今年的醫保談判落下帷幕，市場的目光紛紛被如恆瑞醫藥等大藥企談判情況、罕見病藥降幅巨大等熱點資訊所吸引。

殊不知，真正有預期差、有潛力的投資機會卻隱藏在產品談判成功的部分冷門藥企身上。

海思科，極有可能是其中之一。

被譽為“長跑冠軍”富國基金的朱少醒眼光顯然是毒辣的，從今年一季度進入海思科的十大流通股東以來，一路加倉，躍升為公司的第一大外部機構股東。

一、利空今年出盡，明年將是最好的反轉年

今年三季報，海思科實現營業收入19.11億元，同比下降19.53%；歸屬於上市公司股東的淨利潤2.75億元，同比下降31.69%；扣非歸母淨利潤為虧損1552.29萬元。

這樣的財務資料，相信大部分個人投資者都不會青睞，但預期差往往就深藏其中。

1、主力品種多拉司瓊遭遇醫保降價

回望10年前，腸外營養、抗生素和肝病輔助用藥曾是海思科的三大收入支柱，但隨著市場環境的變化，治療領域逐步向心腦血管、消化等方向拓展。

2020年，海思科腫瘤止吐領域產品實現收入10.18億，佔當期營業收入的30.59%；而截至2021H1，該領域只實現了5000萬出頭的營收，成為公司營收下滑的主要原因。

這主要是受到重磅止吐產品多拉司瓊2020年醫保談判降價90%的影響，但暫未實現以價換量所致，管理層預測該產品明年銷售數量將恢復正向增長。

多拉司瓊大單品下滑影響一次性釋放後，公司仿製藥板塊的利空包袱已經在2020-2021這兩年全面卸下。

可以看到，經歷2020年風險出清，今年公司腸外營養、肝膽消化、原料藥等板塊都保持了正向穩定的快速增長，同時今年公司在仿製藥領域有6個品種獲批，其中2個為首仿。

儘管市場對仿製藥嗤之以鼻，但這塊業務使得公司多年來有持續造血能力反哺創新藥研發。

仿製藥負責“造血”，創新藥負責貢獻“利潤”。

2、不刻意修飾報表，加大研發投入

自2012年海思科組建創新藥團隊以來，公司研發投入強度逐年提升，營收佔比常年維持在10%以上。

儘管今年營收同比下滑了2成，但截至2021前三季度，公司研發投入為2.84億，同比增長30.28%。

一切的成功都源於持續的積累，創新藥研發相信也遵循這個邏輯。

二、海思科的高質量創新

海思科的管理層在最新調研中明確表態：“除了剛上市不久的環泊酚，預計兩年內至少有三個產品能申請NDA。” 那麼可以判斷，2024年底前公司將會有4個創新藥在售。

這，可不像部分18A靠License in得來的成果，完全依靠的是公司9年以來用心沉澱和自主高質量創新。

海思科主要在研1類新藥

1、me-better麻醉藥環泊酚的價值

環泊酚在最新一輪的醫保談判中被成功納入，意味著明年放量成為大機率事件。

環泊酚當前中標價280元/支，按常見的60%降幅預測，納入醫保價格約110元左右。

2019年丙泊酚乳狀注射液國內銷售額為36.72億元（20ml約30元），按照未來30-40%的替代率計算，國內銷售峰值可達30億。

納入醫保後，環泊酚未來最重磅的預期兌現，就是海外的授權合作。

海思科環泊酚的試驗設計決定了美國的三期臨床試驗成功機率很高，只留下商業價值如何盡力放大的懸念。

由於環泊酚對照丙泊酚的美國三期臨床是非劣性試驗，只要麻醉成功率達到100%，和丙泊酚相比具有非劣性就能達到主要終點指標，就基本能獲批。

而兩個次要終點的設定（注射痛是否明顯減弱、優良麻醉效果）則是為了提高環泊酚的商業價值，使其能夠有更有利的資料來說服美國醫生，實現在美國市場對於環泊酚的替代。

在國內已經完成的大規模試驗結果表明，達成這兩個次要終點不成問題：在安全性上，環泊酚注射痛發生率下降為丙泊酚的五分之一，同時呼吸抑制副作用也有明顯降低；而在吸入麻醉進行麻醉維持的亞組中，環泊酚的優良麻醉效果患者比例可以達到66.7%，而丙泊酚只有29.2%，二者具有非常顯著性的差異。

丙泊酚在美國主要用於麻醉誘導和維持、ICU鎮靜，但由於專利期已過、仿製藥眾多，各規格的產品價格大約在3-15美元區間。

據券商預測：環泊酚美國上市後以50美元一支、丙泊酚替代率20%計算，銷售峰值將達到12.6億美元。

由於環泊酚目前到專利期還有13年之久，也保證了公司在與海外巨頭的談判中佔據較有利的優勢地位，如果按照通行的10%+銷售分成來計算，那麼未來單是環泊酚的銷售分成就可能給公司貢獻1億美金以上的淨利潤。

2、完成III期臨床的HSK-21542

據最新的公司投資者互動平臺資訊顯示，HSK21542已經完成了三期臨床試驗，即將在國內報產（NDA）。

無論是從臨床療效、進度和開發策略角度看，HSK21542很可能將成為公司第二個重磅的品種。

HSK21542是鎮痛加止癢雙重作用的外周選擇性κ阿片受體激動劑，主要有兩個適應症，一是術後鎮痛，對標的是臨床常見的芬太尼、地佐辛等阿片類鎮痛藥。由於21542是作用外周不進中樞，所以成癮性風險低，也避免了中樞作用的副作用。同時不做用於Mu受體，避免了便秘的副作用；二是瘙癢適應症，對標的是納呋拉啡，但是由於其能進中樞，中樞副作用不能避免，而21542不存在這些副作用。

止痛藥地佐辛，雖然由於機理不明、副作用等原因在西方被撤市，但2019年國內的銷售額仍高達67.84億元。

而血透患者瘙癢適應症同樣有著極大的未滿足需求，目前Cara公司新藥CR845在治療患有中重度慢性腎病相關瘙癢的血液透析患者的關鍵性3期試驗KALM-2中，獲得積極的頂線資料並拿到了FDA的優先審評資格。這也是HSK21542對標的藥物，但HSK21542的活性可能比CR845活性高10倍，作用時效可延長30-40%，有成為這個領域裡最佳藥物的潛力。

在開發進度和開發策略方面，國內主要競爭對手有恆瑞的SHR0410和科倫的KL280006，但術後鎮痛、血透病人瘙癢等幾個適應症（恆瑞血透瘙癢臨床已終止），海思科的進度都是領先的。同時，海思科也是將該管線適應症做最廣的國內藥企，力圖將其做成一個大單品。海外臨床佈局層面，公司在澳洲已開展臨床一期，近期將在美國申報臨床二期。

3、其他三期管線：各有特色的HSK7653與HSK16149

降糖藥物領域，胰島素作為終末期糖尿病患者的必用藥被廣泛認知，但非胰島素類的口服降糖藥市場不可小覷。

目前，α-葡萄糖苷酶抑制劑和DPP-4抑制劑憑藉著良好的安全性分別佔據口服降糖藥市場的前兩位，其中DPP-4抑制劑領域，默沙東的西格列汀2019年銷售額達到35億美元，成為全球第三的降糖藥單品。

目前國內上市的DPP-4抑制劑都是按日服用，而海思科的HSK7653在增加患者依從性方面體現了強大優勢，HSK7653只需2周服用一次，有潛力成為全球最長效口服DPP-4抑制劑。（預計該產品2022年報NDA，2023年在國內上市）

海思科的HSK16149則是潛在普瑞巴林的me-better藥物，適應症為糖尿病周圍神經痛（預計國內2100萬病患）。輝瑞的普瑞巴林是首個FDA批准用於糖尿病周圍神經病變和帶狀皰疹後神經痛的藥物，也是當前最暢銷的鎮痛藥之一，18年的銷售業績為50億美元。

試驗資料表明，海思科的16149藥效強於陽性對照藥普瑞巴林，具備強效鎮痛、長效鎮痛、中樞副作用小等特點，可能對中至重度患者療效更佳。當前國內對應糖尿病周圍神經痛適應症的藥物仍然缺位，普瑞巴林國內僅被批准用於治療帶狀皰疹後遺神經痛、肌纖維痛以及癲癇部分性發作輔助治療，預計HSK16149上市後因適應症差異化，將擁有良好的競爭格局。

瞭解海思科4個創新藥的各自特點可以發現，其中有3個都是圍繞手術週期的麻醉、鎮痛、緩釋等適應症展開，未來預計有非常好的協同銷售效果。

三、佈局未來十年，早期研發策略的審視

如果說可以從處於臨床研發階段的產品管線窺探一家創新藥企在短期3-4年的走向，那麼臨床前專案的儲備則是決定了其5-10年的長遠發展。

1、TYK2的授權展現公司強大的研發、專案執行能力

今年3月，海思科將在研專案TYK2產品授予Foresite Capital，獲得6000萬美元首付款和最高1.2億美元的里程碑付款。當時該管線已在澳洲開啟一期臨床，該交易是國內藥企罕見的在臨床早期品種Lisence out的案例。

目前，全球尚無TYK2抑制劑藥物獲批上市，目前進展最快的BMS處於三期臨床試驗，已經在療效上被驗證；而國內諾誠健華、百濟神州也分別在同年5月、11月批准臨床，海思科相對高效、領先的立項及研究推進優勢，也使得公司自主研發能力獲得市場進一步認可。

而從近期海思科兩個新的IND管線看，明白人也能理解公司前端研發的立項能力。

● HSK31858：這是一種口服、強效和高選擇性的二肽基肽酶1（DPP1），用於治療支氣管擴張，同時也國內首款申報臨床的DPP1抑制劑。

全球範圍內目前僅2款同靶點藥物進入臨床，分別為Insmed公司的Brensocatib和葛蘭素史克GSK-2793660，Brensocatib已有的二期臨床資料表明，該靶點藥物對支氣管擴張具有確切療效。

● HSK31679：這是一款高選擇性甲狀腺激素β（THR-β）受體激動劑，也是非常有潛力的靶點。在臨床前研究表明，HSK31679可以影響脂代謝過程中的關鍵步驟，起到降低膽固醇的作用。

目前，同靶點新藥，全球臨床進度最領先的是甘萊製藥/歌禮制藥的ASC41，國內進入臨床還有拓臻生物、海思科，目前各家進度沒有拉開，競爭格局良好。

2、Protac佈局，則是透露出了管理層前瞻視角

如果展望未來哪些小分子藥物技術能改變世界，大部分人可能都有共同的答案 —— 蛋白降解（Protac）。

據不完全統計，截至2021年7月，已有近50億美元的一二級市場的投資湧入蛋白降解領域的各個生物技術公司，各個MNC藥企都生怕自己錯過。

而海思科是國內最早佈局該技術的公司之一，已經對Protac技術進行了超過三年的探索，目標是開發針對腫瘤和自免疾病的Best-in-class、高選擇性且口服有效的蛋白降解藥物。

目前已經開發了針對腫瘤、自免的FIC產品，擁有早期產品20多個、提交專利30餘項。就披露的這個Protac管線數量儲備，大機率是國內最多的Protac創新藥企，這足以展現研發管理層的前瞻性。

海思科進度最快的BTK-protac產品目前處於一期臨床，已至第三個劑量組，進展順利。

結語：梳理下來，海思科其實已經釋放出了“基本面趨勢反轉+創新藥迎來收穫期+早期研發立項逐漸被市場認可”這三個重要訊號，而這樣具備核心價值的創新藥企，它的價值，將遲早被聰明的資金所發現。

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