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好的，尊敬的各位投資者，大家上午好，我是陳果，那麼感謝大家在這個時間接入我們的會議，那麼我想用30分鐘的時間跟大家報告一下我們策略團隊對於今年應該說是春季整個 A股市場的一個評估和看法，那麼我們的報告題目那叫前路波折，穩字當先。
我想首先今年市場確實比較複雜，那麼年初以來實際上我們看到市場經歷的一輪調整，尤其是創業板指數的調整幅度其實是比較大的，那麼我們也認為在春節後市場是有一波反擊或者是反彈這個反彈呢啊，我們認為還沒有結束，但是它應該不是反轉，所以這個反轉還要再等待。
所以三我們站在就是說是春季或者說3月份4月份5月份，這個時間的維度來看的話，未來的一個季度左右的時間市場還是有不少挑戰，當然站在更長，比如說是全年的來看的話，它可能是在一個比較好的是一個逐步的佈局的階段。
但是我們如果只看未來幾個月的話，我認為相對來說的話預期要放低，那麼從結構上來講的話，還是要注意就是穩字當先，那麼所以這個是我們核心的結論，短期的話可能我覺得從周度層面來看的話，這個反彈還是沒有走完，那麼但是中期如果我們看未來幾個月的話，啊啊我覺得還是需要一個耐心的等待。
那麼總的來說今年市場如果一定要去跟過去認為和2012年是可以去做一個類比，在經濟的下行期中，實際上因為政策有它自己的節奏和力度，在這個過程中，其實市場始終是抱著一個一個一個關注或者說是觀望的一個態度，對一個盈利的下行總體來說還是比較擔憂的。
那麼當然今年我們又疊加一個美聯儲的加息週期，相對來說12年可能我們 A股面臨的是歐債危機，尤其是歐債危機的一個餘波，所以今年這個環境可能更復雜一些。
另外今年還有美國的中期選舉裡面的話，整個地緣政治的因素的話可能也比10年前更復雜。當然從中國的政治週期來說的話，那個時候是十八大今年是二十大啊，我想都有一些穩定等等層面的需求。那麼在這樣的一個就是背景下，我覺得首先我們得先立足於穩是吧？
然後再等到市場環境逐步改善之後，再逐步的轉向跟基金或者說是更進取的結構，所以我們講首先先要把握好就是說三低一改就是在第一位低估值低擁擠的基礎上，有基本面邊際改善預期的這個行業或者說是主題和公司。
那麼總的來說的話，我們覺得不管是穩增長，還是一些說是盈利相對比較平穩，高股息的方向，還有一些疫情受損的消費，是這個階段容易有超額收益的。
那麼具體我想首先進一個大的一個背景或者是邏輯，我想特別值得一提的是 A股市場我認為正在發生很明顯的變化，可能很多我們在交流中的話，一些經驗很豐富的幾個投資者也表示現在這個市場其實越來越難做是吧？
越來越難做裡面有它有越來越前瞻越來越快，當然這裡面有的時候波動的話，也不是完全以我們過去的正規化基本面驗證的這種方式可以完全把握的。
這個背後我認為首先我們過去機構投資者他站在一個基本面投資為主的方法上，實際上就是它是領先，就是個人投資者對於基本面的不管是跟蹤還是判斷來說，它是領先個人投資者的。
那麼但是 A股的就是投資者比重在發生變化，原來我們在機構的話就是要做的比這個個人更好，現在的話是機構和機構自身要去比，或者是跟產業資本比，所以難度本身是上升了。
那麼我們知道這A股過去的有一個叫做景氣度投資，因為我們A股本身機構又有一個年度的考核的約束，他在這個背景下，其實它本質上是把景氣度也好，或者說當期盈利增速也好，基本面也好，它實際上是變成一個趨勢投資化。
但這種趨勢投資話在剛剛開始的時候，它的偏離度還不是很大，因為我們是主動投資者為主，所以我們要進行人為的很多的去評估，我們要去跟蹤基本面的資料的驗證，對吧？
我們也會對估值會產生一些心理的影響，但是等到我們現在進入就是說更多的量化資金進入這個市場，甚至在邊際上越來越多的去影響交易，就像我們以前看關注外資是吧？
外資幫我們去重新對於就是說是原有的當年的景氣度的投資，它做了一個就是修正，它的修正是什麼？實際上就它引導大家去看更長的時間維度的一些公司給予更高的估值，但是這兩年現在量化的資金影響比外資更大，它會怎麼樣？實際上說有相當部分的量化的資金，它第一個它是不需要去完全去跟蹤基本面資料，當然也會看景氣度這些指標，但它更多的是關注高頻的市場資料，所以這個是會更前瞻會更快。
另外它又會有很多因素，比如說、動量因子，這樣動量因子的話就會放大說是漲幅。那麼這個又是一個很大的變化，這個變化我覺得是比過去幾年我們去看說是外資，甚至可能還要更明顯。
我舉一個例子，比如說類似一個就是說我們舉個例子，比如說像疫苗或者是類似一個板塊，那麼本來它可能是能夠持續幾年的盈利增長百分之30左右，那麼在原來過去的這種傳統的模式下，我們是一一步一步的去跟蹤它的基本面的變化是吧？
那麼可能到這樣的話，我每年能夠漲百分之30，一旦等到增速下行了或者是低預期了，那麼我們就可以去兌現。
但是現在的就是說如果是量化的佔比上升的話，它很可能出現是當你的漲幅超過了百分之10甚至或者是20%以後，很多的量化的資金就會進來，然後它會加快這個是上漲，那麼可能我們基本面還是補償30%，但是隻要沒有看到一個負面的因素，可能這個是股票上漲幅度可能是超過翻倍，把這個三年甚至以上的就是業績增長已經透支了。
那麼在這種情況下，對於基本面的趨勢的投資或者近期去投資帶來很大的一個挑戰，就是基本面實際上沒有變化，沒有出現拐點，但是股票已經反應了脆弱性會非常高。對於就是說是量化資金來說的話，它不考慮這些問題，它是說股票如果說出現了一個明顯的拐點，比如下跌20%的時候，它就加大賣出，而不是說等基本面的確認。所以類似這種正規化的話不可避免的我們傳統的景氣度的趨勢投資也好，基本面趨勢投資也好，被引導成說是放大，或者說是引導下極端極端化，極端化之後就是難以為繼。
這個是我們現在A股面臨的這個問題，我認為這個不是說僅僅是說去公募的擁擠度或者抱團的問題就是說量化的影響其實是是非常大，因為它有的時候對於估值的容忍度，對於就是說是基本面的說是是淡化的程度，可能比公募基金我覺得還是更強加強，所以導致更極端。
那麼怎麼辦說是面臨這樣的一個環境的話，我認為可能我們得做好一個準備，就是說我們要去第一個我們要去研究外資一樣去研究量化。
第二就是我們可能要去討論，如果我們關注一些尤其是中短週期淨值表現的話，我們可能要去考慮加入一些包括一些動量因子或者反轉因子，或者是一些說是量化的這些指標來討論一下我們的說是是配置，也許這個趨勢很我覺得未來是會增強，純粹主觀的主動的投資的話，在未來會面臨一些挑戰，即使是量化它自身，我們也看到過去發生很大的回撤，這說明什麼？
量化自身在不斷的迭代。
那麼如果這個市場本身的話是相當於比較靜態的話，其實它量化它會持續有效，所以既然量化都在持續跌的話，我們這個就是純粹主動的主觀的投資者的話，我覺得也得考慮就是說是這個工具進化，這個我覺得首先是現在一個大的背景，所以我們這些東西我們來解釋，現在比如說很多人講去創業板指數或者很多方向基本沒有什麼變化，或者說它調整的幅度什麼時候見底，我覺得這可能能夠看得更清楚一點。
那麼然後說在今年這個市場，我覺得首先今年市場我覺得必須得承認，就是說整個的反應的劇烈程度進展，實際上有很多是在我們預期之外的，有很多是在我們預期之外，所以今年以來的話有一些點的話，我們也沒有完全的去把握好嗯，但是有一點實際上我們確實在去年我們不看跨年行情的，我們就市場實際上是到下半年比上半年更好，因為它確實是有很多壓制的因素是吧？
比如說是從12月份開始的話，美聯儲明顯快速轉的鷹派，而且我們其實很難確認就這一次加息週期到底帶來什麼樣的影響，也許我們可以跟歷史上去對比，比如說15年到18年，但那次是非常緩和的，這一次通脹是非常劇烈的，或者我們甚至可以再跟上一輪就是05年07年，但那個時候中國的經濟的說是向上的趨勢是非常強勁的，包括全球經濟的向上的趨勢。
但這一次的話美國有一點點類紙賬的這種擔憂，而中國實際上在一個下行或者有人可能把定義為衰退期，在這個背景下我們面臨的一個美國的加息的週期，所以它到底是對於美股也好，包括對於最後A股也好產生什麼的影響，它確實是比較複雜的，至少我們得直面的一個事實是從16年以來A股的和美股的相關性確實是上升，或者說我們 A股上也會提前去預期擔心北上資金的流動。
那麼第二個呢就是我們的內部的因素也會分歧會非常大，對於整個穩增長的力度，比如說以目前的公佈的政策的工具，是不是能夠穩住整個說是增長，尤其是企業的一個盈利，或者說未來還能出哪些這些政策，我想首先是分歧是非常大的，實際上和2012年是有類似的，那麼再加上就是年初的調整的話，它往往會有一個尺寸加上我們講的量化資金的影響，那麼所以確實構成了一個比較大的調整，不但是我們在就是說是春節之前，其實我們講是春節之後會有一個反彈，因為我認為不管怎麼樣講，目前沒有到第一個我們覺得穩增長的工具箱已經用完了，然後用完之後估計效果也不佳，沒有走到這一步，而是說是還會有一個持續的驗證，包括整個涉農的一些資料，我們先不談結構的問題，包括就是說是未來進一步的降息降準，包括對於房地產等等這一些政策的話，我覺得但是你知道還沒有到，我們認為他說是市場要去擔心就是牌已經出完或者說是沒有效的狀態，所以當這有一些在在落政策在落地的時候，實際上應該是會有一個反彈，如果我們既擔心外部又擔心內部的話，至少內部的因素現在還是有一些就是說反彈的基礎。
那麼所以等到什麼時候，我們認為這個就是說反彈可能會造成更大的說是壓力？我覺得可能市場會再去評估一下，說是是不是有一個階段可能政策已經不在快速高頻的推出了，那麼那個時候我認為可能是我們要去討論的，當然最終我相信就是說會達到一個就是說是新的一個平衡，要不說是政策和市場對於經濟的評估都達成了一個一致是吧？
讓大家都接受了新的中樞的平臺，那麼即使中樞的平臺不是一個v形的反轉，是一個就是說是新的一個平臺，一個平穩市場，也可以在這裡面去找一些結構性的機會，比如說偏成長。
當然另外一種可能是到某個時間點政策加碼力度越來越大，最後經濟倒成是一個就是說是偏反轉型的，但那個時候可能說是很多跟經濟強相關的，還有一波說是上行的機會。
所以如果第一種模式的話，實際上它是有一點說是結構性的成長的行情。
第二種模式它實際上是指數級別的行情，那麼也許有點像12年的年底到13年年初，我覺得這個邏輯很有可能會體現出來，或者是我們講一類似13年的說是創業板的這種行情，實際上13年就是大家在一個新的增長的遊戲平臺上去找幾個新的機會，但是我不覺得我們現在能夠那麼快的看到，14年可能有些人認為就是我們是不是往14年去看，或者14年下半年這個環境，我覺得從現在的整個政策的它整個取向來說，應該還是難度是比較大。
所以我們現在也許處處在類似2012年上半年，然後我們再等12年的四季度到13年年初或者是13年的模式，那麼所以我認為12年的市場是值得我們去覆盤去回顧一下的。這個是12年其實是一個非常明顯的，我們講涉融的增速見底反彈是吧？
或者說現在大家講說是不斷的寬性的一個週期，整整個穩增長的就是加碼寬鬆，可是經濟它總體是處在一個下行，而且市場沒有特別早的去領先經濟見底，就是每個模式。
所以雖然很多人非常信仰的就是寬鬆，無熊市或者寬鬆有牛市，但是至少2012年年初到2012年11月底的話是寬鬆的，但是整個不管上證指數和創業板指數的重心是下的，這是一個事實。
只不過在這個事實裡面，我們看到的就是說最後到了年底實際上它是有反彈，而且就是說是全年的基金的淨值中位數是正的，因為我們現在是A股實際上是負的，所以我覺得從現在往到年底來看的話，其實還是可以偏積極一些。
第二個說眼睛的節奏也可能會比那個時候快，那個時候可能真正到年底的時候，大家才去確認經濟的是穩定甚至回升，我們可能更早比如在年終的時候。
第二個就說在這個過程中的話，市場其實也不斷的有一些結構性的一個機會。我做一個簡要的小結的話，就是市場當時認為要不就是受益於穩增長，要不就自身行業景氣下滑不明顯，所以那個時候要不就是大家先去在房地產這些方向去找機會，要不就是說是券商或者說是食品要醫藥，所以12年如果是在作家加做地產的做背景的做影片，要做醫藥的是品牌，還是比較前面的一個基金，那麼所以再回到現在我們2022年2022年的話，我覺得說整個現在的環境的話，確實如果我們看市容資料是不錯的，但是我們去看這個說是 M二減m一這些指標的話，實際上它還是在一個往下掉的過程中，這個指標我覺得比較有意義的是在於就是說如果你去看涉眾往上走的話，那12年實際上就已經往上走了，但是股票市場計算到12年年底才就是說是見底，那麼 m一減m二的指標其實也是類似的，所以過去尤其是我們當我們很關注就是宏觀關注經濟週期的時候，確實用m一減m二去跟上證指數去擬合的話，確實有一定的有效性。
那麼我覺得現在當然是不能完全使用這個指標了，但是他還是值得參考，我認為他比涉融的有效性其實有可能還要高一些。
所以我們現在在看這個問題的話，我那麼你也在關注就是這個指標第一個現在還是往下掉，但是因為它現在一個很低的位置了，實際上說是經濟的說是是壓力的話，在我們看來的話可能比就是說是過去幾年任何一個時間點的話都壓力都更大，所以在這樣的一個背景下，我認為它下行的時間和幅度可能是有限的。
如果我們去類比就是說12年底的話，我也傾向於我們不需要等到今年年底，可能在年終的某個時候是就是說是進入到底部的區域了。
那麼當然這個過程中我們也要看說是穩增長的力度和節奏。今年的問題在於是說我們和12年比的話，我們怎麼去看待房地產？第一個就是對房地產政策力度的問題，第二個就是說房地產用了政策之後它是有效性的問題，這可能和2012年底還是有一些變化。
第二個就是說我們的，貨幣政策來講的話，對於怎麼去看匯率，如果我們能夠就是說在政策的角度來說的話，以國內為主，但是是不是匯率還會有一定的波動，而這種匯率波動會不會影響股票市場的估值？
當然市場我就最近在反映這個問題，我覺得是一個很重要的一個點，所以這個是可能我們還需要等到後面利差是進一步的收窄的時候，我們要綜合來看，至少最近的話貨幣政策是因報告裡面措施有調整，有調整，就是說之前有1個大家去看貨幣政策系列的以我為主，現在這4個字沒有提，當然不能說不是以我為主，但這4個字沒有提，有一些可能，所以當然它放在在一個匯率的狀匯率的裡面，但是它不沒有放在整個總基調裡面，總基調裡面其實增加了一個不搞大水漫灌，所以我覺得這個使得我們對後面貨幣政策力度可能也要再去關注一下，那麼當然就海外的也是一個非常複雜的問題，美聯儲的加息週期本質上實際上去年的話，美聯儲不管是有意無意，它實際上對於通脹的判斷是出現了很大的偏差。
那麼我們其實現在來看的話，通脹的問題也沒有那麼快能夠逆轉，因為它是有供應鏈修復的問題，有勞動力短缺的問題，包括現在還有農能源農產品價格在上漲壓力實際上確實是比較大，所以對於美聯儲來講的話，它要控制通脹預期，它確實我們講就是說加息前置，他剛開始的加息節奏要快要猛，這可能是不得已而為之了。
那麼所以不管是3月就是說分的一席會議，也講還有5月份6月份，這三個議題會議的話，我覺得對市場來說都是很關建了一個時間點，那麼關鍵是說到底什麼個情況會變化，如果今年全年都是美聯儲加息週期的話，市場到底是怎麼走？
我覺得首先的話，當然我們本身我們首先先要去關注一些動態的因素，啊你，包括供應鏈的這種瓶頸，勞動力市場這些因素，但是我們也認為隨著你的加息的話，肯定有一些因素也在調整是吧？房地產市場的就是說需求，包括一些就是說是利率敏感性的一些就是說行業。
那麼第二個就是說市場本身它的有一個邊際效應遞減的效應，所以說根據我們也要去看通脹的同比的資料的邊際的變化，就同樣的資料慢慢趨緩了，我覺得整個美債利率相對這些都會比較平衡一些，那麼如果現在去估計的話，大概是5月份左右會比較去換，就從這個是時間這個空間的問題就是說我們怎麼去評估，假設我們現在美聯儲已經開始在做一些政策了，所以通脹儀器不會再進一步的加碼，會比較穩定下來，但是它需要體現自己的空通脹的一個決心，所以等於實際利率先往上走，那麼我們假設實際利率升到0，其實實際率升到0也不算就是說太極致，美聯儲在疫情之前有一段時機率本質上是在0以上，但是大多數時候其實每美聯儲的貨幣政策引導下，我們倒算出來實際利率實際上是小幅的負，所以假設是實際利率升到0的話，每週率可能升到2.45，當然我們還有其他的這些這種模型，包括同金幣佣金點等等。
大致上就是說美債利率從時空間上來說到底升到多少，有可能是升到242.45這樣的一個位置，就是所以換句話來說的話，從說是時間的影響，從空間的影響的話，我們可以大致做一個一個模糊的判斷。
也許到了今年比如說是5月份6月份的議席會議的時候，如果那個時候我們也看到美債率已經在那2.4或者是跟上面，那麼可能它對市場的說是影響後面相對來說是比較小了，或者說基本上大家認為原價率基本上已經是註定了，但是現在的話可能最近剛剛觸及一下二是吧？
而且的話就是說後面還有我們歷史的資料顯示，真正就是說是加息首次加息落地的時候，那個時候對市場影響會比較大，所以現在我們不認為結合現在的通脹情況，美債利率的位置，歷史的資料，我不認為美國這個事情現在就不用討論了，我覺得現在肯定不能這樣講，我們也許到3月份加息之後，那個時候看一下市場的反應和沒在那個位置，我覺得可能在做一個評估比較合理，所以為什麼我想到那個時候實際上市場還是會有一些挑戰，當然到時候我們還要看說是匯率的一些波動一些問題，還有一些風險變化上，今年還有一個說是中期，美國統計選舉年，那麼國內的話我時間關係我簡單地講一下，就是說國內的內因，我想市場的就是說共識是比較強的，現在的說是政策工具的話，它經濟目前還是處在一個下星期我們講是一個主動的去庫存的階段，要開始的階段的話是市場供應市場來看的話，它會往逆週期的地產慢慢開始往經濟見底預期的銀行，包括就是說是消費的板塊去走，但是今年我們還要結合一下今年自身的說是是行業週期和行業明確情況，但是我覺得總體來說第一個瀝青受損，地產鏈這個是邊際改善的。
第二個就是說確實有些資深的行業週期的東西，你比如說汽車，尤其是未來可能最近還有智慧化，有一些農業的方向，當然還有就是說我們講的就是長週期品裡面有些長相，比如說跟國際相關的油鏈條，還有基建也會導致一些說是週期品的價格上漲，那麼所以基本面我們當然也需要關注，這裡面要找有邊際改善，但同時的話我們也得看到我們目前面臨的市場的說是環境是風險偏好和就是說流動性的預期，尤其是美聯儲的帶來的因素，對於一些就是說是現在位置比較高，估值比較高的或者比較擁擠的，它確實還是有一定的壓力，所以龍湖講就是三低一改，經常在低位低估值低擁擠度的角度來說去看一下，基本就變邊際改善。
那麼所以我覺得現在基本上還是大盤價值為主，然後逐步的去佈局一些消費。
當然這裡面還有一些跨行業，就是我們講高股市的一個策略，因為市場第一個從國內來說還是個資產化，但是股票上的風險變化是下行或者低迷，這個交集在哪裡？其實就是一個高估值的，就是說是這個方向有很多資金，包括債券類的資金的話，可能後面還是在股票市場裡面去看，人家可能更請他們提高，謝謝股票。
另外我們要關注一些低濃度度的一些方向裡面的出現危機產生，包括一些中小攤，所以我不認為現在純粹是一個大盤風格，大麥風格當然它有防禦性，但是中小盤其實我去年底就講，就是中小盤實際上它也是一個低擁擠，所以在這個裡面去找一些就是說能夠有一些邊際改革方向，三組作為spa的機會，現在確實還要再等一等，有可能下半年會王者歸來，因為我們想美債利率預期的穩定擁擠度的問題也解決，而且基本面持續的確認是吧？
但是從短期來說可能就是說可能在這種整個組合中沒辦法這樣一個主導的一個位置，但是一季報裡面一些盈利估值比較匹配的一些方向的話，我覺得他應該也在一季報反應季報行情的時候也會有一些表現。
這個裡面我們也講要關注，就是除了我們剛講的美債這個問題，我覺得在今年年終左右的話，基本上可以認為它的說是美債率限制，還有一個擁擠度的問題，所以我們策略大團隊現在我們還有一個智慧量化小組，我們對擁擠度等等一些很多量化指標都有一些很好的研究，比如說我們現在去看新能源或者電力裝置這個行業，現在它還是在一個危險區，很多人討論它估值到什麼時候合理，這個我們也認同的，這是一種價值投資的這種思維方式是吧？
但是我們同時要看一下就是說擁擠度的一些問題，擁擠度的問題的話，目前來說新能源它還是在一個危險區域，所以這個也要等一等。那麼將這個資料我們會動態的更新，所以總的來說短期它可能還很難有大的特別強的一個機會，那麼我就做一個很簡短的小結。
總的來講的話，今年的 A股市場目前的階段還是可以跟12年去對比，那麼我們覺得美國加息器這個問題就是忽略掉，到今年年中左右的話，我這個因素趨於穩定。
第二的話我們可能要去看一下後面的晶體的下星期政策節奏的和力度，至少我覺得市場可能在這個階段它還是一個觀望的態度。那麼所以我們先穩字當先把握三d一改，然後我們在等整個環大的環境的變化，很有可能的是到下半年也許成長的風格會王者歸來，這個是我們對春季策略的整體的一個看法。
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