市場對隆基的擔憂：雖然一體化元件市佔率+盈利提升，但外售矽片格局惡化，邊際盈利持續下降，兩塊業務無法共振都向上。
我們的思考：
1、矽料的下行週期在股價反應預期是否充分？即標的安全邊際如何？
2、業績是否有彈性？——可能來自市佔率？可能來自單w盈利？
3、估值是否有彈性？——光伏賽道β今年演繹是充分的，隆基是否有細分賽道可能進一步提升估值？
1、安全邊際在哪裡？最保守預期下，公司22年盈利也可達140億元+
市場關心矽片盈利的底在哪裡？我們認為22年矽片盈利應在7分/W+，23年之後可能降至6分/W，但由於公司競爭力較強，競爭對手難以持續承受價格戰壓力，預計23年後公司仍可憑現金流優勢擴產並爭取更高市佔率。
（1）矽片格局最差會是怎麼樣？
根據Q3矽片企業盈利，中環股份、上機數控Q3毛利率均接近20%，隆基約25%，假設各公司期間費用率與稅率相同（實際上隆基由於規模效應，稅費率應該更低），則在隆基產能利用率僅70%左右的狀態下，單瓦盈利就比產能利用率90%的二線企業高出約4分錢。
由於22年矽料價格下行（緊張環節），矽片將開始流失超額利潤，在最悲觀預期下（即產能最大的矽片企業不盈利），那麼隆基單瓦盈利可達5分錢以上（考慮折舊成本攤薄、規模效應的優勢），但考慮到22年上半年矽料供應仍可能存在緊缺情況，預計全年實際盈利應在7分/W左右，而2023年及以後伴隨著行業向N型轉型，價格端有向上空間，單瓦盈利或可超預期。
（2）格局惡化的持續性如何？
在上述假設下，若隆基22年矽片出貨101GW左右，則對應的現金流可支撐其擴產30GW（單GW初始投資在2.5億元左右），而其他競爭對手只能依賴融資擴產，財務費用率會高於隆基，即價格戰後隆基憑現金流優勢可在規模上擴大優勢，獲取45%以上的市場份額。
（3）格局惡化的短期影響如何？
自2019年起，隆基已經在向深度一體化企業轉型，2019年矽片外售量佔比達75%，外售的毛利佔比達44%，而我們預計22年及以後公司矽片外售量佔比將降至30%左右，外售毛利在公司總毛利中佔比將降低至15%左右，矽片的盈利波動對公司影響越來越小。
圖：近幾年公司矽片外售佔比呈下降趨勢
資料來源：Wind，天風證券測算
圖：近幾年公司矽片毛利佔比呈下降趨勢
資料來源：Wind，天風證券測算
若各業務均按最保守盈利、出貨計算，即一體化盈利維持在21Q3水平，出貨按21年末元件產能測算，則22年依舊可獲得140億元以上的利潤。
圖：2022年隆基盈利預測——悲觀假設
資料來源：天風證券測算
2、業績彈性在哪裡？1）行業需求超預期+市佔率提升；2）降本&產品升級為公司帶來盈利向上彈性
（1）量：
市場預期22年裝機220GW，根據21年10-11月資料看，即便元件在2.1元/W的高位，國內矽片產出也可達18GW左右，按1.15的容配比計算，對應年化裝機188GW，因此預計22年實際裝機可能超預期。
據歷史資料，前四家元件企業出貨增量持續高於全球新增裝機的增加量，比例約達140%，具體分配情況為隆基50%，其餘三家分別30%左右（與21年各家市場份額比例基本一致）。側面驗證市場份額的擴張從增量市場走向存量市場。
圖：元件企業市佔率擴張：從增量市場到存量市場
資料來源：公告、天風證券
根據上述經驗資料，對22年裝機量與各元件企業的出貨量進行敏感性測算，則隆基的出貨增量變化最大，220GW裝機下對應70GW元件出貨，260GW裝機下或可達90GW出貨，最受益於裝機量的增長。
圖：裝機和隆基出貨敏感性測算
資料來源：天風證券測算
（2）單瓦盈利：一體化降本、N型抬升售價
而對於單瓦盈利，我們可沿用此前對一體化企業盈利水平的測算思路，即假設下游要求的電站IRR，反推元件端的價格需要在什麼水平，再考慮原材料在不同價格下對元件盈利的影響，得出元件的盈利範圍。
圖：隆基一體化元件單瓦盈利測算思路
資料來源：天風證券測算
- 假設：電價維持當前燃煤基準電價（平價專案延後+各省競爭性配置對降電價要求較低+火電價格浮動+綠電或碳交易收益），在央行支援下光伏專案融資利率降至4.5%（大型央國企還會更低），而除元件外的其他裝機成本相較20年降低10%左右。據此倒推，得元件不含稅價在1.55元/W左右（含稅1.75元/W）。
- 盈利：假設矽料價格中樞在150元/kg，玻璃價格在22.5元/平米，EVA膠膜在16元/平米，則一體化元件成本在1.15元/W，假設單瓦費用在0.17元/W，那麼對應的盈利中樞在0.16元/W（扣除矽片的7分錢盈利後，預計電池+元件22年盈利有望達9分/W）。
圖：隆基一體化元件單瓦成本&盈利測算
資料來源：天風證券測算
在單瓦盈利的彈性方面，考慮到大尺寸降本潛力尚未被完全挖掘，且在矽料價格處於高位時各類降本手段都在加速推進，海運費也有下降趨勢，實際單瓦盈利還可能超出0.16元/W，每降低1分/W的成本，可對應7億元左右的盈利提升。
此外，N型TOPCon電池可增加發電量、降低度電成本，參考晶科資料，在單瓦成本接近的基礎上，TOPCon元件售價可比PERC元件高0.1元/W，這部分約可對應0.08元/W的利潤，假設隆基22年TOPCon元件出貨5-10GW（已披露將於未來幾年擴產的新技術電池產能規劃有38GW），則對應盈利向上彈性為4-8億元。
3、估值提升的空間？新業務開啟增量空間
（1）BIPV：
2020年國內BIPV裝機量約0.7GW，市場仍較小，但隨著近期國內各地對綠色建築、工廠能耗指標要求提升，且BIPV相關標準正在加速完善，BIPV實際發展速度或超預期。預計工業廠房將率先加速推進BIPV的滲透。
2021年10月國務院印發的《2030年前碳達峰行動方案》中提出2025年新建公共機構建築、新建廠房屋頂可安裝光伏屋頂面積實現50%光伏覆蓋率，按21年非住宅房屋竣工面積1.9億平計算，可用於建設BIPV的屋頂佔20%，按50%滲透率計算，實際可安裝屋頂光伏的面積約0.2億平，可對應4GW的BIPV裝機，按5元/W計算，市場空間達200億元。
圖：非住宅建築屋頂光伏年新增規模測算
資料來源：國家統計局，天風證券測算
假設22年國內BIPV裝機量5GW，其中隆基市佔率20%，按5元/W（考慮元件漲價）的價格計算，隆基BIPV收入或達50億元，參考公司電站開發的30%左右的毛利率，預計BIPV業務淨利率可達20%左右，貢獻利潤約10億元。
圖：隆基BIPV業績貢獻測算
資料來源：天風證券測算
（2）制氫：
隨著氫能的頂層設計檔案出臺，以及雙碳目標下工業企業（煤化工、石油化工、鋼鐵冶金等）脫碳轉型需求的增長，疊加近期冬奧會為氫能源提供了諸多應用場景，預計未來氫能源的需求量也將超預期。
目前製備氫氣的方式有三種，分別是電解水制氫、化石能源制氫、工業副產氫，其中利用煤制氫的成本最低，但碳排較高，未來利用新能源棄電進行電解水制氫或將成為主流方式。
圖：制氫方式對比
資料來源：產業觀察者
電解水制氫裝置主要有三種，分別是鹼性、質子交換膜、固體氧化物水電解槽，其中鹼性水電解槽經濟性最好，系統初始投資約6元/W，其中電解槽裝置成本佔比約50%，是當前制氫的主流方案。
2020、2021年國內電解槽產能分別約在0.5、1GW，21年上半年公司規劃到21、22年底分別具備年產0.5、1.5-2GW氫能裝備（鹼性水電解槽等）的能力，假設22年出貨1GW，則該部分22年預計可貢獻30億元的收入，假設淨利率20%，則可貢獻利潤約6億元。
圖：隆基制氫裝置業績貢獻測算
資料來源：天風證券測算
（3）其他：
除BIPV、氫能裝置業務外，公司還新增了隆易業務，為家庭提供光儲系統解決方案，在儲能高增的背景下，有望為公司帶來超預期的業績。
圖：隆基新增的隆易業務
資料來源：隆基官網
4、市值：按40倍估值測算，中性預測市值上漲空間50%+
假設明年裝機分別在220、240、260GW，中性預測240GW+公司元件市佔率接近30%，矽片市佔率超40%，估值40倍，則22年市值或可達7000億以上，較當前市值有50%+的上漲空間。總結來看，矽片單位盈利下滑的預期比較充分，而我們認為安全邊際在140個億利潤（對應外售矽片的單w盈利7毛），而業績向上的彈性來自：1）行業量超預期+公司市佔率提升超預期；2）新產品+降本帶動一體化盈利超預期。估值彈性來自：新業務——bipv、氫能裝置等。
圖：隆基各業務總利潤&合理市值測算
資料來源：天風證券測算
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