（報告出品方/作者：申萬宏源，朱型檑、李國盛）

1.基本面回顧

1.1 指數整體平淡，但細分環節表現突出

2021年年初至11月30日，通訊（申萬）指數累計上漲1.24%， 上證綜指上漲2.61%，在申萬28個一級行業中位列第15位， TMT其他三個行業：傳媒（下跌13.04%），計算機（下跌 0.26%），電子（上漲14.73% ）。

1.2 板塊基本面向好，各子領域略有分化

通訊行業公司營業收入保持穩定增長，經營活動現金流同比下降。 2021年Q3通訊行業營業收入同比增長18.60%，歸母淨利潤基本持平，經營活動現金流量淨 額同比下降25.91%。

子版塊：通訊網路裝置、光器件、物聯網等盈利能力優於行業整體。

2.通訊週期之變：重視硬體科技底座

2.1 運營商收入成本剪刀差的背後是通訊行業利益重構

2G到4G時代，通訊產業鏈上較難出現持續受益於網路技術變革的玩家，原因在於：產業鏈長且利益分 散、資本開支週期導致收入成本錯配、週期性較強且政策影響較大。具體而言：

對於通訊產業鏈的相關裝置和配套環節，以運營商為最終投資者的通訊網路產業鏈包括天線、射頻、通 信裝置、光模組、光纖光纜和網路運維等環節，每個產業鏈環節的投資佔比不同，但競爭相對充分，下 遊議價能力強，導致難以出現“超級大公司”，僅華為、ZTE等。

3G/4G時代我國網路建設落後於國外，呈不斷追趕態勢，因此生命週期較國外相對短暫。但我們預計 5G網路技術的生命週期將顯著長於3G/4G，一定程度上削弱了運營商收入與成本的錯配，形成收入與 利潤同步增長的空間。

我們認為提速降費的邊際影響已趨弱。2020年後降費方向轉向寬頻和專線，當前重點實施領域已從個 人使用者轉向中小企業，政策實施範圍逐步減少，C端市場的ARPU壓縮空間已十分有限。同時，橫向對 比下我國5G套餐資費已是低位，大幅下降機率較小。寬鬆的發展環境利於行業投資指向應用端創新。

2.2 技術創新打破舊平衡

運營商的ARPU趨勢一般是穩中下降，這一趨勢將長期延續，除非技術端迎來大的變革。尤其在缺乏“爆發性”、“殺手級”新應用的技術週期末端，電信服務消費需求的邊際增長一般已十分有限，疊加 競爭等因素下的價格下殺，行業ARPU值通常體現出明顯的階段下滑。 根本原因是：電信服務具有準公共品屬性，同時在技術成熟、規模生產、競爭充分時，長期有降價趨勢。

2.3 硬體基礎設施：供需共振景氣修復

供給：技術迭代、格局最佳化仍是主基調。 硬體先行，最底層的硬體基礎設施是各類應用爆 發的基礎支撐，也是ICT領域新基建的重要意義 之一。“雙碳”“雙控”加速行業集中，方向是專業化、 頭部化。

2.4 物聯網：5G之始，三角技術格局確立

物聯網是5G最重要的後周期應用之一，當前進入到加速滲透的重要節點。當前移動物聯網技術確 立三角格局，即“NB-IoT+4G+5G”，分別對應物聯網低、中、高速率應用場景。 隨著5G R16標準凍結，5G標準從“能用”邁入“好用”，推動商用路徑不斷清晰；同時NBIoT正式納入5G，標誌著NB-IoT將承擔支撐5G mMTC場景的重任。（報告來源：未來智庫）

3.能源結構之變：挖掘細分成長新機

3.1“位元+瓦特”，新能源賽道是通訊行業的重要延伸

“碳中和”與能源結構變化預計對通訊行業的細分環節產生長期影響。 （一）透過配套的軟硬體設施和產業鏈延伸的方式，直接介入能源產業鏈、或間接介入傳統工業 領域的管理與生產體系，以提升能源利用率。 （二）ICT系統本身也是“能耗大戶”，透過技術方式降低資源消耗的路徑主要包括雲計算和5G 產業鏈。

3.2 “通訊+汽車”：能源變革時代的結合領域新機會

在“通訊+汽車”領域，產業鏈公司往往透過橫向應用領域拓展從傳統領域進入汽車領域，尤其是新能 源汽車領域，隨著汽車電動化、智慧化、網聯化趨勢，汽車電子供應鏈多環節迎來轉型過程中新機會。通訊行業的智慧汽車相關環節主要包括：通訊模組、控制器、聯結器、高精度定位。

3.2.1 控制器：汽車電子領域開始突破

從應用場景來看，以和而泰為代表的控制 器廠商進入汽車電子領域具備重要意義和 深遠影響。汽車電子控制器市場空間巨大， 國內廠商大有可為。

3.2.2 聯結器：新能源車單車價值量提升

傳統汽車向新能源汽車轉型，帶來聯結器產品類別分化+單車價值量提升。 產品類別分化：從低壓聯結器轉向高壓聯結器、高速聯結器。

3.3 節能溫控：流量+新能源共振需求爆發

節能溫控是伴隨IT系統幾十年發展的命題。從1946年通用電子計算機ENIAC問世開始，裝置的小型化、 整合化一直是計算機領域的重要趨勢，但與之對應的是電子元器件聚集產生的熱量將對計算效能產生巨 大影響，摩爾定律的瓶頸之一就是在於單位元器件的散熱效率難以提升。國內節能溫控廠商開始已從各自領域（例如ICT散熱、工業散熱）向儲能熱管理延伸。

3.4 線纜：海上風電與電網改造開啟成長空間

傳統通訊線纜領域（例如光纖光纜等）是通訊基礎設施的重要環節，但有較強的下游capex週期，經歷 幾輪運營商capex週期以及價格競爭，行業集中度和需求階段恢復伴隨產能穩中提升，行業基本面企穩。

3.5 智慧製造：碳中和驅動行業滲透加速

能源變革的大背景下，“碳中和”將提升鋼鐵、化工、電力等傳統市場對於資訊化、自動化的新增與改 造需求，加速資訊化/自動化滲透與需求兌現，主要體現在能源與原材料、工藝流程、產業鏈等方面。

4.國產替代與出海之變：開啟長期空間

4.1“智聯化”賽道：東昇西落，產業維持高景氣

“智聯”浪潮下，關注物聯網模組、智慧控制器、聯結器等核心賽道。“智聯”化趨勢已愈發明顯，行 業終端和應用向著智慧化、網聯化、複雜化發展。物聯網模組和智慧控制器作為智聯化趨勢下受益的兩大核心中游環節，當前具備諸多相似特徵：（1） 東昇西落，國內方興未艾；（2）產業需求不斷釋放，行業處在景氣上升期；（3）技術領先，格局呈現 強者恆強；（4）業績上表現出增長持續性和穩定性。此外聯結器廠商在新能源汽車領域具備全新產業 機會，隨產業共成長。

4.1.1 “智聯化”之模組：國內廠商份額再提升

2020年中國3家廠商移遠通訊、廣和通和日海智慧佔據全球蜂窩模組一半以上份額，其中移遠通訊份額 37%，廣和通份額9%，日海智慧份額9%，總體達到55%。海外廠商Thales、Telit和Sierra Wireless 三家全球份額僅為16%。5G已步入技術成熟，從實驗室走向行業應用。在製造業和交通運輸等行業，已經能看到廣泛的應用驗證 案例。

4.1.2 “智聯化”之控制器：東昇西落，方興未艾

受益於廣闊的市場空間/產業鏈國產轉移/專業化分工趨勢，國內智慧控制器廠商迎來產業機會。行業已 經在發生諸多積極變化。

4.2 光通訊國產替代產業鏈上移，價值量提升

上游光晶片是價值量最高環節，也是長期被美日廠商壟斷環節。當前產業鏈國產替代程序已從光模 塊逐步開始向上延伸進入到光晶片、光器件等價值量更高環節。光晶片&光器件：主流廠商均集中在美國、日本等國家，實現光晶片和光器件國產化是提升產業鏈話 語權和盈利能力的關鍵。

4.3 國產出海：企業通訊市場深耕，產品品類持續擴張

數字化轉型趨勢下，企業內部協同作為核心環節，企業通訊需求得到加強。“雲+端”模式強化，產品力提升推動行業潛在市場規模擴大。

4.4 衛星網際網路：建設勢在必行，商用模式逐漸清晰

衛星網際網路是地面通訊的補充，實現全球網際網路無縫連結，或是6G的基礎之一。2021年4月29日，中 國衛星網路集團有限公司（央企）成立。我國火箭發射和回收技術推陳出新，發射成本將大幅下降。我國快舟現已實現“一箭六星”（相較 SpaceX“一箭143星”仍落後）。

報告節選：

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站