導讀：

圖 特斯拉股價走勢周線圖

近期#特斯拉#再度成為美股市場上最靚的風景線，股價暴漲的背後是自身業績的超預期及不斷的利好訊息刺激，但站在更大的層面，從今年全球能源危機到最近特斯拉的暴漲，將這些事情串起來，很多東西我們可以看得更為清晰。

今年很多投資者會有以下疑問：

1. 在大力推進新能源的大背景下，能源危機是如何產生的？

2. 新能源的驅動力會否持續？

我們認為，在全球碳中和不斷推進的大背景下，能源革命引發的“朱格拉週期”正在徐徐展開，這勢必將引發新能源產業的迅猛發展，本文將以特斯拉作為切入點，深入分析新一輪由能源革命驅動的朱格拉週期是如何產生及執行的。

特斯拉業績及運營情況

1.新季度業績概況

2021 年第三季度，在許多方面對於特斯拉來說，都是創紀錄的季度，公司實現了有史以來最好的淨收入、營業利潤和毛利潤。

此外，特斯拉本季度的營業利潤率為 14.6%，超過了公司的中期指引，更令人印象深刻的是，這種盈利水平是公司在第三季度的 ASP 同比下降 6%的基礎上取得的，營業利潤率創下歷史新高。此外，公司繼續擴大上海超級工廠並在德克薩斯州建設新產能和柏林。

· 第三季度，運營現金流減去資本支出（自由現金流）為 $1.3B

· 第三季度，實現$2.0B GAAP 營業利潤，營業利潤率為 14.6%

· 第三季度，$1.6B GAAP 淨利潤，淨利率12.06%；

· 第三季度 30.5% GAAP 汽車毛利率（28.8% 的信貸）；

第三季度總收入137.57億美金，同比增長 57%，這主要是透過汽車交付量的增長。與此同時，由於 Model S 和 Model X 混合，汽車平均售價同比下降 6%，由於產品更新以及較低的 ASP 車輛在產品組合中所佔比較大，因此第三季度ASP同比下降。

與去年同期相比，特斯拉在第三季度的營業利潤提高到 $2.0B，營業利潤率提升至14.6%。毛利率26.6%，創下近十個季度以來新高，淨利率12%，創下歷史新高。

2.新季度汽車產銷運營情況

2021 年 10 月 2 日——第三季度，特斯拉一共生產了約 237823 輛汽車，交付了超過 240,000 輛汽車，model 3與Y撐起了特斯拉的銷售，同比暴增64%。

在第三季度，特斯拉接近滿負荷執行， 弗裡蒙特工廠在過去四個季度生產了超過 430,000 輛汽車，並且還有繼續改進的空間。 Model S 生產繼續，在第三季度成功爬坡，Model X 生產爬坡和首次交付已經開始了。德克薩斯州超級工廠正在按計劃進行，並且正在除錯裝置和製造第一輛預生產車輛。

在整個第三季度，中國仍然是特斯拉的主要出口中心，公司正在推動進一步提高生產率。中國區的超級工廠成為特斯拉產量的保障。此外，為了標準範圍的車輛，公司正在全面轉向磷酸鐵鋰 (LFP) 電池。

歐洲：柏林－勃蘭登堡工廠建設仍在按計劃進行，裝置測試正在進行中，預計在今年年底前獲得最終許可證批准。

而從地域來看，特斯拉本季度在中國區銷售31.13億美元，同比大增78%，中國區也成為特斯拉僅次於美國的第二大銷售區域。

當前，特斯拉主要的收入分為：(i) 汽車和 (ii) 能源生產和儲存。汽車部門包括電動汽車的設計、開發、製造、銷售和租賃以及汽車監管信用的銷售。此外，汽車分部還包括服務和其他，包括非保修售後車輛服務、二手車銷售、零售商品、收購的子公司向第三方客戶的銷售以及車輛保險收入。

能源發電及儲能分部包括太陽能發電及儲能產品的設計、製造、安裝、銷售及租賃以及太陽能系統獎勵的相關服務及銷售。

下表，主要按照分部列示特斯拉的收入和毛利（以百萬美元計）

由上表可以看到，在汽車以外，特斯拉在太陽能發電及儲能產品方面的發展也很迅速，單季度8.06億美元收入，YOY大增39.2%，而年初至今實現21億美金收入，YOY大增69.4%，收入增速也是非常快，在能源革命的大背景下，特斯拉的太陽能與儲能業務也是一個很值得期待的點。

因此，在當下能源革命越演越烈的大背景下，市場對於特斯拉的熱情重燃，而站在當前時點，我們該怎樣看待能源革命呢？

能源革命下的朱格拉週期正如火如荼開啟

首先，介紹一下幾種經典的經濟週期框架，其中包括40-60年的康德拉季耶夫週期；15-25年的庫茲涅茨週期；8-10年的朱格拉週期，以及3-5年的基欽週期（庫存週期），其背後驅動因素分別是技術革命和產業變遷、房地產和建築業週期、機械裝置更新換代、企業預期和庫存變化。

康波週期和庫茲涅茨週期都屬於長週期，而朱格拉週期屬於典型的中週期。朱格拉週期是由法國經濟學家朱格拉最早提出，它以資本的更新換代為驅動，回溯歷史，全球經濟存在10年左右的明顯週期規律，可以從裝置投資佔GDP比重的變動中捕捉到痕跡，平均週期長度為8-10年。1975年以來，全球經濟大約經歷了五輪朱格拉週期（1975-1982，1983-1992，1993-2000，2001-2008，2009-2018,2019-）。粗略來看，新一輪朱格拉週期啟動可能已經啟動，但和歷史上大部分週期一樣，除非是特別強勁的需求端訊號，否則去判斷週期啟動仍是事後的事情。

疫情背景下，大宗商品漲價幅度及漲速不斷刷新歷史，部分傳統週期行業盈利能力也創下歷史新高。會否引發新一輪“朱格拉”週期？

圖來源：開源證券

主要經濟體的經驗顯示，“朱格拉”週期一般在10年左右，歷輪“朱格拉”週期中，產業升級或新興產業崛起，通常會引起強裝置投資週期，且如果有產業層面的大變遷，則一定會引發大規模的固定資產投資，主要是機器裝置。由上圖我們可以看到，在美國近些年的朱格拉週期之中，90年代的裝置投資持續性最強，持續了接近34個季度，而這背後就是網際網路的普及，通訊裝置、光纖光纜等投入持續且大超預期，反觀2000年以來美國的裝置投資週期總體比較偏弱，而這背後一方面是因為美國服務業佔比不斷提升對於製造業的需求在降低，更重要的是這二十年除了移動網際網路以外，其他的技術變遷總體較為緩慢，而移動網際網路引發的裝置投資總體偏少且還是在PC網際網路的基礎之上。

疫情下的“朱格拉”週期：疫情影響之下，部分傳統行業產能加速出清，主要是工業、石油開採、交通運輸等行業，裝置投資強度持續走低、部分傳統行業產能不斷下滑，但是在新能源端的投入卻都在不斷加大，我們判斷，新一輪“朱格拉”週期會重啟，而這一次的朱格拉週期，是能源革命來驅動的。

疫情暴發，使美國、歐洲等經濟體的裝置投資增速驟降至歷史低位，並導致部分傳統行業產能進一步出清。尤其是受疫情影響更為嚴重的工業、能源等行業出現破產潮、產能進一步出清。直至2020年2季度起，伴隨疫情衝擊緩解、經濟逐步重啟，美國等企業家信心及裝置投資意願才開始企穩回升，部分產能大幅去化及裝置投資反彈，皆指向新一輪朱格拉週期正在啟動。

能源革命下的“朱格拉週期”，傳統能源、原料供給的持續受限，這也是今年全球爆發能源危機的關鍵，從能源危機的屬性來看，本輪是一次與二次能源的雙重危機。

1.能源革命下的“能源危機”

按能源的基本形態分類，能源可分為一次能源和二次能源。一次能源，即天然能源，指在自然界現成存在的能源，如煤炭、石油、天然氣、水能等。二次能源指由一次能源加工轉換而成的能源產品，如電力、煤氣、蒸汽及各種石油製品等。一次能源又可分為可再生能源（水能、風能及生物質能）和非再生能源（煤炭、石油、天然氣、油頁岩等）。凡是可以不斷得到補充或能在較短週期內再產生的能源稱之為可再生能源。風能、水能、海洋能、潮汐能、太陽能和生物質能等是可再生能源；經過億萬年形成的、短期內無法恢復的能源，稱之為非再生能源。如煤炭、石油、天然氣等。

· 歐美本輪能源危機爆發的根源

本輪能源危機爆發的根源，在於2020年新冠疫情暴發以來，天然氣、原油等傳統能源企業出現破產倒閉潮，產能驟然降低，雖然伴隨新冠疫苗的普及，全球範圍內疫情減輕帶來的需求端逐步回暖，但是在內外約束之下，傳統能源企業的資本開支援續低迷，透過下面埃克森美孚及英國石油的資本性支出我們可以看到這一個比較明顯的趨勢，而且碳中和政策又嚴控新增產能，因此，傳統能源的產能彈性都大幅度降低，現在需求起來，但是產能端跟不上。

由以上幾個圖可以看到，疫情以來，傳統能源的資本開支一直是處在較低水平，產量還在不斷走低，歐洲液化天然氣的產量當月值還創了1990年以來的新低，這就是導致歐洲今年能源危機的根本，極端天氣嚴重拖累綠色能源發電，而歐美的能源結構經過多年轉型，清潔能源佔比已經非常高，以歐洲為例，可再生能源佔比接近40%，而煤炭與天然氣發電佔比不斷降低，而美國的可再生能源與天然氣發電佔比也在穩步提升。

圖來源：開源證券

因此，在清潔能源發電不能滿足需求的時候，對傳統能源的需求短期急劇爆發，從而導致邊際上對傳統能源的發電需求急劇增加，引發天然氣及煤炭等價格大漲。

歐洲：超高壓天氣，海上風電來風風速大幅度驟降

美國：極端氣候，拉尼娜現象導致美國出現百年一遇乾旱，水力發電大幅度下滑

風電與水電的缺位導致歐美對於火電的替代需求短期激增，需求大幅度增長，但是供給端彈性的嚴重受限，最終推動天然氣、動力煤及油價大漲，一次能源價格暴漲以後，又傳導到二次能源端，導致電力的價格暴漲。

· 國內本輪動力煤暴漲的根源

同歐美一樣，在碳中和約束之下，國內的煤炭產量在近幾個月不斷下滑，但是在我國當下還是以煤電作為絕對主要的電力來源，在全社會用電量同比保持雙位數增長的大背景下，煤炭產量放緩，勢必導致供需錯配，從而引發煤炭價格大幅度上行。

圖 中國發電量來源（2008-2020）

從上面的圖表可以看到，目前國內還是以煤電作為絕對的能源來源，因此如果煤炭的供應出現問題，國內的電力供應就會出現問題。

圖 原煤產量與進口量月度資料

圖 全社會發電量情況（月度資料）

全社會用電量情況（月度資料）

從發電量資料來看，8月發電量同比幾乎持平，火電發電量也幾乎持平，且水力發電因為極端氣候，來水不足導致，6-7-8月份水力發電持續負增長，導致對於煤電的需求快速提升，但是煤電發電量受困於碳中和政策以及進口的減少也未能有效釋放，從而直接導致電力供應不足。

2.能源革命下的朱格拉週期投資

為實現碳中和，全球未來每年相關投資額或將高達5萬億美元左右，是過往10年年均新增固定資產投資額的6倍。

根據相關機構的預測，為了實現碳中和的目標，全球未來每年的相關投資規模將高達5萬億美元上下，是2010-2019年全球年均新增資產規模的6倍，因此本輪朱格拉週期將帶有非常明顯的“能源革命”屬性。

而從我國來看，目前國內的碳中和規劃已經推出，不斷降低化石能源的消耗是根本目標。10月24日，國務院釋出《關於完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》。意見明確實現碳達峰、碳中和目標，要堅持“全國統籌、節約優先、雙輪驅動、內外暢通、防範風險”的工作原則。

意見提出了構建綠色低碳迴圈發展經濟體系、提升能源利用效率、提高非化石能源消費比重、降低二氧化碳排放水平、提升生態系統碳匯能力等五方面主要目標，確保如期實現碳達峰、碳中和。

意見提出的主要目標為，2025年非化石能源消費比重達20%左右；2030年目標提升至25%左右；至2060年這一比例將提升至80%以上。

其中，意見指出，2030年風電、太陽能發電總裝機容量目標達到12億千瓦以上，更是直接將促進風電和光伏兩大主要新能源的市場規模擴張。截止2020年底，風電和光伏總裝機量為5.3億千瓦，這意味著未來10年，風電和光伏還有超過一倍的市場規模擴張空間。

從美國的朱格拉週期來看，每一輪強裝置投資週期，均出現了大規模的產業升級或者新興產業的崛起，如果沒有強產業邏輯的支撐，裝置投資週期往往較弱，上圖中，1990-2002的朱格拉週期中，裝置投資長達34個季度保持強勢，源於以網際網路為首的資訊產業崛起，帶來了大量的資訊裝置投資需求。

而在當下“能源革命”所驅動的超級週期中，碳中和政策將全方位改變過去的經濟執行方式，為全球帶來大量的新能源裝置的需求，而在碳中和背景下，傳統的高能耗行業產能擴張將會遭遇嚴重的約束，資本開支的重心將會轉移至清潔能源的發展。因此，可以想見的是，未來全球範圍的新能源投資會迎來一輪長達數十年的爆發。

因此，在這種大背景下，我們前期重點推薦的雅寶（ALB）、SQM以及特斯拉及國內的電力裝置與新能源產業龍頭，包括寧德時代、比亞迪及各細分產業鏈龍頭，均可以持續關注。