前言：連續兩週電動車板塊回撤比較大，前期是擔心大化工對中游材料格局的改變，現在是擔心倆問題：1）經濟下行週期，電動車需求是否受影響？2）碳酸鋰硬缺口，是否重演矽料的邏輯，漲到下游需求沒了？而根據上述邏輯的演繹，中游材料股價先崩，到週五最後的堡壘寧王暴跌（而36氪、紐約時報等文章只是解釋下跌的藉口），板塊情緒進入底部區間。
核心結論：2C與2B投資不同，市場低估了消費者、整車廠對價格的容忍度，而關於格局的擔心，再強調一遍明年的投資機會看重個股α：看好1）底部反轉電池、打鐵股；2）一體化構建壁壘（三元/負極/電解液一體化）；3）新技術帶動估值彈性：4680和高電壓；4）供需缺口仍在的品種：銅箔、隔膜。（排序如上）
接下來，我們對上述問題做如下思考：
一、經濟下行週期，電動車需求是否受影響？——供給創造需求，產品力決定需求
電動車需求與經濟週期弱相關，EV銷量=車總銷量*滲透率，本質仍是車型競爭力決定。
1、傳統車銷量（疫情前約2600萬輛）與經濟週期聯動，而假設±5%的波動，一來一回影響總量約260萬輛，按照現在15-20%電動車滲透率計算，一來一回約影響40-50萬輛，按照50度電計算，約影響20-25GWh的量，而我們對電池總裝機預測是663GWh，佔比約3.4%（比較低），產量預測還高於此。
2、在滲透率15-20%向上的階段，電動車銷量本質還是產品競爭力決定。如下圖所示，除了高階延續，10-20萬傳統車最主力價格帶好的車型供給快速增加。
圖：2022年重點新能源汽車分佈
資料來源：各車型網站、天風證券
二、碳酸鋰漲價對需求的反噬？—— 低估整車廠和消費者對價格容忍度
1、假設整車廠承擔全部原材料漲價+補貼退坡——不能忽視其他維度的成本下降空間&車企對銷量的重視
我們預計21年全年電池廠採購碳酸鋰均價在15萬元/噸左右（Q1-Q2在6-8.5萬元/噸，Q3開始從9萬元/噸漲至現價26萬元/噸）。透過對熱門車型的測算，我們發現碳酸鋰每漲價10萬元/噸，則整車原材料成本約上升3000元；考慮補貼退坡，碳酸鋰價格由15萬元/噸漲至30、40萬元/噸，熱門車型成本分別上漲約8000、11000元。看下錶測算，對20萬及以上的車型影響不大，但對部分20萬以下車型影響大。
圖：碳酸鋰漲價+補貼退坡對部分熱門車型的成本影響測算
資料來源：各車型網站、天風證券
看22年整車廠的成本變動，不僅要考慮兩大因素給帶來的漲價部分，還要考慮鋼材、鋁材等大宗產品明年的降價預期&零部件行業給整車廠的年降&規模效應帶來的製造、研發費用攤薄。綜合考慮下，其他環節的降價有望覆蓋碳酸鋰漲價+補貼退坡部分的漲價。
2、鋼、鋁、銅降價+零部件年降
21年以來，新能源車的主要構成材料為鋼、鋁、銅三種金屬漲價幅度分別為14%、45%和21%，帶動了整車成本的上升。以Model 3為例，21年大宗產品漲價對整車的成本的影響在2000元左右，預計22年大宗產品供需關係緩解下，價格有回落的可能，將帶來原材料成本的下降。就行業而言，汽車零部件行業對整車廠年降在3%-5%左右，亦能覆蓋部分碳酸鋰漲價+補貼退坡。
圖：21年大宗原材料漲價對Model 3成本影響測算
資料來源：天風證券
3、規模效應帶來的製造、研發費用攤薄
銷量上升帶來的規模效應對製造費用、研發費用的攤薄不容忽視，如“蔚小理”在21年銷量上升後，單車營業成本、單車研發費用均有不同程度的下降。我們認為，22年電動車銷量持續放量，將進一步攤薄固定成本，使得單車成本進一步下降。
圖：造車新勢力季度銷量&成本
資料來源：各車企公告、天風證券
4、除考慮成本因素外，還需考慮車企對銷量的重視
整個汽車行業向電動化、智慧化轉型的大趨勢確定下，造車新勢力、傳統車企均瞄準了電動車市場，以求在各細分市場放量前鎖定份額，以獲得消費者對車企品牌的認知。我們認為，在電動化、智慧化轉型高速期，車企出於盈利考慮而減少銷量的可能性不大，在市場快速擴大時拿下更大的份額才是各車企的目標。
從資本市場對新能源車企的關注點亦可驗證我們的觀點，“蔚小理”等造車新勢力至今仍處於虧損階段，但基於產能擴張等需要，投資者仍在持續為新勢力們注入資金；在電動車市場爆發階段，投資者的焦點同樣更多聚焦於車企的銷量和市場份額上，而非利潤。
5、此外，也不可低估消費者對價格的容忍度
以特斯拉為例，在電池上游原材料漲價及晶片供應壓力的背景下，21年特斯拉已在各市場針對不同車型進行了多次調價，從終端銷量看漲價並沒有影響需求：
- 中國：Model 3後輪驅動版11月上調售價2萬元至25.57萬元；Model Y後輪驅動版11月上調售價4752元至28.08萬元；Model S長續航版1月上線至今漲價幅度達9萬元；Model X長續航版10月上調售價3萬元；
- 美國：21年對各車型漲價已超過15次，其中Model 3標準續航升級版售價由年初37990美元漲至46490美元；Model Y長續航版售價由年初49990美元漲至60990美元。
圖：特斯拉各車型全球銷量（單位：萬輛）
資料來源：公司公告、天風證券
三、擔心中游材料的競爭格局？
今年電動車投資是把細分賽道輪動演繹到極致的，對業績增速要求非常高，而對商業模式相對看淡。我們認為明年行情分化，對個股α的要求更高，對增速和商業模式（競爭格局等等）會均衡。
而對於經歷了一輪大β的賽道，再要求博弈預期差不現實。銷量和滲透率作為板塊PE的主要驅動因子，國內銷量破500萬輛，對應滲透率18%，扣掉BYD-DMI 100萬輛滲透率14%；全球破900萬輛，滲透率10%，行業加速+結構最佳化期，系統性殺估值不會（國內破30%滲透率，需要考慮）。
而對中游材料競爭格局的擔憂，還是構建競爭壁壘的重要性。據此我們看好的方向1）底部反轉（中期維度，盈利在歷史相對底部）電池、打鐵股；2）一體化構建壁壘（三元/負極/電解液一體化）；3）新技術帶動估值彈性：4680和高電壓；4）供需缺口仍在的品種：銅箔、隔膜。（排序如上）
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