作者|席加省 資深國資國企研究專家
擁有17年以上的國企改革、管理諮詢經驗、企業高階管理工作經驗，常年活躍在國企改革一線，深度服務客戶超過100家，執行諮詢專案超過150個
融資平臺公司的市場化轉型是政策的要求，更是自身發展的要求。想要承載地方政府更高更多的任務，平臺公司除了市場化發展別無選擇。如何市場化發展？強身健體，成為具備競爭力的國有企業是關鍵。如何才能強身健體呢？關鍵是抓住政府擁有的資源這個牛鼻子，透過市場化經營機制，將資源轉化為經營性資產，將資產轉化為強大的資本，將資本證券化，從而最終實現資源到資金的良性迴圈，支援地方的城市及產業發展。
融資是關鍵，但融資平臺公司如果只盯著融資，那必然是末路狂奔，沒有任何的前途。
顯然，平臺公司的市場化轉型，是要擺脫傳統的融資平臺模式，走向高效的國有資本平臺模式，提高投融資能力與國有資本經營能力，以資本為抓手，打造“融資、投資、建設、管理、服務”為一體的良性迴圈系統，以資源為依託，以資產為基礎，以資本為核心，以證券化為工具，推動國有資本的佈局最佳化與結構調整，做強做優做大國有資本。
01
資源資產化的要點與難點
地方政府的資源對於城投公司的發展來說就是命脈。城投公司的核心是融資能力。為了增強融資能力，地方政府將資金、土地使用權、企業股權、房地產、學校、醫院、特許經營權、礦產等各種資產注入城投公司，對城投公司也是傾盡全力。這種情況下，城投公司得以迅速做大資產規模、降低資產負債率，提升了融資能力，盤活了地方政府的資源，效果不錯。
從地方政府注入城投公司的資產型別看，有些資產很優質、變現能力強，有些則是公益性資產，不僅沒有經營價值，每年還吞噬城投公司的利潤，堪稱“平臺黑洞”。一般來說，政府可注入城投公司的資產有以下幾類：
1、自然資源類：包括土地資源（出讓地、劃撥地等）、礦產資源（如金屬礦、非金屬礦、砂石資源等）。
2、房地產等。這類資產目前能注入的已經注入，不能注入的大多是行政事業性資產、無產權的房地產。
3、政府掌握的城市資源類：主要包括了汙水處理、垃圾處理、供熱、供氣、供水、基礎設施的維護、環衛、環境維護、戶外廣告、加油站/充電樁/加氣站等方面專案。這類專案資源掌握在政府手中，可以儘快透過適當方式歸由城投公司經營，並快速形成現金流。
4、工程專案：一般來說城投公司受地方政府委託對工程專案進行管理，也就是委託代建，大量的現金流都給了施工企業。對城投公司來說，工程專案可以為城投公司帶來相對豐厚的收入，收益獲得速度快，有利於企業儘快取得經濟效益，應盡力獲得資質承攬施工業務。
5、公益性資產類：如公園、橋樑、道路等。該類資產自2010年開始政策法規已明令禁止新增注入行為，但部分城投公司仍存在該類資產，公益性資產的所有權並不屬於城投公司，且不具備變現能力。
對於資產注入來說，以下兩種注入方式值得注意：
1、砂石資源的注入。砂石資源是一種優質的資源，尤其是可以跟礦山修復、河道疏浚等結合起來，兼具經濟效益和社會效益、生態效益。砂石資源需求穩定、價格穩定，工藝簡單，是優質的經營性資產。因此，透過注入砂石資源，城投公司可以增加市場化經營業務，增強城投公司的收入、現金流、利潤，改善財務狀況，降低債務負擔，增強融資能力。當然要注意，砂石開採、經營、管理要依法合規，建立有效的協同機制與市場化經營模式。
2、土地的返還模式。地方政府在“招拍掛”後返還土地出讓金，實際上是在監管政策日趨嚴格的背景下，變相向城投公司注入土地資產。這種模式能夠解決城投公司資金不足的問題，合法地將土地注入城投公司。但是這種模式也有些問題。透過這種方式，政府將土地出讓金返還給城投公司時必須要扣除相應稅費，實際上相當於城投公司拿出去的錢大於收回來的錢，有一部分就損失了。另外，城投公司很少拿自有資金購地，這樣一來拿到土地後獲得的融資必須要拿一部分填補前期的資金缺口，實際上資金相當於又少了一部分。對於政府來說，這麼迴圈下來，實際上財力是虛增的，資金空轉，那麼土地前期開發的成本就沒有辦法支撐。
政府對城投公司的資源、資產等注入行為必須要合法合規。目前政策對於城投公司資產的過度包裝與非常規注入都有很多的限制。例如，儲備土地和公益性資產的行為已經被限制，新的公益性資產嚴禁注入城投公司。所以，在注入過程中有些擦邊球的做法必須要引起充分的注意。有這些注入當然可以增強城投公司的資產實力，改善城投公司的資產負債率，但是一定要注意資產風險，不要因小失大
對於已經注入城投公司的公益性資產，採用直接收回、債務置換後收回和經營性資產置換的方式進行收回，則未來必然也面臨著公益性資產被移出的風險，對地方政府來說也必然要面臨收回、置換的壓力。
02
資產資本化的要點與難點
對城投公司來說，必須要有資本經營的視野與眼光，這是城投公司能否轉型的關鍵，也是衡量城投公司是否成功轉型的標準。對於城投公司來說，絕對不能將資產看做是靜態的資產，而必須要看做是動態的資本，不斷地流動，在過程中不斷增值，主動採取進入、退出、佈局調整、結構最佳化等手段，將國有資本做強做優做大，籌集更多的建設資金，支援地方政府的各項工作。
顯然，城投公司要樹立城市經營的理念，像經營企業一樣把地方政府擁有的資源、資產資本化經營，透過城投公司這個載體將土地、基礎設施、產業等資本化，“盤活存量、吸引增量”，“產城融合”、“城鄉融合”，提高資本的吞吐能力與資本質量，從而大規模提高城市建設與產業支援能力。
而想要打造這樣的資本平臺，就要學習借鑑國有資本投資公司、運營公司這兩類公司的模式，真正以資本為主業來推動國有資本的經營。
兩類公司是國有資本市場化運作的專業平臺。公司以資本為紐帶、以產權為基礎依法自主開展國有資本運作，不從事具體生產經營活動。這一點城投公司必須要牢記，捨得將具體生產經營活動剝離出去，不與子公司爭奪具體業務。國有資本投資公司以對戰略性核心業務控股為主，透過開展投資融資、產業培育和資本運作等，發揮投資引導和結構調整作用，推動產業集聚、化解過剩產能和轉型升級。國有資本運營公司以財務性持股為主，透過股權運作、基金投資、培育孵化、價值管理、有序進退等方式，盤活國有資產存量，引導和帶動社會資本共同發展，實現國有資本合理流動和保值增值。
對城投公司來說，採取的資本運營平臺模式實際上是國有資本投資公司、運營公司兩類公司的混合，只不過各個地方根據其實際情況各有側重而已。
例如，合肥這些年的產業崛起，資本平臺就起到了極大的作用。這其中，合肥市建設投資控股（集團）有限公司、合肥市產業投資控股（集團）有限公司是典型代表。合肥的城投公司充分發揮國有資本投資運營公司的平臺功能，圍繞合肥打造“具有國際影響力的科技創新策源地"、"全國重要的戰新產業集聚地"這一任務，透過股權運作、基金運作等各種手段，充分發揮了國有資本的帶動作用。透過招商引資，先後引入京東方、臺灣力晶、兆易創新、維信諾、蔚來汽車、歐菲光、聯想、啟迪控股等國內外龍頭科技企業。透過股權運作，組建合資公司，推動專案落地達產，將關鍵核心技術和科技成果轉化為先進生產力。
截至“十三五”末，合肥國資累計向戰新產業專案投入資金超過1200億元，帶動專案總投資超過4500億元，帶動上下游產業鏈總投資近5000億元。產業基金也是合肥國資資本化的重要手段，目前，合肥已經打造了總規模超過600億元的國有基金。建投集團發起設立的總規模近300億元的芯屏基金，全部投向合肥市積體電路和平板顯示上下游產業鏈，形成了儲備專案、在投專案和退出專案並存的良性投資生態。興泰控股管理的產業投資引導基金、產投集團管理的創業投資引導基金和天使投資基金等三隻母基金，目前合計規模達65.3億元，參股設立的子基金共40只，實際到位規模達210.1億元，資本放大倍數達1:6.2，投資各類專案430個。
03
資本證券化的要點與難點
想要資本化運作，就必須要有充足的資產與資本。這幾年的運作，大部分城投公司現有的資源、資產已經達到了極限。也就是說，地方政府將能夠注入城投公司的資源、資產、資本、資金都差不多注入了，剩下沒有注入的都是難以注入的公益性資產、沒有產權的資產或者有重大歷史遺留問題的資產。同時，隨之政策及融資環境的收緊，融資的要求越來越高，現有的資產也難以為繼。顯然，現存的資產不夠用，而地方政府手裡優質的國有經營性資產已經吃幹分盡，這種純粹依靠地方政府的內生式資本化已經走到了盡頭。
該怎麼辦？
想要快速實現城投公司資產結構的改善與資產質量的提高，全面推動城投公司的資產結構變革，證券化就刻不容緩。上市能夠實現城投公司的結構最佳化、信用最佳化、治理最佳化、管理提升，是城投公司資本化的必由之路。
上市可以打通城投公司債權融資與股權融資的通道，能夠快速實現城投公司資產的資本化，豐富融資渠道，降低融資成本，提高融資規模，推動城投公司做強做專，是城投公司“紓困”和“轉型”的不二選擇 。
目前，國家也大力支援城投公司的資本證券化。這其中經開區的政策最為優惠。2019年5月18日,國務院印發實施了《國務院關於推進國家級經濟技術開發區創新提升打造改革開放新高地的意見》，明確提出“積極支援符合條件的國家級經開區開發建設主體申請首次公開發行股票並上市”、“支援併購重組、股權融資等”，顯示出對園區城投公司資本證券化的明顯利好。
城投公司如何上市？從目前來看，現階段的情況 IPO 上市條件對城投公司（包括園區類城投公司）來說還不夠明確，部分收入性指標要求對於城投公司這樣大體量的公司來說，基本形同虛設，無法達到篩選的作用。另外，更現實的是，城投公司存在著資產結構複雜、債務問題突出、主業不清晰等問題，因此很難整體IPO上市。在這種情況下，透過併購借殼上市、二級或三級子公司單獨IPO上市等就是現實的選擇。最近今年，城投公司頻頻收購上市公司控股權，這也充分證明了這種模式的可行性。
但城投公司上市之路也不平坦。對於城投公司IPO來說，主體的獨立性問題、業務結構問題、持續盈利問題、類房地產問題等都是困擾城投公司上市的問題，並且解決起來也是相當麻煩。對於借殼上市來說，標的的選擇、交易結構的設計、資金的籌措、借殼之後的資產重組整合、後續的公司經營管理等都是挑戰。
