國金研究地產行業 杜昊旻團隊
核心觀點：
短期穩健優先推薦國企，長期效率為主推薦民企。今年地產行業動盪較大，房企暴雷不斷，物管板塊估值也隨之承壓。我們預計明年春節過後，地產行業競爭格局會變得明朗，屆時物管板塊估值也會隨之修復。短期來看，國企物管公司因為關聯房企穩健而享有更高確定性和估值，我們看好已經出臺股權激勵計劃的保利物業。中長期來看，物管公司自身的運營效率高低將決定其估值高低。在這一點上，我們認為民營物業公司更可能勝出。主要看好兩類：第一，受益於物業行業整合加速，規模大幅提升，增值服務方面探索出成熟產品線後能快速起量的頭部物管公司，推薦碧桂園服務。第二，基礎物管密度高，口碑好，且在增值服務方面發展有方的區域龍頭物業公司。這些物業公司的關聯房企流動性危機解除後，未來估值修復彈性較大。
政策面預計持續友善。雖然物業是地產的子行業之一，但不同於經常被調控的地產行業，物業行業受到政策的頗多支援。今年以來，住建部和各個地方政府都出臺了諸多支援物業公司做好質價相符，以及鼓勵物業公司探索各類增值服務的檔案。我們認為，物業公司是政府基層治理的重要抓手，無論是疫情期間的防疫工作，還是突發災難（比如河南7月的洪災）時的救援工作，物業公司均做出了突出貢獻。我們預計未來在政策面上，仍會獲得諸多支援和鼓勵，而非打壓。
地產行業出清，物管板塊承壓。今年4月至今，物管板塊的整體股價走勢跟地產基本一致。截至2021年12月21日，恆生物管指數相較2021年4月20日下跌了47%，同期克而瑞內房股領先指數下跌40%。我們認為這主要是因為地產行業出清，諸多房企面臨生死問題，這使得市場對於物管公司未來成長性產生質疑，也對公司未來控制權歸屬擔憂提升，關聯房企的存活問題成為決定物管公司估值的核心因素。
整合加速，頭部物企逆勢提升份額。根據國金地產不完全統計，2021年上市物管公司在併購方面的現金支出合計超過300億元人民幣，相較2020年翻了一倍以上。碧桂園服務是今年併購市場上的最大買家，其對藍光嘉寶服務、富力物業和彩生活核心資產這三筆併購的對價都在幾十億甚至達百億元。僅這三筆併購將為碧桂園服務帶去至少2.5億方在管面積，相當於其2020年底在管面積的66%。我們認為，在管規模和密度（背後是業主體量和消費潛力）是物業公司做好業主增值服務的基礎，行業整合加速有利於頭部公司更快擴大規模、加深密度，進而更快打通可行的社群增值服務業務線，加速第二成長曲線的實現。
上市熱潮退卻，規模賽接近尾聲。今年新上市物業公司9家，數量是去年的一半。我們認為主要因為：①板塊估值回撥，且分化明顯，中小物業公司上市意義減弱。②部分房企流動性出現問題，不得不將旗下擬上市的物業公司出售以換回現金。我們預計明年萬物雲和龍湖智慧服務上市後，由於剛上市的頭部物管公司對規模增長仍有訴求，併購市場預計還將維持一定熱度。到明年年底，預計物管行業的規模競爭賽或將迎來尾聲，屆時在管規模的排名情況將趨向穩定。
投資建議：
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風險提示：關聯房企竣工和銷售大幅下滑；併購整合不順；增值服務開展進度不及預期。
