作者：郝科科
編輯：張飛
風品：馬亮亮
來源：首財-首條財經研究院
“宅經濟”退熱，小家電市場冰火兩重天。
奧維雲網資料顯示，今年前7月，國內廚房小家電零售額同比下降9.7%，烹飪類小家電逐步飽和。另一面，掃地機器人、洗地機等清潔類電器依然高歌，前9月掃地機器人線下銷售增長14.25%。
家電行業分析師梁振鵬認為，廚房類發展緩慢，原因是去年疫情期間，宅經濟刺激市場增長太快，當前迴歸正常。而清潔類仍保持增長，原因是市場還未達飽和，需求較大。
還有一些意外黑馬。比如沉寂許久的空氣炸鍋突然爆火，為行業灰色調新增一抹亮色。
01
營收依賴外銷 毛利率低 貼牌AB面
12月16日，比依電器首發過會，將於上交所主機板上市。
公開資料顯示，浙江比依電器股份有限公司（下稱比依電器），成立於2001年，是一家以空氣炸鍋、空氣烤箱、油炸鍋等加熱類廚房產品設計、製造和銷售為核心業務的企業，主營業務主要包括 ODM/OEM 和“BIYI 比依”自主品牌 OBM 業務，客戶包括飛利浦、小熊電器等，為NEWELL等國際大牌代工方。
2018年-2021上半年（以下簡稱報告期），比依電器營收6.18億元、7.40億元、11.63億元、7.59億元，同期歸母淨利0.45億元、0.63億元、1.06億元、0.53億元。
業務規模、業績增速均可圈點，是比依電器主機板衝刺的底氣所在。
但細品隱憂點也不少。
首先，淨利不足營收的十分之一，整體盈利能力仍需提升。
其次，主營業務收入較重依賴外銷，報告期內，其產品外銷佔主營業務收入比例分別為98.42%、95.47%、89.64%和95.54%。
行業分析師郝瑞表示，境外市場近年波動明顯，尤其受疫情衝擊，匯率變動、外貿政策當地市場環境等不可控風險加大，比依電器對外銷依賴大，業績後續穩健性、成長性值得考量。
並非刻意誇言。比依核心產品是空氣炸鍋和空氣烤箱，銷售佔比超七成。招股書顯示，比依電器出口美國並受到加徵關稅條款影響的產品為空氣炸鍋、空氣烤箱，雖受加徵關稅影響的產品佔公司總收入的比重不超20%。但亦坦言，若美國進一步加徵關稅，將對公司業務造成不利影響。
2018年9月，美國對中國出口至美國的空氣炸鍋產品關稅從0調整到10%；2019年5月又調至25%。2020年4月起，比依空氣炸鍋產品免徵關稅。2021年1月起，關稅排除期滿，稅率恢復為25%。
好訊息是，作為NEWELL、SENSIO Inc等國際公司的代工方，比依電器不愁大客戶。
以2020年為例，NEWELL、Pampered Chef、飛利浦等在內的前五大客戶一共為其貢獻5.42億元營收，佔當期營收比重46.61%。
拉長維度，前五大客戶集中度也呈上升趨勢，2018-2020年銷售額佔營收比例分別為40.48%、42.68%與46.61%。
“貼牌”加工的好處，是節省大筆宣傳、推廣、渠道上的成本。以2020年為例，比依電器銷售費用率僅1.59%，而擁有自有品牌的北鼎股份達23.86%，同業平均水平也超10%。
但貼牌”B面，也很扎眼。
除了發展獨立性、核心競爭力，低毛利率也是一個重要掣肘。2020年為例，北鼎股份、小熊電器的綜合毛利率分別為51.43%、32.43%，比依電器僅23.08%。
行業分析師李晨認為，小家電大市場，也大競爭。隨著消費升級、多元細分，產品也日益專業化、特色化。在產品研發、渠道佈局、品牌效應、定價方面具有較大優勢的公司將持續受益，“貼牌”為主要業務的比依電器亟需提升綜合競爭力、抗風險力。
02
應收賬款、負債率高企
資金拆借與高管獨立性
應收賬款餘額，也持續增加且增幅大於營收增幅：分別為0.68億元、1.35億元、2.99億元和2.89億元，佔營收比例分別為11.07%、18.27%、25.74%和38.12%。
相應的現金流壓力、壞賬風險、市場話語權、議價力不可不察。
公司解釋稱，受客戶結構調整和新冠疫情影響，部分客戶賬期有所延長。
另一廂，資產負債率較高：分別為75.78%、74.71%、72.68%和70.15%，遠高於行業均值的71.88%、48.95%、35.8%和54.59%，存在償債風險。
比依電器坦言，目前業務擴張速度較快，投入較大，企業主要透過債務融資滿足業務資金需求，存在一定償債風險。如果宏觀環境或公司經營情況發生不利變化，可能導致償債風險顯著增加並對持續經營產生不利影響。
玩味在於，其還多次向關聯方資金拆借。
2018年和2019年，比依電器分別為中易致遠拆出資金3150萬元和2072萬元。後者是比依電器董事、財務總監金小紅任監事的公司，且已於2021年4月8日登出；
2019年，寧波鯨魚向比依累計拆借700萬元並於當年歸還，比照同期銀行貸款利率結算利息。
2020年1月，總經理胡東昇因臨時性資金週轉需要向公司拆借100萬元並於4月歸還，由於拆借資金時間較短，未結算利息。
招股書顯示，剔除大股東透過轉老股及分紅所得償還1.96億元借款、資金佔用利息及轉貸影響，公司與比依集團之間累計資金拆出3億元、累計拆入3.08億元，兩者基本相當，最終用於實際控制人家族的對外投資、對外拆借及消費。
為啥這麼“大方”呢？
招股書稱，向中易致遠拆借是為滿足銀行關於受託支付，向寧波鯨魚拆借是為臨時性資金週轉。至於向比依集團拆借的資金用途較為特殊，用於對實控人家族控制企業的資金週轉、對外投資、家庭消費以及對外拆借等。
股權結構看，比依電器是一家典型的家族企業。
實控人聞繼望透過比依集團有限公司（下稱比依集團）和比依集團（香港）有限公司間接持有比依電器83%的股權。
由於未持有比依電器股份，聞繼望配偶湯雪玲、兒子聞超並未被認定為實控人。但證監會對此提出疑問：“聞繼望與公司董事湯雪玲系配偶關係，二人之子聞超任公司董事兼董事會秘書，請發行人補充披露湯雪玲、聞超公司經營決策中是否發揮重要作用，未將認定為實際控制人的原因。”
關注並非苛求。
招股書稱，湯雪玲、聞超二人未在經營決策中發揮重要作用。
但作為近親屬的湯雪玲、聞超，在9個董事席位中佔據2席，且聞超還兼任董秘。
值得注意的是，湯雪玲未被認定為實控人，使比依電器避開了關於高管獨立性的認定。
《首發上市管理辦法》規定，發行人的財務人員不得在控股股東、實控人及其控制的其他企業中兼職。
而招股書顯示，湯雪玲與財務總監金小紅同時參股餘姚市鳳凰金銀飾品有限公司（下稱鳳凰金銀），其中湯雪玲、金小紅分別對該公司持股90%、10%。
如上所文，擔任比依電器財務總監的金小紅，也擔任寧波中易致遠商貿有限公司監事，該公司曾為比依電器提供轉貸資金：
據清流工作室查詢發現，中易致遠曾多次變更主業，還曾註冊過“女王食代”的商標。根據加盟網站顯示，女王食代成立於2001年，主要從事休閒零食開發與銷售，且自稱為中易致遠自主開發連鎖品牌，隸屬於比依集團。
上述問題槽點，無疑為比依電器的上市路帶來不確定性。
聚光燈下，過會只是一個開始。
03
毛利率下滑 銷售費快增
代工、租賃隱憂
同樣不乏審視目光的，還有德爾瑪。
近日，廣東德爾瑪科技股份有限公司（下稱“德爾瑪”）更新招股書，計劃在深交所創業板上市。
和小熊電器一樣，德爾瑪總部設在有“小家電王國”之稱的廣東順德。招股書介紹，德爾瑪成立於2011年7月，是一家集自主研發、原創設計、自有生產、自營銷售於一體的創新家電品牌企業。主要產品型別包括家居環境類、水健康類、個護健康類及生活衛浴類。
值得一提的是，京東、小米都持有其股份，且是排名前五的重要大客戶。由雷軍擔任實控人的天津金星和由歐派家居控制的梅州歐派，分別持有2.37%和1.9%股份。京東集團透過Generation HK間接持有2.21%股份。
大廠大佬加持，德爾瑪業績增速可圈可點。2018年至2020年營收9.67億元、15.17億元、22.28億元，歸母淨利4042.47萬元、1.11億元、1.73億元。
然與比依電器類似，其也有盈利能力亟待提升的痛點。以2020年為例，超22億的營收，淨利竟不足1.8億，利潤之薄肉眼可見。
淨利規模相比同業上市公司，也存一定差距。
報告期內，小熊電器淨利潤分別為18550.19萬元、26818.17萬元、42813.59萬元和13901.10萬元;九陽股份為74166.15萬元、80576.01萬元、91631.41萬元和43400.17萬元，均高於德爾瑪。
2021上半年更明顯，營收猛增49.24%，至12.48億元；歸母淨利卻同比下降9%，至4552.53萬元。
對於增收不增利，德爾瑪解釋稱，原因是主要原材料中塑膠原料、電機等的採購價格上漲導致公司營業成本上升；伴隨和小米集團合作加深，米家ODM業務收入增加，但其毛利率水平低於品牌產品銷售。
好在，近三年德爾瑪整體淨利率水平由2018年的4.18%上升至2020年的7.78%。部分原因或與其線上銷售有關，2020年德爾瑪產品線上渠道銷售佔比61.68%。
與之相應，銷售費增速同樣惹眼。報告期內，分別為13276.83萬元、25665.01萬元、34338.53萬元和18847.18萬元，分別佔當期營收的13.73%、16.92%、15.41%和15.11%。
同期，同行業可比公司的銷售費用率平均值分別為12.60%、13.93%、13.05%和13.15%，均低於德爾瑪。
據披露，德爾瑪銷售費主要包括促銷推廣費、平臺使用費與佣金、職工薪酬等。其中，促銷推廣費用的增長速度最快，從2018年的3646.87萬元增到2020年的16233.26萬元。
報告期內，綜合毛利率33.23%、36.37%及32.26%和27.78%，主營業務毛利率分別為33.23%、36.37%、32.26%和27.78%。
招股書坦言，公司促銷推廣費主要為電商促銷費，是公司在天貓商城、京東商城等電商平臺進行促銷推廣而產生的費用，促銷推廣費整體呈上升趨勢主要系公司線上直銷比例提高且促銷推廣力度加大所致。
大客戶因素也值考量。
據招股書，公司2019 年開始與小米進行合作開展米家ODM 業務，由公司負責產品開發、物料採購及成品生產，以協議價銷售給小米，由小米負責渠道銷售。
2019年度至2021年1-6 月，該銷售收入快增，收入金額分別為 7182.15 萬元、2.71億元及 2.92億元，佔當期主營業務收入比例分別為4.74%、12.19%和 23.44%。到2021上半年，小米甚至成為公司第一大客戶。
看似繁華喧囂，然隱憂幾何？
首先，如上述收入持續增加，德爾瑪是否有淪為大型代工廠的可能？
其次，米家品牌產品定位於價效比，且主要採用利潤分成模式， 米家 ODM 業務2019年度、2020年度（剔除運雜費影響後）、2021 年上半年（剔除運雜費影響後）毛利率分別為 27.53%、19.18%及 12.34%，遠低於德爾瑪自有/授權品牌產品毛利率。
德爾瑪表示，如果未來公司米家 ODM 業務收入規模和佔主營業務收入比例進一步提高，或米家ODM 業務毛利率進一步下降，將可能拉低公司整體毛利率，從而不利經營業績。
或許，也有無奈與急迫。
公開資訊顯示，德爾瑪旗下品牌包括“德爾瑪”、“飛利浦”、“薇新”“華帝”等，其中，飛利浦、華帝屬於公開租賃合作的品牌商標。
兩租賃品牌為德爾瑪的短期業績快增貢獻不小。2018年至2020年，德爾瑪銷售飛利浦品牌產品獲得的收入分別為5.35億元、8.33億元、9.5億元，佔德爾瑪總營收比例為14.21%、20.38%、31.35%。銷售華帝收入為908.1萬元、1.24億元、1.8億元，佔德爾瑪營收為0.94%、8.16%、8.09%。
以2020年為例，兩個租賃品牌合計貢獻11.3億元，佔德爾瑪總營收的39.44%。而德爾瑪品牌收入佔比42.73%，相比上年55.05%下滑超12%，飛利浦佔比從2019年的20.38%增至2020年的31.35%，代工佔比從2019年的7.76%增至13.37%。
換言之，收入增長主要靠飛利浦品牌和代工業務，自主品牌份額在下滑。
其中風險點在於：租賃這些商標有特別的限制條件，也存被收回使用權的可能性。
04
存貨週轉率、流動比率低於同行
產能擴充冷思、專利侵權糾紛
如何擺脫依賴、增加主動、獨立性呢？
此次德爾瑪擬募資14.6億元，主要用於投資智慧家電製造基地專案、研發品控中心建設專案和資訊化建設專案。
其中，智慧家電製造基地專案是大頭，擬投123798.18萬元，佔募資總額的84.53%。根據規劃，該專案將打造一個功能完善、裝置齊全的智慧化工廠，實現智慧家電規模化生產。
夯實產業鏈、加大研發力，這種查漏補缺值得肯定。
玩味在於，德爾瑪各類產品的產能利用率並沒達到飽和狀態。
如吸塵清潔類產品，報告期內產能利用率分別為80.79%、85.55%、86.15%和86.48%;加溼環境類產品為82.12%、86.16%、85.50%和85.68%;家居廚房類產品為78.88%、84.24%、83.96%和85.40%。水健康類產品2020年和2021年1-6月為82.96%和85.61%。
另一廂，存貨賬面價值持續上升：2018年末、2019年末和2020年末分別為2.53億萬元、2.99億元和3.55億元，佔流動資產比例分別為42.53%、34.18%和24.29%。
同期，德爾瑪存貨週轉率為3.34、3.49、4.61，明顯低於可比公司平均值6.57、5.76、5.65。
如此，有多少產能擴充邏輯呢？
德爾瑪解釋稱：存貨週轉率低於可比公司平均水平，主要系公司以線上銷售為主，且第四季為銷售旺季，公司為滿足旺季需求，需在年末進行備貨，導致期末存貨餘額較大。同時電商平臺銷售佔比較高，雙方對賬存在一定週期。
2018年末、2019年末和2020年末，公司應收賬款淨額別為1.49億元、1.87億元和3.3億元，佔各年末流動資產的比例分別為24.94%、21.37%和22.96%，佔比同樣不算低。
償債能力也不算樂觀。報告期內的（合併）資產負債率分別為51.39%、53.24%、48.73%，持續下降值得肯定，然相比同業可比公司平均值45.31%、40.84%、42.93%，依然有不小精進空間。
報告期內的流動比率分別為1.12、1.15、1.46，同行業可比公司平均值為1.84、2.28、2.78，皆要高於德爾瑪；速動比率分別為0.64、0.76、1.11，同行可比公司均值為1.37、1.83、2.38。
境外業務，也值留意。作為全球最大的小家電產能國，憑藉產品高性價比、供應鏈優勢，近年出海成為企業趨勢選擇。
截至招股書籤署日，德爾瑪在中國香港、美國、捷克、德國、英國、西班牙擁有9家控股子公司。其中3家未實際開展業務，且除德爾瑪香港、香港水護盾及尚未出資的北美水護盾外，其餘子公司最近一年均處虧損狀態。
可見，背靠京東、小米的德爾瑪，日子也不算多好過。
說到根本，與比依電器類似，做強自有品牌、掌握核心科技是關鍵。
2020年，德爾瑪的銷售費3.43億元，其中47.27%用在促銷推廣上。2018年-2020年，研發費分別為4225.01萬元、5438.5萬元、7496.98萬元，佔營收比例為4.37%、3.59%、3.36%。
2021年11月10日，國家智慧財產權局釋出一系列專利無效決定。其中一項涉及上海水護盾健康科技有限公司針對佛山市順德區美的飲水機制造有限公司的“淨水機和用於淨水機的主機”這一發明創造所提起的專利無效請求，最終審查結果是專利權部分無效。
水護盾健康，為德爾瑪子公司。
最新招股書顯示，德爾瑪新增多個子公司被訴資訊，涉訴金額均不低於100萬元。案件均由美的作為原告。
美的要求判令停止製造、銷售、許諾銷售特定型號的淨水機；銷燬庫存侵權產品以及製造侵權產品的專用裝置和模具；賠償原告經濟損失和為制止侵權行為而支出的合理費用，其中費用有350萬元、450萬元、100萬元、120萬元。
德爾瑪更新後的申報稿表示，公司已委託遠大卓悅出具《專利無效分析評估意見書》，其認為：上述訴訟所涉及相關專利的權利要求已被現有技術所披露的技術方案公開，因此該訴訟所涉專利不具備創造性，應當予以無效。鑑於此，原告獲得法院支援的可能性較低。基於上述情況，公司未對該等訴訟計提預計負債。
然IPO關鍵期，深陷多項專利侵權糾紛，顯然不是加分項。後續穩健力、成長性影響有待觀察。
05
發力智慧小家電 信心匹配VS實力匹配
可以肯定的是，不創新、無未來。
從行業看，發展方式從粗放式向集約式轉型。小家電的非剛需、高迭代、低門檻更突顯了特色化、差異化、品牌化的重要性。專業性是核心壁壘。
雖然2021年小家電業降溫明顯，但也不必過度唱衰。IDC預測資料顯示，2021年中國智慧家電裝置出貨量增長率預計在33%左右，2020年~2025年出貨量複合增長率在22%左右。智慧小家電，是未來出貨量的增長主因素。
自然，這也是比依電器、德爾瑪的價值看點。
得益於強大線上運營能力、全產業鏈直控，德爾瑪加溼器、杆式吸塵器等產品已是行業標杆。獲得了德國IF設計獎、紅點設計獎、韓國K-Design設計獎等。同時，企業擁有多項產品專利、專業測試中心，已獲多家國外認證機構的測試資質。
從募資用途看，也不乏做大做強信心。智慧家電製造基地專案、研發品控中心建設專案和資訊化建設專案一旦建成，將大大提升德爾瑪的智慧化、創新化、產業化水平。
比依電器也在努力補短板、強優勢。7.18億元募資用途中，包括擴產及技改專案、研發中心建設專案、資訊化系統升級建設專案。
其中，擴產及技改專案，包含年產1,000萬臺廚房小家電建設擴產專案、年產250萬臺空氣炸鍋生產線技術改造專案。
透過多年技術積累，比依電器掌握了“智慧電油炸鍋及其控制系統”、“空氣炸鍋整機熱迴圈和冷風系統結構”及“空氣炸鍋式烤箱整機熱迴圈和冷風系統結構”等核心技術，擁有專利118項，其中發明專利8項。
比依電器表示，將專注現有業務基礎，透過技術和裝置升級，提高產品質量種類，力爭成為世界一流的加熱類廚房產品生產商和國內優秀自營品牌商。
“一流”二字，彰顯雄心信心。也應是小家電全球最大產能國、行業一線龍頭的價值匹配。
關鍵在於，實力是否匹配，如何匹配？光靠貼牌、代工能行嗎？
貴在知行合一、日拱一卒。
本文為首財原創
