圖源：圖蟲創意
來源：中信證券研究
作者：秦培景 裘翔 楊靈脩 楊帆 李世豪 楊家驥
年末收官時點市場博弈將加劇，“高切低”交易步入中場，開年優質藍籌將漸入佳境，建議緊扣兩大主線，佈局“三個低位”。首先，穩增長政策的接力正在進行中，形成合力仍需時間，預計四季度資料將顯示國內經濟明顯修復的趨勢，明年一季度資料將充分體現政策合力的效果，市場信心也將快速修復。其次，年末時點，無論是增量資金入場還是存量資金調倉，都將體現水往低處流的特徵，“高切低”依然是阻力最小的交易方向，跨年的市場風格依然明顯偏向大盤和低位藍籌修復。最後，開年的銀行信貸“開門紅”有可能超預期，將確認信用週期修復的趨勢；公募新發“開門紅”令市場流動性更加充裕，預計2022年開年A股優質藍籌行情將漸入佳境，建議緊扣穩增長政策落地和消費量價回升兩大主線，並堅定圍繞“三個低位”進行藍籌品種的跨年佈局。
政策合力形成與經濟資料披露
將快速修復市場信心
1）穩增長政策緊迫性較強，貨幣寬鬆先行，其他政策開始接力。中央經濟工作會議明確了穩增長的整體政策方向後，市場關注點轉向政策落地，而近期受輿情擾動影響，出現了對政策節奏和力度的分歧，且由於基建和地產主線政策落地仍需時間，短期貨幣政策率先發力，12月20日央行下調1年期LPR利率5bp，時間早於市場預期，表明“三重壓力”下穩增長政策的緊迫性在增強，且兩次降準為金融機構降低280億元負債成本後，也為下調LPR利率降低實體經濟融資成本打開了空間。本次LPR的調降沒有伴隨政策利率調整，主要目的在於促進實體經濟的信貸投放，預計明年一季度可能有貨幣政策進一步寬鬆的視窗期，其他政策近期也開始接力。
2）政策關鍵在於提振需求，政策從接力到形成合力仍需時間。銀行1~6個月轉貼票據的利率近期已從11月初的2%左右下滑至0附近，這一方面表明企業需求較弱，信貸意願偏低；另一方面也有可能是銀行將貸款後置以確保2022年“開門紅”。因此，貨幣寬鬆還需要需求提振的政策配合，並最終體現在領先指標信用擴張上；預計財政政策是後續的主要接力點，最終穩增長的看點主要在新基建、穩地產和促消費三個方面。另外，各部委針對穩經濟工作的定調已經非常明確，預計地方政府在各地“兩會”前後表態也會更明確，而商業銀行也大都在為明年“開門紅”蓄勢。節奏上，各方面政策從制定、落地、生效都需要時間，預計明年一季度具體政策將加速出臺落地，市場將迎來更加明確、清晰和積極的政策訊號。
3）四季度資料將顯示國內經濟明顯修復的趨勢，明年一季度資料將充分體現政策合力的效果。根據中信證券研究部宏觀組的預測，預計國內經濟在今年四季度的兩年平均增速將好於三季度，2021年GDP的直接讀數將超過8%，且經濟在2022年將延續向好態勢，全年有望實現5.5%的增長。分項資料上，預計12月社零增速環比繼續改善，固定資產投資增速實現轉正，CPI、PPI剪刀差繼續收斂；此外，在貨幣政策支援下，預計社融增速將企穩回升，明年會進入更明確的修復通道，一季度以信用為代表的資料也將充分體現政策合力效果。
年末收官時點市場博弈將加劇
“高切低”交易步入中場
1）機構增量資金繼續支撐市場流動性充裕。貨幣政策寬鬆先行，實體融資需求短期有限，近期銀行間市場流動性依然寬裕，這進一步夯實了市場流動性充裕的基礎。一方面，近期公募新發市場較10月已顯著修復，主動權益類產品平均新發規模連續4週迴升；12月截至22日所有公募（權益+固收+其他）基金的新發規模已經達到2444億元，是7月至今的最高水平。同時，臨近跨年節點，基金公司和銷售渠道正積極準備明年一季度的“開門紅”，諸多明星基金經理也陸續公佈了新基發行計劃。另一方面，短期外資流入速度放緩不改長期淨流入趨勢，總體而言，2022年中國“低通脹+寬政策+合理權益估值”的市場環境依然優於歐美髮達市場“高通脹+緊政策+高權益估值”的組合，預計外資繼續增配A股資產的長期趨勢不會發生大的變化。另外，北向“假外資”限制政策對A股市場影響有限，目前託管在離岸內港資機構的資金已於12月22日恢復淨流入。
2）水往低處流，“高切低”交易步入中場。主動型公募產品相對收益排名差距較大，12月機構調倉圍繞來年佈局展開，最後一週交易依然會出現“季節性博弈”。具體而言，今年寬裕的流動性疊加分化的估值，以及機構定價權提升的大環境下，“高切低”依然是市場阻力最小的交易方向。一方面，今年來機構重倉且貢獻了主要收益的高位板塊明年的預期盈利增速大都下行，PEG提升，而過高的集中度也不利於拉開相對排名差距，整體的配置價效比和吸引力降低。另一方面，隨著政策共識凝聚和基本面預期修復，估值處於相對低位且景氣修復的板塊PEG下行，配置價效比更高。年末時點，無論是增量資金入場還是存量資金調倉，都將體現水往低處流的特徵，“高切低”依然是阻力最小的交易方向，跨年的市場風格依然明顯偏向大盤和低位藍籌修復。
開年優質藍籌行情將漸入佳境
建議緊扣兩大主線，佈局“三個低位”
1）開年優質藍籌行情將漸入佳境。短期各類擾動隻影響中期藍籌行情的節奏，不影響趨勢。展望2022年上半年，國內政策重心在穩增長，主要政策在一季度開始形成合力，並體現到資料上。同時，宏觀流動性整體寬裕，市場流動性也比較充裕，A股整體向好，市場機會較多。而在2022年開年階段，銀行信貸“開門紅”有可能超預期，將確認信用週期修復的趨勢；公募新發“開門紅”令市場流動性更加充裕，宏觀資料公佈和政策合力修復市場信心：隨著擾動因素弱化和支撐因素強化，藍籌行情將漸入佳境。
2）上半年緊扣穩增長政策落地和消費量價回升兩大主線配置。結構上，相對受高基數影響的週期板塊和高預期約束的成長板塊，優質藍籌的配置價效比更高，其中穩增長政策落地和消費量價回升是兩條最重要的主線：預計前者主要落地在新基建、穩地產和促消費等方面；而後者除了受益於政策外，還將受益於CPI回升。具體研判框架和結論參考我們的2022年年度策略報告《藍籌歸來》（2021/11/9）。
3）堅定圍繞“三個低位”進行藍籌品種的跨年佈局。建議重點關注：❶基本面預期仍處於低位的品種，重點關注前期受成本和供應鏈問題壓制的中游製造，如汽車零部件、電力裝置等，逐步增配估值迴歸合理區間的部分消費和醫藥行業，如白酒、食品、疫苗等；❷估值仍處於相對低位的品種，關注地產信用風險預期緩釋後的優質開發商和建材企業，以及經歷中概股衝擊後的港股網際網路龍頭；❸調整後股價處於相對低位的高景氣品種，如國產化邏輯推動的半導體裝置、專用晶片器件以及軍工等。
風險因素
全球疫情反覆、疫苗接種不及預期；中美科技貿易領域摩擦加劇；國內經濟復甦進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；南非新毒株影響超預期。
責編：楊喻程
