南模生物增長不及同行，已被後來者趕超；由於行業天花板低，公司增長潛力有限。
本刊特約作者 餘禕/文
2021年12月28日，南模生物（688265.SH）正式登陸科創板，發行價為84.62元/股。上市當天公司股價暴跌18.02%，最終收於69.37元/股，成為又一隻首日破發的生物醫藥新股。2022年2月7日，南模生物收盤價為60元/股，上市僅交易一個月股價累計縮水近30%。
報告期（2018-2020年及2021年上半年）內，南模生物體現出良好的成長性，但實際上公司較高比例的利潤來自於非經常專案。公司2018年和2019年的扣非淨利潤甚至還不及新三板掛牌期間水平，扣非淨利潤的高增長也不過是2018年的低基數所致。若以報告期前扣非淨利潤最高的年份為基期計算，公司2020年淨利潤年複合增長率僅11.58%。
而且，南模生物面臨較低的行業天花板，增長潛力亦是相對有限。
高增長“名不副實”
南模生物主要從事基因修飾動物模型及相關技術服務，原本掛牌新三板，摘牌後於科創板上市。2018-2020年，公司分別實現營收1.21億元、1.55億元、1.96億元，淨利潤1511萬元、2325萬元、4456萬元，營收和淨利潤年複合增長率分別為27.1%、71.71%，體現出良好的成長性。但是，公司主業利潤遠沒有看起來那樣光鮮。
2018-2020年，南模生物的非經常性損益金額分別為1182萬元、1085萬元、1183萬元，佔當期營業利潤的73.95%、47.63%、24.19%，利潤貢獻較大。相應地，公司各期扣非淨利潤分別為329萬元、1240萬元、3273萬元，年複合增長215.41%。但是，公司此種高增長是由於2018年的低基數所致，事實上公司此前早已實現千萬元上下的扣非淨利潤，2014-2016年分別為941萬元、960萬元、1283萬元，而同期的營業收入分別為3270萬元、4540萬元、6052萬元。
相比2016年，公司2018年收入翻倍，扣非淨利潤卻下降74.36%；2019年收入增長155.8%，扣非淨利潤降低3.34%。2020年，公司營收和扣非淨利潤較2016年分別增長224.19%、155.02%，利潤端增長尚可，但扣非淨利潤的年複合增長率僅為11.58%，很難稱得上是“高增長”。
2018-2020年，公司毛利率分別為44.32%、50.55%、60.34%，毛利率逐年增長。但將時間週期拉長後可以發現，公司毛利率的高增不過是逐漸恢復到歷史水平。2014-2017年，公司毛利率分別為67.42%、63.06%、64.86%、46.7%。
不僅如此，南模生物的業績增長顯著遜色於同行。同行業可比公司中，集萃藥康的業務模式與公司最為相近，目前正在衝刺科創板。據招股書註冊稿，集萃藥康成立於2017年12月，2018年即實現營收5329萬元，淨利潤-602萬元；2019年和2020年，集萃藥康營收分別為1.93億元、2.62億元，同比增長261.64%、35.91%；淨利潤分別為3474萬元、7643萬元，同比增長676.89%、119.99%。集萃藥康扣非淨利潤也增長良好，各期分別為1040萬元、3373萬元、6646萬元，2019年和2020年同比分別增長224.38%、97.06%。
細分來看，集萃藥康的標準化模型領域收入規模為9527萬元，累計形成超過16000種具有自主智慧財產權的標準化模型，遠高於南模生物標準化模型營業收入3945萬元、6000餘種標準化模型的規模；此外，集萃藥康功能藥效業務收入由2018年的268萬元增至2020年的3201萬元，南模生物藥效評價及表型分析的收入由589萬元增至1808萬元。可見公司這兩項業務收入規模及增長均不及集萃藥康。2020年，集萃藥康定製繁育業務的收入為5006萬元，雖不及南模生物的5682萬元，但從增速來看集萃藥康顯然更高。目前南模生物的定製化模型收入規模高於集萃藥康，但縱向來看卻有所降低，由2018年的4494萬元下降至2020年的4248萬元。
南模生物成立於2000年9月，比集萃藥康足足早了17年，但公司收入規模卻已被後來者快速趕超。而且，南模生物還面臨較低的行業天花板。
行業天花板“低”
南模生物從事基因修飾動物模型的研發、生產、銷售和技術服務業務，產品廣泛應用於生命科學和醫學研究、藥物研發、CRO服務等領域。南模生物生產的基因修飾動物模型主要指基因修飾小鼠模型。
根據GMI資料，2019年全球動物模型市場規模約為149億美元，公司所屬的基因修飾動物模型行業隸屬於動物模型服務行業，2019年市場規模約為100億美元，約佔67%。按照使用的動物類別，2019年小鼠模型的全球市場規模約為76億美元，以大鼠、猴子為載體的動物模型市場規模均為12億美元左右。南模生物表示，公司提供的產品及技術服務主要以小鼠、大鼠為載體，市場容量廣闊。
但是目前，美國是全球最大的動物模型和小鼠模型市場，2019年市場規模分別約為81億美元和61億美元，其中小鼠模型的全球市場份額高達約80%。而南模生物始終以內銷為主，報告期內銷比例均超過90%，外銷收入佔比較小，2020年外銷主營收入僅1076萬元，公司若要大力拓展境外市場屬實不易。
而就國內市場而言，南模生物主要業務的國內細分市場規模較小，行業市場規模恐怕受限。2019年，國內動物模型市場規模約11億美元，涵蓋大小鼠、非人靈長類動物、犬類、斑馬魚等全部動物模型市場，其中基因修飾動物模型市場約為8億美元。按動物型別分類，中國市場大小鼠動物模型市場規模2019年合計約4億美元。
細分來看，2019年國內定製化模型領域市場規模為4.3億元，標準化模型領域市場規模為16億元，模型繁育及飼養服務領域市場規模約為6億元，市場規模較小。因此雖然公司在上述細分領域市佔率較高，其銷售金額也不過幾千萬元的水平。2019年，公司在國內定製化模型領域、標準化模型領域、模型繁育及飼養服務領域的市場份額分別為9.2%、2.5%、10.1%，銷售收入分別為4006萬元、3945萬元、6103萬元。
同行業領先企業Jackson Laboratory成立於1929年，是全球最大的基因修飾大小鼠品系供應商，2019年營業收入僅4.41億美元；Charles River（CRL.N）成立於1947年，是一家全球性的實驗動物和CRO服務供應商，2020財年實現營業收入29億美元，其中動物模型相關收入為6億美元；Taconic公司成立於1952年，主要為歐洲和北美的製藥和生物醫學公司提供齧齒類實驗動物模型及相關產品和服務，2019年營收為2.02億美元。成立超90年的全球領先企業銷售規模僅4億美元出頭，由此可見南模生物主業市場規模較小，增長潛力相對有限。
技術先進性“待解”
2018-2020年，南模生物銷售人員平均薪酬為28.64萬元、31.05萬元、31.71萬元，平均為30.47萬元，遠高於可比公司及當地上市公司相應水平。
據招股書，2018-2020年，可比公司銷售人員人均薪酬平均值為21.86萬元，當地上市公司中位數的平均值為23.89萬元，分別比公司低28.26%、21.6%。
公司表示，銷售人員平均薪酬高於可比公司均值，原因在於公司從事業務的技術難度大，因此對於市場推廣人員的學歷和專業性要求較高，碩士以上學歷超過50%。公司不存在透過給付銷售人員高額薪酬，從而變相向客戶返利或商業賄賂的行為。
但出乎意料，主業技術難度高的情況下，南模生物研發人員的薪酬水平及學歷情況遠不及銷售人員。
第二輪問詢回覆顯示，截至2020年年末，公司銷售人員中本科及以上學歷佔比84.91%，研發人員該佔比為63.03%；銷售人員中碩士及以上學歷佔比66.03%，研發人員該佔比僅為19.33%；銷售人員中大專及以下學歷佔比15.1%，研發人員大專及以下學歷佔比達到36.97%。
2018-2020年，公司研發人員平均薪酬分別為21.17萬元、19.58萬元、18.83萬元，不僅大幅低於銷售人員，而且低於管理人員。據招股書，公司報告期內管理人員平均薪酬及公司員工平均薪酬分別為24.49萬元、18.85萬元，比較可知公司研發人員平均薪酬相對偏低，結合研發人員學歷情況，公司的技術先進性如何體現？
據招股書，南模生物核心技術包括基於CRISPR/Cas系統的基因編輯技術、ES細胞打靶技術、輔助生殖技術、基因表達調控技術四種。除基因表達調控技術外，其他三種技術均為基於通用型工具類技術的最佳化創新，與通用型技術密切相關。
集萃藥康未披露其研發人員的學歷情況，不過其員工整體學歷層次要優於南模生物，集萃藥康碩士及以上佔比18.97%，本科佔比35.08%，大專及以下佔比45.94%，南模生物相應占比分別為16.12%、24.07%、59.81%。
