（報告出品方/作者：民生證券 丁辰暉）
1 深耕鐵路軌交智慧化，收購擴充套件業務版圖
1.1 起於西南交通大學，全面佈局鐵路軌交
創立於西南交通大學，深耕鐵路軌交智慧化領域。
運達科技創立於1992年，前身是西南交通大學運達高新技術實業公司。
公司自成立後專注於鐵路、軌交領域的客戶提供資訊化、智慧化的解決方案，透過自研及收併購的方式不斷拓展業務版圖，觸及範圍覆蓋至機車車輛、牽引供電、貨運物流三大板塊。
2020、2021年公司加快併購節奏，透過現金的方式分別以3000萬、3.9億元認繳保利產業基金合夥份額與成都貨安計量，完善在鐵路軌交領域貨運計量、監測業務的佈局。
構築“3351”戰略版圖，深耕機車、供電、物流三大板塊。
目前運達科技透過一系列收購和業務拓展，已經形成體系化的戰略佈局，包括：
1）“3”個板塊，即機車車輛、牽引供電、貨運物流；
2）“3”大客戶群，包括國鐵、城軌、院校；
3）“5”個解決方案，即智慧培訓、智慧運維、智慧車輛段、智慧牽引供電、智慧物流；
4）“1”個重點業務，即維保服務。
透過資本運作積極併購完善自身產業鏈，不斷擴大業務領域。
1）增資嘉興運達，完善產業交通裝置零部件板塊；
2）收購湖南恆信88.8%股份，初步涉足電氣技術、裝置領域；
3）收購四川匯友100%股份，建立智慧供電重要業務分支；
4）收購西安維德40%股份，開啟航空裝置模擬業務；
5）認繳保利產業基金，逐步拓展軍工業務及其海外市場；
6）現金收購成都貨安計量100%股份，進一步完備軌道交通領域業務。
董事長及實控人何鴻雲先生合計控股53.4%，何鴻雲於21年1月15日購入其他自然人持有的運達科技創新集團的股份，何總及其一致行動人持有運達科技股份達到58.83%。
何鴻雲自01年進入運達科技，歷任總經理、董事長。
2020年公司推出股權激勵，覆蓋中層管理人員及核心技術（業務）人員12人，授予股權佔 總股本比例0.12%，業績考核指標為以19年淨利潤為基數（9217.32萬），21、22、23年利潤增長率分別不低於20%、30%、60%。
1.2 收購順利重啟，有望增厚公司業績
現金收購運達電氣，電氣事業部實現全方位協同。
公司於2021年11月10日釋出公告，擬以59003.02萬元購買西藏立霖及何勁松、王牣等28名交易對方持有的運達電氣100%股權，收購後運達電氣將成為運達科技的全資子公司。
運達電氣主營業務主要為牽引變電所自動化系統、廣域保護系統、智慧輔助監控系統，產品均為鐵路牽引供電系統的關鍵裝備，能夠大大加強鐵路牽引變電站的智慧化水平。
運達電氣承諾實現的扣除非經常性損益後歸屬於母公司股東的淨利潤：2021年不低於5,258.84萬元、2022年不低於6,118.44萬元、2023年不低於6,679.27萬元。現金收購將顯著增厚公司的業績。
收入與利潤保持增長，運達電氣與公司業務有望充分協同。
標的公司2019-2021H營業收入分別為0.96、1.29、0.80億元，歸母淨利潤分別為0.29、0.50、0.19 億元。
從收入結構看，牽引自動化系統、廣域保護測控系統、智慧輔助系統是公司核心業務。
標的公司運達電氣在變電站智慧化系統領域有充足的領先優勢，與上市公司再生能源裝置結合可以實現顯著的協同作用，助力鐵路變電站的智慧化改造升級。
1.3 收入規模觸底回升，經營質量向好
逐漸走出疫情影響，收入呈現明顯季節性。運達科技19、20、21Q3實現營收分別為6.9、6.94、4.34億元，同比增速分別為33%、1%、4%。
公司21Q3單季度營收同比增速略有下降，截至21Q3公司在手訂單12.7億元，去年同期為11.86 億元。
公司下游客戶主要為國鐵、城軌、院校，採用嚴格的預算-建設-付款制度，因此專案多集中於 Q4 交付，收入確認有一定的季節性。
毛利率基本穩定，原材料佔主要成本。
公司業務的毛利率比較穩定，除18年受到收購和專案交付延後的影響外，基本保持在50%左右，且近年來有上升的趨勢，19、20、21Q3毛利率分別為48.85%、50.49%、54.41%。
具體分業務看，除智慧車輛段外，智慧培訓、智慧運維、智慧牽引供電毛利率2020年分別為 52.4%、53.5%、54.1%。從業務成本看，2020年原材料佔比79.85%，是公司的主要成本之一。
21 年加大營銷投入，研發人員佔比50%以上。
運達主要費用集中於研發及管理費用，21Q3銷售費用同比增長62%，主要為公司加大市場開拓力度所致。
研發投入是公司重點，2020年研發費率達到12%，2020年公司研發投入金額達到1.02億元，其中約17%進行資本化處理。
截至2020年公司整體員工人數為978人，其中研發人員為498人，研發人員佔比連續多年超過50%。
公司近年來管理費率有上升趨勢，主要為一系列收併購動作致中介費等費用支出加大。
加大市場營銷短期利潤承壓，現金流整體表現穩定。
公司自19年實現觸底反彈，19、20年歸母淨利潤分別為1.3、1.5億元，同比增速分別為24%、12%。
2021Q3公司歸母淨利潤為0.61億元，同比下滑24%，主要為銷售費用端加大投入所致。
目前公司在手訂單12.7億，同比增長6%，全年有望保持業績增長。
從現金流表現看，考慮到公司下游客戶的屬性，存在收入與回款季節性的問題，但從19、20 年的淨現金流及銷售收現比表現看，現金流情況總體穩健。
2“新基建”引領鐵路軌交投資，儲能配套建設空間廣闊
2.1 鐵路、軌交建設仍有空間，配套市場方興未艾
作為交通強國建設的關鍵環節，國家政策大力支援鐵路交通。黨的十九大提出“交通強國、 鐵路先行”的決策部署。
2019年全國鐵路固定資產投資完成8029億元，其中國家鐵路完成7511億元；投產新線8489 公里，其中高鐵5474公里。
2020年由於新冠疫情影響，鐵路建設程序有所下降：全國鐵路固定資產投資完成7819億元，投產新線4933公里，其中高速鐵路2521公里。
截至2020年，鐵路營業里程達到14.64萬公里，15-20年CAGR達到3.9%。
政策指引下，城市軌交投入力度有望持續加大。
國家發改委、交通運輸部《城鎮化地區綜合交通網規劃》中制定了有關城市軌道發展目標：
到2020年，京津冀、長江三角洲、珠江三角洲三大城市群將基本建成城際交通網路，相鄰核心城市之間、核心城市與周邊節點城市間實現一小時通達，其餘城鎮化地區初步形成城際交通網路骨架，大部分核心城市之間、核心城市與周邊節點城市間實現一至兩個小時通達。
2020年軌道交通固定投資額達到 6420.84億元，同比增長9.7%，建成軌交路線長度達到 7597.94 億元，同比增長 25.4%。
智慧化引領軌交又一輪投資，市場空間有望持續增長。
中國城市軌道交通行業將以城軌交通的關鍵核心業務為主線，構建高度整合的城軌雲與大資料平臺，以及八大智慧體系。
根據前瞻產業研究院的資料，2020年城軌交通智慧化市場規模達到265億元，同比增長11%。
在軌道交通持續投資建設，交通網全面鋪開的過程中，相關的智慧化建設有望迎來廣闊市場空間。
鐵路資訊化市場空間大，投資金額佔比從2%提升至6%。
“十一五”期間，我國鐵路建設中資訊化投資約佔鐵路固定資產投資的2%。隨著國家對鐵路領域資訊化發展的側重，以及增加對安全監控方面的投入，“十三五”期間資訊化投資佔固定資產投資的比例上升至6%左右。
據此，推算2019、2020年，中國鐵路資訊化投資規模分別為481.74、469.14億元左右。
2.2 能量轉化領軍者，鐵路儲能系統建設空間廣闊
傳統鐵路儲能仍需完善，再生制動能量裝置能夠有效解決能量浪費。
傳統的機車制動過程中，通常會產生多餘的能量，一般有 3 種方式實現，但除部分能量被機車回收外，大部分能量透過熱能的方式散發到隧道中，一方面造成了能量浪費，另一方面也使得隧道熱量偏高。
再生制動裝置的工作原理是：
當制動能量不能被機車本體吸收時，牽引網的電壓將很快上升，上升到一定程度後，牽引變電所設定的再生能量裝置進行工作，將多餘再生電流吸收，使得汽車的電流保持穩定，從而回收多餘能量。
運達科技佈局領先，多款產品已實現落地運營。
運達科技在列車制動再生能量方面實現技術進一步落地：
1）逆變回饋型，透過對牽引網直流電壓控制，將剩餘制動能量回饋到交流電網，降低牽引能耗；
2）電容儲能型，將列車制動時產生的能量儲存到超級電容中，並在之後釋放到牽引網；
3）電阻能耗型，利用電阻發熱，充分吸收列車再生制動能量；
4）混合型，結合電阻能耗型與逆變回饋型，將列車再生制動產生的能量透過逆變回饋到交流電網。
鐵路電氣化滲透率持續提升，預計到 2025 年電氣化率提升至 75%。
截至 2020 年我國鐵路運營總里程達到 14.63 萬公里，同比增長 5%，根據《中長期鐵路網規劃（2016）》，到 2025 年全國鐵路總里程達到 17.5 萬公里，預計到 2030 年達到 20 萬公里。
鐵路里程持續建設的背景下，電氣化率有望不斷提升，根據 2020 年的資料當前電氣化率達到 73%，電氣化鐵路里程為 10.63 萬公里，預計到 2025 年有望達到 75%。
地鐵建設不斷鋪開，城市地鐵線路數穩步增長。
牽引供電行業發展的另一大重要市場即為城軌領域，根據住建部的資料，2020 年建成的城軌里程中地鐵佔比為 89%，達到 6651 公里，地鐵目前全部採用電氣化牽引方式。
根據交通部資料，2019 年我國城市地鐵運營線路數為 159 條， 2011-2019 年 CAGR 為 16.8%，地鐵建設作為城市化的重要組成部分預計仍有較大的建設空間。
市場空間測算：
運達科技的鐵路軌交儲能業務具備廣闊的市場空間，在當前“碳中和”目標的指導下，預計鐵路、軌交領域對於牽引供電自動化及相應的儲能裝置建設需求空間極大。
對於潛在的市場空間，我們根據鐵路電氣化建設、城軌（主要是地鐵）建設的遠期規劃，結 合公司近期中標的儲能訂單，透過兩種方法進行測算。
1）根據公開渠道資訊，當前我國鐵路中貨運鐵路里程約為 1.6 萬公里，結合公司中標的訂單來看，預計單個變電站投資金額平均在 3500 萬，考慮到每 50km 一個變電站，預計每 100 公里的投資金額在 7000 萬，因此鐵路貨運牽引變電智慧化及儲能建設市場空間在 112 億元。
2）鐵路領域潛在市場空間：根據《中長期鐵路網規劃（2016）》，預計到 2025 年鐵路營業里程達到 17.5 萬公里，21-25 年 CAGR 為 3.65%；而電氣化滲透率到 2025 年達到 75%。
根據行業經驗看，平均每 50km 建立一座變電站；根據公司中標合同預計客單價在 3500 萬，且隨著新建專案和模組擴張（從產品到監測維護系統），預計客單價將穩步提升。
考慮到當前鐵路貨運里程 1.6 萬公里及客運鐵路的潛在市場，預計 21 年鐵路牽引變電系統的潛在滲透率為 15%，並逐年提升。
預計 2021 年鐵路牽引變電智慧化改造及儲能裝置建設的潛在市場空間為 117.4 億元。
2.3 鐵路軌交資訊化建設任重道遠，運達深耕多年儲備十足
智慧培訓業務：立足西南交大，提供完整解決方案。
智慧培訓解決方案屬於公司傳統業務板塊與基本盤。
目前，運達智慧培訓解決方案已廣泛應用於中國鐵路和地鐵運營單位，在國內市場佔有率第一併且多次獲得各類國家級科技獎項。
目前累計生產銷售達 700 餘套，並積極跟隨國家“一帶一路”戰略步伐遠銷海外，服務於伊朗、越南、衣索比亞等國家。
智慧運維業務：將鐵路、軌交機車數字化，實現全方位實時感知。
運達的智慧運維解決方案實現列車及裝置的資訊互聯。將基於場景的車載資料、軌旁檢測資料、檢修業務資料有效耦合，對車輛狀態特徵和執行機理進行深度診斷。
智慧運維業務在城軌、國鐵領域均有應用，符合模組快速配置與擴充套件需求，具備車輛運維無盲區監控功能，能夠保障列車運維更加安全，並提供多專業耦合診斷分析，支援運維資源最佳化配置。
智慧運維業務：城軌領域是主戰場，增長空間廣闊。
目前城軌，特別是地鐵領域對於智慧運維的建設積極性較高，從當前的城軌建設情況看，運維業務的空間廣闊。
目前城軌車輛建成數達到 3.96 萬輛，同比增長 29%，在建城軌車輛規模仍有 2.3 萬輛，相關車輛的智慧運維繫統建設有較為充足的需求；從地鐵線路長度看，2020 年地鐵建成線路長度達到 6651 公里，同比增長 28.6%，當前在建線路長度仍有 4697 公里，潛在建設需求空間廣闊。
智慧車輛段：聚焦機車智慧檢修的解決方案，市場空間較大。
公司在軌道交通機務段、車輛段工藝裝置領域積累了豐富的專案經驗，擁有一套完整的產品安全生產管理體系、健全的供應鏈管理系統及一批優秀的整合專案交付團隊，其業績涵蓋國鐵、地鐵、輕軌、有軌、磁浮等各領域。
公司智慧車輛段業務屬於整合解決方案類，20 年收入 1.77 億元，毛利率 41%相對較低，但該業務具備廣闊的市場空間，良好的客戶粘性以及海量的資料積累，能夠幫助運達更加深刻地理解下游客戶的痛點和需求。
3 報告總結
根據我們的測算，考慮到公司傳統鐵路業務在資訊化、智慧化建設下推動下，有望實現良好 的增速，而智慧電氣相關業務（考慮收購運達電氣情況）有望在電氣化持續滲透、儲能加大投資建設的背景下實現較快的增長，從而帶動公司整體業務的高速增長。
對於傳統的鐵路智慧化業務，我們預計21-23年間，智慧培訓業務收入增速分別為15%、10%、10%；
智慧運維營收增速分別為20%、15%、15%；
智慧物流增速分別為15%、10%、10%；
智慧車輛段營收增速分別為15%、15%、15%；運維服務營收增速分別為20%、20%、20%。
在鐵路營運里程穩步增長，電氣化滲透率逐步提升，智慧化程度加速發展的背景下，傳統的鐵路智慧化業務有望迎來穩步發展。
對於智慧牽引供電業務，一方面考慮到收購帶來的業績合併，另一方面考慮到在鐵路儲能建 設的大背景下，結合新中標的大單判斷公司相關業務有望迎來高速增長。
故預計運達科技的鐵路電氣化業務 21-23 年營收增速分別為 100%、30%、25%。
預計公司21-23年實現營收分別為9.3、11.0、13.0億元，同比增速分別為34%、19%、18%；預計21-23年實現歸母淨利潤分別為2.1、3.0、3.6億元，同比增速分別為455、42%、21%。
我們選擇鼎漢技術、高鐵電氣作為運達科技的可比公司，當前公司市值對應的21年PE僅為22.1倍，而可比公司在Wind一致預期下對應的21年PE均值為34.2倍。
考慮到公司在傳統鐵路智慧化領域的穩固優勢，以及鐵路、軌交儲能領域潛在的廣闊空間，公司當前的估值仍有提升空間，
4 風險提示
1）鐵路、軌交建設力度不及預期
鐵路、軌交建設屬新基建提及的重點領域，前景廣闊。但若是整體宏觀經濟形勢發生變化， 可能會對鐵路等基礎設施建設產生一定的不利影響。
2）鐵路、軌交相關電氣化專案投資力度不及預期
鐵路軌交相關的電氣化滲透、電氣化改造升級目前處於持續加速的態勢，若相關的投資力度 和專案招標節奏進展不及預期，可能會對公司相關的業務增長產生不利影響。
3）行業競爭加劇致毛利率下滑
目前公司在牽引供電領域及鐵路軌交儲能領域具備領先優勢，且擁有標杆案例落地，若行業 持續有新進入者參與競爭，可能會對公司毛利率產生一定不利影響。
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