（報告出品方/作者：民生證券 馬天詣）

1 二十載深耕電子元器件行業，產品全方位佈局

1.1 深耕二十載，持續拓展品類完善佈局

深耕二十載，國內主流的高階電子元器件供應商。麥捷科技成立於2001年，並於2012年5月在創業板掛牌上市。

上市前，公司聚焦於生產片式電感和LTCC射頻器件。

上市後，公司加速開啟外延擴張步伐，不斷擴充套件業務佈局。

2015年收購星源電子，擴充套件了顯示模組業務，該業務其與公司傳統的電感業務具有一定協同效應。

同年，收購長興電子51%股權，謀求軍工電子領域發展。

2017年，公司收購金之川67.5%的股權，進一步新增電感變壓器業務，金之川是國內通訊變壓器領域的領先企業，與國內主要通訊廠家合作超過二十年。

2018年，公司與中電科技集團重慶聲光電完成資本合作，以現金增資方式持有其子公司重慶勝普電子35%的股權，重慶勝普電子是國內唯一同時具有SAW,TCSAW,WLP封裝研發設計、晶圓製造和封裝測試能力的單位，其能提供濾波器晶圓，為公司的射頻領域佈局起到關鍵作用。

除了開啟外延擴張步伐，公司也積極募集資金加速擴產，夯實自身的行業地位。

2012年上市時擴產了公司傳統的片式電感和LTCC濾波器，2016年和2021年對小尺寸一體電感、LTCC濾波器和SAW濾波器進行了相應擴產。

公司當前的主營業務，分為電子元器件和LCM液晶顯示模組兩大塊。

1）電子元器件方面，分電感、射頻元器件、電感變壓器三類，相關產品重點圍繞5G應用及汽車電子進行全方位佈局。

其中，電感包括了一體成型電感、繞線功率電感、疊層片式電感等，射頻元器件包括了LTCC濾波器、SAW濾波器、F-SAW等，電感變壓器業務由子公司金之川負責。

從下游客戶來看，涵蓋了移動通訊、汽車電子、網路通訊、智慧家居、物聯網、工業裝置、雲計算等領域，重要客戶包括了華為、中興、OPPO、VIVO等；

2）LCM液晶顯示模組方面，公司於2015年透過收購星源電子100%股權獲得該業務，星源電子是該細分領域的龍頭企業，下游的主要應用領域包括了汽車電子，平板電腦、膝上型電腦、智慧家居等。

電子元器件業務是公司的重點發展方向，近年來其營收佔比整體走高，發展迅速。

1）從營收構成來看，LCM液晶顯示模組的營收佔比總體走低，從2016年時最高的75.54%降至2021年上半年的56.21%。

取而代之的是，電子元器件業務的營收佔比總體處於上升通道，未來隨著電子元器件定增擴產專案的持續推進，其營收佔比有望得到進一步提升。

2）從營收增速來看，電子元器件業務保持了較高的增長勢頭，2016~2020年的年複合增速為36.78%。而LCM液晶顯示模組2016~2020年的年複合增速為-3.06%。

1.2 地方國資背景股東加入，壯大公司實力

地方國資背景股東加入，公司股東實力強大。

2019年，公司原控股股東新疆動能東方將其所持有的公司股份協議轉讓給遠致富海併購基金，具有地方國資背景的深圳特發集團是遠致富海併購基金的控股股東，因而成為麥捷科技的實際控制人。

2021年7月，公司進行定增，特發集團參與認購。定增完成後，遠致富海電子資訊與特發集團合計持有公司29.96%的股份。

公司的實際控制人特發集團，其是深圳市最早的國有大型綜合性企業集團，曾被列入深圳市 首批重點扶持的30戶企業集團、廣東省首批重點扶持的70戶企業集團、國家首批重點扶持的 520家企業集團、國家120戶大型企業集團試點，同時其也是深圳市首家開展經營班子整體市場化改革的市屬國企,並被列入“國資國企改革雙百行動企業”。

當前，其旗下擁有 4 家上市公司（特發信息、特力、麥捷科技和特發服務）。

總體而言，強大的國資背景股東有望在多方面給予公司指導與支援，為公司的快速發展提供堅強後盾。

1.3 業績穩步增長，經營質量迎來改善

公司營業收入穩步增長，業績持續迎來利好。營收方面，2016~2020年，公司整體營收的年 複合增速達8.17%。

分業務來看，公司近年來營收增長的主要動力來自於電子元器件業務，受下游需求增長及自身產能提升的拉動，2016~2020年的年複合增速達36.78%。

從2021年前三季度的情況來看，公司整體營收增長明顯，為24.74億元，同比增長55.06%。

這一方面是由於去年同期受疫情影響基數相對較低，同時也因為各業務的產品銷售情況迎來顯著改善。

全資子公司星源電子減值影響有望減弱，歸母淨利潤將迎來複蘇。

過去幾年，公司歸母淨利潤受全資子公司星源電子資產減值的影響較大。

2017年因星源電子業績不達預期計提3.95億元商譽減值，2019和2020年因受外部經濟因素和疫情等原因分別計提3159萬元和5032萬元商譽減值,同時2020年因公司放棄對北海星沅大尺寸模組的投資計劃，對保留的部分存貨進行了大幅計提跌價準備（2020年公司整體計提存貨跌價準備1.05億元）。

後續隨星源電子經營質量改善，進一步大額減值的風險相對較低，歸母淨利潤有望迎來複蘇。

2021年前三季度，麥捷科技實現歸母淨利潤2.31億元，同比增長225.44%。

毛利率水平整體平穩向好，電子元器件業務毛利率提升顯著。

2021年前三季度，公司綜合毛利率提升至21.43%，較之2020年末提升2.81%。從細分業務來看，電子元器件毛利率自2019年以來迎來顯著提升，這主要由部分高階產品（如小一體電感、LTCC濾波器）營收佔比提升的拉動。

另一方面，公司SAW濾波器產品在2020年因價格競爭激烈、公司產能較小未形成規模效應等因素導致毛利率較低，在2021年隨SAW濾波器產品的出貨規模不斷增加以及產品工藝最佳化，其毛利率迎來明顯增長。

LCM液晶顯示模組方面，2020年度，受主材（如IC、玻璃基板等）大幅漲價因素影響，同時針對下游客戶議價進度緩慢，因而毛利率下滑明顯，降至7.78%。

2021年上半年以來，上游玻璃與IC的價格和供應情況均保持平穩且公司年初以較低的成本進行了原材料備貨，因此經營狀況向好，細分業務毛利率迎來回升。

管理費用、銷售費用率穩步下降，持續加大研發投入。

公司重視產品研發，近年來研發費用率持續攀升，2021年前三季度，研發費用率已增長至4.45%。

未來，公司將持續聚焦5G市場需求側，在保持原有領域的優勢市場地位的同時，加大在汽車電子、物聯網等領域的投入，抓住電子元器件行業的發展機遇。

股權激勵加碼，彰顯公司發展信心。

公司公告授予激勵物件的限制性股票數量為2200萬股，約佔當前公司股本總額的2.58%。其中，第一類限制性股票880.00萬股，第二類限制性股票1,320.00萬股，授予價格都是6.63元/股，第一類限制性股票在首次上市日起滿12個月後分三期解除限售，解除限售的比例分別為40%、30%、30%。

第二類限制性股票在首次授予日起滿12個月後分三期歸屬，每期歸屬的比例同樣分別為40%、30%、30%。激勵物件方面，首次授予的激勵物件共計327人，包括了在公司任職的董事、高階管理人員，核心技術（業務）人員，有望充分激勵員工的積極性。

業績考核目標方面，分營收與歸母淨利潤兩個指標，兩個指標必須同時滿足觸發值才能滿足行權條件，業績考核目標設定合理，彰顯了公司對未來發展的信心。

2 電感：5G提振電感需求，定增擴產鞏固公司一體成型電感競爭優勢

2.1 5G 提振電感產品需求，電感行業景氣度高企

電感是電子線路中不可缺少的三大基礎元器件之一。

電感在電路中主要起到濾波、振盪、延遲、陷波等作用，除此之外還具有篩選訊號、過濾噪聲、穩定電流及抑制電磁波干擾等功能。

就分類而言，按功能可分為射頻電感和功率電感，按材料可分為磁性電感和非磁性電感，按工藝可分為插裝電感和片式電感。

下游需求方面，移動通訊是電感的第一大應用領域。據 Paumanok 統計，從銷量或產值的角 度，移動通訊均是電感產品的第一大應用領域，產品銷量佔比超五成，產值佔比約35%。

全球電感器市場規模整體穩步增長。

據智多星顧問統計，2019年受下游手機、汽車等終端需求不振的影響，2019年全球電感器市場規模同比僅增長2.7%，至529.9億元。

未來幾年，移動終端、汽車電子、通訊裝置市場的需求將是市場增長的主要動力，智多星顧問預計，到2024年市場規模有望穩步增長至761.5億元，2019~2024年五年複合增長率為7.5%。

5G 驅動移動通訊領域手機裝置的電感需求量增加，行業景氣度持續高企。

一方面，5G 手機的單機電感用量顯著增加。

據中國電子元件行業協會資料，5G手機單機電感用量約為120~200顆，其中，功率電感約為 20~40顆，較之4G手機增長30%~50%,射頻電感約120~160顆，較之4G手機翻倍。

另一方面，5G手機出貨量持續走高。

據 Canalys 預測，5G手機2021年全年總出貨預計可達6.1億臺，佔到智慧機總出貨的43%。並且2022年，5G手機滲透率將首超4G手機，而2023年，滲透率有望進一步達到69%。

日本廠商佔據主導全球電感市場，國產化替代程序有望加速。

以村田，TDK，太陽誘電為代表的三大日系廠商長期佔據主導地位，2019年三家的份額佔比接近40%。

國內方面，頭部的電感供應商為順絡電子和麥捷科技，順絡電子主要聚焦射頻電感，電感業務的營收在國內居行業領先地位，特別值得一提的是公司的拳頭產品微小尺寸射頻電感產品，當前順絡是該產品國內唯一具備批次供貨能力的供應商。

麥捷科技聚焦功率電感，特別是一體成型電感在國內佔據領先地位。

考慮到電感領域“卡脖子”的環節較少，未來隨著以順絡電子和麥捷科技為代表的國內廠商在電感領域持續發力，將加速電感產品的國產化替代程序，並享受到電感下游需求放量帶來的行業紅利。

2.2 一體成型電感為公司拳頭產品，定增擴產鞏固競爭優勢

一體成型電感是當前電感產品發展的大趨勢之一。

隨著手機等終端產品向小型化、整合化、大功率化、多功能化的方向發展，具有更小體積、更大電流、更強抗電磁干擾、更低阻抗及更穩定溫升電流特性的一體成型電感，開始受到一流手機制造商及消費電子廠商的青睞，用量快速提升。

從主流手機制造商來看，諸如蘋果，三星、華為、聯想、中興、OPPO、VIVO和小米等均開始較高比例採用一體成型電感。

近年來，公司除了原有的疊層電感和繞線電感外，重點打造一體成型電感拳頭產品，在該細 分領域居於國內領先地位。

從當前一體成型電感的市場供給情況來看，主要以日本廠商及中國臺灣的奇力新等為主導，產品具有相當的技術門檻，國產化率當前較低。

麥捷科技在國內一體成型電感領域具有顯著的先發優勢。產能方面，2016年即啟動募投專案“MPIM小尺寸系列電感生產專案”，專案設計產能為年產22.8億隻一體成型電感。

根據公司公告，2020年1~11月，公司一體成型電感產能已近19億，產能利用率達90.84%。

種類方面，產品矩陣豐富，依尺寸劃分，分為“32512E系列”、“252010EF系列”、“252010HE系列”、“252010H系列”、“201610EF系列”、“201610HE系列”、“201610H系列”。

定增擴產，持續鞏固一體成型電感領域的競爭優勢。

為了進一步獲取下游5G手機需求增長帶來的行業紅利，公司再次透過定增的方式擴充套件產能。2021年，啟動募投專案“高階小尺寸系列電感擴產專案”，專案建設期 2 年，專案設計產能為年產高階小尺寸系列電感25億隻。

營收方面，專案全部達產後，公司預計可實現年產值4.09億元。

盈利能力方面，公司的一體成型電感市場競爭力較強，毛利率水平較高，2020年1~11月，毛利率達39.96%，公司測算募投專案達產當年的毛利率為39.50%，因而隨著一體成型電感的募投產能達產後有望拉動公司整體的毛利率水平。

3 濾波器：國產化程序加速，募投專案加速公司濾波器市場份額不斷提升

3.1 濾波器為射頻前端核心部件，通訊代際演變構築行業發展驅動力

濾波器是射頻前端中的核心部件。其作用是使訊號中特定頻率成分透過而極大衰減其他頻率 成分，從而提高訊號的抗干擾性及信噪比。

為了實現這樣的功能，其由電阻、電感和電容組合而成，電感阻止高頻訊號、允許低頻訊號透過，而電容則與之相反。

濾波器在射頻前端中的價值量佔比最高，市場規模有望保持高速增長。據 Yole 統計，2017 年，手機射頻前端市場將達150.9億美元，其中濾波器的市場規模達81.0億美元，佔比近53.7%。

Yole預測，到2023年，手機射頻前端市場將達351.7億美元，年複合增速15.1%，其中濾波器的市場規模將達225.1億美元，年複合增速18.6%，在射頻前端中的佔比預計將進一步提升至64.0%。

從濾波器的分類來看，當前手機中的主流濾波器是聲波濾波器，根據聲波在固體中的兩種傳 播途徑（聲表面波和聲體波），當前主流的聲學濾波器分為SAW（surface acoustic wave）和BAW（bulk acoustic wave）。

兩者的主要特點表現為：

SAW：具備成本優勢，但高頻效能不佳、對溫度變化敏感。

由於SAW濾波器在晶圓上組裝，因此可以低成本大批次生產。但其工作原理決定了頻率越高、IDT間距越小，這使得其在1GHz以上頻段表現不佳，最高僅能支援2.5GHz頻段。此外 SAW濾波器效能還會隨著溫度升高變差。

BAW：高頻效能更佳，對溫度變化不敏感。

BAW濾波器造價更高，但由於其聲能密度都非常高，且更能有效地捕獲聲波，因此其具有更低的插入損耗、在高頻段表現更為出色；此外其還具有尺寸更小、對溫度較不敏感的優勢。目前體聲波最高可以處理的頻率高達6 GHz。

總結來看，1GHz以下頻段SAW具備成本優勢，因而在2G~4G時代，Saw濾波器憑藉其成本優勢主導了射頻濾波器市場，佔據大部分的市場份額。

但高頻效能不佳決定了其在5G時代的相對劣勢。而高頻效能更佳的BAW濾波器在5G時代相對具備更大的優勢。

受5G需求拉動，BAW濾波器市場滲透率有望持續提升，據 Yole 預測，到2022年，BAW濾波器（SMR-BAW、FBAR）將取代SAW濾波器成為主導，有望佔據射頻濾波器市場61%的市場份額。

除了SAW和BAW濾波器外，LTCC濾波器也是行業內關注的焦點之一。

當前對5G毫米波段的技術路線暫無定論，毫米波段因更高頻濾（24GHz-52GHz）、更大頻寬（可達1GHz以上vs5G sub6的100MHz），對濾波器的效能提出了更高要求。

LTCC濾波器由於其具備尺寸小、效能優、可靠性高、成本低、抗電磁干擾強、不必另加封裝等特點，同時還帶有優良的高頻、高速傳輸以及寬通帶的特性，可以滿足Sub-6GHz及毫米波頻段應用，因而也是當前行業內關注的焦點。

不僅是以上的濾波器品類更新發展，通訊代際演變同樣還將促進單機濾波器需求量的增加。 單機濾波器的需求量與頻段數量具有一定的正相關性，每新增一個頻段需要增加相應頻段的濾波器，2G時代的單機僅需2~4個濾波器，到4G時代，高階4G手機的濾波器數量通常不超 40個，而到了5G時代，單機的濾波器需求量將超70個。

3.2 海外巨頭主導市場，國產化程序加速

海外巨頭佔據濾波器市場主導地位。從當前的市場格局來看，巨頭廠商在濾波器技術路線上 存在差異，SAW濾波器當前主要供應商由日本廠商主導，包括了Murata、TDK和太陽誘電，其中，老牌濾波器公司Murata在SAW濾波器的細分市場佔據較大優勢，當前市場份額佔比近半。

Avago(被博通收購)和Qorvo聚焦中高頻段，分別透過FARB和SMR新技術在BAW濾波器領域取得領先優勢。

國內廠商從低端切入，國產化替代程序加速開啟。

濾波器產品的國產化率低，國內供需嚴重不平衡。據統計，2019年我國SAW濾波器消費量為 155.0億隻，產量僅為6.6億隻，國產化率僅為4.4%。

在當前國內濾波器需求量持續上行，國產化替代及自主可控需求日趨強烈的大背景下，國內廠商迎來發展機遇，多家廠商均在增加自身投入以獲取更好的市場卡位，目前主要從技術含 量相對較低的低端產品切入，逐漸開啟低端產品的國產化替代程序。相關的參與方包括了麥捷科技、卓勝微、無錫好達、信維通訊、德清華瑩等。

3.3 募投專案助力產能持續攀升，加速公司濾波器業務成長

麥捷科技較早涉足濾波器領域，積澱深厚。

公司目前已掌握LTCC射頻元器件、SAW濾波器研發與生產的關鍵技術。

LTCC濾波器方面，公司早在2007年即開始涉足LTCC技術，從原材料配方、內部電路設計、流延技術和內連線技術、產品製程技術、產品測試技術等所有技術均為公司自主研發和積累，公司的LTCC濾波器目前已達到IDM模式。

SAW濾波器方面，公司於2015年起與中電26所透過交叉持股方式在SAW濾波器上展開合作，並於2018年5月參股26所生產晶圓的子公司勝普電子（持股35%），26所也參股了麥捷科技的研發公司麥高銳，麥捷科技的SAW晶圓製造交由勝普電子完成。

2017年，公司的SAW濾波器產品實現批次生產。公司當前產能已過爬坡期，產能利用率提升顯著。

從當前情況來看，已投產的SAW濾波器產線和公司自有的LTCC濾波器產線於2019-2020年經過產能爬坡期，產能利用率快速提升，已經向國內知名手機廠商批次供貨，且成功匯入基站領域並量產銷售。

根據公司公告，SAW濾波器方面，2020年1~11月的產能約3.31億隻，產能利用率近九成，隨2016年募投專案於2021年完全建成後，SAW濾波器產線的年產能將達到約 8 萬隻。

LTCC濾波器方面，2020年1~11月的產能約2.79億隻，產能利用率超九成。

募投專案助力產能進一步提升，公司有望充分獲益於行業發展機遇。

公司2021年啟動的募投專案“射頻濾波器擴產專案”專案建設期 2 年，專案設計產能為LTCC 射頻元器件年產11億隻，SAW濾波器年產14億隻。

專案全部達產後，公司預計可實現年產值6.61元，有望進一步提升公司在濾波器領域的競爭實力。

產能提升不僅助於提升公司整體的營收規模，所帶來的規模效應一定程度上也將助力部分細 分產品盈利能力的改善。

根據公司公告，2019年和2020年1~11月，公司SAW濾波器的毛利率分別僅為-0.57%、0.55%。

這一方面由於國內同行陸續進入低端濾波器市場，價格競爭較為激烈使得2019年產品平均價格下降幅度較大所致，另一方面也是由於公司SAW濾波器產量相對不高，未形成規模效應。

而隨著產量的增加，規模效應將逐漸體現，未來該細分業務的毛利率有望逐步上升。公司預計，2021年募投的射頻濾波器擴產專案（LTCC濾波器和SAW濾波器）完全達產當年的綜合毛利率將達34.49%。

4 盈利預測與估值

我們對公司2021-2023年盈利預測做如下假設：

1）預計公司2021~2023年的總營收增速分別為44.22%，27.60%和12.41%。

A）“電子元器件”業務方面，隨著募投專案的陸續建成達產，一體成型電感、LTCC濾波器及 SAW濾波器產品產能的大幅提升將驅動“電子元器件”業務整體的營收增長，預計2021~2023 年公司“電子元器件”業務營收增速預計為25.61%，49.32%和14.60%;

B)“LCM液晶顯示模組”業務方面，在2021年行業景氣迎來階段性恢復，未來幾年預計平穩發展，2021~2023年的營收增速預計為63.98%，10%和10%。

2）公司2021-2023年的綜合毛利率分別為20.54%，22.04%和22.08%。

分業務來看，受益於產品結構改善（高階產品（如一體電感、LTCC濾波器）佔比顯著提升），以及SAW濾波器規模效 應逐步體現的影響，“電子元器件”業務的毛利率將穩步提升，預計2021-2023年分別為31.34%， 32.01%和31.70%。

“LCM液晶顯示模組”業務的產業鏈地位一般議價能力有限，未來幾年其毛利率預計在整體平穩的基礎上小幅下降。

3）公司2021-2023年銷售費用率為1.30%，1.30%和1.30%，管理費用率為2.85%，2.70%和2.60%。

費用率的小幅下降主要是由營收快速增長所攤薄。公司將進一步加大研發投入，研發費用 率預計為4.20%，4.30%和4.40%。

公司在電感和濾波器領域積澱深厚，一體電感產品排名國內第一，濾波器方面公司是國內唯 一同時量產LTCC和SAW兩種濾波器的大陸廠家，並且募投產能的建設將進一步鞏固公司在這兩 個領域的競爭優勢。

未來，隨著下游需求放量及國產替代程序加速推進，電感和濾波器產品有望驅動公司業績快速增長。我們預測公司2021-2023年營業收入分別達到33.59、42.86、48.18億元，歸母淨利潤2.99、4.70、5.39億元，對應PE倍數42x、27x、23x。

我們選取與公司業務相近的卓勝微、信維通訊和順絡電子作為可比公司，根據wind一致預期，目前可比公司2021年與2022年的PE在34x和26x。

5 風險提示

1、募投專案效果不及預期：

若電感及濾波器募投專案的建設進度或投產進度低於預期，或新增產能無法得到充分消化，產能利用率整體較低，則可以影響公司整體的經營業績。

2、電子元器件產品國產化替代程序不及預期：

若國內廠商難以突破相關產品的高壁壘（例如技術壁壘、上游原材料壁壘等）來提升市場份額及產品的自給率，則國產化替代程序將不及預期。

3、資產減值風險：

若子公司星源電子後續經營情況再次惡化，可能再次出現商譽減值或存貨跌價風險。

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