本文作者：長橋海豚投研

美股財報復盤今天繼續走起！這個季度，海豚君把美股巨頭主要分成了兩個陣營：①具備規模性產業網際網路敞口的美股巨無霸；和②依然以消費&移動網際網路為主賽道的美股巨頭。

海豚君在昨天釋出的上篇（巨頭下跌也能深不見底？淺談為何微軟、亞馬遜更安全）中，主要更新了兩個海豚君認為因為身處產業網際網路賽道紅利、在系統性估值調整中具備更優個股安全邊際的微軟和亞馬遜。

本篇主要是消費&移動網際網路賽道下的兩個分支：網際網路廣告與流媒體。

當前，這兩個細分賽道都面臨著動搖長線邏輯的核心問題——①移動紅利見頂，行業逐步存量；②短中期競爭格局惡化；③現有龍頭缺乏實質意義上的第二曲線

而這個季度海豚君所關注的幾家公司的財報，剛好同時把這兩個問題淋漓盡致的展示到了投資者的面前。

對於這種賽道節點的行業內個股，很容易出現玩家分化和單體個股波動加劇，因此在投資時要麼優選能夠戰勝對手的 Alpha 型公司，要麼是低估的困境公司的等待反轉機會。

海豚君對這四家公司的具體判斷（總結如下）其實就是對上述思路一個反映。

廢話不多話，以下直接進入細分行業和個股分析：

一、網際網路廣告：穩態打破，重塑將來

近兩年因為疫情封鎖，線上零售加速滲透，電商廣告的增量推動網際網路廣告佔比提升的速度。不過 2021 年以來，線下經濟活動不斷放開，受高需求刺激，美國 GDP 強勢修復，網際網路廣告的增速相對放緩。

來源：wind、eMarketer、長橋海豚投研

2020 年與 2021 年經濟發展階段的不同，也造成了兩年廣告增長的驅動力存在區別。

我們從巨頭 Google 和 Meta 的廣告單價增速與廣告投放量增速趨勢來看（可以代表整體行業趨勢），2020 年主要靠的是 “拉量”，2021 年則主要靠的是 “提價”。

在 Meta 深度中，海豚君也展開討論過這個問題，在經濟低迷期，廣告主的營銷預算削減，因此對於廣告報價的高低會更敏感，因此廣告平臺更多的是需要靠低價來刺激商戶投放，提升廣告庫存來維持收入端的增長。在經濟復甦或強勁期則與之相反。

來源：Meta 財報、長橋海豚投研

來源：Google 財報、長橋海豚投研

展望 2022 年的廣告行業，關鍵需要看看存在高度相關的經濟大盤情況。在上篇宏觀綜述《美股狂歡結束，太多人在裸泳？ - 長橋 Longbridge》中，海豚君分析，今年需要警惕高通脹、補貼減少對終端零售需求的壓制，消費信心不足會影響商戶的廣告投放意願。這將直接反映在 CPM、CPC 報價增幅上，實際上從 2021 年下半年開始，廣告單價的漲幅已經開始回落。

對於 Google、Meta 等成熟的廣告巨頭來說，其平臺的廣告載入率已經相對較高，尤其是 Meta，能夠進一步提升的空間有限，否則就會影響使用者的平臺使用體驗。

因此，海豚君認為，2022 年廣告行業會隨著通脹導致的經濟承壓，整體增幅將顯著放緩，細分板塊中，實體零售廣告投放放緩較明顯；服務業廣告，尤其是帶有疫情修復性質的旅遊、交通等廣告投放則會繼續修復。

在大盤子增幅不夠的情況下，各廣告平臺之間的競爭也會更加嚴峻，新興勢力如 TikTok 商業化還在早期，但使用者規模已經位列全球 TOP，並且勢頭持續兇猛。

來源：App Annie、長橋海豚投研

TikTok 宣稱 2022 年廣告收入目標 120 億美金，相比 2021 年的 40 億美金翻了 2 倍，顯然超出市場原本的預期。我們認為，TikTok 的商業化之路必將全球廣告市場的池水攪渾，如同短影片產品迅速席捲全球，打破移動流量競爭格局一般，推動全球廣告市場加速重塑。

因此海豚君認為，對於 1）零售業廣告主佔比較大，服務業佔比較小；2）平臺內使用者注意力遷移流失的廣告平臺來說，2022 年的日子將更難過。

1、Meta：戰鬥力低下是原罪

2 月初，Meta 的 Q4 財報如一顆驚天巨雷，在已經受到通脹、抽水等宏觀面對估值的影響上，又進一步引發了市場的恐慌。高達近 6000 億美金的 Meta，一夜之間跌去了近 30%，連累納指也一起陷入泥潭。

在上季財報點評以及之後的美股綜述中，長橋海豚君對當時的 Meta 有過判斷，這裡簡單回顧一下：

廣告受宏觀面短期承壓，蘋果隱私方面短期會有影響，但我們相信中長期下，Meta 可以透過技術最佳化來緩解影響，甚至是藉助社交流量優勢擠壓一些中小平臺的份額。再遠點的長期，則或許可以期待押注 “元宇宙” 可能帶來的想象力。

但海豚君特別標紅提示，因為廣告收入承壓 + 元宇宙的投入力度超出市場預期，並且 Meta 管理層也在層層加碼中，因此至少短期 2022 年的利潤端會非常難看，我們預計利潤將是負增長。

（根據市場對收入端最新的一致預期 1329 億，同比增長 12.7%，以及 Meta 自己對於 2022 年的成本費用端指引 900-905 億，2022 年經營利潤將同比下滑約 8%，在廣告所面臨的形勢沒有好轉跡象下，極有可能會超過 8%。）。

在 VR 部門能夠對營收貢獻撐起明顯作用之前，多數資金對於 Meta 的關注度仍然是在廣告上，“元宇宙” 不僅不能給 Meta 貢獻估值，反而會因為削弱了公司整體利潤而拖後腿。因此短期來看，Meta 的壓力無疑是非常大的，拐點需要等待。

結合這次財報情況以及管理層對未來 2022 年的展望，海豚君重新審視了 Meta 的基本面情況，儘管四季報的情況大部分符合我們此前的趨勢判斷，但仍然有惡化超出我們預期的部分。

海豚君認為，雖然整體廣告行業的確會如 Meta 在財報中所說，受到宏觀面的負面影響（供應鏈、通脹），但 Meta 的問題更多的在於競爭惡化帶來的廣告份額遷移。

（1）為什麼蘋果 ATT 看上去對 Meta 的影響更大？

首先就是 Meta 對於蘋果 iOS 14.5 隱私新政的應對錶現，差於我們的預期。

從 2020 年下半年，蘋果宣佈將對 iOS 14.0 版本執行新的隱私政策 ATT——不再預設使用者開啟 IDFA 追蹤。當時 Meta 是第一個高調抗議的科技巨頭，不僅聯合中小廣告平臺一起公開對蘋果發難，在被爆出收集使用者隱私資料之後，又是大打同情牌，向用戶竭力鼓吹個性化廣告的好處。

但依然效果寥寥，在隱私新政正式執行之前，多個第三方平臺做了調研，近 80% 的使用者選擇關閉跨平臺資料追蹤。

圖片來源：Flurry Analysis「允許 “部分廣告追蹤” 的使用者比例」

蘋果隱私新政對不同廣告平臺的影響，海豚君在《蘋果拔刀，第一個 “見血” 的巨頭是 Facebook？ - 長橋 Longbridge》中有過詳細的闡述。對於 Meta 的影響，主要是對其聯盟廣告 Meta Audience Networks 平臺中，定位廣告以及廣告轉化率衡量能力有明顯削弱，繼而會壓制廣告主的投放意願。

在 2020 年年中，Meta 管理層曾預警，iOS 隱私新政預計會對 Facebook 的聯盟廣告產生 50% 的影響。在這次四季報中，管理層直接給出指引，iOS 預計會影響 Meta 廣告收入 100 億。這流失的 100 億，基於四季度的情況，海豚君認為，將部分流入蘋果搜尋廣告，部分流入了谷歌的搜尋廣告。

但在同行業（以效果廣告為主的社交平臺）都將面對蘋果隱私新政帶來的轉化率降低下，原本市場認為最有足夠的能力抵抗風險的 Meta，結果卻令人大跌眼鏡。相比於 Snap 在 2020 年三季度立馬開啟自有追蹤技術的開發行動，Meta 的管理層在 1 季度才開始提到會自己推出更多的電商工具來緩解個性化推薦廣告的負面影響，但沒有過多提及自研追蹤或轉化率衡量技術的動作。

但 Snap、Unity 則反應更加靈敏。以 Snap 為例，三季度業績承壓率先帶崩社交廣告股後，四季度迎來大幅反彈，不僅如此，管理層針對 2022 年 1 季度收入增速指引，也沒有像 Meta 悲觀到 3%-13%，而是同比增長 35%-40%（而且還未考慮 Map 功能、Spotlight 短影片功能的商業化），增速下滑趨勢明顯放緩。

來源：Snapchat 財報、長橋海豚投研

這裡海豚君展開介紹下 Snap 自研轉化率測量技術 Advanced Conversion（AC），聊一聊 Meta 為什麼受到 iOS 隱私新政影響更大。

在蘋果隱私新政實行後，蘋果為廣告主提供了一個可變相追蹤廣告效果的技術 SKAdNetwork（SKAN 技術），但 SKAN 技術主要適用於以 App to App、App to Web 的效果轉化追蹤，也就是說，只有對於以 App 安裝/跳轉、Web 頁面點選為目標效果的廣告，可以透過 SKAN 技術追蹤到使用者行為從而來實現轉化率的測量。

相比於 IDFA，SKAN 技術還有不少弊端（蘋果方不會公佈更多的使用者資訊）。

1）SKAN 不提供使用者裝置唯一識別符號，即廣告主與廣告平臺無法透過核對唯一識別符號來追蹤某個特定使用者的 “安裝、註冊、付費、留存” 等行為資訊，即單一使用者無法定位，相比於 IDFA 大大降低了廣告效果可衡量的指標。

2）SKAN 歸因時間至少需要 24 小時，最長可能需要 60 天，歸因時間拉長對於廣告實時競價模式（Real Time Bidding）有較大影響。RTB 背後的主要是中小商家群體 SMB，因此 RTB 的失效會導致 SMB 投放意願降低，或者選擇其他價格窪地的廣告平臺。

3）SKAN 使得廣告平臺不能對使用者 in-App 的行為進行追蹤。比如使用者的 App 內付費、App 內留存等指標，因此這也會明顯降低廣告平臺對部分廣告主的議價能力。

Snap 的 AC 技術也並不是能夠完全彌補上述 SKAN 技術的 “缺憾”，主要針對的是前面兩點——單一使用者無法定位、歸因時間較長。Snap 的 AC 技術能夠提供一種使用者聚合資訊分析能力，即它能夠基於自有平臺擁有的使用者畫像資訊，來對廣告受眾使用者做更細分類別的劃分，雖然仍然無法定位到某個特定使用者，但可以定位到具有相同使用者畫像的一個使用者小群體。

除此之外，它的歸因時間也相比 SKAN 大大縮短，歸因報告最多耗時 36 小時，從而達到最佳化隱私新政後的廣告 “定位” 與 “衡量” 的問題。

Snap 管理層在四季度會議上說，貢獻了廣告收入 75% 的廣告主們，都使用了 Snap 的 AC 技術。因此他們的廣告收入受到蘋果隱私政策的影響明顯小於原本預期。

海豚君認為，從理論上來說，Meta 也可以開發出這樣的技術，並且基於其豐富的生態平臺，使用者畫像更詳細，能夠對 “定位” 的問題解決的更多。這也是市場上大部分機構、行業專家都認為 Meta 在隱私新政中能夠更加應對得力的原因。

但顯然，Meta 的動作超乎預期的慢，雖然在去年 1 季度業績電話會上，有提及自己正在開發一種聚合介面來應對蘋果隱私新政的問題（海豚君理解為類似 Snap 的 AC 技術）。

但根據 2021 年 9 月 22 日 Meta 釋出的一封安撫廣告主的公開信可以看出，Meta 大部分廣告主，尤其是中小商家，並沒有用 Meta 所謂的聚合介面。並且 Meta 在安撫信中提出的解決方案也沒有提到該聚合介面，而是勸說使用者耐心等待轉化歸因報告，以及強調因為 IDFA 被限制跨平臺追蹤後導致的衡量偏差，歸因報告中低估了它的實際廣告轉化率水平。

由此可以看出，Meta 的廣告主主要使用的是蘋果的 SKAN 技術或者沒有用另外的追蹤技術來實現廣告的 “使用者定位、效果衡量”。

除了上述自研追蹤技術進展不順外，再結合其他因素，海豚君歸納一下 Meta 受 iOS 影響較大的可能原因：

a. 沒有開發完善自己的廣告轉化追蹤技術，或者目前 Meta 的廣告客戶較少比例使用了 Meta 的聚合介面。

b. 以 App 內使用者行為為轉化目標的廣告主較多，而無論是蘋果的 SKAN 還是 Snap 的 AC 技術，都無法實現這一廣告轉化的追蹤。疫情期間，Meta 廣告的主要增量在於 SMB 的電商效果廣告，而這類廣告很可能是基於廣告主 App/Web 內使用者下單為轉化目標的廣告。

c. 基於 RTB 的廣告主佔比不低。由於 SKAN 的歸因時效慢，對於 RTB 廣告主的投放意願影響較大。

d. 一個 “宏觀 +ATT” 的複合因素。Meta 重點提及的供應鏈和通脹問題，有可能 Meta 不少廣告主受供應鏈、通脹影響更大，也會導致其在 iOS 隱私新政導致的廣告轉化率變低/難以衡量的影響下，對廣告投放的削減更加敏感。

總的來說，海豚君將 Meta 此次面對 iOS 的隱私新政影響，更多的歸因於管理層的執行力低效，以及 “船大難掉頭”，相比於 Snap、Unity 不足三位數的年廣告收入，市佔率超 20% 的 Meta，廣告客戶眾多，尤其是近兩年新增的大量 SMB 客戶，短時間進行溝通調整起來也不夠靈活。

但也正是 Snap 和 Unity 的應對有效，或許也可以讓我們期待 Meta 在中期下受到蘋果 ATT 的影響會逐漸降低。

但說到這裡，這些都是短期性問題，長期正如我們之前所說，流量在哪裡，廣告主就會在哪裡，只要 Meta 守住自己的流量盤，廣告主的迴流也可期。

（2）TikTok 的競爭才是更大的風險

但長視角 Meta 的競爭格局也在變差： Meta 四季度的流量增長出現了停滯，並且 DAU 首次出現環比下滑。這也是海豚君認為，Meta 的四季度財報反映的一個更嚴峻的風險——競爭加劇，尤其是 TikTok 對流量（使用者規模、使用者時長）的搶奪。

來源：Meta 財報、長橋海豚投研

在這次財報之前，儘管不同分析師也多次提問，但管理層對於 TikTok 的競爭並沒有過多描述。而這次電話會上，管理層著重討論了旗下短影片平臺 Reels 的發展，因此對於主要競爭對手 TikTok 就很難迴避。管理層這一次終於正面回應了 TikTok 的競爭威脅，承認了 TikTok 確實是 Meta 的一個強大對手。

來源：App Annie、長橋海豚投研

TikTok 的發展一直有目共睹，但顯然 Meta 管理層並未重視到位，回擊並不有力。

短影片 Reels 是 2019 年底才作為 Instagram 的一個內嵌功能上線，站在 Ins 的流量基礎之上才發展起來。此前的獨立短影片 APP 很快下線也側面反映 Meta 落後的產品創造力。

雖然 Reels 發展迅速，是目前 Meta 平臺下使用者增長最快的一個平臺，管理層表示很滿意。但海豚君認為，Reels 的快速增長，更多的是吃了短影片成長紅利，其自身的產品力很難與 TikTok 直面比拼。

無論是從 Meta 整體流量增長情況還是管理層自己的闡述，Reels 成長的同時，實際上侵蝕了 Meta 旗下其他平臺的使用者注意力，對整體生態大盤的流量增長貢獻很低。而從 Instagram 使用情況來看，Reels 對 Ins 的整體使用者時長拉動也十分有限。

來源：App Annie、長橋海豚投研

除此之外，管理層透露，Reels 的變現率目前是遠不如資訊流 Feed 和 Stories 的，因此這就導致：

在 Meta 大盤沒有增量的情況下，儘管 Meta 推出了 Reels 來應對 TikTok 的競爭，但流量內部遷移至低變現的 Reels 上，使得 Meta 整體收入端短期難以起色。

（3）“元宇宙” 是當下投資 Meta 的唯一吸引力，但更像是一個高風險的長期賭博

四季度披露的元宇宙業務——Reality Labs，其實是超出了前期指引和市場預期的，2021 年全年 FRL 的收入增速也接近 100%。

來源：Meta 財報、長橋海豚投研

聖誕季 Quest 2 的熱賣讓 Meta 對元宇宙之路更加堅定，另外管理層宣佈 2022 年除了繼續推出新版 Quest 外，還將推出一款 AR 眼鏡。AR 增強現實也是發展元宇宙的一個途經階段，但 AR 競爭更熱，尤其是蘋果的佈局，將是一個非常強勢的競爭對手。

除此之外，Reality Labs 對 Meta 利潤的侵蝕也很厲害。2021 年全年 FRL 經營虧損 102 億美金，幾乎佔了整體利潤的 1/4。而管理層對 2022 年的展望，則是虧損繼續擴大，並且中期看不到盈利拐點。而隨著越來越多的巨頭加入 “元宇宙” 終局的角逐，Meta 的先發優勢能保持多久，實際上也很難做一個確定性的長期判斷。不過，站在當下，Oculus 持續走高到超 50% 的市佔率，也使得更多人願意相信 Meta 講的元宇宙故事。

來源：Steam

總的來說，海豚君認為，Meta 業績惡化更多的是競爭加劇帶來，但蘋果 ATT 的影響也體現了 Meta 的弱執行力，雖然我們仍然期待在流量穩固下 ATT 的影響能夠逐步恢復，但不得不承認 Meta 的廣告承壓期將比海豚君之前的預期更長。而 “元宇宙” 並不足以讓海豚君選擇在短期押注 Meta。

目前 Meta 從相對估值上來看，處於歷史低位，吸引了一些投資者關注。但從未來風險與收益權衡來看，海豚君認為目前 Meta 沒有吸引力，建議繼續觀望，至少要看到一個業績好轉的跡象，尤其是關注使用者增長、留存等指標，才能再做判斷。

（5）估值調整

鑑於 Meta 的基本面發生了較大的變化，海豚君將調整之前的業績假設。變動如下：

1) 使用者端：未來預期相比上季末下調，但期待今年下半年 Reels 能夠看到給整個生態帶來一些增量。

來源：Meta 財報、長橋海豚投研預測

2) 廣告的 “量與價”

結合上述分析，我們認為，2022 年可能會由於誇大的高通脹，削弱消費需求而使得經濟復甦放緩。在經濟增長低迷期/下行階段，廣告進入一個走量的邏輯（2023 年之後簡化為量價反應的整體收入呈現一個隨經濟增長的穩態）。

來源：Meta 財報、長橋海豚投研預測

3) VR 業務帶來的更多運營支出

Meta 對 2022 年的運營支出指引為 900-905 億美元區間，由於增量投入主要來自於 Reality Labs 的人員研發投入，以及用工成本高昂帶來的支出增加。從整體上來看，經營費用端我們做了比較大的調高。

來源：Meta 財報、長橋海豚投研預測

在 WACC=10%，g=2.5% 下，DCF 估值為 276 美元/股，這是我們在 Meta 未來對競爭加劇能夠應對有效，即競爭相對穩態的情況下，給予的估值水平。截至四季度末，Meta 現金及證券投資賬面合計 480 億美金，每年 300 億以上的淨利潤，現金還是相對比較充足的，可以支撐多年的元宇宙投入，而無需擔心短期再融資風險。

但如果 Meta 無力抵抗競爭對手的攻勢，那麼 Meta 創收效率將會進一步下滑。我們將透過提升銷售費用（2022 年營銷費率提升至 15%，中長期維持在 13% 以上的水平）來反映對 Meta 競爭環境持續惡化的預期，即 Meta 需要更賣力的去推銷自己的服務和產品。在上述預期假設下，DCF 估值為 253 美元/股。

另外考慮到通脹高企、收水縮表的短期宏觀環境，以及 Meta 將持續多年對 “元宇宙” 投資帶來的業績不確定性，也可以參考更高的 WACC 下對應的估值水平。

海豚君認為，雖然當前的 Meta 從股價上來看基本反映了市場對於其競爭惡化的預期，但在沒有明確好轉跡象之前，短期的風險收益並不對等，拐點仍需等待，例如有效緩解蘋果 ATT 的影響。

2、Google：坐觀風雲起

相比於三季度財報後的綜述中海豚君對 Google 投資邏輯的歸納，Google 四季度的表現，基本上符合我們之前的判斷，但也對我們之前的小部分觀點帶來變化更新。

（1）搜尋廣告開始體現出 iOS 隱私新政的紅利。

在三季度之前，Google 搜尋廣告主要走的是一個後疫情期強勢修復的邏輯，並且在社交平臺、流媒體資訊流廣告漲價異常時，搜尋廣告的 ROI 則越來越體現出它的價效比。

來源：Cowen「廣告主調研」

這一點也可以從谷歌廣告點選相比 Meta“量價” 雙升更佔優勢看出來，點選廣告主要體現在 Google 搜尋廣告、Gmail 廣告、Google Maps 廣告以及 Google Play 廣告。

公司解釋，廣告點選量的增長主要是由 Google 搜尋移動端的增量驅動，四季度 Google CPC 增速相比 Meta 下滑幅度更緩也能體現廣告主對搜尋廣告的投放意願提升。在 Meta 的襯托下，四季度增長韌性更體現了搜尋廣告受益蘋果 ATT 政策的效果，這在 Meta 電話會上管理層也提到這一點。

來源：Google 財報、Meta 財報、長橋海豚投研

來源：Google 財報、Meta 財報、長橋海豚投研

（2）Google 雲簽單能力尚在

四季度 Google 雲的表現讓海豚君意外側目，在去年的前三季度，Google 雲在同行中並不算優秀，在低基數下增速也沒有大幅超出亞馬遜、微軟，來體現自己成長潛力。

來源：Google 財報、長橋海豚投研

但四季度新增合同額陡然走高，季度增量歷史新高。

（計算公式為=本期待未確認收入的合同餘額淨增 + 當期確認的雲業務收入。其中披露的期末剩餘待確認收入的合約金融中，大部分為 Google Cloud 合同，因此我們暫將其視作剩餘待確認的雲業務合同額）

作為谷歌押注的第二增長曲線之一，公司 2018 年開始瘋狂投入雲業務，但是表現一直平平，但到四季度，這一表現似乎有所逆轉，可以看到無論是收入還是新籤合同均有明顯漲幅，後續還要看可持續性。

來源：Google 財報、長橋海豚投研

（3）強大的規模效應和龍頭議價力，體現在各業務的盈利水平持續提升中

除了收入端的增長韌性超出市場預期外，谷歌近一年的利潤改善整體上也在提速。

一方面，搜尋廣告依賴的是谷歌自有流量，在今年強勢修復後對外分成的流量成本率自然走低。除此之外，2021 年也是谷歌伺服器折舊年限延長的基數調整期，雖然不是利潤提升的主要動力（一個季度差不多 10 億的利潤增加，約佔經營利潤的 5%），但也不能忽視。

另一方面，疫情期居家辦公，招聘進度相對放緩，整體運營開支迅速放緩，從營業費用率來看，由 1Q20 的 34.5% 下降至 1Q21 的 26.7%，此前則是一直居高不下 30%。

不過在去年末，費用率環比有所回升，費用增速相比人員規模顯著更高，我們認為這可能主要體現了是宏觀環境下用工成本增加的問題。

來源：Google 財報、長橋海豚投研

目前看 Google 的應對結果還比較令人滿意，整體運營支出控制穩定，但後續如果收入端增速下來，用工成本受通脹影響高企下，則會延緩 Google 利潤改善的速度。

來源：Google 財報、長橋海豚投研

（4）估值更新

對於 Google，海豚君相較之前的預期（《三季度美股綜述》）不做大的調整，考慮到 2022 年各國解封后旅遊等服務業的復甦，對 Google 的搜尋廣告能夠帶來一定的增長支撐，因此略微調高了搜尋廣告未來增速。

而 YouTube 所在的流媒體競爭激烈，對使用者時長的搶奪也會如中國一般逐步激烈，並且 YouTube 的短影片 Shorts 表現並不佳，宏觀環境中，零售廣告可能受到高通脹影響而預算削減，因此海豚君壓低了 YouTube 的增長態勢。

另外，考慮到雲業務戰略提升後，對外銷售中對員工需求的擴張，AI、AR、區塊鏈等領域的持續投入，預計也會提高支出項，因此我們有所放緩 Google 的成本費用最佳化速度。

在 WACC=9.45%，g=2.5% 的假設下，DCF 估值為 3283 美元/股，較前期估值略微提升。同樣的，在當前的宏觀環境下，短期可參考更高 WACC 下估值，來尋找相對安全的位置。

二、流媒體：美國版 “愛優騰” 之戰打響

關於流媒體競爭格局演繹以及未來長短期的投資邏輯，海豚君在上一篇《“大水” 要收了，谷歌、Facebook、奈飛們還有下半場嗎？》中進行了重點研究，這次主要依據四季度業績和 2022 年展望，對 Netflix 和 Disney 的估值做一下更新。

四季度業績披露打頭陣的 Netflix，指引低於預期後暴跌 20% 算是刷了屏，雖然說 Netflix 歷史上多次出現指引不及預期的暴雷情況，但在當下的市場環境，資金對於業績暴雷股的懲罰很重。

不過這也並不是說 Netflix 就完全被錯殺了，這次業績電話會上，管理層終於開始談論競爭的影響（之前更願意將有線電視平臺視作最大的競爭對手）。對於 2022 年 1 季度大幅低於市場預期的使用者增長指引（250 萬 VS 650 萬），管理層歸因於太多的競爭對手湧入流媒體行業。

海豚君去年以來一直跟蹤各個主流平臺的使用者訂閱情況，從二季度開始，我們就發現各個平臺之間的競爭非常膠著，全靠短期內容驅動，此消彼長的趨勢非常明顯。因此只要華爾街最關心的淨增訂閱使用者數出現異常，就會帶來股價的上下波動。

來源：Netflix 財報、Disney 財報、AT&T 財報、長橋海豚投研

近兩年 Netflix 的內容投入一直在加碼，但同行撒起幣也毫不手軟。2021 年 Netflix 內容投入 174 億，Disney 則超 250 億，並且宣稱 2022 年將投入 330 億做內容。這樣的 “內卷” 似曾相識，中國的愛奇藝們早就走過一遍了，結局是悽慘的。

雖然中國環境特殊，但 Netflix、Disney、HBO、亞馬遜等等，這些巨頭又有哪個吃素？美國版 “愛優騰” 之爭必將上演，真正對抗依然是不差錢的高手較量。

來源：Disney 財報、Netflix 財報、長橋海豚投研

雖然 Disney 四季度使用者增長還不錯，但這更多的是亞太新市場開拓、延期舉辦的印度板球聯賽的熱度帶來，不是主要靠內容驅動，包括即將過去的 2022 年一季度。

Disney 的內容週期受到疫情影響，今年二季度末才會正式開啟，若論當下內容豐富度，Netflix 在兩者之間可能更佔優勢。

但在下一主戰場——印度，Disney 手握印度本土流媒體平臺 Hotstar，可謂是贏在了起跑線上。截至四季度 Disney+Hotstar 的使用者規模達到 4600 萬，海豚君認為，Disney 有望成為第一個觸達 1 億印度使用者的流媒體巨頭。

不過海豚君還是建議，對於內容驅動型的平臺，在競爭格局變差的時候，可以遵循內容週期短期參與一下，不適合長期持有不動，否則遇到長期收益抹零，投資體驗是非常差的。

相較於 Netflix 的單一業務全押注在流媒體上（IP 衍生業務、遊戲業務暫未明顯創收），Disney 多了三條其他業務支撐——主題公園、電影發行、有線電視，能夠在一定程度上弱化流媒體競爭加劇對業績波動的影響。

四季度 Disney 主題樂園修復非常強勁，超預期的不僅僅是收入端，利潤端也受提價、新增值服務的推出而大幅改善。管理層對未來的盈利能力保持較高的信心，認為這樣的利潤最佳化趨勢還將持續。

從收入絕對值上看，主題公園與消費品業務已經恢復到疫情前的營收水平，但從入園率和客流量來看，主題公園還存在修復空間，也就是說，迪士尼的超預期復甦更多的是由提價優勢帶來。

以佛州迪士尼世界為例，入園流量還未達到 2019 年水平，2021 年末 Omicron 的爆發又使得 2022 年初遊客入園情況差於 2021 年。但無論疫情如何，全球封鎖開啟是大勢所趨。

來源：德銀

這次突發的全球人類 “災情”，對中小主題公園的現金流並不友好，因此反而會加速提升行業集中度。當疫情真正結束（或共同躺平），全球旅遊展覽等需求爆發性復甦時，迪士尼的人流量或許還會迎來新高。

作為迪士尼發展了近 70 年的穩定現金流業務——主題公園，迪士尼正在不斷利用其超壟斷優勢（入園人次歷年大幅度領先全球同行）來變現更多的價值。

基於以上邏輯，海豚君對於 Netflix、Disney，相比於三季度綜述分別做如下預期調整：

1) Netflix 使用者增長下調，北美地區因會員提價，提高單使用者付費 ARPU。

2) 鑑於競爭激烈，內容投入高企，Netflix 放緩成本率最佳化速度。

3) Disney 使用者增長預期不變（認可管理層的長期目標指引：2024 年末 Disney+ 在 2.3-2.6 億區間，所有平臺合計達到 3-3.5 億），主要上調主題公園利潤率，同時考慮內容軍備競賽，調低流媒體 DTC 利潤率。

4) 考慮到競爭格局變差，將流媒體業務估值倍數由 PS 6x 下降到 PS 5x

由於流媒體業務還處於成長階段，利潤率較低或為負，但該業務對總營收貢獻不低，也是市場認可的 Netflix 和 Disney 的估值核心，因此我們分別用 DCF 和相對估值來對兩家平臺做價值評估。

估值結果如下：

1）Disney 估值區間為 159-167 美元/股。

2）Netflix 估值區間為 337 美元～379 美元/股