興業轉債評級AAA，發行規模500.000億元，目前轉股價值74.75元，轉股溢價率33.77%，純債價93.361元。
轉債條款和申購資訊
債底保護性較高。興業轉債發行規模500億元，期限6年，主體信用評級為AAA，債項信用評級為AAA。票面利率：第一年為0.20%、第二年為0.40%、第三年為1.00%、第四年為1.50%、第五年為2.30%、第六年為3.00%，到期贖回價109元。按照12月22日同等級企業債收益率計算，對應債底93.68元，純債到期收益率為2.306%，債底保護性較高。
下修條款較嚴苛。6個月後進入轉股期，初始轉股價為25.51元/股，按照12月22日正股收盤價計算，對應轉債平價為75.74元。下修條款(15-30，80%)、提前贖回條款(15-30，130%)，無有條件回售。
正股分析：商行+投行驅動，經營指標持續提升
1、樹牢“三張名片”，經營業績較快增長
興業轉債正股為興業銀行，公司是我國首批設立的股份制商業銀行之一，目前業務主要包括企業金融、零售金融、同業金融。截至2021年6月末，興業銀行共有48家一級分支機構(包括總行本部、資金運營中心、信用卡中心)，分支機構總數達到2,002家。從營收分割槽域看，公司業務主要集中在福建、廣東、江蘇、浙江等地。公司以“綠色銀行、財富銀行、投資銀行”三張名片為重點突破，持續調整最佳化業務佈局。綠色銀行方面，積極響應國家“雙碳”重大決策，2021年上半年，公司綠色融資餘額再創新高，綜合金融服務多點開花，在長江大保護、黃河流域生態修復等重點領域積極發力。財富銀行方面，興銀理財充分發揮“商行+投行”核心樞紐作用，在鞏固收益率優勢基礎上，做大做強管理資產規模，截至2021年6月末，理財規模達1.61萬億元，較上年末增長9.02%。投資銀行方面，公司持續推進投行生態圈建設，2021年上半年，包括“股、債、貸、轉”全產品的“興財資”朋友圈擴大至150餘家，為表外資產流轉提供了高水平平臺。
根據信用評級報告，得益於境內渠道網點優勢、廣泛的客戶基礎和同業業務的先發優勢，公司近年來保持了較快的業務增長，且在同業業務方面形成了較強的競爭地位與市場認可度。2021年1-9月，公司各項業務穩健發展，經營業績實現較快增長，實現營業收入1,640.47億元，較上年同期增長8.08%;實現歸屬於母公司股東的淨利潤640.38億元，較上年同期增長23.45%。近年來，公司資產規模亦保持增長態勢，截至2021年9月30日，公司總資產規模8.50萬億元，較上年末增長7.64%;客戶貸款餘額4.31萬億元，較上年末增長8.77%;客戶存款餘額4.21萬億元，較上年增長4.16%。
2、投資和同業佔比較高，抵禦風險能力強於現存股份行
轉債資產端，截至2021年半年報，公司資產總額81,091.83億元，較上年末增長2.73%;其中貸款(不含應計利息)較上年末增加2,403.71億元，增長6.06%，貸款佔資產總額佔比為50.47%。各類投資淨額較上年末減少1,099.86億元，降低3.80%，報告期末，投資佔資產總額佔比為34.36%。公司在綠色金融領域全面發力，截至2021年6月30日，表內外綠色金融融資餘額達12,830億元，較上年末增長11.01%，融資餘額再創新高;綠色貸款較上年末增長29.19%至4,127億元;綠色租賃業務融資規模較上年末增長12.09%至384億元。負債端，公司同業負債佔比較高。截至2021年半年報，公司總負債74,616.53億元，較上年末增加1,924.56億元，增長2.65%，其中同業負債佔比19.61%。
與其他股份行存續轉債正股相比，興業銀行在資產和負債結構特點較為突出，金融投資和同業佔比較高。
興業銀行近年來淨息差略有波動，但整體保持上行。2017至2020年來看，興業銀行淨息差連續三年上行，2020年較2017年提升0.63個百分點。公司淨息差在股份行轉債中處於中游水平，高於浦發轉債正股。
興業銀行持續嚴格控制信貸風險，不斷完善風險管理制度體系並努力提高風險管理水平，2016年以來，興業銀行不良貸款率持續下降。2020年年報顯示興業銀行的不良貸款比率為1.25%，較2016年下降0.4個百分點;2021年三季報不良貸款率1.12%，與上年末繼續下降。橫向比較看，興業銀行不良率低於現存股份行轉債正股。撥備覆蓋率方面，2020年興業銀行撥備覆蓋率218.83%，較2019年度提升20個百分點，抵禦風險能力進一步增強。2021Q3公司撥備覆蓋較2020年末繼續提升。橫向比較看，興業銀行撥備覆蓋率高於浦發、光大、中信現存股份行轉債正股。
定價分析和投資建議
若全額轉股對總股本稀釋度9.4%左右，對流通股的稀釋度10%左右。
中籤率或在0.12%-0.13%左右。我們最終的配售比例在45%-50%左右，網上申購戶數在1000萬戶左右，網下申購戶數10000戶左右，申購金額10萬億元。
定價方面，參考行業相似平價相近，或債底相近的轉債，當前正股價及債底對應興業轉債上市價或在109-112元左右。
申購建議：一級申購可關注。公司目前已發展成為以銀行為主體，涵蓋租賃、信託、基金、消費金融、理財、期貨、研究諮詢、數字金融、資產管理等在內的現代綜合金融服務集團，總體來看業績穩步增長，淨息差波動上升，不良率持續下降。橫向比較來看，興業銀行在上市股份制銀行中，21H1淨息差、撥備覆蓋率靠前，不良率較低。公司堅持“綠色銀行、財富銀行、投資銀行”三張名片，作為國內首家赤道銀行，將綠色金融作為集團戰略核心業務，今年上半年綠色融資餘額再創新高。興銀理財充分發揮“商行+投行”核心樞紐作用，在鞏固收益率優勢基礎上，做大做強管理資產規模。此外，投資設立興銀國際已獲得董事會透過。轉債方面，債底較高平價較低，定位為債性標的，下修較嚴，結合正股基本面來看，我們認為轉債一級申購可關注。
