（報告出品方/作者：天風證券，唐海清、姜佳汛）

1. 全球領先的電信運營商，雲網融合持續成長

1.1. 公司發展歷程：全業務運營商，個人-家庭-政企雲網融合

中國電信是全球領先的電信運營商，業務覆蓋個人行動通訊服務、家庭固網及資訊化服務 以及面對政企的通訊及資訊化服務。中國電信歷史上共經歷了數次較為重大的資產重組。 2003 年-2008 年相繼收購整合多省（自治區、直轄市）電信有限公司股權及集團部分資產 收購整合；2008 年，收購整合中國聯通 CDMA 業務；2012 年進一步收購電信集團 CDMA 網路資產及相關負債；2016 年參與設立鐵塔公司，剝離鐵塔及相關資產；2021 年剝離金 融類業務（翼支付、天翼融資租賃等）。目前公司形成了覆蓋個人行動通訊服務、家庭固 網及資訊化服務以及面對政企的通訊及資訊化服務的整體業務和組織架構。

中國電信經過多年業務發展，目前擁有固網、行動網路全牌照，公司不斷深耕和最佳化現有 業務，同時也根據市場的變化和科技的進步積極的拓展新的業務領域。2002 年中國電信 成立並開始提供固網通訊服務，2008 年公司收購了中國聯通 CDMA 業務，正式切入移動 通訊領域併成為中國三家全業務運營商之一，2009 年公司取得了 3G 牌照並開始提供 3G 服務，2011 年公司推出了天翼雲服務，2014 年公司取得了 4G 牌照並開始提供 4G 服務， 2014 年公司切入網路電視領域並開始提供 IPTV 服務，2017 年公司切入物聯網領域並開始 提供 NB-IoT 服務，2019 年公司獲得了 5G 牌照、和中國聯通開展 5G 共建共享合作、開始 提供 5G 服務並推出智慧家庭服務，2020 年 5G 開始規模商用，公司也順勢推出了 5G SA 服務。

中國電信目前已經成長為能夠為個人、家庭、政企等客戶提供從網路連線、雲、應用和安 全的多元通訊服務的綜合型電信服務商。中國電信雲網融合深度轉型，利用雲計算技術將 現有網路架構進行深刻的變革，雲和網的高度協同、互為支撐、互為借鑑，承載網根據各 類雲服務需求按需開放網路，幫助公司實現網路與雲的敏捷打通、按需互聯，並使公司的 業務體現出智慧化、自服務、高速、靈活等特性。

公司未來的發展戰略為以客戶為中心，以及時滿足客戶不斷增長的資訊化需求和提升客戶 產品使用體驗為核心落腳點，圍繞 6 個方向展開：

1）強化科技創新：強化人員團隊，加強與科研機構的合作力度； 2）推進雲網融合：加快建設雲基礎設施，雲+網提供優於其他運營商的高質量服務； 3）打造數字化平臺：構建數字化平臺，幫助眾多企業低成本和高效的實現數字化轉型； 4）加強生態合作：和產業鏈上下游以及資本方深度合作，形成良好迴圈的產業鏈生態； 5）深化體制機制改革：加強公司治理、推進組織改革、激發企業活力和創新人才機制； 6）構建網信安全體系：打造有較強影響力的安全產品與服務體系，以安全可信的客戶心智 認知助力企業高質量發展。

1.2. 股權結構穩定，管理層經驗豐富

中國電信集團佔公司總股本的 62.70%，為公司控股股東，其他股東主要包括省級投資平 臺、外資股東等。國務院國資委為公司的實際控制人，公司整體股權結構穩定。

中國電信的高階管理人員以及執行董事們大部分都為 60 後，擁有電信行業豐富的從業經 驗，很多高管成員有移動和聯通的工作經歷，有助於公司從不同的角度來審視電信行業， 並且最終可以制定出最適合公司發展的戰略。我們認為中國電信高階管理層豐富的從業經 驗可以帶領公司在逐步推進的 5G 浪潮中穩紮穩打並不斷的發展其在個人、家庭以及政企 的電信業務。

1.3. 公司收入穩步成長，5G、產業數字化等新興業務加速發展

回顧公司歷史發展情況，營業收入保持穩定增長態勢，淨利潤波動向上增長：

1）2010 年-2020 年營業收入從 2,249 億元增長到 3,899 億元，10 年 CAGR 為 5.7%；2010 年-2020 年公司淨利潤從 154 億元增長到 209 億元，10 年 CAGR 為 3.1%。

2）2011 年-2013 年營業收入增速約有 10%，主要系 3G 業務帶來的增長；2014 年營業收 入同比小幅下跌主要系國家營改增政策所帶來的負面影響以及 3G 轉 4G 轉型期造成 的現有業務收入暫時下滑；2015 年-2016 年公司營業收入增速開始進入上升通道，主 要系 4G 業務帶來的增長；2017 年-2019 年公司營業收入增速開始放緩並在 2019 年 經歷了營業收入的小幅下跌，主要系電信行業整體競爭加劇以及 5G 轉型期所帶來的短期負面影響。

3）2012 年淨利潤同比下滑，主要系公司抓住業務規模發展機遇加大成本投入所造成；2014 年淨利潤基本沒有增長，主要由於營改增政策影響以及 4G 混合組網的地域侷限；2016 年淨利潤同比有所下滑，主要由於鐵塔資產租用等 OPEX 費用成本的提升導致利潤率 有所下降。

公司 2018 年-2020 年對業務進行了重新分類，主要分為行動通訊服務、固網及智慧家庭 服務以及產業數字化三塊業務；行動通訊業務 2019 年-2020 年營業收入分別為 1,696 億元 和 1,756 億元，增速分別為 4.4%和 3.5%，保持穩定增長；固網及智慧家庭服務業務 2019 年-2020 年營業收入分別為 1,057 億元和 1,090 億元，增速分別為-6.7%和 3.1%，保持小幅 增長；產業數字化業務 2019 年和 2020 年營業收入分別為 765 億元和 840 億元，增速分別 為 10.5%和 9.7%，實現較高增速，帶動公司整體收入增速的提升。

公司整體毛利率自 2015 年開始實施提速降費後出現了一定的波動。但公司不斷最佳化產品 結構，技術不斷迭代升級，同時大力發展智慧家庭、產業數字化、5G 等新興業務，推動整 體盈利能力穩步最佳化，毛利率下行趨勢得到顯著收窄。隨著電信運營商市場競爭、政策變 化，以及新業務拓展逐步進入收穫期，公司整體盈利能力有望持續改善。

公司費用率穩中有降，具體來看：

1）銷售費用率：公司銷售費用佔比逐年下降，2020 年銷售費用為 489 億元，佔營業收入 比重為 12.5%，較 2011 年的 17.7%下降了 5.2 個百分點，隨著公司各項業務收入的穩步成 長，銷售費用率持續攤薄；

2）管理費用率：公司管理費用佔比略為下降，2020 年管理費用為 272 億元，佔營業收入 比重為 7.0%，較 2011 年的 8.4%下降了 1.4 個百分點。短期看公司股權激勵、IPO 融資等活 動可能帶來短期費用增量，但整體費用端偏剛性，收入的持續增長有望繼續攤薄費用率；

3）研發費用率：公司研發費用佔比不斷提高，2020 年研發費用為 47 億元，佔營業收入 比重為 1.2%，較 2018 年的 0.7%上升了 0.5 個百分點。公司目前深入推進雲網融合，5G、 產業數字化等新業務也在快速開拓期，研發費用將有所提升；

4）財務費用率：公司 2020 年財務費用為 3,014 百萬元，佔營業收入比重約為 1%，財務費 用率相對穩定。

1.4. 公司在三大運營商中的比較

公司業務在三大運營商中整體排名居中，固網寬頻和雲服務為公司優勢業務，整體排名領 先，其中雲服務等創新業務有望成為公司未來營收的增長點。具體來看：

1）中國電信營業收入和歸母淨利潤居中； 2）中國電信移動使用者數和 5G 使用者數居中，略高於中國聯通；5G 滲透率為全行業最高； 3）中國電信固網寬頻使用者數僅次於中國移動，大幅高於中國聯通； 4）中國電信雲服務整體處於領先地位，雲服務收入領先中國移動，大幅領先中國聯通。（報告來源：未來智庫）

2. C 端市場使用者規模穩步成長，5G+智慧家庭推升 ARPU 值

根據中國電信的主要業務商業模式來看，行動通訊（個人通訊及資訊化服務）和固網及智 慧家庭（家庭通訊及資訊化服務）主要業務模式是針對個人和家庭使用者提供按月、按年等 定期付費；產業數字化（政企通訊及資訊化服務）針對大量垂直行業提供按需付費的雲服 務以及偏專案制的定製化服務等。因此從收入結構上看，行動通訊和固網及智慧家庭業務 可以按照使用者數*ARPU 值*12 來測算，而產業數字化等其他業務更適合按業務發展情況直 接測算。

從成本端看，中國電信的主要成本來自於網路設施等固定資產折舊攤銷、網路運維支撐、 人員、能源、網路資源網間結算等成本。

2.1. 行動通訊使用者規模穩步成長，生態體系的進步帶動使用者快速向 5G 升級

回顧國內行動通訊業務發展的歷史，手機滲透率提升和技術迭代升級是行業發展的兩大主 線。隨著國民經濟的進步，行動電話（手機）使用者數量經歷了 20 年左右快速增長階段，從 1999 年初的 2000 餘萬戶，快速成長到 2021 年 6 月末的 16.14 億戶。同時技術的進步帶動 終端形態從大哥大→2G（小靈通）→3G→4G 乃至當前 5G 技術的逐漸普及。

具體到中國電信的移動使用者發展情況來看：

1）整體移動使用者規模持續增長：中國電信整體移動使用者數量從 2009 年的 5600 萬戶，增長 到 2020 年的 3.51 億戶，年複合增速達到 18.1%。其中 2013-14 年出現移動使用者數增長放緩 的情況，與全行業整體階段性使用者增長放緩一致，這一階段 3G 使用者數接近峰值，而 4G 用 戶切換升級尚處於起步階段，4G 初期套餐價格較高對使用者升級網路帶來一定壓力。而隨著 2015 年 5 月國務院釋出《關於加快高速寬頻網路建設推進網路提速降費的指導意見》，4G 套餐對於使用者的成本壓力不斷緩解，4G 使用者開始高速增長，整體移動使用者規模從 2015 年 也再次進入快速上升通道。

2）4G 使用者滲透率快速提升：隨著 4G 網路覆蓋的深入、4G 智慧手機市場百花齊放以及提 速降費政策的不斷深化落實，中國電信的 4G 使用者數從 2014 年底的 700 萬戶，快速增長到 2019 年的 2.81 億戶，中國電信的 4G 使用者滲透率達到 83.8%的較高水平。從趨勢上看以及 3G 時代發展經驗看，中國電信的 4G 使用者滲透率仍有進一步提升空間。

3）4G 市場份額穩步提升：從 4G 使用者數量角度看，中國電信 4G 使用者增速始終超越行業平 均水平，公司憑藉優質的網路覆蓋、豐富的生態、應用和權益體系等優勢，市場份額穩步 提升，截至 2019 年底公司 4G 使用者數市場份額接近 22%。

5G 時代，三大運營商 2019 年獲頒 5G 牌照後，2020 年中國電信大規模商用 5G 網路並開始 提供 5G SA 服務。從 5G 使用者規模來看，2020 年底中國電信 5G 套餐使用者達到 8650 萬戶， 滲透率 24.6%，位居行業第一；截至 2021 年 6 月底，中國電信 5G 套餐使用者達到 1.31 億戶， 滲透率 36.2%。與 4G 時代相比較，4G 發展了 2 年以上使用者滲透率才達到 30%以上，而 5G 時代僅 1 年半左右使用者滲透率就達到 36.2%，滲透率提升的速度進一步加快。

5G 網路覆蓋初步完成，5G 手機等硬體終端也快速成熟，生態體系的成熟度、資費套餐的 價格壓力等因素都比 4G 時代更加有利，5G 使用者滲透率的提升有望超越 4G 時代。網路覆 蓋是使用者主動升級 5G 網路的必要條件，截至 2020 年底國內已經建成 72 萬 5G 基站，初步 完成了 5G 網路覆蓋。而從手機出貨情況看，到 2021 年 6 月，國內單月手機出貨量中，5G 手機的滲透率已經從 2019 年 8 月的 0.7%提升到 77.1%，2019 年 8 月至 2021 年 6 月之間國 內總計手機出貨量 6.5 億部，其中 5G 手機累計出貨 3.04 億部，佔比 46.8%。網路覆蓋、硬 件終端、各類應用、資費壓力等各方面條件都有助於手機使用者加速從 4G 網路向 5G 網路升 級，相比 3G 時代用了約 6 年滲透率達到接近 40%、4G 時代用了 2 年半左右滲透率達到接 近 40%，5G 時代僅用 1 年半左右時間使用者滲透率就提升到接近 40%的水平，整體使用者升級 滲透率爬坡的速度有望更快。

2.2. 提速降費從“普惠降費”向“精準降費”，5G 帶動 ARPU 值回升

從ARPU值角度看，中國電信移動業務的ARPU值在2011-2016年處於小幅上升通道，11-13 年 3G 使用者滲透率持續提升帶動 ARPU 值上行，14-16 年 4G 使用者佔比提升又帶動 ARPU 值 小幅提升，從 2011 年的 52.40 元/戶/月提升到 2016 年的 55.5 元/戶/月。從 2016 年開始 4G 業務 ARPU 值快速下降，整體移動業務 ARPU 值也進入加速下降通道，從 2016 年的 55.5 元/戶/月很快下降到 2020 年的 44.1 元/戶/月。ARPU 值的快速下降，主要原因在於提速降 費政策的深入推進，4G 業務的 ARPU 值快速下降到與整體 ARPU 值相近的水平，同時滲透 率達到較高水平後，對整體 ARPU 值的拉動作用也持續減弱。

回顧提速降費政策的歷程，自 2015 年 5 月國務院首次釋出提速降費政策意見後，後續深化 政策不斷落地，同時隨著移動使用者規模增長在 2015 年階段性放緩後，運營商存量市場競爭 加劇，2018 年經過多年試點後工信部正式發放 15 張虛擬運營商牌照經營行動通訊轉售業 務，引入更多社會資本進一步加劇了市場競爭。從 2015 年之後三大運營商整體收入增速有 所放緩，利潤也出現一定波動，部分運營商部分年度利潤開始出現同比下滑。

提速降費對拉動消費、促進創業就業、促進國民經濟、數字化轉型具有重大的意義，工信 部統計，提速降費五年來，固定寬頻單位頻寬和行動網路單位流量平均資費降幅超過了 95%。 企業寬頻和專線單位頻寬平均資費降幅超過了 70%，累計讓利超過 7000 億元，激發了資訊 消費的潛力，華為、OPPO、VIVO 等通訊產品生產企業走向全球，騰訊、位元組跳動等成長 為世界級的網際網路企業。據全球行動通訊協會(GSMA)監測，我國行動通訊使用者月均支出 (ARPU)是 5.94 美元，已經顯著低於全球 11.36 美元的平均水平。

展望未來，2021 年上半年中國電信 5G 使用者 ARPU 值 57.4 元，比整體 ARPU 值 45.7 元高 25.6%，比非 5G 套餐 ARPU 值約 39 元高約 47%。截至 2021 年 6 月底中國電信 5G 使用者滲 透率 36.2%，假設未來兩年 5G 滲透率分別提升至 50%和 75%（參考 4G 同期水平），我們按 照謹慎、中性、樂觀假設分別測算整體 ARPU 值，隨著 5G 滲透率的持續提升，中國電信整 體移動業務 ARPU 值有望持續企穩回升。

2.3. 固網寬頻使用者規模持續增長，智慧家庭強化競爭力、提升附加值

中國電信另一重要 C 端業務就是固網通訊及智慧家庭。固網通訊包括寬頻接入、固定電話 等基礎通訊服務，還提供 IPTV（天翼高畫質）、全屋 WiFi、全屋智慧、雲服務以及會員權益等 智慧家庭產品和服務。

固網寬頻市場同樣面臨提速降費和市場競爭壓力。2013 年 12 月工信部發放 4G 網路牌照的 同時，取消了對中國移動固定業務經營的限制，允許其進入固定寬頻市場，經過網路大規 模建設和推廣之後，中國移動的固網寬頻使用者數快速增長，從 2015 年的 5500 萬戶，高速 成長至 2021Q3 的 2.35 億戶，超過中國電信成為國內使用者數量最多的固網寬頻運營商。

作為新進入者，中國移動採取較為激進的固網寬頻定價策略，按寬頻收入/年末使用者數/12 來估算固網 ARPU 值（有一定誤差，實際 ARPU 使用的是平均收入/平均使用者數），中國移動 進入市場後定價顯著低於電信和聯通，迫使整體固網寬頻市場的價格快速下降。隨著市場 份額達到較高水平，加上提速降費政策重心的變化、KPI 考核的調製等因素，2020 年固網寬頻市場價格有所企穩。

固網寬頻產品作為接入千家萬戶的入口，為中國電信進一步推廣智慧家庭業務、精耕細作 家庭市場提供了重要機遇。運營商可透過寬頻接入為入口，為家庭客戶增加 IPTV、全屋 WiFi、 安全和雲服務等一系列附加服務。從中國電信固網寬頻業務 ARPU 值來看，單純寬頻接入 和固定電話等的寬頻 ARPU 值近兩年逐步企穩 2019-2020 年穩定在 38.1-38.4 元，2021 年 上半年有所提升到 39.4 元。而將智慧家庭收入全部納入而計算的固網寬頻綜合 ARPU 值則 顯著更高，且提升趨勢更明顯，從 2019 年的 42.6 元，提升到 2020 年的 44.4 元和 2021 年上半年的 46.8 元。

從整體固網寬頻業務收入端看，得益於使用者數的穩步增長、價格戰的趨緩、智慧家庭業務 不斷髮展提升綜合 ARPU 值，公司整體固網業務穩步增長，2020 年以及 2021 年上半年同 比增速不斷提升。寬頻接入收入從 2019 年的 684.13 億元提升至 2020 年的 718.72 億元， 同比增長 5.1%；而包含了智慧家庭、語音通話等整體固網服務收入則從 2019 年的 1821 億 元增長到 2020 年的 1921 億元，同比增長 5.5%，2021 年上半年增速進一步提升到 9.3%。展 望未來，固網業務整體 ARPU 值有望穩步回升，疊加使用者規模的穩定成長，公司的固網服 務業務板塊有望保持持續增長趨勢。（報告來源：未來智庫）

3. 深化“雲改數轉”，圍繞 5G 應用，產業數字化開啟廣闊空間

公司戰略上全面實施“雲改數轉”，推進雲網融合，深化體制機制改革，基於雲網融合推 進數字化轉型升級。基於這一戰略，公司規劃和展望未來三年：科技創新能力和人才創新 活力明顯增強，產業數字化拓展能力顯著提升，業務結構進一步最佳化，產業數字化收入佔 比逐年提升。戰略新興產業細分領域的佈局進一步強化，發展模式與增長方式得到有效轉 變，公司經營收入穩定增長，收入利潤率穩步提升，企業價值得到新提升。戰略計劃和舉 措主要包括：強化科技創新、推進雲網融合、打造數字化平臺、加強生態合作、深化體制 機制改革、構建網信安全體系等。

產業數字化行業伴隨 5G、雲計算、物聯網、大資料等新興技術的快速發展，在國家新型基 礎設施建設的倡導下，行業迎來發展新機遇。根據中國資訊通訊研究院的統計，2019 年 中國數字經濟增加值規模達到 35.84 萬億元，佔 GDP 的比重達到 36.2%。

產業數字化是公司未來發展的重要領域，公司積極挖掘政企客戶的數字化需求，推動企業 內外部數字化轉型，拓展 5G 產業網際網路和雲計算在垂直行業的應用，打造雲網融合新型 資訊基礎設施，穩定提高產業數字化業務規模和市場份額。公司自主研發的天翼雲具備自 主可控的 IaaS-PaaS-大資料/AI 全棧雲服務能力，在全球運營商公有云 IaaS 中排名第一， 38 個資源池獲工信部可信雲產品認證最高評級。公司組建了以客戶為中心的行業型專業組 織，全國範圍擁有 3.6 萬名具備產業數字化銷售和服務能力的專家隊伍，其中包括 1.6 萬 名技術型專家，有效提升產業數字化專案交付能力。2020 年公司整體產業數字化業務收 入 840 億元，佔總收入比重穩步提升至 22%。目前公司政企客戶達到 1302 萬家，覆蓋政 府、工業、金融、網際網路、醫療、教育、交通、農業等行業，頭部客戶規模保持行業領先。

具體來看：

1）行業雲：2020 年公司行業雲收入達到 111.75 億元，保持快速增長，相比移動雲 91.7 億雲和聯通雲 38.4 億元的收入體量保持領先地位。公司打造的“2+4+31+X+O”雲網一體 化佈局，充分發揮 IDC 國內數量最多、分佈最廣的資源優勢，強化全棧雲服務能力，為政 企客戶提供高品質的行業雲服務。根據 IDC 諮詢的統計，公司在全球運營商公有云 IaaS 行業中收入規模排名第一，在全國公有云 IaaS+PaaS 收入規模排名第四，是重要的公有云 提供商。

2）IDC 業務：2020 年公司 IDC 業務收入 279.75 億元，逐年穩步增長、公司是國內最大的 IDC 服務提供商，截至 2020 年底擁有 700 個 IDC 機房，超過 42 萬個 IDC 機架（多於中國 移動的 36 萬個和中國聯通的 27.7 萬個機架），其中 80%部署在四個經濟發達區域，全國平 均機架利用率達到 70%。同時公司還擁有 3000 個邊緣機房作為雲邊機房，具備邊緣雲快速 部署的先發優勢。

3）數字化平臺業務：2020 年公司數字化平臺業務收入 207.42 億元，保持平穩增長態勢。 公司深度把握數字經濟發展機遇和客戶數字化轉型需求，持續提升平臺自言能力，打造雲 網一體的數字化平臺，為客戶提供數字化、智慧化服務，行業空間天花板很高。目前公司 已經為政務、金融、衛健、應急、住建、居民服務、教育、交通物流、工業、農業、農村 等各垂直行業客戶提供綜合智慧資訊服務，未來有望持續成長。

4）組網專線：2020 年公司組網專線收入 197.44 億元，逐年穩步增長。依託先進的網路技 術、優質的網路資源，公司滿足跨國企業、銀行、證券等行業客戶對超大速率、超高可靠、 超廣覆蓋的組網專線需求，適用於區域網間的高速互聯、會議電視等影象業務的傳輸等。

5）物聯網：公司打造了 NB-IoT/4G/5G 全速率全域全覆蓋的物聯網精品網，為物聯網客戶 提供普遍化和差異化的網路定製服務。公司 NB-IoT 連線數超過 9000 萬，位列全球第一， 市場佔有率行業第一。NB-IoT 智慧水務、智慧燃氣連線數超 2000 萬，應用於公共事業、 車聯網、零售服務、智慧家庭、工業物聯網、智慧物流等各行各業。截至 2020 年底，公 司整體物聯網連線數達到 2.38 億個，物聯網業務 2020 年收入 22 億元，相比中國移動的 95 億元和中國聯通的 42 億元，仍有進一步提升的空間。

展望未來，產業數字化整體市場空間到 2025 年有望成長到 60 萬億，空間廣闊。中國電 信結合網路資源、天翼雲核心技術、覆蓋全國的人才團隊等優勢，以及產品儲備、客戶和 渠道的深厚積澱之上，有望把握 5G 行業應用等重要發展機遇，邁入產業數字化加速期。 5G 時代網路技術大幅進步，相比 4G 時代速率進一步提升（至少 10 倍）的 eMBB 場景之 外，增加了高可靠低時延 uRLLC、海量機器通訊 mMTC。結合這三大場景的技術特點，5G 網路能夠支撐更多垂直行業數字化應用，最具代表性的如自動駕駛、智慧製造、遠端醫療、 雲化辦公、智慧城市、AR/VR 等。（報告來源：未來智庫）

4. 資本開支節奏平穩，規模效應顯著，毛利率有望持續最佳化

運營商的成本核算相對複雜，較難按照業務結構進行劃分，有較多共用性質的成本（如 5G 基站的電費一部分支援行動通訊業務，一部分支援 5G 行業應用，難以量化分拆），因此需 要單獨進行分拆核算。具體來看：

1）折舊及攤銷：運營商龐大的網路等固定資產每年產生折舊及攤銷，中國電信對於資產 的折舊採用直線法，其中房屋建築物折舊年限 8-30 年，電信線路和裝置折舊年限 5-10 年， 運輸工具折舊年限 6-10 年，其他資產折舊年限 5-10 年。早年的固定資產逐步淨值折舊至 0 不再折舊，新建網路等資本開支投入又帶來新增折舊攤銷，二者相抵消，折舊及攤銷目 前呈小幅提升態勢。

2）運維和支撐：存量網路日程的執行維護和最佳化，以及產業數字化業務推進使用者上雲和 數字化轉型等產生的運維支撐成本。隨著網路規模的不斷擴大，以及公司適當增加對產業 數字化業務的投入，近年來運維支撐成本小幅提升。

3）人工成本：主要包括員工團隊的工資和績效，保持穩定增長。

4）網路資源使用費：2019 年度執行新租賃準則計入的範圍有所減少。網路資源使用費主 要是鐵塔等網路裝置租金，隨著公司網路能力和網路規模的持續提升，通訊鐵塔及其他網 絡設施的相關支出穩步增長。

5）出售商品成本：主要是公司移動終端銷售產生的產品成本。

6）能耗費用：通訊網路裝置執行產生的電費，隨著 5G 網路規模部署、IDC、行業雲等快 速增長，能源成本也將持續增加。

7）網間結算支出：網間結算成本主要是三家運營商骨幹網流量相互傳輸中所產生的結算 成本，相對比較穩定。

三大運營商資本開支恢復平穩增長，中國電信資本開支增速與行業平均趨同。從資本開支 角度看，過去 10 年中運營商經歷了 4G 網路、家庭寬頻等的大規模新建、擴容和升級，資 本開支度過短期高峰期後出現了數年的連續下滑。隨著 5G 規模建設的逐步啟動、家庭寬 帶迎來新一輪速率升級、運營商雲網融合、產業數字化等新業務的持續投入，近年來三大 運營商整體資本開支恢復平穩增長態勢，按照三家資本開支計劃計算，2021 年整體資本開 支同比增速在 2.3%左右，中國電信的資本開支計劃增速約 2.6%，與行業增速趨同。

展望未來，4G 網路投資下滑的影響基本消除，5G 投資有望平穩增長，固網升級改造仍在 持續投資基本穩定，產業數字化以及相應的支撐平臺和基礎設施等投資有所增長。整體看， 未來中國電信的資本開支將維持平穩增長的態勢。

對於折舊及攤銷的詳細預測和計算，我們首先回顧歷史資料： 需要計提折舊和攤銷的主要包括固定資產、無形資產、使用權資產（主要是鐵塔資產，根 據 2019 年新租賃準則，部分租賃鐵塔資產透過使用權資產確認在資產負債表，再透過使 用權資產的折舊費用體現為成本）。從歷史資料我們可以測算出公司平均折舊攤銷率在執 行新租賃準則後分別為 14.64%和 14.75%，略有小幅增加。折舊比率的小幅提升與公司待 折舊攤銷資產結構有關，我們可以看到公司資本開支中折舊期限較短的電信線路和裝置佔 比較高，折舊期限較長的房屋等基礎設施佔比較小，導致平均計算整體折舊期限小幅縮短 （或折舊比率小幅提升）。

根據我們前文對中國電信未來三年整體資本開支的情景分析測算，我們計算得出中國電信 成本科目中佔比最高的折舊及攤銷一項，未來三年將保持小個位數的增長。（報告來源：未來智庫）

5. 盈利預測

核心假設：

1、2C 業務：隨著提速降費政策方向的調整，以及行業價格競爭逐步趨緩，C 端業務（移 動和固網）降價壓力減弱。同時隨著 ARPU 值更高的 5G 使用者滲透率的持續提升，以及智 慧家庭等附加值業務的不斷髮展，推動公司 C 端業務 ARPU 值穩步回升，帶動行動通訊服 務、固網及智慧家庭業務收入的持續成長。

2、2B 業務：產業數字化是公司投入的重點領域，整體行業空間廣闊，中國電信在公有云、IDC、數字化等領域的技術優勢、資源稟賦優勢、客戶渠道優勢等，有望在產業數字化、 5G 應用等領域助力公司 2B 業務加速增長，推動公司整體業務保持雙位數收入增長。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】「連結」。