（報告出品方/作者：東吳證券，蘇立贊、錢佳興）

1.板塊高景氣共識已形成，投資思路轉向以業績驅動為主

1.1 板塊高景氣共識已形成，十四五確定性高增長無虞

不同於2021年上半年，目前市場對於軍工行業十四五期間的高景氣已形成高度共識。尤其是2021年8 月份，隨著2021年中報披露，以中航沈飛、航發動力和洪都航空等為代表的主機廠披露大額合同負債 ，從直觀資料角度印證了“十四五”行業大踏步向上發展的較高確定性。 中航沈飛：2021Q2末合同負債377.37億元，較年初增長698%，主要為收到預收款增加。 航發動力：2021Q2末合同負債248.23億元，較年初增長785%，主要是收到客戶預付款增加。洪都航空：2021Q2末合同負債72.94億元，較年初增長41700%，主要是本期預收產品銷售貨款增加。 中航機電：2021Q2末合同負債22.17億元，較年初增長597%，主要是預收貨款增加。 中航電子：2021Q2末合同負債6.42億元，較年初增長434%，主要是預收貨款增加。 航發控制：2021Q2末合同負債8.95億元，較年初增長826%，主要是收到客戶採購貨款。

軍工行業“十四五”期間高增長的確定性較高。 中航沈飛2021Q2末合同負債幾乎全部來源於特 定使用者； 航發動力2021Q2末合同負債期限幾乎全部為1 年以內（含1年）； 航發控制2021Q2末合同負債多為預收軍品銷售 合同款，變動原因為合同增加，預收款項增加； 結合中航機電在《2021年11月10日投資者關係 活動記錄表》中披露“目前預收款的產品只涉及 少量品種，合同交付週期為未來3至5年，預收款 金額比例在30%-50%”的情況，我們認為，十 四五期間軍工行業上市公司有望再獲大額合同負 債，行業在“十四五”期間有望保持高增長的確 定性較高。

1.2 軍工投資思路轉向以業績驅動為主

我們認為，目前市場對於軍工板塊的投資風格已由以前的偏重事件驅動如重組、概念等轉向以業績 驅動為主，就軍工行業本身而言，出現這種轉變的原因主要有三點：

1）軍工行業成為中長期優質賽道，長期向上發展的確定性強；2）軍工行業上市公司基本面持續改善，整體估值水平基本合理。 電子元器件在軍工領域屬於基礎元器件，使用範圍非常廣泛，理論上可以更加充分受益於軍工行業 多領域的高景氣，我們以同屬軍用MLCC領域主要參與者的鴻遠電子和火炬電子整體為例進行觀察 ，近年來該子領域業績持續改善；3）軍工行業上市公司整體質量不斷提高。

1.3 主動持倉比例提升明顯

全部基金對軍工持倉：規模和比例均有較大提升，2021Q3末規模約742億元，持倉比例約2.10%。 主動基金對軍工持倉：規模和比例均有較大提升，2021Q3末規模約532億元，持倉比例約2.00%。 主動配置提升明顯：主動持倉佔全部持倉的比例大幅提升，2020Q2末約43%，2021Q3末約72%，為 2014Q4末以來的最高值。（報告來源：未來智庫）

2.十四五國防和軍隊建設將邁出重大步伐，行業景氣度持續上行

國防和軍隊建設目標奠定行業長期成長空間 中長期目標：2035年基本實現國防和軍隊現代化，本世紀中葉把人民軍隊全面建成世界一流軍隊 短期目標：2027年建軍百年奮鬥目標

十四五國防和軍隊現代化建設將邁出重大步伐：1）政策支援：近期高層頻繁表態加快國防和軍隊現代化；全面開創武器裝備建設新局面；確保如 期實現建軍一百年奮鬥目標。2）物質技術支撐：“十三五”時期，我軍武器裝備建設實現跨越式發展、取得歷史性成就，為提 升國家戰略能力特別是軍事實力提供了堅實物質技術支撐。

3. 產能擴張及供需共振下板塊盈利加速釋放，高景氣由上游向下遊漸次反映

展望2022年，我們判斷： 1）軍工行業產能持續擴張，隨著行業內眾多企業新產能逐步釋放，供需共振下疊加規模效應，板 塊有望進入盈利加速釋放的新發展階段，業績有望持續改善；2）行業高景氣度正沿產業鏈由上游向中下游漸次反映，下游企業進入業績加速增長期。 3）估值角度看，2022年之後，相比上游企業，下游企業以高盈利增速消化估值的彈性更大。

3.1 旺盛需求下，軍工行業業績已持續改善

行業整體來看，軍工行業業績自2020年以來已加速改善，特別是航空裝備、材料和電子元器件等子 領域收入和淨利潤增速均明顯高於行業整體。 船舶板塊雖個別年份淨利潤同比增速較高，但波動較大，且多為非經常性損益影響；兵裝板塊上市 公司數量較少，代表性不強。

3.2 產能擴張下，行業有望進入盈利加速釋放的新發展階段

隨著各型裝備進入加速列裝期，面對軍工行業景氣度加速上行的情形，在產業鏈諸多環節出現產能 緊張的情形，眾多軍工企業逐步開啟擴產能。從企業端來看，2020年以來，軍工企業紛紛擴張產能 ，方向上涵蓋了上游材料、零部件製造、軍工電子、航空航天裝備製造等多個領域。

3.3 行業高景氣度正沿產業鏈由上游向中下游漸次反映

我們選取產業鏈各環節代表性企業觀察行業景氣度在產業鏈上中下游的反映情況。 收入端來看，上游代表性原材料企業最早於2020Q2已開始持續高增長，代表性零部件企業最早於 2019Q4開啟持續高增長，代表性元器件企業於2020Q2開始持續高增長；代表性中游分系統企業 於2021Q1開始加速增長；代表性下游主機廠於2021Q2開始加速增長。

4.重點關注五大領域投資機會：軍機、發動機、導彈、材料與鍛鑄造、資訊化

4.1 軍機

現代戰爭中制空權至關重要，是決定戰爭勝負的最關鍵因素之一。 2018年我國空軍公佈建設強大現代化空軍路線圖；2021年11月25日，國防部稱，近年來，殲-20、 運-20、空警-500、紅-9B和新型電子戰飛機殲-16D、高空無人偵察機無偵-7等一大批新型國產主 戰裝備，陸續加入人民空軍戰鬥序列、投入實戰化訓練，形成戰鬥力；新時代人民空軍歷史性跨入 戰略空軍門檻。

4.2 航空發動機

發動機是長坡厚雪優質賽道。  軍用航空發動機面臨多重需求： 1）作為飛機的動力裝置，其跟隨下游軍機需求增長； 2）在飛機的生命週期中，發動機面臨多次更換需求； 3）我國部分戰機仍使用進口發動機，存在國產替代的需求； 4）發動機維保需求。

4.3 材料和鍛鑄造

一代材料，一代裝備，新材料對於裝備效能提升至關重要。 以碳纖維複合材料為例，在現代飛機中的用量持續增加，1980年波音767中用量只有4%，2010年 波音787中用量已達50%。 據前瞻產業研究院預測，2021年中國碳纖維市場規模約11.81億美元，2026年有望達23.75億美元 ，複合增長率約15%。（報告來源：未來智庫）

5.改革因素仍需重視

5.1 國企改革三年行動進入驗收考核期

2020年，國資委下發《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》。2021年11月14日，國資委組織 中央企業傳達學習貫徹黨的十九屆六中全會精神，強調抓緊抓實國企改革三年行動。 2021年12月18 日，國資委舉行的中央企業負責人會議，會議透露國企改革三年行動70%目標任務順利完成。國資委 稱，國企改革三年行動是硬任務，必須高質量完成，下一步要全力以赴啃硬骨頭，狠抓改革成效。 2022年，國企改革三年行動將進入最後一年，有望進一步提速。 多家軍工央企大力推進國企改革三年行動。 航空工業《改革三年行動實施方案（2020-2022年）》提出7個方面33條111項改革舉措，培育具有 全球競爭力的世界一流航空高科技企業集團。要推動國有資本向航空及防務和戰略性高技術產業集中， 打造若干世界級航空製造企業，培育若干具有國際競爭力的機載系統整合商供應商。

5.2 股權激勵等改革利好有望加速落地

部分央企上市軍工企業擬實施股權激勵 2020年5月，國資委釋出《中央企業控股上市公司實施股權激勵工作指引》，從微觀層面進行指導， 也為企業注入發展動力。 2021年1月，國資委印發《“雙百企業”和“科改示範企業”超額利潤分享機制操作指引》。

5.3 優質資產注入等資本運作有望加速推進

軍工行業資產證券化有望加速推進。 2020年10月，國務院釋出《關於進一步提高上市公司質量的意見》中明確提出，要鼓勵和支援混合 所有制改革試點企業上市，支援國有企業依託資本市場開展混合所有制改革。 國務院國資委企業改革局在2021年工作安排中提出，指導中央企業推進改制上市工作，提高資產證 券化率。中國企業聯合會研究部研究員劉興國表示，結合過往國企改革的推進情況來看，無論是混合所有制改 革或是併購重組，資本市場已成為推動國資國企改革落地實施以及國資國企做優做強做大的關鍵平臺 ，也是加速改革程序和加快發展步伐的強大引擎。

未來國有企業可以藉助資本市場進一步發行股票或 公司債券，以提升國有資產證券化比例；另一方面，也可以藉助資本市場發現並整合優質資源。 目前，各大軍工集團均有大量優質的軍工資產尚未上市，未來優質資產注入上市公司等資本運作有望 加速推進。 航空工業下屬江航裝備2017年成為國家首批軍工企業混改試點，2019年完成改制，2020年上市； 2021年，中國電科下屬電能股份完成資產重組，置入矽基模擬半導體晶片業務；中廣核百億混改大 單落地；2021年12月，西儀股份公告擬收購控股股東兵裝集團下屬建設工業（前身為漢陽兵工廠） 100%股權。

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