美凱龍：股票投資分析報告

【報告目錄】

本報告全文約為8700字，限於篇幅，以下僅為公司產品和業務的介紹，欲知上市公司當前及未來競爭力的結論，請在公號“估股”中檢視。

【報告正文】

公司業務/產品分析

公司業務分析

①業務概述

紅星美凱龍主營業務為家居連鎖賣場的經營、管理和專業諮詢服務。 2020 年，美凱龍以 1080 億元的零售額位列行業第一，佔連鎖家居裝飾及場行業市場份額的 17.1%，佔家居裝飾及傢俱商場行業（包括連鎖及非連鎖）市場份額的 7.1%。

發展歷程可分為以下三個時期：

①奠基時期（1986-2006）：1986 年，美凱龍創始人車建興以 600 元啟動資金，創辦一家傢俱作坊。1990 年，常州市紅星傢俱城創辦。1994 年，常州紅星傢俱城、紅星傢俱總廠及常州建材傢俱批發中心共同出資成立紅星傢俱集團公司；1999 年完成改制，變更為紅星傢俱集團有限公司，由車建興、車建芳兩位股東持股。2000 年，紅星美凱龍旗下第一家商場——上海真北商場成立。

②重組變革期（2007-2017）：2007 年，上海紅星美凱龍家居家飾品有限公司開始按地域分階段收購集團旗下從事家居商場經營和管理的子公司股權。2011 年底完成重組，資源有效整合。2012 年，第 100 個家居裝飾及傢俱商場建成，連鎖規模為行業之最。

③轉型騰飛期（2018 至今）：2018 年，美凱龍在上交所上市，成為中國家居零售行業第一家 AH 股上市公司。2019 年，獲阿里巴巴戰略投資。2020 年，成立裝修產業集團並將裝修業務，透過“一站式”家裝實現家裝家居消費一體化。

美凱龍下轄賣場包括自營和委管兩種模式，截至 2020 年 12 月 31 日，美凱龍經營自營賣場 92 家，委管賣場 273 家，同時以特許經營方式授權開發 66 個家居建材店/產業街，經營範圍覆蓋 30 省 223 個城市，總經營面積約 2,206 萬平方米。

美凱龍的商場地域佈局戰略同居然之家相同，自營以一二線城市為主，對於三四線及更低線的城市則以偏輕資產的委託管理和特許經營模式為主。未來主要以下沉策略為主，將越來越偏向輕資產發展。2021年6月，美凱龍轉讓旗下6家物流子公司，將非核心資產轉讓，輕資產戰略鮮明。2020 年美凱龍制定“新零售變革增強主業競爭力，家裝業務打造第二增長曲線”的戰略部署，家裝業務在總體業務中的佔比提升迅猛，但由於基數較低，對美凱龍整體業績的推動作用較小，美凱龍仍以租賃及管理業務為主（自營），委託經營管理佔比其次，主營業務突出，由此我們仍以其家居商場業務分析為主。

②業務描述

美凱龍自營模式下，需要招商，美凱龍會為商戶提供包括設計商場內展位、場地租賃、員工培訓、銷售及市場營銷、物業及售後等在內的日常經營及管理以及客戶服務，透過收取固定的租賃及管理收入，這種業務基本是類地產。而委管模式下，美凱龍利用其自身豐富的管理經驗為合作方提供全方位的服務，包括選址諮詢、施工資訊、商場設計裝修諮詢。同時美凱龍根據與合作方簽署的委管協議在不同參與階段收取專案品牌諮詢費、招商佣金、商業管理諮詢費及委託經營管理費等不同費用。可以看出美凱龍的委託管理模式跟居然之家的收費方式不同，居然之家收取權益金一定程度上跟其合作方的業績掛鉤，而美凱龍更類似於提供諮詢服務，這種收費模式的優勢是更為穩定，缺點是同合作商（委託管理方）非利益共同體，委託管理門店發展是否良好跟其本身管理能力有關聯但卻不用負責，一定程度不利於加盟方。

美凱龍委管相關收入構成中，專案前期冠名諮詢委託管理服務和年度冠名諮詢委託管理服務佔比較高，其中，由於專案前期冠名諮詢委託管理服務是新委管賣場簽約前的一次性費用，因而該項收入增長與美凱龍委管門店新開數量關聯程度較高。考慮到美凱龍當前有較為充裕的儲備門店數量，短期委管門店增長保障性較強，但一旦未來門店增長遇到瓶頸（或行業天花板，或公司自身問題），該部分收入可能面臨大幅度斷流。

招商：為提升單店坪效，做品類的重新佈局無疑是美凱龍和居然之家共同的選擇，美凱龍也在積極引入更為符合消費者需求的主流品牌和品類。另外美凱龍還透過打造家居生活體驗館來最佳化商場品類佈局，推動體驗式消費。2021年美凱龍成功打造了 55個門窗主題館，39個高階定製主題館，64個設計客廳館，260個智慧電器館以及40個進口主題館。同時，美凱龍正在升級“家居1號店”，持續走高階路線，透過提升客單價的方式進一步提升坪效（目的是吸引更多的流量——鞏固品牌力——吸引更多更好的商家入駐——保證租金及管理費用——保證業績，其業績本身跟坪效並不直接掛鉤）。

美凱龍歷年自營及委託管理商場數量、面積及平均出租率情況如下，可以看出委託管理門店數量佔比持續提升，面積提升幅度也快於自營，輕資產戰略鮮明，出租率雖有小幅度下滑，但始終處於高位（90%以上），2020年受疫情影響有所下滑，總體出租率情況跟居然之家相差並不大。

拓店資金上，美凱龍擁有更高的負債率，高負債率是美凱龍決定輕資產擴張的重要原因之一，未來輕資產擴張一方面利於降低負債率，另一方面將擺脫擴張對資金的依賴。

除了常規借款外，2013 年起，美凱龍開始戰略投資產業鏈上下游企業。近年來，美凱龍已開始從股權投資中受益，2018 至 2020 年收到歐派家居 3338 萬元分紅（股權已出售）、奧普家居 990 萬元分紅。未來上下游 PE 股權投資變現，預計將帶來充裕現金流入支援主營業務發展。

選址邏輯上，美凱龍跟居然之家基本相同。