（報告出品方/作者：中信證券/ 陳聰，張全國，李宗儒）

1 前言

房地產行業在區域性信用風險暴露，全面盈利能力下降中迎接 2022 年，政策、行業競 爭格局和企業發展態勢也隨之變化。變化是常態，而變化中也有不變。

2 不變之一：支柱產業地位不變

在解讀中央經濟工作會議時，國家發展改革委副主任兼國家統計局局長寧吉喆強調， 要加強居民基本住房保障。房地產是支柱產業，住房更是居民的消費。我們認為，儘管房 地產行業對國民經濟的作用隨時間而變化，但房地產行業的支柱產業地位，將不會在 2022 年發生改變。

房地產市場關乎地方財政收入

2021 年 1-11 月，全國國有土地使用權出讓收入 67,625 億元，同比增長 3.8%。在土 地和房地產相關稅收中，契稅 6,837 億元，同比增長 8.7%；土地增值稅 6,442 億元，同 比增長 10.4%；房產稅 2,967 億元，同比增長 17.7%；耕地佔用稅 931 億元，同比下降 16.6%；城鎮土地使用稅 1,930 億元，同比增長 4.1%。房地產及土地相關財政收入佔全國 財政總收入 32.3%。

房地產市場關乎金融體系和上下游產業

不動產資產價值關乎金融市場穩定，房地產開發投資和上下產業緊密關聯。以金融機構為例，2021 年三季度末，全國主要金融機構房地產貸款餘額 51.4 萬億元， 同比增長 7.6%。其中，個人住房貸款餘額為 37.4 萬億元，同比增長 11.3%；住房開發貸 款餘額為 9.3 萬億元，同比增長 0.1%。除金融機構外，房地產企業也是行業諸多產業的重要需求方，如房屋建築、裝修裝飾、 大宗商品等。

3 不變之二：房地產政策的主要意圖不變

雖然歷史上每一輪房地產政策的表述有所區別，但政策的主要意圖大體相似。簡言之， 政策追求房地產市場平穩健康發展，希望見到房價和地價穩定，希望見到開發投資平穩增 長，土地市場穩定有序，也不希望見到開發企業出現信用風險，不希望見到產業鏈出現應 收款問題。

正因為每個時期行業的基本面特徵不同，所以政策呈現不同的姿態，但從政策本身的 意圖而言，則是相似的。2021 年下半年房地產銷售出現明顯下行，信用問題頻發，這也在客觀上要求政策態 度偏松。

4 不變之三：房地產需求的主要影響因素不變

房地產需求的短期影響因素主要是按揭貸款的放款週期和利率水平。由於較嚴格的限 貸，大城市住房市場槓桿率處於較低水平，大量購房需求被抑制。我們認為，一旦按揭貸 款利率開始下降，按揭貸款放款週期開始縮短，則房地產需求可能上升。居民購房預期不 是一個獨立的影響因子，居民購房預期是由政策和資金成本等因素驅動的中間變數。

根據貝殼研究院統計，2021 年 12 月監測的 103 個主流城市首套房貸利率為 5.64%， 二套為 5.91%，較 11 月均回落 5 個 BP。12 月按揭放款週期為 57 天，較上個月縮短 11 天。我們認為，2022 年之後按揭貸款額度將更加充裕，我們有理由相信房屋銷售將在 2022 年復甦。

長期來看，我國城鎮化率在提升，但仍有上升空間。人口總量增長有限，但家庭戶均 人數在下降。2020 年的人口普查顯示，家庭戶為 4.94 億戶，較 2010 年增長 23.1%。居 民收入仍在穩步增長。

5 不變之四：從銷售到投資的市場復甦鏈條

我們認為，2022 年 3 月有望迎來行業的全新起點。行業銷售有望率先復甦。當前市 場也已經有一些銷售復甦的跡象。11 月單月，新增居民中長期貸款為 5,821 億元，同比增 速較 10 月份的 4%進一步擴大至 15%；按揭貸款方面，開發企業到位資金中個人按揭貸 款達 2,955 億元，同比增速由 10 月份的 1%擴大至雙位數的 10.6%。根據貝殼研究院的統 計，銀行按揭放款週期從二季度的 40-50 天上升到 10 月的 74 天，11 月的按揭放款週期 回落到 68 天，12 月更下降到了 57 天。12 月 103 個城市主流首套房貸利率為 5.64%，較 之高點下降 10 個 BP。

價格表現呈現底部企穩。2021 年 11 月，70 大中城市中，二手住宅有 63 個城市房價 環比下跌，3 個城市房價環比上漲，4 個城市房價環比持平，較 10 月略有好轉。行業整體 來看，11 月商品房銷售均價為 9597 元/平米，同比降幅為 2.7%，較 10 月有所擴大，但並 未超過 8、9 月的跌幅。從典型城市來看，深圳、上海自出臺二手成交指導價後，價格持 續下跌，但 10 月、11 月以來也逐步呈現底部企穩的態勢。

可能有研究者顧慮消費者預期的問題，但我們認為消費者預期不是一個獨立的變數， 而是一個由按揭等因素決定的結果。我們認為，房地產行業的按揭正常供給，對合理住房 需求的支援，將會帶動二手房市場反彈，換房需求也進一步推動新房市場恢復正常，進而 使得開發企業產生正向經營現金流，有助於實現行業對開發企業的監管要求。我們預計， 2022 年商品房銷售額同比下降 6.1%。

銷售恢復，隨之而來就是投資和拿地的恢復。保交付本身意味著即便存在一些企業信 用問題，施工節奏也不會出現根本的紊亂——預售監管則增大了施工的保障。

我們預計，2022 年開發投資增長前低後高，全年仍然可以實現正增長。和歷史一樣，在銷售和投資恢復之後，土地市場也有望恢復。今年下半年以來，土地 市場急速冰凍，各個城市自第二批集中供地開始流拍率攀升、溢價率觸底。22 個城市集中 供地平均溢價率從第一批次的 15%，降至第二批的 4%，而根據第三批已完成的城市，進 一步下降至約 3%，土地市場依然處於冰凍狀態。此外，流拍率也在第二批走高，22 個城 市流拍率從第一批的 6%提升至第二批的 33%，也反映了土地市場的急速冰凍。

從拿地結構上講，今年以來國企，特別是本地國企的拿地佔比逐次提升，而民企佔比 急速下降，如廣州第一批次供地成交中有接近一半是民營企業拿地，而到第三批次時成交 的 13 塊用地中只有 1 塊是民營企業拿地，這種情況在全國各地供地中都有所體現。

不過，杭州市場第三批土地出讓，則暗示 2022 年的希望。2021 年杭州第三次土地集 中出讓成交總價達到 763 億，環比第二次大漲 198%，較熱度高點的第一次，則下降了 34%。 由於市場吸納能力恢復，杭州當地才能大規模出讓土地。35 宗土地中，有多達 24 宗達到 封頂限價，需要以搖號的方式決定受讓企業。土地成交溢價率從上一批次的 4.6%上升到 7.0%，流拍率從 58%下降到 31%。在杭州這個封頂限價，可預先勾地的市場，衡量土地 市場熱度的主要指標並不是溢價率和流拍率，而是成交土地總價。杭州是一個一二手房價 價差很大的城市，一手限價的小幅上行，仍可以確保銷售速度，又會大大增加土地出讓的 吸引力。高限價差的城市也意味著該城市的盈利模型高度確定，受市場下行影響很小（即 市場價很難衝擊新房定價）。此外，杭州在土地出讓方面經驗豐富，面對需求相對疲弱的情況，加大了城市核心區域的出讓力度。本輪杭州土地出讓，核心城市的佔比成交達到了 73%，而前兩輪則分別只有 45%和 49%。至少在一二線城市，地方政府推動土地市場恢 復的難度並沒有那麼大。

6 變化之五：房地產政策工具的變化

政策強調了房地產行業的支柱地位，也會就防範金融風險外溢，保護消費者權益推出 具體的舉措。但我們認為，房地產政策的工具箱和過去相比有變化。

金融政策主導

金融政策又包括，增加按揭貸款的投放，適當增加對開發企業信貸的支援，創造便利 條件允許企業在境內債券市場融資等。

2021 年 11 月，人民銀行披露個人住房貸款餘額 38.1 萬億元，當月新增 4013 億元， 較 10 月則多增 532 億元。在通常按揭供給偏緊的四季度，個人住房貸款的投放比較積極，按揭貸款的放款明顯加快了。由於金融系統是垂直管理的，不是條塊分割的，其政策執行 鏈條比較通暢。此外，境內債券市場的准入可能性在增大，一些企業順利在境內債券市場融資。我們相信，金融政策的調整是有效的，金融政策本身也是足以達到穩定市場目標的。

促進產業併購態度積極，但有現實約束

促進優質企業併購專案，等於是在釋放流動性時一邊避免道德風險，一邊又驅動市場 化機制消化部分企業的違約風險。但我們建議不要把鼓勵併購的行為等同於監管層可以命 令一些國企發起併購。在市場經濟體系下，國資出資人和國有企業都會審慎判斷併購的可 行性。併購市場要真正恢復到比較繁榮的狀態，前提還是區域銷售速度平穩，土地市場恢 復。

預售監管政策難以發生根本性變化

預售監管的確造成了部分企業資金流緊張，即預售回款從專案層面向總部流動困難。 但我們並不認為預售監管政策會發生根本性變化。預售監管是在企業爆雷的情況下保護消 費者權益，避免工程爛尾的最好工具。放開預售監管固然會帶來活水，但也會增加地方消費者風險暴露。預售監管制度的存在，本來就是為了應對當前這樣開發企業資金緊張的局 面，又如何能因為開發企業資金緊張而放鬆？（報告來源：未來智庫）

當然，我們相信針對信用情況良好的發展商，的確可能透過保函等方式靈活降低預售 監管的門檻。這種做法的核心在於，透過加大對好公司的資金支援，鼓勵優質企業發起對 困難企業的專案層面併購。成都就推廣過類似政策，既避免了降低困難企業預售門檻的風 險，又可能切實最佳化行業的現金流。

限購政策難以大面積調整

地方在需求側最有效的刺激工具是限購政策。但我們認為，限購政策的輿論影響大， 變動較為不易。近日，保定宣佈“被動式超低能耗商品住宅”不再限購。我們認為，在環保 低碳等名義之下，在三四線城市對部分產品放開限購是可能的。但對核心城市而言，限購 調整的機率比較低。而且，既然我們認為按揭貸款投放本身可以取得效果，各地也就沒有 放開限購的必要。

各地仍有政策空間，如限籤和限價的小幅調整

地方的政策空間仍然存在，例如一定限度的購房補貼，公積金的放鬆，限制網籤的放 松，限價的適當調整等。這些政策在需求刺激方面起到輔助作用，但卻可以在需求復甦的 背景下，加速供給側的恢復。我們相信，地方政策的靈活性，也是我們對開發投資和土地 市場並不悲觀的重要依據。

總體來看，雖然政策的目標一致，但 2022 年政策手段和歷史相比有較大的差異。

7 變化之六：開發企業融資體系的變化

信用化融資的頂峰

2015 年之後，信用融資越發成為企業增量融資的主流。2018 年後境內債券市場融資 有一些限制，但境外美元債市場更加繁榮。2015 年之後的任何一次銷售波動，都沒有影 響到信用債市場的發展。

信用融資的確對一些房地產企業的擴張助力很大。開發貸款對專案抵押物所處的開發 週期有限制，無法覆蓋整個開發流程。尤其在開發的前端，房地產企業往往要依賴於非銀 金融機構和債券市場。

房地產企業的規模越來越大，信用也就越來越脫離專案底層，而成為一種對企業執行 可持續性的信任。信用債在規模方面膨脹過快，很多主體都只考慮借新還舊，不考慮用經 營現金流償還負債的可能性。在企業內部的現金流管理方面，很多企業沒有考慮現金流如 何從區域公司向總部流動。當各地為了保障消費者權益，加高預售監管門檻；當企業紛紛 關注現金流壓力，整個不動產專案交易市場冰凍時，企業的債務償還就成為問題。未來三 個季度，我們還將經歷債務償付的高峰。

地產信用債蜜月期結束

我們認為，即便房地產信貸有所恢復，境外的投資者對地產主體信用的信心很難恢復， 境內信用債市場的信心也會受到打擊，市場化發行的難度可能增加，境內受衝擊程度則預 計不如境外。

我們預計，大多數大中型地產在未來一段時間都要面臨或大或小的，以經營性現金流 流入淨償還債務的情況。而專案層面向總部層面的現金“逆流動”並不順暢，則增加了大 企業的挑戰。

信用問題不可能隻影響個別資金困難的公司。儘管大部分公司仍會按期償還債務，但 市場不可避免會質疑整個行業的資產負債表。信用市場有其自身的特點，相信絕大多數地 產公司未來在信用債市場的融資，都會出現可融資規模縮減，融資成本上升，融資期限縮 短的情況。其中，因為境內市場的參與投資者眾多，境內債券市場的衝擊小於境外市場。 整體來看，我們認為，中高信用的企業在同樣期限的同類產品，融資成本可能上升 100BP 以內。絕大多數企業會選擇壓低信用融資規模，而儘量控制資金成本，因為房地產行業的 盈利能力畢竟有限。

大公司的債券融資佔比在過去幾年都較高，我們認為 2021 年之後即將出現拐點。當 然，從形式上，一部分公司可能完全失去債券融資的通路，另一部分公司則只是債券融資 佔比有所下降。這也意味著，不同企業在拿地方面的稟賦差異將進一步拉大，很多企業需 要依賴專案層面的融資手段。

8 變化之七：行業集中度下降

過去十多年，是大中型房地產公司快速崛起的時代。按照銷售面積計算，地產開發 TOP20 市場份額從 2010 年的 7.1%上升為 2020 年的 30.9%，按銷售額計算則從 14.2% 上升到 41.0%，行業集中度持續提升。（報告來源：未來智庫）

集中度提升，信用債是最重要因素

信用債市場的存在，給予大中型房地產開發企業以長期限，低資金成本，用途限制較 少的增量資金，使得大中型企業在土地市場具備極強的競爭力。2015 年之後境內外信用 債市場向越來越多的開發企業敞開，也伴隨著開發企業集中度加速提升。

雖然房地產行業的信貸是可以恢復，銷售也可以恢復，但信用卻很難在 2-3 年內恢復。 這就使得大公司失去了最根本的資金優勢。既然金融系統可能要求信用負債額淨償還，則 專案型公司的最大短板就不存在了。

當然，信用債市場也並非唯一因素。大企業還佔有集中採購、產業鏈議價能力，全國 化品牌服務優勢，專業化人才等諸多優勢，足以在過去幾年克服管理半徑不斷擴張所帶來 的不確定性。

拿地和業務平臺化也是推動集中度下行的因素

拿地日趨本地化，可以市場化採購一流的集採和物管服務，銷售渠道看重能力勝過盤源，也都推動了開發業務集中度下行。

因城施策使得土地市場的本地非標屬性日甚一日。我們跟蹤了集中掛牌、集中出讓城 市的 TOP30 房企拿地情況。這些企業在第二批集中供地時拿地的佔比為 17.1%，在第三 批佔在僅為 3.1%。市場的競爭格局並不是一些中型規模的公司替換一些原有的大型公司， 也不是一些資金鍊良好的大型公司進一步提高市佔率，而是一些地方性，專案型的中小公 司，搶佔部分大公司的市場份額。以深圳近期出讓的土地案例看，並沒有全國性房企拿地， 而均有本地國企及本地中小房企獲得。這可能是頭部公司市佔率下降的最好徵兆。

市場上最好的集採體系，物業管理品牌等都開始對第三方公司開放，而不再為個別大 公司獨佔。渠道並不在意大開發企業的關係，而是看重強化自身的能力。這些因素都在削 弱大型公司的競爭力，最佳化本地化、專案化公司的發展前景。

新競爭格局的意義

我們預計，2021 年-2025 年，按照銷售面積算，top20%集中度分別為 28.6%、27.3%、 26.7%、26.1%和 25.7%；按照銷售額算，則分別為 38.1%、36.3%、35.5%、34.8%和 34.2%。本輪市場集中度下降，相對受益的應該是最尾部的專案型公司，而這類公司是罕有上 市的。最受損的是未來不能進入信用債市場，規模不大不小的企業，而這類企業就是資本 市場上的“小市值公司”。大型民營企業的市佔率預計會大幅下降。這些公司的市佔率將會 被一大批本地公司取代。

9 變化之八：併購市場重心變化，逐漸升溫

泛房地產領域的併購，在歷史上一直以專案和資產包的併購為主。專案層面的轉讓層 不出窮，資產包的交易也不鮮見。

本輪信用風險區別於歷史，一大特徵是開發專案轉讓持續缺位。限價導致專案盈利受 限，專案開發流程複雜導致盈利不確定性高，大多數地方房價處於下跌通道，都使得企業 難以處置資產。我們認為，政策進一步鼓勵優質房企併購專案，專案轉讓的高潮可能在 2021 年底到來。我們預計，率先可能成交的是大量持有物業——因為已竣工落成的物業租金回 報相對確定，業權相對清晰。下一步也可能有開發專案的成功轉讓，因為資金困難的企業 面臨更弱的消費者信心（擔心交付）和更強的資金預售監管要求，賣專案是比賣房子更好 的辦法。當然，整個專案交易市場的活躍，預計將以房價的基本穩住為前提。

較之重資產的併購市場而言，更為活躍的可能是輕資產的併購市場。相比開發行業， 物業管理行業的規模經濟更令人矚目。地產企業信用風險，正是物管企業整合併購的舞臺。

10 變化之九：住房供應體系的變化

2021 年 12 月，中央經濟工作會議提出，要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位， 加強預期引導，探索新的發展模式，堅持租購併舉，加快發展長租房市場，推進保障性住 房建設，支援商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產業良性循 環和健康發展。

我們認為，我國將構成以商品房為主體的，更加多元的房屋供給體系。整體而言，我 們認為中國未來的住房供應體系將形成市場與保障並舉、購買與租賃並舉的多元體系。其 中市場化體系中包含商品房和市場化租賃住房，保障體系中包括公租房、保障性租賃住房 和共有產權房等。

政策持續推動保障性租賃住房建設

中共中央政治局 12 月 6 日召開會議，分析研究 2022 年經濟工作。會議強調，要推進 保障性住房建設，支援商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業健康發 展和良性迴圈。（報告來源：未來智庫）

“房住不炒”政策定力延續，保障性住房作為住房制度建設的重要一環，繼去年中央 工作會議高度重視之後，在年內有多次會議提及和政策出臺，是政策持續推動的重點之一。 2021 年 7 月，國務院辦公廳釋出《關於加快發展保障性租賃住房的意見》，加大對保障性 租賃住房建設的支援；幾乎同時，國家發改委釋出《關於進一步做好基礎設施領域不動產 投資信託基金(REITs)試點工作的通知》，將符合條件的保障性租賃住房專案等納入試點。

今年 11 月，住房和城鄉建設部會同國家發展改革委、財政部、自然資源部、國家稅 務總局印發《關於做好 2021 年度發展保障性租賃住房情況監測評價工作的通知》（簡稱 “《通知》”），重點圍繞確定發展目標、落實支援政策、建立工作機制、嚴格監督管理、取 得工作成效等五個方面開展監測評價，並明確了具體內容及評分標準。11 月份以來，各省 市積極響應，陸續釋出了關於加快發展保障性租賃住房的實施意見或住房發展“十四五” 規劃。

《通知》同時明確，在“十四五”期間應大力增加保障性租賃住房供給，力爭新增保障 性租賃住房佔新增住房供應總量比例達到 30%及以上。統計目前已披露“十四五”期間明 確目標的 19 個城市（包括廣州、深圳、上海、成都、南京、杭州、濟南、青島等），“十 四五”期間保障性租賃住房規劃目標超過 450 萬套。其中，廣州、上海、深圳、杭州以及 南京的目標分別為 66 萬套、47 萬套、40 萬套、33 萬套以及 30 萬套。從部分城市披露的 “十四五”期間新建住宅供應結構來看，上海、廣州、南京、青島的新增保障性住房佔比 分別達到 64%、50%、48%、37%，未來保障性住房的供給有望大幅增加。

今年保障性租賃住房建設完成進度情況良好。根據住房和城鄉建設部網站，今年，全 國 40 個重點城市計劃新籌集保障性租賃住房 93.6 萬套。1—9 月，40 個城市已開工建設 保障性租賃住房 72 萬套，佔全年計劃的 76.9%，完成投資 775 億元。截至 11 月底，從部 分省市已披露的完成情況來看，已順利甚至超額完成年度目標。

區域開發流程溢價的彈性：一些企業在某些區域有比較穩定的開發合作伙伴，有一定 的產品溢價（如果是非限價城市），或有一定的費用節約空間。這種區域性開發流程溢價 的存在，取決於企業深耕區域的力度。

同時，要求改造專案租金價格接受政府指導，低於同地段同品質市場化租賃住房租金，其 中，深圳對於租金年度漲幅另有不得超過 5%的限制；各地對於單套面積及戶型的要求大 多為每套（間）建築面積不超過 70 平方米，以 30～45 平方米的小戶型為主；對於專案區 域選址，則是要求在就業崗位集中片區、軌道交通站點附近、城市重點發展區域開展和實施，真正有效環節供需匹配問題，其中甘肅提出在編制年度住宅用地供應計劃時，對保障 性租賃住房用地應優先安排、指標單列，做到應保盡保。

總體而言，存量改造拓寬了保障性租賃住房籌集渠道，是加快培育和發展住房租賃市 場，推動建立多主體供給、多渠道保障、租購併舉的住房制度的重要方式。我們預計各地 也將繼續出臺相關的通知及細則，助力進一步完善住房保障體系。

舊改不確定性可能增加

整治改造類舊改比例將增加，拆建類舊改將大幅減少，而後者是主體參與的主要部分。 2021 年 8 月，住建部《關於在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知（徵求意見 稿）》。《通知》中提出，在各地推動城市更新行動中，有些地方出現繼續沿用過度房地產 化的開發建設方式、大拆大建、急功近利的傾向，隨意拆除老建築、搬遷居民、砍伐老樹， 變相抬高房價，增加生活成本，產生了新的城市問題。

針對以上問題，《通知》對以後的城市更新行動相關規定進行明確。包括嚴禁大規模 拆除、新建及搬遷，鼓勵推動由“開發模式”向“經營模式”轉變等等。我們認為，未來 舊改的不確定性可能進一步增加，而試圖以模糊政策套政策紅利的經營模型難以持續。

11 投資分析：信用分層，期待彈性

信用分層

我們認為，市場信用分層的情況日漸明朗。我們根據信用市場的情況，將企業劃分為 五檔。應該說，第一層和第二層之間一直都較為清晰，且差距並不大；第二層和第三層之 間歷史上曾經有差距縮小的趨勢，現在看因為信用重構第二層企業有降級的可能，第三層 企業要升級到第二層則幾乎無望。第四層向第三層的向上通道也基本關閉，即今天資金十 分困難的地產企業即便竭盡全力處置資產，也不太可能重新獲得常規信用融資的能力，只 有對持有到期的一些投資者有吸引力。企業從第三層向第四層滑落的機率也已經大大降低 了，因為境內債券市場的通道開啟，且銷售復甦也可以期待。第四層和第五層的邊界是唯 一亟待釐清的，第四層和第五層的公司，消費者都擔心這類企業的專案無法順利交付，資 產負債表都在十分緊張的情形。唯一的區別在於，第四層的公司能夠保證債務的兌付，不 發生交叉違約，而第五層的公司則最低限度要進行一定形式的債務展期和重組。

期待彈性

房地產開發企業仍然是存在一定彈性的。

個別公司市佔率提升的彈性：企業受管理半徑的約束，我們相信大公司存在天花板。 即便如此，保利發展等優秀企業，仍有可能進一步增加其城市覆蓋的數量，增高單個城市 的市佔率，從而提升自身的市場份額。

企業的新業務發展的彈性：隨著開發業務日漸本地化，大型的發展商面臨越來越大的 規模增長阻力，但具備規模經濟的領域卻凸顯出來。從物管到園林，從代建到集採，房地 產開發會出現一個將產業鏈拆細的過程，這個過程雖然是開發業務受損的過程，卻是整個 公司價值上升的過程。（報告來源：未來智庫）

一定程度存在的房價彈性：房價彈性仍然是存在的，只不過由於一二線城市的限價， 加上三四線城市的市場疲弱，這種彈性被限制在比較小的範圍。

區域開發流程溢價的彈性：一些企業在某些區域有比較穩定的開發合作伙伴，有一定 的產品溢價（如果是非限價城市），或有一定的費用節約空間。這種區域性開發流程溢價 的存在，取決於企業深耕區域的力度。

保利發展：穩定盈利的低估值龍頭

銷售保持增長，均好性立足市場。由於消費者不擔心交付問題，且產品質素良好，公 司銷售好於同業。2021 年 11 月，公司實現簽約面積 226.6 萬平米，同比減少 13.8%；實 現簽約金額 380.2 億元，同比減少 5.7%。2021 年 1-11 月，公司實現簽約面積 3088.3 萬 平米，同比減少 0.99%；實現簽約金額 4982.2 億元，同比增加 7.60%。公司年初至今的 銷售增速在同業中位於位居前列。長期而言，

槓桿率保持優秀水準，資金成本無上行壓力。三季度末，公司扣除預收賬款的資產負 債率為 65.6%，貨幣資金對短期有息負債的覆蓋為 2.32 倍，淨負債率為 67.6%。作為頭部央企，公司融資成本維持在極低的水平，借新還舊不存在壓力，且有一定的加槓桿空間。

低毛利部分已經進入結算，未來盈利能力下降空間不大。2021 年前三季度，公司實 現營收 1,383.9 億元，歸母淨利 135.8 億元，同比分別增長 17.9%及 2.9%；公司毛利率為 29.8%，較去年同期下降 4.2 個百分點。2021 年 Q1、Q2、Q3 毛利率分別為 35.4%、31.3% 和 24.8%。

兩翼業務值得期待。保利物業已經獨立上市，是上市物管公司中報表最為紮實，關聯 交付可信度最高，獨立第三方拓盤能力較強的企業，也是少數相信各項指標增速能達到行 業 75 分位，並完成股權激勵的公司。保利商業已經開始拓展第三方專案，發展緊隨行業 第一梯隊。銷售代理，不動產金融等業務也有亮點。

盈利預測高確定性之下的低估值優選。儘管整個地產板塊企業都估值很低，但只有少 數公司具備很強的盈利確定性。公司的信用融資能力和開發能力仍然是市場少見的。公司 的低估值是業績真正可持續的低估值。

濱江集團：行業格局變動有利區域龍頭公司

區域龍頭公司的歷史性機遇。在屬地負責的風險處置原則之下，很多地方對跨區域的 房地產企業（除個別央企外）信任度不足。分散區域經營很可能面臨更高的預售監管門檻， 更不可測的經營開發風險。我國的房地產市場正在發生一次根本性的變化，有能力深耕本 地的企業（無論國企或民企）都佔據優勢地位。

杭州市場的機遇。公司深耕杭州市場，兼顧周邊區域。杭州由於嚴格的限價，企業利 潤率明顯受到限制。但限價一方面使得新房銷售確定性提升，公司銷售回款達成可能性很大，經營模型簡單明瞭，另一方面也使得杭州的新房限價實際有上升空間（因為和二手價 差很大）。當新房限價稍有放鬆時，杭州土地市場的熱度也明顯超過全國其他地方。

區域龍頭中少見的信用渠道通暢，融資能力強的企業，具備發展彈性。截止 2021 年 中期，公司扣除預收款後的資產負債率為 69.13%，淨負債率為 91.24%，現金短債比為 1.62 倍，三項監測指標持續保持“綠檔”。12 月 2 日，公司發行了 2021 年度第四期短融 券，發行金額為 9 億元，發行利率為 4.2%。

扁平的管理架構避免了潛在的問題。公司管理架構十分扁平，主要的合作伙伴常年穩 定。經過兩次外埠相對不順利的探索，預計公司也並無想法變更管理架構，拓展陌生城市。 如今房地產市場可能的問題，主要集中在隱性債務和問題資產等層面，公司在類似問題上 風險很低。

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