文 | 潘瀟雨
編輯 | 彭孝秋
跨境電商行業的造富神話從不缺故事。
去年，不少人靠開亞馬遜店鋪賺得盆滿缽滿；轉到今年，不少人靠賣亞馬遜店鋪快速財富自由。
“只要賣掉一個亞馬遜店鋪，就能到手一筆數百萬美金現金，甚至最高能到4000萬美金。”這樣的暴富案例，充斥著今年跨境電商圈。據FBAFlipper統計，在今年，被成功收購的中國店鋪達32家。
經過36氪多方交流後發現，聚合商給出的收購價格，通常是賣家店鋪去年淨利潤3~5倍的估值。在雙方簽署收購意向書後，聚合商們將開展為期2個月左右的盡職調查。如果盡調透過、符合收購標準，雙方再完成資金交割。在收購之後，大部分賣家需要提供6個月左右的諮詢，如果品牌實現增長，第二年還有可能享受分紅。
作為出資方，行業內也有一個專屬詞稱它們為Amazon Aggregator，即品牌聚合/收購商。這一模式從2018年底初見端倪，到今年開始爆發式增長。目前市面上已有89家品牌聚合商，這還不包括水面下大把躍躍欲試的企業。
為了更快收購到亞馬遜店鋪，“快速實現財富自由”之類的噱頭在這一行業並不少見。截至目前，這一賽道已在2年時間裡吸引數千億人民幣，並跑出了美國史上最快的獨角獸企業。
今年10月，成立於2018年的Thrasio完成D輪融資，以34億美金融資總額快速成為獨角獸；12月，Seller X再獲5億美金融資，成為另一獨角獸。而在中國，本土聚合商Nebula Brands也於11月完成了5000萬美金B輪融資。
根據Marketplace Pulse資料顯示，目前89個活躍的亞馬遜品牌收購商中，有46家已宣佈融資，其中29家融資額超過1億美元。
36氪製圖
這股跨境電商收購潮背後是“收購+運營”的商業模式。儘管這一模式如今出現在跨境電商領域，但事實上，聚合商們的玩法卻與地產行業極為類似。透過拉滿槓桿獲得購買資產資金，比拼的核心實則是資產管理效率，只不過在現階段，更考驗玩家們的是出手的準確度以及對電商店鋪的認知。
對於中國賣家來說，這樣的退出機制，無疑是一個最優解。因為今年的跨境電商行業，確實異常艱辛——亞馬遜封店潮、海運暴漲、平臺監管、流量變貴，每一項都為中國賣家出海平添了一道阻礙。
賣家們的心願真能實現麼？36氪在深度交流了多家頭部品牌聚合商後，將回答幾個問題：
1.亞馬遜品牌聚合商背後的商業邏輯到底是什麼？
2.聚合商們購買的標的究竟是什麼？
3.為什麼併購模式開始在跨境電商領域出現？
4.與對標的線上版聯合利華或寶潔，聚合商們的差距還有多大？
一場槓桿收購遊戲
如果仔細觀察會發現：行業湧入的熱錢雖多，但其中大部分都屬於債券融資。
因此只要聚合商的資產盤子越滾越大，借到的債券利率就越低，也就能用新債覆蓋前面的舊債成本，投資人退出機制也就此生成。據一位接近Thrasio高層人士透露，Thrasio已可以將債率降到5%左右。但剛成立的聚合商，債率往往高達15%左右。
隨著聚合商收購的店鋪規模增加，資產估值也水漲船高。比如一個店鋪原本值100萬美金，聚合商以3倍估值收購到自己盤子後，按二級市場給出的估值，就可以翻10倍到1000萬美金。三倍差價自此形成，這也是他們的第一筆收益。
如果這個品牌繼續運營更多渠道，使得自身價值再提高2倍。那麼該品牌最終的估值可能就達2000萬美金，相比最初的購買價300萬美金，聚合商就賺到了第二筆翻倍收益，共產生了近7倍的估值差。
“從商業模式看，商家賺的是產品利潤，聚合商賺的就是品牌規模化價值上漲帶來的資產價差。”Nebula Brands聯合創始人王彥植說道。
不論之後如何將手中的資產做成品牌，至少在現階段，聚合商們的商業模式只是一個槓桿收購遊戲。
所以對於聚合商們來說，只要收購回來的店鋪能夠撐到回本還沒有關掉，這筆買賣就是划算的。而如果遇到個別封號、業績下滑也影響有限，只要整個大盤趨勢向上，故事就還能講。“即便有三分之一的店鋪下跌，但漲的部分可以把它覆蓋住，那這一模式就說得通。”一位聚合商負責人表示。
既然是一場大量舉債的槓桿收購遊戲，就必須考慮債務償還能力和背後風險。特別對於新玩家，融到的錢有限且債率較高，一旦遇到增速下滑或者封號的店鋪，這一邏輯鏈條可能就會直接崩斷。
亞馬遜聚合商收購流程，36氪制
“週期以內比穩，週期之外比的才是運營。”Una Brands中國區總經理鄭涵說。（Una Brands已獲1500萬美元A輪融資）
意識到風控重要性是一方面，如何嚴格規避是另一方面。據36氪瞭解，市場上已出現收購店鋪被封號現象，甚至還有聚合商再將店鋪賣回給賣家的情況出現。在王彥植看來，現階段聚合商比拼的核心，是資產購買準確度、成本，以及購買後運營的效率。“因此，一個很好的風險分散方式是，最大收購標的儘量不超過當期資金規模的20%。”
但正因為這種過度謹慎的風控，也使得部分聚合商將盡調時間從2個月延至了更久。“在盡調時，我們會開放子賬號，它的許可權非常高，能看到店鋪後臺的所有動作和資料。”一位賣家認為，“所以這是建立在雙方信任的基礎上。”如果最終交易沒有達成，那麼耗費的將是賣家信任，以及自身口碑的一落千丈。
一位聚合商broker（中介）就曾遇到過這樣的情況：“有一家聚合商需要90天盡調時間，實在太久了。並且今年所有提供case，他們只交易成功了2個。”最終這家聚合商進入了他們黑名單。
交易難成的原因，更多是這些聚合商的中國市場團隊只負責推廣，並不具備真正決策權。一位業內人士透露，這些BD團隊只充當提供線索角色，如果有交易完成就能拿到1%提成。
一般來說，大多聚合商背後都設有一個投資委員會，決定最終交易環節的資金流向。這也意味著，有時決定交易的關鍵，可能是聚合商身後的LP。這就導致了：“很多時候盡調完成，但海外的決策者卻並不能理解國內的運營邏輯，導致這筆交易在最終環節，宣告失敗。”FBAFlipper（FA）創始人Neo告訴36氪。
目前來看，聚合商們大多數的融資仍來自海外，即便是本土的Nebula Brands也不例外。
Nebula Brands融資歷程，36氪制
一位關注這一賽道的投資人認為，現在行業競爭還不激烈，資本可以用相對較低的價格出手。“比如Thrasio，一年前進入價格會比現在低50%。一旦更多玩家進來，競爭就會更加激烈，紅利期也很快會過去。”
這一點也得到了王彥植的驗證，“我並不覺得明年還會有這麼多錢進來，因為資本都是聰明的。之所以現在還有這麼多資本進來，是因為格局未定，押注一些綜合能力強的團隊彎道超車的機會很大。”
收購的效率、準確性，以及融資能力博弈，都制約著聚合商們能否把盤子持續做大，以及能否籌到更便宜的債來覆蓋成本。
這也取決於聚合商們的故事，到底能不能講得通。
關於流量的交易
在這些聚合商的故事裡，它們首先需要透過收購多個店鋪，實現品牌聚合效應；再依靠自己運營優勢，打造出真正的品牌並實現增長；最終成為一個線上的聯合利華或寶潔。
但如果細看聚合商們收購的標的，會發現這些資產並非嚴格意義上的品牌，至少在中國市場不是。因為多數中國賣家目前仍是鋪貨邏輯，即便是亞馬遜上的一些精品賣家，也僅有一個品牌名字而已，和真正的品牌意義相差甚遠。“中國跨境電商裡的品牌趨勢，才剛剛開始。”Thrasio中國區執行長Alan Lim認為。
同時，亞馬遜本身並不具備長出品牌的基因。原因就在於，與國內天貓淘寶不同，亞馬遜更像是一個零售商，賣家們只是平臺的供應商，而無法直接觸達消費者。因此品牌成型的關鍵一環缺失，也造成了亞馬遜平臺的品牌化瓶頸。
“事實上也是如此，這麼多年過去，亞馬遜除了一個Anker，再也拿不出別的例子。”一位投資人明確表示。
所以什麼叫品牌呢？品牌一定要能賦予產品價值。比如當用戶購買產品時，最先能想起的那個名字就是品牌。“西方賣家在做品牌時，會打造自己的品牌故事，並且有專業和完善的邏輯設計品牌調性。”BBG中國區總經理Henry認為。（BBG已獲融資超13億美金）
因此，大多數聚合商購買的電商數字資產，其實是基於亞馬遜流量分配規則下，一個具有流量優勢的位置。買位置的好處就在於，能夠獲得亞馬遜流量分配，從而維持基本運營。通常，大多數被收購店鋪在細分品類中也要排名前20。
“如果亞馬遜沒有給你足夠權重的流量分配，就很難形成自然復購。所以其實我們收購的是這一listing位置。”鄭涵告訴36氪。而聚合商們要做的事，就是在買來的原流量基礎上，進行改造升級，實現降本增效、提升利潤。
但改造升級談何容易。對於一家聚合了大量品類的企業來說，能夠維持基本增長已是不易，還要打造第二增長曲線則更為不易，這就對其管控背後複雜供應鏈的能力提出了挑戰。
這也是為什麼聚合商們更偏愛供應鏈短且單一的品類，例如美妝、個護、家居、戶外、寵物等。此外，這些產品生命週期也更長，具備長出品牌機會。反觀3C電子、快時尚品類，卻少有人接手。據Fortunet 調查顯示，52%的聚合商完全不考慮收購服裝品牌。
賣家畫像，來自FBAFlipper
一位已被收購的店鋪賣家告訴36氪，其店鋪主打個護類產品，優勢就在於供應鏈足夠簡單。“我的產品只有一條供應鏈，亞馬遜listing排到了品類前十名，所以聚合商接手運營就不吃力。只要維持基本運營，每年就能實現自然增長。”該賣家表示。
這一點，也得到了聚合商的驗證：“我們選擇購買的店鋪，本身就已經是一個穩定電子資產。亞馬遜上符合要求的大概有三分之一。”Seller X中國區投資負責人楊凡易說。
對於收購交易來說，找到一個好收購品類只完成了第一步，接下來的核心環節是盡職調查。現在的盡調比以往更為重要，因為想賣的店鋪數量增加明顯。
“目前，平均每天會有3-5個賣家主動來找我們諮詢，想要賣掉自己的店鋪。”一位聚合商負責人透露，特別是5月之後，賣家的焦慮情緒更為嚴重。畢竟“封店”就像一把懸在頭上的達摩克里斯之劍，誰也不知道下一個倒下的是誰。
“所以，越著急出手的，反而可能越有問題。”鄭涵認為。此時，盡調環節則顯得尤為重要。
通常，店鋪盡調主要涵蓋三個維度，首先是資料方面，也是最關鍵的一環。包括listing本身的質量與排名、評分數量和質量、關鍵詞等。“最起碼要能看到，兩年內沒有被亞馬遜警告過、封過號、刷過單。店鋪的留評率如果超過自然規律，我們就會把這些評論下載下來比對查證。”Seller X中國區盡調負責人周鼎說。
其次是市場維度，聚合商們需要考察產品所處行業的需求變化，是夕陽產業還是朝陽產業，以及產品市佔率等因素。
最後是財務問題，涵蓋營業額、淨利潤、年增長率、銷貨成本等方面。“收購店鋪，歸根結底是一個投資，所以財務是繞不開的話題。”Henry說。
儘管這一套盡調流程看似標準化且全面，但在面對中國市場時，依然捉襟見肘。原因就在於——中國賣家的玩法太多了。
“一個最常遇到的雷，就是賣家自己藏了一手，他在這個品類裡做了三個品牌，只拿出其中一個賣給我們，然後將賣店鋪所得現金投入了我們競對。如果使用的還是同一供應鏈，我們面臨的制約就更大。”一位聚合商負責人表示。
據業內人士透露，還有一些賣家，也會和供應商一起隱瞞一些細節，等到聚合商們真正接手供應鏈之後，才發現與賣家描述並不相符。
這樣的玩法並非少數，用他們的形容就是：“僅僅一個房間裡，至少埋了100多個雷。”因此，要想“收購+運營”模式跑得通，首先就要在收購上花些功夫。
難以驗證的品牌邏輯
雖然聚合商們打出的王牌都是自己運營能力，就像Alan Lim所說：“成為線上的寶潔只是第一階段，更有價值事情是，將每個大品類都打造成垂直領域的SheIn。”但顯而易見，做品牌並不是一件容易的事情。
在Alan看來，運營成功的品牌案例有兩個衡量標準，其一是在品類排名中排到前五，其二是退貨率足夠低。
而以最頭部的Thrasio為例，儘管已收購200多個店鋪，但被看到的成功品牌案例卻並不多。當然，不能排除有保護店鋪不被惡意攻擊的考量，但更多還是在於短期無法做出一個真正的品牌，畢竟做品牌沒有標準的方法論。
而短期能看到的，還是聚合商們的運營能力。“比如在本地化優勢上，由於國內賣家並不熟悉海外語言環境，有時產品的關鍵詞，甚至來自於工廠提供的產品保修手冊。這樣在海外消費者眼裡，‘iPhone手機殼’這一關鍵詞可能就成了‘行動電話殼’。”鄭涵說。顯然，國外企業在一些約定俗成用語方面具有天然優勢，進而能對頁面包裝設計、廣告投放、關鍵詞等方面進行最佳化。
不過優勢之外的運營理念分歧，卻是一大硬傷。一位成功賣出店鋪的賣家向36氪舉了一個例子，比如在亞馬遜出現需要移倉的情況，國內賣家通常會選擇付出更高成本快速移倉，以幫助後續產品提升排名。但海外運營卻傾向於更穩妥、低成本的配送方式，即使延長移倉時間也不在意。
值得一提的是，外企最大的掣肘還是來自於供應鏈。“聚合商接手之後，供應廠商就要漲價，這是很常見的事。”一位業內人士透露。
儘管聚合商們能帶來更多單量、更充足現金流，甚至可預付6個月賬期等。但當大部分聚合商的運營團隊在海外時，依舊很難在短期內，做到比賣家更懂自己的產品和供應鏈。畢竟磨合單條供應鏈就需要大把時間，更別說聚合了多條不同品類的供應鏈。因此，一個常被提出的解決方案就是協同管理，但協同管理卻並非易事。
供應鏈協同管理是指將供應鏈的管理方法，“比如出廠、檢查、發貨、退補貨、物流等，形成一套標準化的流程，併入收購回來的每條品類供應鏈中，以提升整體運營效率。”markai馬開聯合創始人任辰宇告訴36氪。（馬開已獲千萬級美金種子輪融資）
要想有標準化管理流程，首先得有供應鏈熟手，但這就難倒了不少玩家。36氪發現除了2005年起家並孵化出四大品牌的BBG，近2年新成立的聚合商們對此經驗甚少，有些創始團隊甚至都沒有電商運營經歷。那麼如何提取這套流程，還是懸而未決的問題。
所以，目前真正的供應鏈協同其實體現在物流環節。“比如拼櫃，原來的賣家只能找一個散櫃，現在可以包一整櫃。再比如之前賣家因單量少租一箇中轉倉不划算，但現在可以，不讓貨在海上飄著，從而降低了成本。”鄭涵認為。
除此，在鄭涵看來，協同還將體現在：此前賣家單量較少制約著合作工廠規模，但當單量提升後，可找到質量更好、價格更優的廠商來補充新的產能，以實現規模化生產。
那麼，單量提升就意味品牌實現增長了嗎？事實卻並非如此，原因在於目前聚合商們的品牌增長，更多來自渠道的增加，而非品牌價值的增加。“比如原本只做美國，現在拓展至歐洲、東南亞市場，並接入一些線下渠道等。”楊凡易說。
畢竟品牌增長的第二曲線，並不容易被快速找到。那麼聚合商們的品牌故事，就還得再飛一會。
行業淘汰賽已然打響
事實上，槓桿收購的遊戲並不新穎，早在上世紀80年代就曾流行一時。而這個時點出現在跨境電商，卻是背後多重機緣造就：
首先是海外數字資產的交易流程已經相對成熟。海外市場對於電商店鋪收購，有一套完整的標準化評估體系，比如透過業績、利潤打分，再形成對應的估值。“國內更多還是要靠自己評估，所以電子資產在海外作為抵押時，銀行和機構會更願意借錢。”一位業內人士表示。
其次是亞馬遜自身遇到瓶頸。越來越多的年輕人購物時，不再去亞馬遜上搜索一些listing。“如果沒有品牌，產品就會變得沒有壁壘，那就會繼續出現刷單的情況，最終後果就是平臺上的消費者體驗會變得很差。”王彥植認為。聚合商的出現，無疑滿足了亞馬遜對品牌的渴求。
儘管亞馬遜對36氪的官方回應是：“亞馬遜願意與賣家們持續創造優質的產品和好的價格。”但隨著亞馬遜歐洲站點的賬號轉移流程更改，三個月的稽核期縮短到半天，也能看出亞馬遜對聚合商們的友善。
最後一點是，全球央行大放水，讓市場上的錢越來越多。“錢變得越來越不值錢”，數字資產收購便成了投資方的新出路。
“海外市場的線上滲透率不斷增加，亞馬遜這一盤子仍在健康成長。而賣家在達到一定體量時，運營能力會陷入瓶頸期。因此一個具有資本屬性的平臺將他們聚合起來，進行規模化運營，這是市場自然而然創造出的機會。”Nebula Brands的投資方L Catterton的投資人認為。
36氪制
那麼，聚合商的終局將會怎樣？
一個共識是明年的中國市場肯定更“卷”。一旦品類前幾名被掃蕩乾淨，後面的資產價格自然會水漲船高。這一點在歐美市場已經被驗證，“歐美市場已經非常飽和，每個賣家都是5~7倍估值，甚至10倍。”任辰宇說。
因此，明年市場增長並不容樂觀。判斷的依據是，今年買入的實際上是明年大盤增長趨勢，反推最佳的入局機會，反而是2020年初，可以趕上疫情下的增長紅利。
其實今年行業已經出現端倪，初創企業融到的資金實則並不多，第一起聚合商收購聚合商事件也出現。換句話說，行業淘汰賽今年已經打響。根據多位聚合商觀點，可以預測的是，最終留下來的聚合商數量並不會太多，能夠達到穩定狀態的或許只有10家左右。
畢竟需要持續把收購的店鋪資產做大，資本才會不斷加碼。最終當自身資產足夠大時，才可以成熟地切換為資產管理模式，再收購一些真正的品牌。
如果說聯合利華與寶潔是第2階段，那麼現在的聚合商們，僅僅走到了0.5階段。未來的故事能否繼續講下去，還需要時間證明。
