從蘋果產業鏈看新能源汽車產業行情演繹

（報告出品方/作者：國泰君安證券，陳顯順、陳熙淼）

01 新能源車產業鏈行情已步入業績驅動期，預計後續板塊個股走勢分化將有所加大

當前我國新能源車銷售滲透率已突破15%，已邁入加速發展的“黃金成長期”

站在新一輪能源革命的起點，新能源車已邁入加速發展的“黃金成長期”。6月我國新能源車銷售滲透率突破15%，步入“S型”生命週期曲線的“黃金成長期”，需求端的不斷超預期給板塊帶來了顯著的超額收益，然而較高的靜態估值水平使得市場對其行情持續性有所擔憂。蘋果產業鏈作為“穿越牛熊”的明星賽道，經歷了較為完整的產業週期，同時智慧手機替代傳統手機與當下新能源車有著極為相似的產業邏輯。歷史不會簡單的重複，但總壓著相似的韻腳，我們回顧蘋果產業鏈行情演繹路徑，以期為當下新能源車投資提供啟示。

蘋果產業鏈個股行情經歷了由估值抬升向業績驅動的轉換，業績驅動期個股走勢開始分化

回顧蘋果產業鏈個股走勢可以發現，板塊經歷了估值抬升、業績驅動以及滲透率飽和下的估值回落三大階段。2011年之前，蘋果產業鏈相關公司業績尚未大規模爆發，整體呈現估值驅動下的普漲行情，標的稀缺度、與概念相關度等因素直接決定了對資金的吸引程度；2011年2017年，蘋果在全球市場迅速放量，帶動產業鏈公司業績快速增長，股價走勢與業績呈現出明顯的相關性，個股之間也逐步出現分化，具備持續成長性的公司走出獨立行情；2017年後，隨著智慧手機滲透率趨於飽和，行業週期性增強，估值整體回落促使板塊大幅調整。（報告來源：未來智庫）

聲學、電池賽道成長性受限，歌爾股份，德賽電池行情提前結束

因聲學賽道創新趨緩，歌爾股份行情提前結束。2012年iPhone 5推出3MIC降噪技術後，手機聲學賽道創新趨緩，行業天花板逐漸顯現， 2013年歌爾股份股價見頂回落，直至2019年後以AirPods為代表的智慧可穿戴裝置迅速放量，公司股價才重回上行通道。

因電池賽道行業天花板顯現，德賽電池行情提前結束。2011年款iPhone 4s電池BOM成本為5.6美元，到2018年的釋出iPhone Xs Max電池 BOM成本6.5美元，提升幅度僅10.2%，2013年德賽電池也因所處賽道天花板顯現股價回落，行情提前結束。

受益於技術創新與多品類擴張，舜宇光學科技和立訊精密獲得持續的超額收益

攝像頭技術創新帶來價值量升級。從2011年釋出的iPhone 4s到2019年釋出的iPhone 11 Pro Max，攝像頭BOM成本由18美元上升至73.5美元，提升幅度高達300%以上，舜宇光學科技業績端的持續高增也使其獲得了顯著的超額收益。

持續品類擴張帶來的高增長是立訊精密穿越牛熊的關鍵。從聯結器到充電元件，再到馬達、天線模組、聲學部件以及整機組裝等多元業務，立訊精密多賽道的拓展與延伸使公司收入持續高增，成為蘋果概念股中穿越牛熊的典型代表。

當前新能源車產業鏈行情已邁入業績驅動期，預計後續板塊個股走勢分化將加大

2020年新能源車產業鏈公司業績在新冠疫情衝擊下落入負增長區間，但歐洲最嚴碳排放政策、中國新能源車產業發展規劃的陸續推出為行業增長提供了想象空間，估值大幅抬升推動板塊獲得超額收益。2021年以來，隨著海內外政策的持續加碼以及產品價效比提升下的自發滲透，需求的超預期增長帶動產業鏈業績爆發，板塊估值抬升斜率放緩，行情的核心驅動由估值抬升向業績增長切換。參考蘋果產業鏈行情演繹路徑，未來技術創新能力較強的高成長性賽道個股以及具備多賽道拓展能力的個股同樣有望脫穎而出。

新能源產業鏈龍頭成長性優勢顯著，上游原材料及部分電池元件環節具備估值價效比

對標蘋果產業鏈龍頭公司可以發現，當前A股新能源車產業鏈龍頭公司盈利能力較蘋果產業鏈龍頭相當，但在成長性上優勢明顯，因此享受著較高的估值溢價。其中動力電池、隔膜環節估值偏高，正極材料、電解液、負極材料以及上游原材料環節具備較好的估值價效比。

02 海內外龍頭分行業對標：週期類行業估值價效比回落， “消費 +大金融”配置價效比凸顯

消費、金融地產行業國內龍頭具較高性價比，採掘、有色、鋼鐵等週期類行業龍頭價效比低

我們根據241家國內龍頭與217家海外對標龍頭公司的PE/G、PB-ROE資料對比，採掘、有色、鋼鐵等週期類行業國內龍頭較海外不便宜。相對而言，食飲、休閒服務、紡織服裝等消費行業以及銀行、非銀、房地產板塊國內龍頭仍具備較高的配置價效比。（報告來源：未來智庫）

03 海內外龍頭對標：國內醫藥、電子龍頭盈利能力與盈利彈性有所抬升

海內外龍頭估值盈利對標：成長板塊

醫藥行業海內外龍頭對標：上週國內醫藥龍頭2021-2022年預期盈利與淨利潤增速均有所上調。取細分行業龍頭中值對比，國內醫藥龍頭高估值同時反映高增長預期（G），但預期盈利能力（ROE）較海外龍頭仍有差距。

電子行業海內外龍頭對標：國內龍頭高估值反映較強盈利彈性（G）和盈利能力（ROE），上週海外電子龍頭預期盈利與淨利潤增速變化不大，國內電子龍頭2021年預期盈利能力與淨利潤增速大幅上調，但2023年預期有所回落。取細分行業龍頭中值對比，國內電子龍頭預期2021-2023年預期ROE均已高於海外龍頭，且預期淨利潤增速、預期PE均同步高於海外。

計算機行業海內外龍頭對標：國內龍頭高估值反映較強盈利彈性（G），上週海內外計算機龍頭預期盈利變化不大，但海外計算機龍頭2021-2023年預期淨利潤增速有較大幅度的抬升。取細分行業龍頭中值對比，國內計算機龍頭實際及預期2021-2023年盈利能力均低於海外龍頭，預期盈利增速和PE估值顯著高於海外龍頭。

通訊行業海內外龍頭對標：上週海內外通訊龍頭預期盈利變化不大，但國內通訊龍頭2021-2023年預期淨利潤增速大幅抬升。取細分行業龍頭中值對比，國內通訊龍頭預期2021-2023年盈利能力低於海外龍頭，預期盈利增速和PE估值則顯著高於海外龍頭。