前言：2021年11月以來，以國企地產為核心的“穩增長”一直是我們重點推薦的方向，至今超額收益顯著。近期隨著市場對地產放鬆的預期持續升溫，地產板塊也連續上漲。為了判斷：1、本輪地產行情的持續性如何？2、地產板塊上行空間如何？我們系統性回顧2008年、2012年、2014年3輪地產政策放鬆期間的市場表現，並選取持續性、漲幅、估值、倉位這四個角度作為參考。
報告正文
一、持續性：房價下行壓力解除前，地產行情大機率持續
我們系統性回顧2008年、2012年、2014年3輪地產政策放鬆週期的市場表現，發現70個大中城市住宅價格環比可以作為衡量地產板塊政策持續性的重要指標。第一輪：2008年10月房價環比見底，至2009年3月房價環比重新回正，地產行情也從2008年11月持續至2009年7月；第二輪：2012年房價環比從年初開始逐步回升，至6月時回正，地產板塊則直到2013年初仍有顯著超額收益；第三輪：2014年9月房價環比見底，至2015年3月回正，地產板塊超額收益則持續至2015年6月。
而當前，2022年2月70個大中城市二手住宅價格指數環比為-0.3%，仍處於負增長區間。與此同時，考慮到3月以來國內疫情顯著反彈，地產銷售未能迎來“小陽春”。銷售疲軟下，預計房價也大機率繼續受抑制。根據億翰智庫的統計，2022年3月各梯隊房企的銷售業績門檻值仍舊處在下行通道中，TOP10房企門檻值為370億元，同比降低45.4%，TOP30、TOP50房企門檻值分別為150億元、86億元，同比降幅分別為50.4%、54.1%。
因此，至少在房價下行壓力解除、70個大中城市住宅價格環比轉正前，地產板塊或仍將享有超額收益。
二、漲幅空間：本輪漲幅仍不及2012年水平，遠低於2008年和2014年
2008、2012、2014年三輪地產行情期間，申萬房地產指數分別由2008年11月4日的1382.41點上漲至2009年7月28日的4356.54點，2012年1月5日的2038.63點上漲至2013年1月30日的2981.91點，以及2014年1月13日的2241.98點上漲至2015年6月12日的7480.48點，漲幅分別達215.14%、46.27%和233.66%。
其中，2008年、2014年的地產政策顯著放鬆，而2012年的地產政策放鬆力度相對較弱。作為對比，2022年3月15日以來，申萬房地產指數由底部的2892.44點修復至3734.58點，漲幅達29.12%，仍明顯低於2012年的46.27%，更遠低於2008年和2014年。
但當前經濟下行壓力仍大，地產更是最主要的拖累之一。2021年全年地產投資增速僅4.4%，2022年1-2月進一步回落至3.7%。與此同時，政策嚴格調控下，地產資金鍊狀況惡化，地產企業信用風險不斷暴露。因此，不管是作為“穩增長”的重要抓手，還是從防範化解系統性金融風險的角度，後續地產政策都有放鬆的空間和動力，並有望帶動地產板塊進一步上漲。
三、估值空間：政策寬鬆力度決定估值空間，本輪結構更重要
估值層面，2008年、2012年、2014年三輪地產行情期間，地產板塊PB估值分別由2008年11月4日的1.60倍升至2009年7月28日的4.70倍，2012年1月5日的1.68倍升至2013年1月30日的2.24倍，以及2014年5月9日的1.46倍升至2015年6月12日的4.09倍，估值提升幅度分別達193.7%、33.3%和180.1%。
作為對比，2021年11月以來，地產板塊PB估值已由底部的0.83倍修復至1.06倍，修復幅度達27.7%，與2012年的33.3%水平接近，與2008年和2014年則仍相距甚遠。後續估值空間同樣取決於政策放鬆的力度。
與此同時由於本輪地產行情結構性特徵明顯，因此我們進一步考察不同屬性地產企業估值修復狀況水平。
可以看到，央企地產PB估值提升幅度已明顯超過2012年那一輪。龍頭股中，保利發展作為這一輪地產行情的領頭羊，估值已從底部提升48.8%，遠超2012年那一輪的水平。而“招保萬金”整體則仍弱於2012年，主要是萬科拖累明顯。
另一方面，地方國企、民企和其他型別房企在這一輪地產行情中估值修復力度較弱。其中地方國企地產雖然也已超過2012年水平，但仍弱於行業整體。而民企及其他地產企業估值至今僅較底部提升20.1%，不僅明顯低於行業整體，也不及2012年水平。
四、加倉空間：三輪地產放鬆中，板塊超配比例都大幅提升
過去三輪地產放鬆期間中，板塊超配比例都有6%以上的提升。2008年的地產放鬆週期中，主動偏股基金對房地產板塊的超配比例由2008年二季度的超配1.85%，進一步加倉至2009年二季度的超配9.77%。2012年那一輪，則由2011年三季度的超配0.99%，加倉至2012年四季度的超配8.63%。而在2014年的放鬆週期中，地產板塊超配比例則由2014年二季度的低配0.35%，加倉至2014年四季度的超配6.19%。超配比例分別提升7.92%、7.64%和6.54%。
而當前，地產板塊仍屬於“人少的地方”。2021下半年以來，主動偏股基金對房地產板塊的超配比例，由2021年二季度末的低配1.05%，小幅加倉至2021年底的基本標準配置。2022年一季度地產板塊仍在被加倉，但加倉幅度上仍明顯低於過去三輪地產放鬆週期時的幅度。
風險提示
關注全球資本回流美國超預期，中美博弈超預期等。
注：文中報告節選自興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《四大指標看地產行情的時間和空間》
對外發布時間：2022年4月6日
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本報告分析師 ：
張啟堯 SAC執業證書編號：S0190521080005
胡思雨 SAC執業證書編號：S0190521110003
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