研究員丨灼華
分析師丨灼華 鳳年
總策劃丨金名
“天下熙熙，皆為利來；
天下攘攘，皆為利往。”
東周時期，是中國古代歷史發展過程中的重要轉型期，這一時期，派系林立，百家爭鳴，社會動盪，謀略鬥爭，同時，還出現了“春秋五霸”“戰國七雄”等實力耀眼的大諸侯，為了爭奪霸主地位與土地利益，國與國之間常常發生戰爭，縱橫捭闔之術盛行於一時。最終，500年東周史終結於秦制之一統。
當前眾房地產企業也大有東周列國的態勢——派系林立、百家爭鳴，既有業務拓展向全國乃至海外的“大諸侯”，也有甘心偏安一隅的地方“小領主”；既有從央企和國企中脫胎而出、自帶雄厚資源的“國家隊”，也有民間資本重金押注、創立的地產帝國……
從1978年以來40餘年，房地產企業們伴隨著改革開放的浪潮，誕生、發展、壯大，從無到有、由弱及強，在見證中國經濟大轉型之餘，也為城鎮化建設和宏觀經濟的騰飛創下了不可磨滅的貢獻，成就了自己在中國改革開放史上濃重的一筆。
時過境遷，從2015年開始，隨著供給側結構性改革、“房住不炒”等一系列政策的提出，中國的房地產市場似乎終於要停止高速擴張，告別“黃金時代”而進入穩定增長時代了。不過，穩定，往往意味著入局新勢力的減少；而至於局內的競爭，寒冬之下生存的壓力無疑會產生更殘酷的市場競爭。
在面對全新的數字經濟浪潮時，老一輩的房企們也有些不知所措，就像戰國時期山東六國對於秦的種種不解一樣。習慣了鋼筋水泥土和傳統金融系統的各大房企們對於這樣一種全新的、突然的、快速更迭的、虛擬互聯的經濟形式暫時還是難以適應，可是時代浪潮不會給他們更多的時間去適應，便會夾雜著被淘汰者們的哀嚎向前奔湧。
過去兩年，新冠疫情、低生育率、經濟增長趨穩、數字經濟等多盆涼水都潑到了各大房企的身上，同時“三道紅線”“房貸兩集中”“集中供地”等調控使得各大房企在拿地、銷售、貸款等環節均遭遇不同程度的影響，房地產這輛飛速行駛的列車在不斷地降溫，是時候該清醒過來，好好思考一下了，中國房地產未來的方向應該走向哪裡。
在談及這些問題之前，筆者先分三期，以地域的角度來來劃分，為它們做逐一的財經分析研究，故本期名曰“房企列國志”。
環渤海灣大灣區
1
中國鐵建——沉穩向前
中國鐵建是根正苗紅的“國家隊”，由母公司中國鐵道建築總公司於2007年11月5日在北京成立。其母公司前身是中國人民解放軍鐵道兵，1984年1月，按照黨中央決定和國務院、中央軍委命令，鐵道兵整建制集體兵改工，建立中國鐵道建築總公司，現在是國資委管理的特大型建築中央企業，是當今中國乃至全球最具實力、最具規模的特大型綜合建設集團之一，2008年3月10日和3月13日分別在上海和香港上市，公司註冊資本為135.8億元。
作為央企，中國鐵建給消費者和市場投資者的印象就是沉穩和龐大。政府背書，能夠保證中國鐵建這樣龐大體量的穩定發展，不會有太大的波動。
拿2020年的資料來看，從盈利上看，根據財報資料顯示，2020年的毛利率為9.26%，同比下降0.38%；加權平均淨資產收益率為11.45%，同比下降了0.58%。營收和盈利略有下降；從成本上看，成本增高。根據財報資料顯示，2020年，中國鐵建的營業成本為326.09億元，同比增長0.42%；管理費用及研發費用為11.17億元，同比增長3.43%；銷售費用為10.15億元，同比大增15.69%。
同時，中國鐵建的簽約金額達到了25542.89億元，超額完成了年度計劃119.36%；營業收入達到9103.25億元，總資產達12427.93億元，保持著央企的高水平，沉穩向前。
財報顯示，2020年中國鐵建仍然在謀求土地拓儲，其先後於北京、上海等34個城市獲取了57宗土地，規劃總建築面積1184萬平方米。目前，企業的業務已經拓展向了77個國內城市，旗下開發專案達到了328個，總建築規模約9076萬平方米。
2
榮盛發展——河北王
榮盛發展成立於1996年12月，總部位於河北廊坊。是河北出身的最大的房地產企業，素有“河北王”的稱呼。
12月3日，榮盛發展公佈了2021年前11個月的最新業績。資料顯示，今年前11個月，榮盛發展累計實現簽約面積1034.37萬平方米，同比增長9.55%；累計簽約金額達到了1164.41億元，同比增長13.89%，完成全年1300億元銷售目標的89.57%。同時，在今年第三季度，榮盛發展的現金短債比為1.05；淨負債率為58.89%；剔除預收賬款後的資產負債率為69.49%，公司“三道紅線”全部轉綠，正式晉升“綠檔房企”。這樣的成績，在今年行業嚴冬下，一眾同行不斷下滑的業績資料中，顯得格外亮眼。
榮盛發展“逆週期而上”的良好業務表現，離不開早早佈局的多元化業務轉型，2016年開始，榮盛發展嗅到了政策風向並且果斷做出了決策，積極佈局戰略轉型。
如今，榮盛發展已基本形成了以房地產開發為主業，以康旅、產業新城、物業為支柱，其他相關產業為輔助支撐的“一主三柱多支撐”產業發展新格局。從原有的大地產、大健康、大金融+網際網路等的“3+X”戰略基礎上，升級到“1+3+X”戰略。榮盛發展沒有像同行那樣為了鉅額利潤過度追求高槓杆，而是緊緊跟隨中央政策，這點在今年中報釋出會上耿建明的發言可以印證：企業未來的方向有兩點，一是緊跟政策步伐，努力降負債、去槓桿，努力做好銷售、提升服務質量、建造質量、高效運營；二是加緊去庫存，搶抓回款。
3
遠洋集團——綠色發展
遠洋集團創立於1993年，於 2007 年 9 月 28 日在港交所主機板上市，發展至今，遠洋集團已經擁有中遠集團、中化集團和中國人壽三大股東，資金實力非常雄厚。
截至到現在，遠洋集團的業務已經覆蓋到了中國80多個城市，開發運營了600多個專案，總土地儲備約4658萬平方米，且其一直堅持以環渤海灣地區為核心，逐步向長三角、珠三角地區發展，在環渤海灣地區具有強大的市場競爭力，連續幾年在北京的住宅佔有率都位居前列，公司超過半數的收入都來自該地區。
根據遠洋集團釋出的資料，2021年前11個月，其累計協議銷售額約為1207.3億元，同比上升了11.54%，平均房屋售價達到了18000元以上，累計銷售面積約為671.6萬平方米，同比增長了18.97%，在中房資料研究院的排行榜中，遠洋集團排名27，在業內處於較高的水平，這個資料對於遠洋集團來說還是不錯的。不過，這只是完成了年度目標的80%出頭，12月的壓力會比較大。
遠洋集團的業務特色側重於城市更新，其一大重要理念就是“建築·健康”。早在2015年，遠洋集團就首先引入國際WELL標準。目前，遠洋已經擁有了正式獲得WELL建築標準最終認證的專案，是中國獲得該認證專案個數最多、面積最大的企業。其主要聚焦於一線城市和強二線城市，挖掘這些城市中具有改造價值和存量物業，避免大拆大建，而是透過小改造、小更新幫助舊城區更好地融入新的城市化發展中去。當然，這種發展思路也是緊緊契合了房地產政策，在今年兩會的政府工作報告中，首次提出了“城市更新行動”，城市更新的政策性紅利即將下放，遠洋集團在這一點上吃的很準。
4
中國金茂——運營好手
中國金茂的歷史可以追溯到20世紀90年代開發建設的上海浦東地標性建築金茂大廈；2004年6月，中國金茂在香港正式成立；2009年1月，中國金茂控股集團有限公司收購了中國金茂股份有限公司的100%股權，總部設立於北京。
根據中國金茂披露的財務資料，2021年前11個月的累計銷售額為2136.18億元，同比增長6.65%，累計銷售建築面積約1181.94萬平方米，同比增長16.16%。目前中國金茂已完成年銷售目標85.44%。從不緊不慢的資料來看，中國金茂維持了一如既往的穩健風格。
目前來看，中國金茂有兩大特色。
第一，城市運營業務突出。2015年，中國金茂在業內率先轉型城市運營及物業開發業務，積極參與到一級開發、二級開發再到持有運營整個階段中。低價拿地，不斷髮展，提高了整片土地的價值空間，最終提高了企業手中土地的盈利能力。截至2021年6月底，中國金茂的城市運營專案已經達到了30個。城市運營不光幫助中國金茂獲得了豐厚利潤，還配合其城市更新、收併購等多種方式幫助其多元化拿地——目前，中國金茂的總土地儲備超過8500萬平方米，保證了未來多年的土地開發。
第二，定位高階，產品品控強勁。中國金茂旗下包含“府、悅、墅”三大產品系，其中“府”系產品是高階產品的代表，知名度最高。從2009年誕生以來，“府”系產品就代表著中國金茂的產品力，是代表其水平的標杆專案。中國金茂將自己打造的十二大綠金技術全部運用於此，構建了一整套成熟的住宅環境溫度調控系統，使其住宅具有比較強的品控和市場競爭力。同時，還非常注重產品技術迭代，不斷對與綠金技術進行更新研發，使其產品品控具備續航能力。
總體來看，中國金茂穩健的發展步伐和對於綠色科技發展的追求契合了當前房地產整個行業的大趨勢。
5
龍湖集團——空間即服務
龍湖集團於1993年在重慶創立，雖然總部設在北京，但是川渝地區是其發展的基本盤。龍湖深耕重慶28年，從早期的住宅、租賃、物業拓展到房屋租售、裝修，瞄準存量市場新賽道落地創新業務，在“空間即服務”的戰略下，形成了“六大航道並駕齊驅，多元發展全面開花”的發展格局。
根據龍湖集團披露的資料，龍湖集團前11個月累計銷售額2504億元，同比增加3.13%。實現銷售面積1456.8萬平方米，同比增加1.31%，已完成了年度目標的80.77%。增速比較穩定但卻緩慢，低於企業增長的預期。
根據集團的半年報資料顯示，2021年上半年龍湖集團的毛利率達到了27.7%，核心稅後利潤率達到了13.6%，在業內處於較高水平；在負債方面，上半年集團淨負債率為46.0%，在手現金為994.7億元，財務盤面穩健，債務結構良好。
龍湖集團有兩方面特點，值得一說。
第一，分散式佈局。還是拿年中報的資料來說，龍湖集團的地產銷售業務主要分佈於長三角、環渤海、西部、華南和華中五大區域，各自的簽約金額佔比分別為27.6%、24.3%、22.7%、15.2%和10.2%，總體呈現出分散式的佈局，各大區域有效地平攤了區域風險，使得企業在財務具備了一定的風險抗壓能力；同時，龍湖集團約90%的銷售貨值集中在高能級城市和價值區域，分散中的集中又為龍湖集團後續的盈利增長奠定了基礎。
第二，堅持物業投資和商業投資。2021年上半年，龍湖集團實現物業投資業務租金收入47.8億元，同比增長42.4%，對於旗下天街、冠寓等物業投資業務實施紮實推進。伴隨著物業投資的是商業投資，今年上半年，龍湖集團共新增了五座天街，截止至6月，龍湖商業已進入全國28座城市，累計開業商場達54座，已開業商場建築面積為524萬平方米，整體出租率達到了97.8%，商業租金達37.1億元，同比增長約39%，商場銷售額達到了222億元，同比增長約100%。
6
融創中國——負債困境
融創中國成立於2003年，總部位於北京。其始終堅持以地產為核心主業，圍繞“地產+”全面佈局，下設融創地產、融創服務、融創文旅、融創文化、融創會議會展、融創醫療康養六大戰略板塊。
根據融創中國披露的財務資料顯示，2021年前11個月融創中國累計銷售額達5495.4億元，同比增長6%；累計銷售面積約3845.3萬平方米，平均售價為14290元/平方米，目前已經完成了全年總目標的85.86%。單從銷售資料上來看，作為房產界的巨頭，融創中國的情況不溫不火，在業內普遍寒冬的情況下，雖然增速降低，但是日子倒也能過。
不過，融創中國的困境是顯而易見的——負債。
近一個月來，融創中國通過出售資產、配股融資、控股股東無息借款等方式累計回籠資金近人民幣190億元，這引發了市場對其資金鍊及真實債務規模的擔憂。
從“三道紅線”的角度來看，拿2020年的資料來說，淨負債率降至96%，同比下降76.3%；非受限現金短債比達1.08，同比上升0.51；剔除預收款項後的資產負債率則踩中紅線，達到了78.3%，同比下降5.6%——公司也隨之從“三道紅線”全中的“紅檔”房企降至“黃檔”房企。雖然說財務負債的狀況有所改善，但是其發展的困境仍然沒有得到解決。
根據《今日財富》的分析，融創中國的即期貸款雖然下降了32.5%，但是非即期貸款卻上升了13.5%，總借貸僅僅同比下降5.8%，二者一增一減顯然是“寅吃卯糧”，剛性債務整體並未顯著減少，主要目的還是降低“三道紅線”指標；同時，融創中國收緊了現金流出，2020年投資業務現金流出淨額為172.3億元，分別約為2017年、2018年和2019年投資業務現金流出淨額的1/7、1/2和2/7，在2020年大幅下降76.3個百分點至96%的淨負債率中，融創中國似乎有透過“明股實債”手段來降槓桿的嫌疑。
7
華夏幸福——生死門
華夏幸福創建於1998年，同榮盛發展一樣，華夏幸福的故事也是起源於河北廊坊。不過，華夏幸福沒有止步於河北，而是早早地就把目光投向了京津冀乃至全國市場。
在世紀初的時候，正恰逢“大北京”規劃出臺，北京和環京地區的房地產行業已然是蓄勢待發，華夏幸福打出了“產城互動、產城一體”發展策略，積極跟進，深耕北京多年，事實倒也證明了華夏幸福的選擇是對的，到了2019年時，華夏幸福的總營收突破了1000億大關，達到了1052億，而其也成為了國內前10的房企。
華夏幸福早年的擴張可以說是一帆風順的，即使在2017年遭受過一次政策性的小危機，也因為中國平安的強勢入局而很快平息了，此後，解除了小危機的華夏幸福便開啟了瘋狂舉債、激進擴張的口子。2019年，華夏幸福的淨負債率已經達到了驚人的200%以上，相比於2017年48.16%翻了兩番，這樣打激素式地擴張，無疑給未來的發展埋下了大雷。
果然，近年來，隨著“三道紅線”政策的壓頂，加之突然爆發的疫情，使得原本就不好看的債務雪上加霜，華夏幸福的資金鍊開始越發緊張。到了2021年2月1日，華夏幸福對外發布公告，稱華夏幸福及其下屬子公司發生債務逾期涉及的本息金額達到52.55億元，公司的“債務危機”爆發。也是從那一天開始，華夏幸福跌落神壇。
在債務暴雷持續了一年之後，12月9日，華夏幸福基業股份有限公司釋出公告稱：華夏幸福《債務重組計劃》已獲華夏幸福金融機構債權人委員會表決透過，公司後續將積極推進債務重組協議洽談、簽署等《債務重組計劃》有關事項的落地。最終決定，希望透過債務重組的方式來終結這場債務危機。
只是，華夏幸福現在這樣大的一攤子債務，有誰願意去接手呢？目前來看，最多隻是可以給華夏幸福些許喘息的時機罷了。華夏幸福仍然需要大量時間去處理資產負債和與那些債權人的糾紛。
華夏幸福，似乎走到了自己的生死門面前。
海峽西岸城市群
1
建發房產——加速衝擊
建發地產成立於1980年，也是典型的國家隊，是隸屬於廈門市政府的大型國有投資企業集團。2020年，建發房產年度營業收入超過4400億元、資產規模超過4300億元，主要業務涵蓋供應鏈運營、城市建設與運營、旅遊會展、醫療健康、新興產業投資等領域。發展至今，已經在福建、華東、華中、西南、華南五個區域的60餘座城市做了佈局。
根據建發房產釋出的半年報資料顯示，2021年上半年，建發房產的合同銷售金額為980.72億元，同比增長192.04%。從資料上來看，相比於行業內大多數同行們普遍選擇的維穩減速的大背景下，建發房產逆勢而上，加速衝擊。
根據克而瑞資料顯示，建發房產的全口徑銷售額排名從2020年的第31名上升至2021年上半年的第21名，提升10個名次；拿地金額排名也從2020年的第13名上升至2021年上半年的第3名，僅次於巨頭萬科和保利；同時，建發房產的拿地銷售比為77.43%，遠遠高於29.3%的市場平均值，拿地積極性非常高。這樣逆週期而動，建發為何？
原因在於覆蓋虧損。4月，建發房產母公司建發股份曾發公告表示，由於限價等原因，建發房產旗下多專案計提存貨跌價準備。建發覺得自己的生意虧了，當一家房企因拿高價地、地王從而導致部分虧損專案、或不賺錢時，覆蓋虧損最好的辦法就是，再拿一批同樣的地去融資，用融資的錢來覆蓋現有虧損。這種拆東牆補西牆的方法固然在短期內能夠解決困境，但是從長期來看，無疑是飲鴆止渴、治標不治本。
後果就是毛利率的不斷下跌和利潤空間的持續收窄，對2019年到2021年前三個月，可以看出，建發房產房地產業務毛利率依次為27.32%、18.04%、10.77%，呈現大跳水式的下跌。
這樣看來，建發房產逆市場週期的加速衝擊行為，不是對於自己的自信，更多的是一種無奈的選擇。
2
陽光城——財務堪憂
陽光城於1991年經福建省經濟體制改革委員會和中國人民銀行福建省分行批准，由福建省新湖集團公司、石獅新湖工貿公司和石獅市開發企業（服裝）有限公司等三家鄉鎮企業聯合發起，以房地產開發、電力生產與銷售為主業的上市公司，是福建房地產行業的龍頭企業之一。
根據陽光城公開的財務資料顯示，2021年前11月，陽光城銷售額約為1736.22億元，同比降低7.65%；銷售面積約1085.15萬平方米，同比降低18%，僅完成了全年目標的78.9%。業績並不好看。但是陽光城的困難不僅僅體現在銷售這一方面，早在之前的三季報上，陽光城多方面的問題就體現出來了。
第一，不增收也不增利。資料顯示，整個Q3，陽光城營收額為114.01億元，同比下下降18.24%；歸母淨利潤為9.19億元，同比下降11.57%
第二，資不抵債。整個Q3，陽光城有息負債達到了891.48億元，其中短期有息債務合計283.07億元；而現金餘額為僅209.6億元，並不能夠覆蓋短期有息債務，有一定的財務風險。
第三，內部的混亂。因三季報不景氣的原因，陽光城內部代表泰康系的兩名董事對公司的三季報投出“反對票”，並稱“公司經營惡化”，陽光城內部出現了分化與混亂，給陽光城的管理帶來了比較嚴重的影響。
第四，陽光城被多家評級機構下調了評級。這既是陽光城財務狀況變差的原因之一，也是後果之一。東方金誠、大公國際、中誠信和穆迪等評級機構均對陽光城的主體信用評級進行了調整，紛紛將其評級進行了一定程度的下調。
而關於陽光城財務狀況堪憂的狀況，IPG中國首席經濟學家柏文喜認為，陽光城目前的窘境與其前些年高週轉、衝規模造成的高負債、高槓杆有關；諸葛找房資料研究中心分析師梁楠也認為，陽光城此前規模擴張表現激進，如頻頻高溢價拿地等，對外部融資依賴度較高，導致負債規模逐漸走高。
海峽西岸城市群的故事，才剛剛拉開“列國”的帷幕......
持續關注，敬請期待
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