眼看他起朱樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了。
愛爾眼科，黃金賽道上的超級玩家，失去了昔日的輝煌。短短8個月內，股價從高點的72.27，跌落到如今的34.21，跌幅高達52.6%。
愛爾的投資者，不禁發出靈魂一問：愛爾還能重回巔峰嗎？
要回答這個問題，需要先弄清楚愛爾的利潤來源、公司的核心競爭力和行業的天花板。
1、愛爾的業務組成
愛爾眼科是全球規模最大的眼科連鎖醫療機構，服務覆蓋亞洲、歐洲和北美洲，在中國內地、歐洲、東南亞擁有3家上市公司(中國A股：愛爾眼科，300015；西班牙：CBAV；新加坡：40T)。
愛爾的業務主要包括：屈光手術、白內障手術、視光服務專案、眼前段手術、眼後段手術和其他專案。
其中，屈光手術、白內障手術和視光服務專案為公司的主營業務，營收佔比合計70%以上。
屈光手術：是指多種旨在矯正眼屈光不正的手術方式。包括大多數在角膜進行的角膜屈光手術，也包括眼內手術方式，如：有晶狀體眼人工晶狀體植入、透明晶狀體摘除、晶體置換等。
白內障：是指任何由先天或後天因素，引起晶狀體混濁，使其透明性下降的眼部疾病。
視光業務：眼視光關注功能性眼病、視覺功能改善和最佳化。包括近視、遠視、散光等屈光不正矯治、驗光配鏡、隱形眼鏡（包括角膜接觸鏡）驗配、雙眼視覺功能障礙診治和低視力康復以及常見眼病篩查診治等基礎眼保健服務。
1）3大業務毛利率非常高
屈光專案和視光服務專案，毛利率高達55%，白內障專案毛利率高達37%。
2）3大業務快速增長
這兩年，白內障專案增長放緩，屈光專案和視光服務專案仍保持20%以上的快速增長。
2020年，受疫情影響，3大業務增速均出現小幅回落，2021年上半年已經恢復高速增長。
瞭解了公司的主營業務後，也許你會對公司的整體情況感興趣。
2、公司整體表現
最近5年，愛爾眼科發展迅猛，營收和淨利率都快速增長，淨資產收益率維持在20%左右，有較高的毛利率和淨利潤，銷售費用和管理費用持續下降，資產負債率適中。
1）淨資產收益率較高
最近5年，公司淨資產收益率穩步增長，維持在20%左右，且淨利率的提升，是驅動淨資產收益率提高的主要因素。
在醫療器械行業，公司的ROE堪稱優秀：
2）營收和淨利潤快速增長
最近5年，公司營收保持25%左右的增長，淨利潤保持30%左右的增長。資產負債率適中。
公司淨利潤和經營活動現金流穩步增加：
公司淨利潤大部分轉換成了經營現金流：
3）毛利率和淨利率較高
公司毛利率穩步提升，平均在46%左右；淨利率維持在14%左右，近3年在逐步提高。
相比醫療服務行業，公司的淨利率有進一步提升的空間：
4）投資支出和有息負債快速增加
由於最近幾年公司大力收購，投資支出和有息負債快速增加，但公司現金相對充足。
5）公司銷售費用和管理費用持續降低
公司銷售費用和管理費用佔營業收入的比例逐年降低，品牌優勢凸顯。
總體而言，公司業務高速發展，除了因收購帶來的投資支出和有息負債大幅上升外，各項財務指標都比較健康。
愛爾這幾年能快速發展，主要的競爭優勢是啥呢？
3、公司的核心競爭力
10年前，我們很難想象，愛爾眼科有一天會成為全球最大的眼科連鎖集團，就像7年前，我們無法預知抖音能掀翻整個網際網路。
愛爾搭上了我國經濟的高鐵，憑藉高瞻遠矚和獨特的運營方式，成為時代的弄潮兒。
1）全球資源優勢，醫教研結合
公司擁有了香港亞洲醫療、美國MING WANG眼科中心、歐洲ClínicaBaviera.S.A、東南亞ISEC Healthcare Ltd.等領先的海外眼科機構。藉助國際化平臺，透過愛爾全球視覺健康管理有限公司打造全球眼科醫療集團平臺。
目前公司在全球範圍內開設眼科醫院及中心達720家，其中中國內地611家、中國香港7家、美國1家、歐洲89家、東南亞12家。2020年，中國內地年門診量超1000萬人次，手術量超100萬臺，醫療服務網路覆蓋全球近30億人口。
另外，公司進一步完善醫教研平臺建設，透過“六院、多所、兩站”構建起科研體系和人才培養平臺，分別與天津大學、天津職業大學簽署了戰略合作協議，在附屬醫院共建、人才培養、教學科研等領域全面合作，充分發揮醫教研融合、校企合作的制度優勢。
透過醫教研平臺建設，打造了學術品牌，提升了獲醫能力。
2）分級連鎖模式
公司基於 “全國分散、地區集中”的行業格局，在發展中探索並建立了“中心城市醫院—省會城市醫院—地級市醫院—縣級醫院”的分級連鎖模式，著力覆蓋中國大部分城鄉縣域，推進地縣一體化，為更多的患者提供優質、便利的眼健康服務。
愛爾的分級連鎖模式，能最大限度地發揮公司的技術優勢和協同效應，增強品牌號召力。
3）合夥人制度
上市以來，公司先後實施了股票期權、限制性股票以及合夥人計劃、省會合夥人計劃等多形式、多層次的激勵措施，讓公司核心骨幹與公司結成長期利益共同體，極大地釋放核心骨幹的工作動能。
透過合夥人制度，吸納了行業優秀專家和人才，增強了公司的技術優勢和凝聚力。
4）規模優勢
公司的門診總量節節攀升，從 2009 年上市的 79.74 萬人次增長為 2020 年的 754.87 萬人次，2009-2020 年11年間上升了 8.47 倍，CAGR 22.67%；公司的手術量也節節攀升，從 2009 年的 9.01 萬人次增長為 2020 年的 69.47萬人次，2009-2020 年11年間上升了 6.71 倍，CAGR 20.41%。
武漢大學附屬愛爾眼科醫院，屈光科主任張青松，截止2020年，個人主導的ICL晶體植入術量突破10000例，全飛秒手術突破20000例。
規模優勢，極大地降低了單個醫療器械和單次手術的成本。
在眼科行業，愛爾有非常強的競爭優勢，行業是否有空間來支撐公司未來的高速發展呢？
4、行業的天花板
任何行業，總有一天，會碰到天花板，但眼科行業的天花板，還遠遠沒有到來。
1）世界視力報告
根據世界衛生組織 2019年釋出的《世界視力報告》顯示，全球近視人數約為 26 億，其中 19 歲以下近視人數約為 3.12 億，而其他眼科疾病如與年齡相關的黃斑變性人數約為 1.96 億，糖尿病性視網膜病變人數約為 1.46 億，老花眼人數約為18億，青光眼人數約為 7600 萬，眼科疾病已然成為社會日益關注和亟需解決的焦點問題。
而隨著社會競爭的加劇和電子產品的廣泛普及，現在近視的患病機率也極大地提高了。
2）全球近視機率分佈
我國成為全球患近視機率最高的國家，遠高於歐美等發達國家。
3）我國近視人群現狀
近10年，我國近視人群也在大幅增長。
更讓人觸目驚心的是，我國青少年兒童患近視的比例高得嚇人：截至2020年底，近視的高中生超過八成，初中生有超過70%近視，近視的小學生居然達到35.6%。相比之下，美國只有25%的青少年近視，澳大利亞青少年近視率僅為1.3%，德國的近視率也一直控制在15%以下。
近視，可能是內卷最直接的後果。
4）每千人近視手術量
雖然我國近視人群數量比較大，但相比歐美髮達國家，每千人近視手術量還存在不小差距。
看完這些讓人瘮得慌的資料，我提議大家閉目養神2分鐘，休息一下再繼續。
5）3大行業未來增長潛力
1、屈光手術
我國屈光手術市場發展迅速，預計 2025 年市場規模超 700 億。
我國屈光手術市場規模從 2015 年約 59.0 億元攀升至 2019 年 180.7 億元。隨著我國屈光手術治療進一步普及，市場規模有望保持快速增長，據華廈眼科招股書預計 2025 年我國屈光手術市場增長至約725.0 億元。
2、白內障專案
老齡化促使我國的白內障患者數量持續上升，2025 年白內障手術市場規模有望超 300 億。
我國是全球白內障患者人數最多也是白內障治盲人數最多的國家。2019 年我國白內障患者人數約有 1.26 億人。隨著我國老年人口的增加以及發病率的小幅提升，預計我國白障患者人數將保持持續增長。
據華廈眼科招股書資料，我國白內障患者人數預計 2025 年將超過 1.5 億人。患者數攀升促進我國白內障手術市場規模快速增長，迅速從 2015 年的約111.4 億元增長至 2019 年的約194.5 億元，據華廈眼科招股書預計 2025 年整體市場規模將達到 338.5 億元。
3、視光專案
青少年近視率超 50%推動視光市場規模持續攀升，預計 2025 年醫學視光市場規模超 500 億。
我國學生近視發病率居世界第二，人數居世界之首，近視發病率高達50%至60%。視光矯正是矯正近視的主要方式，也是青少年近視患者主要的視力矯正方式。
隨著我國屈光不正患者人數的增加以及視光矯正單次價格的增長，醫學視光市場規模持續攀升，據華廈眼科招股書預計 2025 年市場規模超 500 億。
4、我國居民醫療保健支付能力
與需求增長相匹配的，是我國居民對醫療保健的支付能力提高。
我國經濟一直保持著高速穩定的增長態勢，我國居民年度人均可支配收入不斷提高，2019 年居民人均可支配收入為 30733 元，較 2013 年年複合增長率為 9.01%。
人均醫療保健消費支出同步上升，由 2013 年的 912 元增長為 2019 年的 1902 元，增長 108.6%，我國的醫療服務支付水平持續增加，帶動眼科診療市場持續擴容。
看了上面這些糟心的資料，估計你再也不用擔心眼科行業的天花板了。
如果這都不算黃金賽道，還有誰？
5、主要風險
雖然愛爾處在眼科這個黃金賽道上，但再好的賽道，也會有翻車的危險。
1）快速擴張的風險
這幾年，公司透過快速擴張，不斷開疆拓土，投資支出和有息負債也是節節攀升。
2020年，公司收購了37家眼科公司，耗資十幾億，但這些公司，有盈利的，也有虧損的，合併淨利潤1.17億。
短期內，這些併購，並不能為公司帶來豐厚的收益，可能還會侵蝕短期利潤。
2）疫情反覆風險
2020年，受疫情影響，上半年華中地區的營收不及預期，拖累了全年的收益。
如果後續疫情反覆，也會對公司的收益造成比較大的影響。
3）雙減政策
有人擔心雙減後，學生的學習壓力變小了，用眼減少了，會影響公司的需求。
我認為，這個擔心完全是沒有必要的。
萬物內卷的當下，競爭只會越來越激烈；電子產品會越來越普及，玩遊戲的人也會更多。用眼量，只會越來越多。
聊完風險，不能免俗，也聊一下估值。
6、估值
對這種高速成長的企業，估值是一件非常困難的事情。為了分析的完整性，還是用現金流折現模型，毛估估一下吧，大家看看就好，權當娛樂。
按DCF模型，愛爾的合理估值在18~35元。
這就是黃金賽道上的寵兒—-愛爾眼科，他曾經風光無限，如今沉默寡言。
但不經歷風雨，怎能見彩虹。為在愛爾眼科上堅守的你，加油！
我始終相信：價值是金，追高毀3年，低估且優秀得永生。
說明：本文於2022年1月21號首發於雪球同名公眾號。
