對投資收益進行回溯歸因是投資過程中的一道關鍵閉環。在任意時間段內，市場中會充斥著各種各樣的資訊，從宏觀的貨幣面到微觀的產品管線，但無論有多少面，總體來說無外乎都是影響股價的業績和估值，業績與估值的相互交叉影響最終反應到股價上。
一、業績端分析
可分為外部影響和內部影響，外部影響主要可歸納為政治、經濟、社會與科技四個因素，這也是我們常說的PEST模型。其中政治因素包含了租稅政策、勞工法律、環境管制、貿易限制、關稅與政治穩定。例如2018年美國發動的貿易戰就是影響貿易限制的例子，在短期內會影響對外貿易，從而對公司的業績產生直接的影響。同樣的2001年中國正式加入WTO也能明顯利於出口，釋放人口紅利。
經濟因素有經濟增長、利率、匯率和通貨膨脹率。這其中主要是經濟增長帶來的人口可支配收入上升，從而帶動可選消費的業績釋放，從另一個角度來說也是消費升級，這點有時候也和國家政策密切相關，例如上世紀七十年代結婚時的“老三件”：縫紉機、腳踏車、手錶，到了八九十年代的“新三件”：電話、彩電、冰箱，消費結構的轉變會給順應新需求能力的公司帶來持續的成長。
社會因素通常著重在文化觀點，另外還有健康意識、人口成長率、年齡結構、工作態度及安全需求。年齡結構是影響勞動力供給的重要因素，因為在大部分行業中，人工成本是佔比較大的一項開支，尤其是在勞動密集型和智力密集型的行業，比如外賣行業中大量依賴跑貨的外賣員，如果人均工資上漲速度大於資本開支，企業的毛利就會不斷下降，從而影響整體的商業模式。
科技因素包括研發活動、自動化、技術激勵和技術變革速度等技術方面。這些可以確定進入壁壘、最低有效生產水平並影響外包決策。此外，技術轉變會影響成本、質量並導致創新。比較明顯的就是半導體行業的整體進步帶來的移動互聯智慧化生活，晶片代加工公司的高壁壘帶來的供應鏈外包需求都屬於此。
以上幾個影響外部環境的因素決定著企業發展的賽道，但由於各個因素會互相影響和發生變化，賽道也是動態變化具備週期性，研究時需要關注其中的變化。
內部影響因素中主要包括企業戰略，企業文化和企業管理。在研究過程中文化和管理屬於顆粒度很細的工作，帶來的邊際效應較小，所以可以將目光放在企業的大致戰略，產品管線，例如用波士頓矩陣進行分析觀察是否有效利用自身資源，發揮優勢；是否避免企業的劣勢，或採取積極的態度改進企業劣勢。
二、估值端分析
主要是受到流動性和市場看法的影響。其中流動性包含外部的市場利率和內部高景氣板塊的擠出效應，市場看法需要觀察市場上具備資金影響力機構對公司或者行業的主流觀點或者預期，當看法發生改變時估值也會受到明顯影響，例如以前大家覺得蘋果是硬體公司，伴隨後續公司能力的拓展，市場上漸漸認為蘋果更類似軟體公司。
巴菲特說過要盯著球，不要盯著記分牌，球類似公司，市場看法類似記分牌，雖然市場看法是股價波動的主要因素，但這種變化大部分是無法預知的，只能事後進行歸因分析。
在具體分析股價波動時，透過剝洋蔥式的拆解，研究具體因子對股價的貢獻程度可以更好地覆盤，以便發現更好的擊球區。通常來說在外部堅實的主要邏輯推動下，短期的估值波動可以帶來結構性機會，那麼結合之前的研究結果，我們可以迅速做出反應，從而創造超額收益，這也正是研究價值的體現。
（文/豐熙投資 劉方楠）
