電子行業2022年度策略：新能源景氣持續，Mini LED、VR等需求興起

（報告出品方/作者：開源證券劉翔林承瑜曹旭辰傅盛盛盛曉君羅通）

1.1 PCB:成本上漲的至暗時刻已過，頭部廠商迎來盈利改善期

覆銅板廠商價格大幅提升，頭部廠商中長期ROE有望向上：

預計公司未來產品迭代程序加快，具有新品紅利溢價的業務將成為主力，擺脫週期性波動。

從單一產品銷售向材料配套解決方案的模式發展，以汽車產品為例，公司實現全系列產品應用覆蓋智慧網聯、智慧駕駛、智慧座艙、智慧電動、汽車照明細分應用。

更長維度來看，參與制定行業相關標準（如77GHz汽車毫米波雷達），公司將有超越同行的產品定價能力。ROE若長期維持在20%以上，PE有望維持在30倍PE。

預計未來覆銅板價格有望穩定，PCB成本端迎來改善：

2021H1受制於覆銅板價格大幅攀升，PCB廠商向下遊傳導成本壓力具有時滯性，導致整體毛利率承壓，2021Q3已經企穩，預計隨著持續提價，毛利率將迎來改善

1.2 PCB:汽車電子化與新能源化，帶動汽車PCB市場快速擴容

全球汽車PCB應用規模劃分：

動力引擎控制系統32%>車身控制安全系統25%>車載通訊系統23%>車室內裝系統11.5%>照明系統8.5%

五大汽車電子系統推動PCB技術升級

（1）車身控制安全系統：高頻訊號傳輸，採用高頻材料（高頻材料價格750元/平米vs普通FR-4覆銅板100元/平米）；

（2）動力引擎控制：高電壓、大電流，採用厚銅加工技術；

（3）照明：採用LED車燈，需要採用金屬基板散熱（內資廠商中深南電路、崇達技術在此領域有優勢）；

（4）車載通訊：從多層板轉向高密度互聯板（RPCB往HDI方向演進）；

（5）車內裝飾，HDI方向演進

2.1 功率器件：與國外差距相對較小，國產替代勢在必行

製造層面：

技術成熟且發展較為緩慢，低製程即可滿足工藝要求，國內眾多IDM、代工廠商資源可以滿足

裝置層面：

海外二手裝置可以支撐工藝和產能要求。功率半導體國內裝置與海外最先進裝置代際差異為兩代左右

競爭層面：

成本競爭+產品同質，海外巨頭在基礎功率器件上不佔優勢。海外逐步放棄中低端器件，將有限晶圓產能轉向汽車、工控等高階產品，給國產廠商騰出發展空間

2.2 功率器件：行業持續高景氣，新能源下游需求

板塊業績2020Q2拐點明顯：

2020年Q2以來消費電子、新能源汽車、變頻家電、新能源等多個市場需求表現出明顯的增長態勢，一齊拉動對功率半導體的需求，板塊公司稼動率提升、業績提升明顯；

板塊業績2021Q3仍環比成長：

板塊公司2021Q3收入和利潤環比實現增長。至2021下半年，漲價因素在業績中的邊際反應減弱。藉助行業景氣機遇，板塊公司產品結構、客戶質量提升明顯，盈利能力持續上行；

新能源下游需求：

我們預期未來新能源汽車持續滲透、光伏/風電裝機量提升對功率半導體，尤其是IGBT產品的需求拉動明顯。新能源下游需求，以及板塊公司的產品開發和客戶進展。

3.1 被動元器件：新能源帶來的行業機遇

3.2 成長性分析-新能源汽車

作用。

薄膜電容在新能源汽車中作為電機控制中的直流支撐電容器（C3），作用吸收逆變器從DC-Link端的高脈衝電流，保護IGBT。

用量，價值。

普通新能源策車一個電驅，用1個，四驅車有兩個電驅，用2個，部分特殊車型用3-4個。單個電容價值在300元左右。

市場規模。

2019年全球新能源乘用車銷量221萬輛（EV Sales），國內新能源汽車銷售120萬輛（中汽協），按單車電容1.3個算，全球乘用車市場規模約為8.6億，國內市場規模4.1億元。

競爭格局。

法拉電子、松下、Nichicon、kemet、比亞迪（自供）等。法拉電子國內市場份額40%多，海外主要是歐洲，老平臺份額較低，新平臺估計有30%，特斯拉由松下和Nichicon供。

新能源汽車開啟薄膜電容行業市場空間

• 短期量化：

歐洲市場的放量和公司在行業中領先的市場地位，新能源汽車收入預計未來三年複合增速在53%左右，到2022年達到8.75億元。

• 中長期量化：

新能源趨勢，假設按2025年新能源汽車佔全球乘用車銷量25%，2025年車用薄膜電容器市場規模約為72億元，2020-2025年複合增速為52.2%。

3.3 成長性分析-光伏、風電

作用：

和新能源汽車類似，薄膜電容在風電光伏中主要用於其中逆變器中，作為DC-Link端的直流支撐電容。

市場規模：

配套電容價值約5000元/MW，2019年全球風電光伏新增裝機容量約180GW，該領域薄膜電容器市場規模約為9億元市場規模。

競爭格局：

法拉電子、KEMET、EPCOS，法拉電子在風電光伏國內市佔率約為60%，全球約為50%。

光伏風電市場空間大，預計未來保持穩定增長

• 平價上網分為發電側平價和使用者側平價。

發電側平價指光伏發電按照傳統能源的上網電價收購(無補貼)也能實現合理利潤。使用者側平價指光伏發電成本低於售電價格。

• 發電成本持續下行，光伏平價上網在即。

CPIA資料顯示，2019年，全投資模式下，地面光伏電站在1800小時等效利用小時數的LCOE為0.28，不僅低於2018年使用者側銷售電價，也低於0.37元/kwh的煤電上網價格，基本實現了發電側和使用者側的平價上網。

預計2021年後，在大部分地區的光伏LCOE可實現與煤電基準價同價

3.4 小結

法拉電子

• 公司是全球薄膜電容器製造的龍頭企業，在新能源汽車和光伏風電市場處於行業領先地位。

隨著新能源業務收入佔比的擴大、歐洲新能源汽車放量和光伏平價上網的到來，我們認為，公司有望進入新一輪由新能源業務驅動的快速發展期，2021-2023年CAGR預計超過30%。

• 預計2021-2023年歸母淨利潤為8.02/10.36/13.54億元，EPS為3.56/4.61/6.02元，當前股價對應PE為54.3/42.0/32.2倍。

江海股份

• 公司是全球知名的電容器生產商，工業類鋁電解電容器具備全球競爭優勢。公司薄膜電容器、超級電容器隨著下游應用的逐漸開拓和客戶認證的不斷推進，有望迎來業績拐點。

• 我們預計2021-2023年歸母淨利潤為4.63/6.33/8.69億元，EPS為0.56/0.77/1.05元，當前股價對應PE為41.1/30.1/21.9倍，

4.1 晶片設計：下游需求高度景氣，高階化躍遷為核心方向

中國是最大的半導體市場，國產替代潛力大：

根據SIA統計，2016-2020年中國都是半導體銷售規模最大的市場，在國產替代持續推進的當下，中國龐大的下游需求足以承載晶片設計廠商所需的市場空間。

高階化躍遷恰逢其實，關注汽車、工控、資料中心三大賽道：

隨著國產替代的逐步推進，頭部國產晶片設計廠商的資金實力和研發人才優勢愈發顯著，而保持高毛利率和高競爭壁壘的關鍵在於向高階化躍遷，即向著汽車、工控、資料中心三大賽道逐步佈局。

晶片製程競賽愈演愈烈，套片化趨勢持續推進：

基於對低功耗、高效能的持續追求，手機晶片的製程競賽逐步漫延到機頂盒、商顯、攝像頭等傳統終端。

同時，隨著主晶片廠商競爭優勢的愈發顯著，各類終端的主晶片廠商均對SoC電源、WiFi晶片、射頻模組、音訊模組等輔晶片進行了不同程度的佈局。

晶片模組化持續推進，模擬晶片整合化趨勢確立：

隨著資料傳輸速度的提升和終端體積的縮小，終端裝置模組化的趨勢愈發顯著，形成了電源管理模組、射頻模組、主晶片模組等多個模組。

同時，為了滿足終端需求並強化競爭優勢，模擬晶片廠商一方面向整合化發展，另一面進行MCU化以擴張自身的市場空間。

MCU的32位趨勢持續推進：

隨著終端裝置功能豐富的持續提升，全球MCU產品正持續向32位升級，並且4/8位MCU的市場空間預將迎來快速收縮。

ASIC晶片向著半定製和可程式設計趨勢發展：

由於人工智慧演算法迭代速度越來越快，疊加全定製化ASIC晶片存在生命週期較短的風險，預計越來越多的ASIC晶片將向著半定製化和可程式設計化發展。

4.2 半導體制造-規模與格局，國內積體電路高速增長，政策積極支援

積體電路：

全球：2013-2020年CAGR達4.7%；國內：2013-2020年CAGR達19.7%

晶圓代工：

全球：2014-2019年CAGR為8%；國內：2017年-2020年CAGR為25%

中國積體電路規模將繼續高速增長，逆差帶來大的投資機遇

由於隨著技術節點的縮小，資本開支較大，因此未來數字晶片是Foundry天下

國家間的競爭聚焦在科技的競爭上，晶片是必爭之地，國家政策多方面支援顯示國家決心

4.3 半導體封測-規模與格局

全球：2014-2019年CAGR為1.4%；國內：2014年-2020年CAGR為12.2%

格局：2020年全球CR10達84%

國內封測龍頭長電科技、華天科技、通富微電已進入國際第一梯隊

半導體封測-先進封裝是未來主流發展方向

摩爾定律發展受限下，先進封裝因能同時提高產品功能和降低成本是主流發展方向

2.5D/3D TSV技術、FanOut技術、ED技術等先進封裝技術的市場規模CAGR將保持高速增長

半導體持續高景氣度，晶圓廠建設力度不斷加強，有望帶動下游封測產業需求增長

4.4 半導體裝置-規模與格局

全球半導體裝置市場2015-2020年CAGR為14.28%，據SEMI預測，2021年預計為953億美元，同比+34%，2022年同比+6%，規模超1000億美元；中國半導體裝置市場2015-2020年CAGR為30.74%

半導體裝置-國產替代空間廣闊

產業鏈安全需求，半導體裝置國產化替代勢在必行

隨著先進製程佔比持續增加，技術節點的縮小，需要的步驟數量增加，為了提高生產效率，對於裝置的數量需求也相應增加

4.5 半導體材料-國產替代機會大

半導體材料：全球：2012年-2020年CAGR為2.7%；國內：2012年-2019年CAGR為6.8%

競爭格局：矽片、電子特氣、光刻膠等細分行業CR5均超90%

海外龍頭佔據主要地位，國內企業仍有成長空間，增速明顯

5.1 封裝模組：Mini LED提升背光模組價值，封裝環節迎來變革

隨著Mini LED技術的逐步成熟、成本的下降，終端廠商紛紛匯入Mini LED背光產品。集邦諮詢預計2021年Mini LED背光電視將會達到440萬臺，佔整體電視市場比重約2%。LEDinside預計，到2023年，Mini LED背光產品市場規模將超過10億美元。

封裝環節迎來變革。

對封裝廠商來說，一方面mini LED晶片數量大幅增加的，從原來一臺顯示終端的幾十顆LED變成了上萬顆，封裝環節在產業鏈中的價值佔比提升；

另一方面，Mini LED封裝方式使封裝廠商從原來單純的提供SMD LED燈珠封裝器件，變成了提供背光模組，向前延伸了一個產業鏈環節，整體價值量會有明顯提升。

Mini LED提升背光模組價值。

集邦諮詢資料顯示，以65寸UHD 4K電視為例，高階的側入式背光顯示器模組生產成本約在 350美元；採用被動式驅動的Mini LED背光（LED使用顆數16,000顆）的顯示器模組則約在650~690美元之間，是傳統側入式背光模組價值的將近一倍，但低於WOLED顯示器模組成本（預計在800美元以上）。