摘要
行情回顧：2021年全球原油市場以“去庫”作為主邏輯，在貨幣寬鬆背景下經濟持續修復和產油國石油供應增速不及需求加速石油庫存去化，推升國際油價中樞大幅上移。從走勢上看，上半年漲勢迅猛、回撥級別小，下半年漲勢降溫、回撥級別大，以WTI為例，截至12月上旬，今年四個季度油價漲跌幅分別為22.49%、24.17%、2.25%和-9.68%
供需關係：2022年，面對供應的增加，實現更加穩定的供需平衡將成為原油市場的主旋律。需求端，隨著全球疫苗接種緊鑼密鼓鋪展，正常情況下，明年需求有望完全恢復，同時邊際增量預計小於2021年。壓力將主要來自於宏觀層面流動性收緊以及疫情的不確定性擾動。供應端，明年美國頁岩油增產仍較緩慢，同時加拿大和巴西產量有望創新高，但整體佔比不高，主要增產來源還是歐佩克+。作為明年油市重要調節和託底角色，歐佩克+前三季度逐月增產40萬桶/日的路徑明確，為供應增加定調，四季度暫時空白。分季度來看，一季度油市供需格局將從偏緊向寬鬆過渡，預計二季度夏季需求旺季來臨，如果需求量超過供應量仍有望出現供應缺口推升油價走高，同時也將逐漸迎來美聯儲加息事宜、伊朗石油供應流回市場預期增大等市場焦點，屆時油價存在承壓下行風險
總結：整體上看，在低庫存水平背景下，油價下方將會得到支撐，油價上行的主要壓力來自於需求的邊際恢復減弱、供應的增加和流動性收緊，所以2022年油價路徑上或許難以複製今年較長時間的持續大幅上漲態勢，同時需特別注意在高位時的回落風險，我們預計2022年油價主要執行區間為60-90美元/桶。
不確定風險：全球疫情防控形勢、歐佩克+實際供應、美聯儲加息節奏、美伊談判、地緣局勢政治、氣候天氣等
一
行情回顧
2021年全球原油市場以“去庫”作為主邏輯，在貨幣寬鬆背景下經濟持續修復和產油國石油供應增速不及需求加速石油庫存去化，推升國際油價中樞大幅上移。從走勢上看，上半年漲勢迅猛、回撥級別小，下半年漲勢降溫、回撥級別大，以WTI為例，截至12月6日，今年四個季度油價漲跌幅分別為22.49%、24.17%、2.25%和-9.68%。分季度來看：
一季度油價以48美元為起點急速攀升，在宏觀利好、沙特自願減產、美國南部極端天氣導致供應意外中斷、中東地緣政治突發背景下，WTI盤中曾觸及67.98美元/桶高位創下30個月高位，年內漲幅高達40.74%，隨後地緣政治局勢降溫、歐洲疫情再起和美元強勢令油價回落近10美元，WTI在57-62美元/桶區間寬幅震盪；
二季度油市以偏弱基本面開局，因4月初歐佩克+大會決定未來三個月逐月增產，同時歐美疫情形勢加劇和美伊重啟談判令油價短暫失去上漲動力，隨後三大能源機構上調石油需求增速預期提振市場信心、WTI站上60大關，不過印度及日本疫情形勢嚴峻、美伊談判進展順利及美聯儲數月來首次偏鷹表態的訊息將油價困在62-67美元/桶區間寬幅震盪，直到5月底夏季季節性利好即將來臨、歐美地區疫苗注射進展快速支撐市場對石油需求前景的樂觀預期、伊朗大選增加美伊談判達成一致的難度預期兌現，市場重拾高漲的看多情緒；
三季度伊始油市重返緊格局，油價突破年內前高順暢上行，盤中最高觸及76.98美元/桶創近三年新高，年內漲幅高達59.37%，但是歐佩克+內部分歧、Delta變異病毒擴散、美元走強和美國通脹高企背景下投機情緒拐點出現砸出油市兩個深“V”，WTI一度跌穿62關口、回撥幅度近15美元或19%，隨後8月下旬的颶風“艾達”令美灣產能幾乎全部關閉，開啟了此後兩個月23美元（或33%）的年內最後一段大漲行情。
四季度油價在“能源危機”的擔憂中再度衝高，10月下旬冷冬預期和天然氣及煤炭供應嚴重不足引發的溢位效應等訊息大幅提振市場對原油冬季需求前景，盤中觸及85.41美元/桶創7年新高，此時年內漲幅高達76.8%，市場上“100美元”油價的呼聲不絕於耳，但那時油價已然觸頂，因美國通脹創下31年新高，11月以來油市遭遇美國協同多國聯合放儲預期落定、Omicron變異毒株的發現和美聯儲考慮提前結束taper的組合拳，WTI自高點回落近20美元至68美元附近，回吐6月以來所有漲幅，截至12月6日，年內漲幅僅剩40%。
二
原油價格影響因素分析
1、需求
1.1 經濟高點已過，明年增速將有所放緩
2021年全球經濟在寬鬆的貨幣環境下強勁復甦，國際貨幣基金組織（IMF）在10月《世界經濟展望》中預測，2021年全球經濟增速為5.9%，較年初預測值小幅下修，主要因為發達經濟體供應鏈中斷和發展中經濟體疫情嚴峻形勢的問題。IMF預計2022年全球經濟將以4.9%的高速增長率持續修復，但不難看出全球和主要經濟體的GDP增速在今年將過拐點、面臨增速放緩的壓力。作為觀測經濟變化趨勢的先行指標，全球製造業PMI指數自2020年7月後始終處於“榮枯線”上方，儘管年內Alpha毒株和Delta毒株等在全球引發數波確診人數激增，但在疫苗接種程序的推進下，經濟連續17個月處於擴張區間，並且今年的指標高於2019年和2020年同期水平，製造業總體持續回暖，資料說明市場對經濟前景整體態度保持樂觀，需要注意的是，指標從5月的56緩慢下移至54.2，側面反映出通脹背景下、宏觀流動性收回可能給經濟帶來的下行壓力。
1.2 石油需求反彈勢頭步入尾聲，疫情利空風險逐漸減弱
2021年前三季度全球石油需求為9564萬桶/日，較去年同期8926萬桶/日增加639萬桶/日（7.16%），和2019年同期相比，還有364萬桶/日（3.66%）的差距。由於各國（或經濟體）的疫情形勢和防控措施不同，經濟和石油需求恢復情況存在差異，作為全球石油消費第一大國，美國今年自5月起已基本恢復至2019年同期水平，中國則在前11個月保持超出同期水平8-10%的石油需求，歐洲地區的經合組織國家在經歷了疫情的反覆和“能源危機”後，石油需求情況僅在一季度恢復，隨後逐漸降至95%的水平。
對於2022年，全球石油需求恢復勢頭將有所放緩，多家能源機構預計需求增幅在330-415萬桶/日區間，同時預計明年石油需求將完全恢復至疫情前水平。一季度在季節性需求下降的特點和冬季Omicron變異毒株的影響下，大機率成為明年需求低點，但有科學家指出，預計明年春天，疫情將會趨於平緩，屆時交通和旅遊出行的增加將帶動石油需求回升。需要注意的是，由於Omicron變異毒株的危害性尚需時間判定，加之非洲是全球抗疫短板和“關鍵戰場”、接種率不到10%，疫情將繼續作為中長期需求端的主要變數之一，同時，在程度方面，歷經近兩年的抗疫行動，國際社會在防止毒株傳播方面的經驗增加和逐步實現群體免疫的目標，疫情對石油需求的打壓在地理範圍、時間長度和影響程度上都有“趨輕化”的特點。
分油品來看，美國和歐洲地區的成品油消費在今年都有明顯恢復，其中汽油和餾分油（含柴油）接近疫情前同期水平，但是航空煤油方面，歐洲尚有一半、美國還有兩成需求仍待修復。因此，航空煤油將成為明年石油需求恢復的主要領域。
我們預計2022年，疫情形勢將逐漸退居幕後、作為潛在風險影響需求，而海外經濟體的貨幣政策正常化帶來的流動性收回風險和經濟下行壓力將成為需求端的主要壓力。
2、供給
2021年前三季度全球石油供給為9413萬桶/日，整體延續增長態勢，自去年三季度至今年三季度，石油供給已從低點增加537萬桶/日至9571萬桶/日，其中近六成增幅來自歐佩克，按具體國家來看，三個“千萬桶”俱樂部成員共佔35%，沙特、俄羅斯和美國原油供給分別增加77萬桶/日（14%）、81萬桶/日（15%）和31.5萬桶/日（6%）增幅。
上游投資水平方面，今明兩年全球油氣投資有望繼續回升，但同時仍面臨著疫情後和能源轉型局面帶來的壓力。Evercore ISI預計，2021年和2022年全球油氣投資分別同比增長5.5%和16%,主要由北美油氣投資強勁回升帶動；預計2022年全球油氣投資將回到2019年投資水平的93%。按公司類別來看， IEA在6月釋出的《世界能源投資》報告指出，通常油氣巨頭（即七家公司：ompanies: BP, Chevron, ExxonMobil, Shell, Total, ConocoPhillips and Eni）的上游投資是遠超中東國家石油公司、俄羅斯和中國的同業，但是2021年油氣巨頭在上游投資明顯保守，甚至較2020年還低2個百分點，背後的原因主要是巨頭們面臨著來自投資者的興趣向低碳綠色能源轉型的壓力，同時將更多的現金流用於減少債務和分發股利、而非將大部分資金用於再投資，這一決策的變動也限制了油氣巨頭在上游投資的規模擴張程度。
產量方面，據IEA在11月《石油市場報告》中的預測，2022年全球石油供應將增加640萬桶/日，較2021年150萬桶/日的增幅大幅提高。分產油主體來看，預計歐佩克+將增加460萬桶/日石油供應，而非歐佩克+國家增產180萬桶/日，其中美國、加拿大和巴西的年度石油供應有望創下新高。
2.1 OPEC+：增產路徑明確，實際增產不足問題、豁免國油產利空風險仍存
歐佩克+增產路徑明確，實際增產不足問題、豁免國油產利空風險仍存。目前歐佩克+現行產量政策主要基於2020年4月的部長級大會決定：“2020年5月至6月，減產額度為970萬桶/日；2020年7月至12月，減產額度為770萬桶/日；2021年1月至2022年4月減產580萬桶/日。”同時協議中對決定聯盟減產履約終止時間保留了餘地（即2021年12月之前可修改協議終止時間）。在2021年7月部長級會議上，該聯盟決定2021年8月起逐月增產40萬桶/日，直至2022年9月完全取消580萬桶/日的主動減產，同時將減產協議延長至2022年12月底，並且，從2022年5月起將減產基準線上調163.2萬桶/日至4548.5萬桶/日（其中阿聯酋上調33.2萬桶/日，伊拉克、科威特各上調15萬桶/日，沙特、俄羅斯分別上調50萬桶/日）。
就實際產量而言，今年1-11月歐佩克原油產量從2550.3萬桶/日增加221.4萬桶/日至2771.7萬桶/日，減產執行情況良好，共有10個月超過100%；歐佩克+方面，產量（測算值）從3672.4萬桶/日增加230.6萬桶/日至3903.1萬桶/日，除了1月減產執行率為99%，餘下10個月均在110%以上。這導致至今年11月，該聯盟較計劃產量出現70萬桶/日左右差距，部分原因來自奈及利亞和安哥拉等國因投資不足和維修問題難達增產線。
減產豁免國原油產量較去年底增加56.9萬桶/日至423.9萬桶/日，增幅主要來自伊朗（+44.9萬桶/日），其次是委內瑞拉（+19.3萬桶/日），而利比亞則下降7.3萬桶/日。今年備受市場關注的伊核談判已進行7輪，於12月17日結束的美伊恢復履約談判各方就會議結果反應不一、且美伊分歧依舊，達成一致難度可見一斑。儘管如此，各方堅持對話解決伊核問題分歧的態度並沒有改變。新一輪談判有望在今年年底前啟動，伊朗副外長表示上一輪談判取得“良好進展”，如果伊方觀點和立場被接受，下一輪談判就可能是最後一輪。不過目前市場普遍預計短期內迅速達成一致的可能性極低，140萬桶/日的伊朗石油供應迴歸市場的利空預期大機率在明年下半年兌現。
自2020年4月歐佩克+達成歷史性減產協議後，該聯盟減產執行的完成率逐步提高、內部團結性也有所加強。對於明年9月底前，歐佩克+計劃增產路徑清晰且明確，且大機率會延續謹慎且靈活的決策風格，例如去年4月會議上給減產協議的終止時間預留調整空間，今年12月部長級會議也為1月增產40萬桶/日的決定留下產量決策調整的空間，以應對變異毒株對石油市場需求端的衝擊。根據已有資訊，預計2022年歐佩克+減產國大機率釋放200萬桶/日（1月至9月逐月增產40萬桶/日後的全年供應增量折算值）的增量，而伊朗方面近140萬桶/日的迴歸預期等待兌現。整體上看，除了作為重要調節者和託底角色，明年歐佩克+將繼續發揮石油供應端釋放主力的作用。
2.2 美國：投資增幅預計提升至19%，但產量增幅有限
2021年美國原油產量呈現波動增加態勢，曾在2月極寒天氣和9月颶風季導致產量驟降後加劇油市供應缺口，而全年頁岩油產量因為資本紀律收緊、能源轉型期間失去投資吸引力、新能源政策開採許可證獲得難度增加而被抑制恢復幅度，因此整體上增長態勢緩慢。1-11月，美國原油產量僅從1106萬桶/日增長61萬桶/日至1167萬桶/日，較2020年同期平均減少19萬桶/日。據EIA預測，2022年美國原油產量有望繼續保持增長態勢，至年底可能達到1220萬桶/日創近兩年新高，年度均值有望同比增加68萬桶/日至1185萬桶/日。
上游投資方面，據Rystad Energy，預計2022年美國油氣行業上游投資同比增加19%至83億美元，較去年增速高出2個百分點，不過美國原油產量增幅仍較有限，我們認為有以下原因：一、頁岩油井自身特點：美國頁岩油井產量見頂後的產量衰減速度遠超傳統油井，為了維持原油產量，通常需要源源不斷的完井數來抵消遺留產量（legacy production）的下降，因此給產量淨增加的過程帶來很大的壓力；二、資本紀律收緊：2020年經歷油價雪崩之後，頁岩商再投資率大幅走低，更多的現金流用於償還債務和分發紅利。在Rystad對21家頁岩商（預計佔2021年原油產量近四成）的調查顯示，今年三季度再投資率創下歷史新低降至46%，而去年同期為53%、歷史均值為130%；三、拜登能源政策：打壓頁岩油商擴張信心，降低銀行對頁岩油商資金支援偏好。
透過分析原油生產邏輯鏈上的環節，我們發現2021年與2019年相比，油氣投資已恢復近八成的情況下，產量恢復率已高達九成以上；同時，前11個月完井數量同比大幅增長29%，但新井數量同比下滑4個百分點、僅佔2019年同期水平43%；自2020年6月至2021年11月，美國未完井數（DUCs）從歷史最高8965口下降4110口至4855口，創2014年6月後新低。不難看出，2021年美國頁岩油商主要透過將過去的“庫存”未完井轉化為完井來生產原油，以此透過花費更低的成本的同時獲得更高的利潤。
產量來源方面，未完井數是短期頁岩油產量潛能的蓄水池、頁岩油商短期靈活調整產量來源的工具，預計在當前油市環境和美國本土能源政策背景下，未完井數或進一步減少，儘管其數量下降至更低水平意味著在未來留給頁岩油商短時對產量的調整空間變窄，但相比鑽探新井所需要的成本，目前仍有四千餘口未完井只需新井六成的成本（EIA，2016年公佈的《Trends in U.S. Oil and Natural Gas Upstream Costs》）即可生產原油。隨著全球經濟已過高點，我們預計美國頁岩油商將繼續朝著合理利用有限的投資資金實現利潤最大化的方向進行開採活動，因此在產量來源選擇上，大機率傾向於將未完井完成而非更加昂貴的鑽探新井方式。
2.3 其他國家：中長期巴西和加拿大石油產量仍呈上升趨勢
加拿大是全球第六大產油國，其開採活動在去年疫情中受到重創，今年加拿大原油產量產量波動增加，2021年前10個月平均日產373萬桶/日，較去年同期增加30.1萬桶/日，前8個月石油產量為550.9萬桶/日，較去年同期增加34.7萬桶/日，據IEA預測加拿大石油產量將在2022年創下587萬桶/日的歷史新高。中長期而言，據加拿大能源監管機構研報指出，預計加拿大石油產量在未來十年將呈現上升趨勢，碳中和願景下預計於2032年觸頂下降。
供給端值得一提的還有巴西，巴西在2020年原油產量為294萬桶/日，超過阿聯酋一躍成為全球第七大產油國，而2021年前9個月平均日產302萬桶/日，較去年同期增加7.3萬桶/日。得益於發現新的海洋石油礦藏，近年來鹽下層油田成為巴西石油公司以及跨國石油公司勘探開採的焦點。據路透報道，巴西國家石油公司預計將在2022-2026年投資680億美元，不斷提升石油產量至260萬桶/日的水平，而三季度巴西石油國家公司石油產量約佔巴西全國總含量的71%，對於2022年，由於受到疫情反覆，該公司表示預計平均石油日產將從230萬桶降至210萬桶。
3．庫存：全球石油去庫為主，OECD和美國多庫存創下7年新低
2021年油市圍繞著“去庫”的主邏輯執行，以歐佩克+主動減產製造供應缺口為主線、非歐佩克+增產有限同時遭遇極端天氣產生供應短缺為輔線加速全球石油庫存的去化。作為反映供需格局的第二維度，WTI原油期貨的遠期曲線全年經歷了“水平-Contango-平緩”的過程，側面反映庫存的動態變化。截至2021年11月，OECD商業石油庫存為27.67億桶，處於近七年低位，同比下降3.31億桶（或11%），全年去化2.58億桶，為油價上行提供主要勢能。美國方面，截至2021年12月10日，EIA商業原油庫存為4.28億桶，同比下降7181萬桶（或14.5%），全年去化6518.3萬桶，創下2010年1月後新低，並處於5年範圍下限；截至2021年12月10日，美國庫欣原油庫存為3221萬桶，同比下降2619.8萬桶（或45%），年內曾於11月上旬創下7年新低。
4．貨幣/金融：美元2022年中樞有望略微抬升，施壓油價
2021年11月FOMC會議上美聯儲宣佈Taper啟動，12月FOMC會議上美聯儲決定將QE減量規模從當前的每月150億美元翻番至300億美元，這與市場預期基本一致；但是，相對更為激進的變化是，18位美聯儲委員對於2022年底加息次數的預期達到3次，更加偏鷹預期的令市場就加息討論升溫推動美元走高，對於2022年，美元指數中樞有望略微抬升，從貨幣層面給油價上方施壓。
借鑑上一輪Taper期間（2013年12月18日至2014年10月29日）WTI原油下跌了16%的歷史，這一輪taper的油價始於83，可參考值在70附近。本質上，貨幣政策和美元指數將透過影響全球經濟和石油需求作用於油價。上一輪taper結束至美聯儲首次加息，國際油價經歷了一場暴跌，WTI從82美元附近下跌55%至35美元，這背後對應著疲軟的石油需求但超量的石油供應，在2014年11月日均累庫172萬桶/日創下近三年新高後，2015年油市仍處於近100萬桶/日的累庫通道，這導致經合組織（OECD）商業石油庫存大幅累庫2.92億桶（或11%）至29.75億桶、創下歷史新高。那麼本輪Taper對應著的基本面與上一輪政策既有相似，也存不同。首先，目前需求仍處於疫情後的反彈階段，儘管邁入尾聲但仍有超過300萬桶/日的需求預期增速，其次，供應端從缺口向過剩的轉變將進入主動補庫階段。從庫存絕對位置上看，目前OECD商業石油庫存處於近7年低位，即便IEA預計的一季度和二季度全球分別累庫170萬桶/日和200萬桶/日兌現、上半年累庫1.1億桶將庫存水平推至28.5億桶附近，如果下半年庫存延續累庫趨勢令全年庫存水平增加2.2億桶至29.6億桶，那麼根據歷史上油價和OECD商業石油庫存的關係，WTI從70美元大跌55%的機率是極低的，甚至在60美元附近大機率會顯示出較強的支撐。
此外，全球經濟已過拐點和美元指數的走強將令投機性看漲情緒受到壓制，截至2021年12月7日，WTI原油期貨淨多持倉為21.2萬手、連續減持8周，較前高減少，Brent為15.4萬手、連續減持9周，較前高減少54%，預計明年宏觀流動性收回將令投機性看漲情緒轉淡。
5．參考：機構預測油價
三
行情展望及套保建議
1．影響因素重要性評估
2．行情展望
2022年，面對供應的增加，實現更加穩定的供需平衡將成為原油市場的主旋律。需求端，隨著全球疫苗接種緊鑼密鼓鋪展，正常情況下，明年需求有望完全恢復，同時邊際增量預計小於2021年。壓力將主要來自於宏觀層面流動性收緊以及疫情的不確定性擾動。供應端，明年美國頁岩油增產仍較緩慢，同時加拿大和巴西產量有望創新高，但整體佔比不高，主要增產來源還是歐佩克+。作為明年油市重要調節和託底角色，歐佩克+前三季度逐月增產40萬桶/日的路徑明確，為供應增加定調，四季度暫時空白。分季度來看，一季度油市供需格局將從偏緊向寬鬆過渡，預計二季度夏季需求旺季來臨，如果需求量超過供應量仍有望出現供應缺口推升油價走高，同時也將逐漸迎來美聯儲加息事宜、伊朗石油供應流回市場預期增大等市場焦點，屆時油價存在承壓下行風險；
整體上看，在低庫存水平背景下，油價下方將會得到支撐，油價上行的主要壓力來自於需求的邊際恢復減弱、供應的增加和流動性收緊，所以2022年油價路徑上或許難以複製今年較長時間的持續大幅上漲態勢，同時需特別注意在高位時的回落風險，我們預計2022年油價主要執行區間為60-90美元/桶。
3．套保建議
對於貿易商而言，預計一季度比下半年賣出套保的安全邊際更高，當價格在壓力區間或靠近壓力區間時可以嘗試適當選擇賣出SC原油期貨對庫存進行保值；對於煉廠來說，建議一季度按需採購，當年內其他三個季度選擇油價格回落至支撐區間或靠近支撐區間可以嘗試適當買入SC原油期貨進行保值，以在較低價格鎖定採購成本，當遠期曲線呈現近高遠低時，建議直接買入遠期合約進行套保。
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