（壹）
車用 PCB 主要用在汽車電子系統中，價值量約佔到總體汽車電子的2%。在這些系統中：
動力引擎控制系統用量較多，佔比32%，用於電子燃油噴射控制、引擎管理、變速系統、鋰電池等；車身控制安全系統，佔比 25%，用於自動駕駛、車道偏移等；車載資通訊系統佔比 23%，車室內裝系統和照明系統各佔比 11.5%和 8.5%。
圖：汽車PCB應用情況
來源：PCBcity，興業證券
從行業競爭格局看，根據N.T.Information的資料，2019年全球汽車PCB市場CR5為43%，CR10為70%。從市場競爭格局來看，汽車PCB廠商好於全PCB行業CR5 28%。
其中龍頭企業，代表公司為日本的CMK（10.28%）、日本旗勝NIPPON（9.15%）、美國迅達（8.5%）、日本名幸（8.15%）、中國臺灣敬鵬（7.79%）。
中國大陸企業的代表公司有：景旺電子（3.75%）、滬電股份（3.6%）、世運電路（2.3%）。
從具體用板來看，普通多層板為目前的主流，整體看技術難度並不高。多層板（2 層以上）2020年佔到總需求的45%（2018年時為51%），應用於汽車胎壓檢測系統、電池監控模組、車體充電埠、逆變器控制、車載 ABS 系統、汽車空調系統、導航系統、汽車照面系統等。
近幾年增長較快的，是技術難度相對較高的HDI 和 FPC。其中 HDI佔比由 2018年的7.5%提升至2020年的11.5%，FPC則由12%提升至15%。
HDI——即高密度互連技術，可實現高密度佈線，符合整合化、微型化需求。從具體用途來看，智慧座艙需要將視覺感知系統、 語言互動系統、 流媒體後視鏡及車聯網模組等整合為一套完整的解決方案。因此座艙娛樂系統是HDI的主要應用場景。
從競爭格局來看，HDI主要集中在中國臺灣地區、日本地區、韓國地區。
FPC——即常說的軟板，具有輕薄、可彎曲、可摺疊、圈繞、配線密度高等特點。目前車用FPC主要應用在 LED 車燈、變速箱、BMS(新能源汽車電池管理）、車載顯示屏、資訊娛樂系統等。
未來主要的應用方向是動力電池。新能源汽車強調智慧製造與電子化，核心訴求是續航里程，在動力電池中採用 FPC 取代傳統線束可實現減重，在相同電池容量下降低電線電阻，減少損耗，進而提升續航里程。
競爭格局上來看，日系廠商旗勝在車用 FPC 佈局早，佔據龍頭地位，市場份額高達50%。
因此，受益於新能源汽車滲透率不斷提升，我們認為未來HDI和FPC這兩種板的增速依然會持續較快。
（貳）
然後，我們來看看行業內的幾家公司。首先，從收入體量和業務結構方面，對三家公司有一個大致瞭解。
從2020年收入來看，奧士康（29.11億元）>弘信電子（26.37億元）>世運電路（25.36億元）。
從車用PCB收入來看，世運電路(約10.40億元)>奧士康（約7.28億元）>弘信電子。
具體來看：
奧士康——主要產品為硬板，其中80.56%為四層以上板（多層板），14.97%為單/雙面板。
從下游應用來看，涉及計算機、消費電子、通訊裝置、汽車電子、工控裝置以及醫療電子等，具體佔比未披露。從招商證券的測算來看，預計2020年收入來自通訊/汽車/計算機及周邊/消費電子的佔比估計為 30%/25%/20%/15%。
從IPO募投專案來看，發展重點在汽車電子上，覆蓋汽車HUD 和娛樂系統用 PCB 產品。
圖：收入構成（單位：億元）
來源：塔堅研究
世運電路——主要產品為硬板，其中65.49%來自於多層板，29.36%來自於雙面板，1.76%來自於單層板。
從下游應用來看，2016年公司的主要收入來源從家電轉為汽車電子。
2019年，汽車/家電/工控/消費電子/通訊/醫療等領域的佔比為38%/26%/21%/10%/3%/1%。2020年並未披露具體下游佔比，據西部證券預估2020年和2021年的汽車PCB佔比為41%、45%。
從車用PCB來看，公司早期供應以車載娛樂系統、倒車雷達等輔助功能為主的車載 PCB，隨著與特斯拉的合作，公司的PCB也逐步由電池控制BMS、ECU向電機控制器MCU、ADAS 雷達部分升級。
弘信電子——PCB收入佔比60.35%，背光板收入33.12%。其中，PCB主要以軟板（FPC）為主，佔總收入的比重為52.66%。背光板業務則主要為SMT表面貼裝技術，為PCB的下游應用。
從下游應用來看，主要應用於消費電子（具體佔比未披露）。
從車用PCB來看，公司目前主要的產品為顯示模組用FPC。未來發展方向是動力電池用FPC、車載娛樂系統、車載監控系統等，其中動力電池用FPC已經與寧德時代等電池廠商展開合作。
圖：收入構成（單位：億元）
來源：塔堅研究
（叄）
接下來，我們將近10個季度的收入和利潤增速情況放在一起，感知增長趨勢：
一、營業收入增速
圖：營業收入增速（%）
來源：塔堅研究
從營業收入增速來看，奧士康>世運電路>弘信電子，三者整體趨勢相近。 奧士康2020年收入增速較高，主要受到產能釋放的影響。
2019年產能為29萬平方米/月，2020年時提升為37萬平方米/月，增幅達到28%，與收入增速基本相近。
世運電路2019年增速為三家中較高者，主要受到下游汽車業務的拉動。汽車業務佔比從35%提升至38%，主要受到2017年開始供貨的特斯拉成為公司汽車類核心大客戶，當年特斯拉汽車銷量同比增長50%。
弘信電子2019Q1單季度增速較高，主要受到
1）FPC 板塊受下游顯示面板客戶訂單需求增加，第二、三大客戶佔比提升 7-9 個pcts；
2）背光模組出貨量持續攀高，且正開拓車載顯示等。
二、歸母淨利潤增速
圖：歸母淨利潤增速（%）
來源：塔堅研究
從歸母淨利潤增速來看，奧士康>世運電路>弘信電子。
世運電路2020年後增收不增利，主要受到
1）2020年匯兌損失0.6億元，佔到利潤的比重為20%。
2）2021年後原材料漲價，同時價格無法向下遊傳導，導致2021前三個季度毛利率下滑10.9pcts至14.95%。 
圖：中國銅箔進出口價格指數
來源：中國海關總署、華安證券
弘信電子2021Q2利潤大幅度下滑，主要受到幾個因素影響：
1）原材料漲價，毛利率下滑。
2）缺芯影響導致國內手機出貨量同比下滑兩成。
3）軟硬結合板從江蘇轉至鷹潭生產，引入韓國團隊，導致期間費用率增加。
（肆）
對增長態勢有所感知後，我們接著再將各家公司的收入和利潤情況拆開，看2021年三季度資料。
一、奧士康——
2021年三季報，實現收入32.07億元，較上期增長56.15%；淨利潤3.76億元，同比增長66.35%。
1）從單季度增速來分拆： 2021Q3 單季度實現營收 12.48 億元，同比+49.95%，環比+16.9%；歸母淨利潤1.25億元， 同比+16.57%，環比-11.8%。
2021Q3單季度收入同環比增速較快，主要受到產能的增長和產品結構最佳化有關。 產能方面，2021年底預計產出規模在80~90萬平米/月，對比看2020年度規模在58萬平米/月；產品結構方面，則是從原來的雙面板、四層板、六層板逐步升級到以六層板、八層板、十層板為主。
圖：單季度收入對比
來源：塔堅研究 
圖：收入及歸母淨利潤（單位：億元）
來源：塔堅研究
2）追溯前幾個季度增長情況： 2020Q4單季度歸母淨利潤較高，主要是受到收入規模快速上升，同期銷售費用率和管理費用率（包括研發費用率）佔比下降。
二、世運電路——
2021年三季報，實現收入26.09億元，較上期增長43.82%；淨利潤1.56億元，同比下滑27.41%。
2021Q3 單季度實現營收11.08億元，同比+60.54%，環比+36.25%；歸母淨利潤0.78億元， 同比+7.26%，環比+55.03%。 2021Q3單季度收入同環比維持高增長，一是，主要受到下游新能源汽車需求旺盛影響，世運電路汽車板的大客戶特斯拉2021年全年銷量93.57萬輛，同比增長85.03%。二是，因海外衛生事件導致的產能釋放延後至2021年。 
圖：單季度收入對比
來源：塔堅研究 
圖：收入及歸母淨利潤（單位：億元）
來源：塔堅研究
2）追溯前幾個季度增長情況： 2021Q1和Q2增收不增利，主要受到毛利率環比下滑9.23pcts至16.68%。
上游覆銅板、玻纖等原材料大幅漲價，但是世運電路無法將上游價格轉移給下游。
三、弘信電子——
2021年三季報，實現收入23.10億元，較上期增長20.73%；淨利潤-1.76億元，同比下滑366.66%。
2021Q3單季度實現營收7.59億元，同比-8.11%，環比-4.09%；歸母淨利潤-1.2億元，同比-280.93%，環比-51.80%。 2021Q3單季度利潤虧損，主要因為Q3單季度毛利率-0.25%。公司表示主要受到缺芯影響，國內手機銷全年銷量下滑2%（影響FPC和背光板業務）。同時，2020年新投資產能後，訂單不足，以低價獲取訂單。
圖：單季度收入對比
來源：塔堅研究 
圖：收入及歸母淨利潤（單位：億元）
來源：塔堅研究
2）追溯前幾個季度增長情況： 2020Q4增收不增利，主要受到稼動率不足導致的毛利率較低影響，以鵬鼎控股為代表的FPC龍頭廠商拓展國內客戶，如華為、vivo、oppo、小米等公司，對公司形成直接競爭。
來源：塔堅研究
