當我們討論“工作即生活”這一話題時，更多的年輕朋友感受到的是壓力與無奈，但這卻是項雯倩最熟悉、最自然的狀態，也是她與自己所熱愛的行業、所做的工作相處的獨特模式。
雯倩同學有兩個重要的身份。在工作中，她是東方證券研究所網際網路&教育行業首席分析師，在賣方研究所已有8年從業經歷。就在去年，她還曾一口氣摘得“新浪金麒麟傳媒行業新銳分析師”第1名和“資本市場分析師成就獎最佳分析師團隊”網際網路行業第2名的榮譽；在生活中，她是一個不折不扣的“生活玩家”。她有一個個人的短影片賬號，個性簽名處她寫道：“玩就對了！”在那個平臺上，她記錄孩子、記錄生活、記錄工作點滴。
伴隨了她多年的網際網路&教育行業，將她的兩個身份完美地糅合在了一起，項雯倩喜歡也享受這種狀態，在她眼中這是一個靠興趣和喜愛驅動研究的行業。就在前不久，她陪孩子上完了培訓班的結業課，坐在教室的最後一排，她記錄那一刻的心情時說：從工作中那些做模型、數“開課量”“留存率”，到生活中上課的快樂、知識的進步，美好的紀念。
或許是所涉獵行業的屬性使然，項雯倩非常相信，一個好的網際網路&教育行業分析師，首先要是一個好的生活體驗官。
新格局誕生將帶來哪些改變？
跟蹤了網際網路&教育行業超過5年的雯倩同學也不得不承認，過去兩年行業們景氣度實在增長過快了。
2020年，我國數字經濟發展迅速，規模達到39.2萬億元，網際網路各行業下，頭部公司市佔率走高。“資料”作為數字產業化和產業數字化的關鍵，已被中央定義為關鍵生產要素，其地位空前提升，達到了與土地、資本、人口和技術相當的重要程度。
野蠻生長之下，監管秩序從嚴是必然。“從執法節奏來看，2021年中期開始，已進入密集發力期。”項雯倩認為。的確，進入2021年，即使對新聞動態關注鮮少的朋友，也一定察覺到了國家政策層面對教育與網際網路行業的監管力度正在趨嚴。
7月24日“雙減”政策落地，作為教育行業最大市場的學科類教育感受到了“寒冬”的來臨。企查查資料顯示，在“雙減”政策落地80天內，全國範圍內近3.3萬家教育相關企業吊登出，算下來平均每天就超過400家。
而今年7月，工信部也啟動了為期半年的網際網路行業專項整治行動，重點就遏制不當競爭行為、保障使用者權益、維護市場秩序祭出重拳。縱觀今年內，《資料安全法》《關保條例》《個人資訊保護法》先後落地，為行業整體競爭格局帶來了新變化。
監管趨嚴、規則釐清，對於行業整體發展將會帶來什麼影響？項雯倩認為，發展到一定階段，相關配套監管跟上，是對行業良性發展的必要因素，監管的目的是為了行業健康發展，促進公平、提升更長期的效率。她同時認為，當下行業的更顯著變化，或是來自於舊有生長路徑受到挑戰，而新的、更公平的發展格局將會誕生。
“從行業格局來看，平臺經濟反壟斷監管將會使得過去幾年網際網路巨頭路徑難以複製，也就是早期透過補貼做心智，中期透過資本整合，後期形成壟斷平臺。”項雯倩認為，在新階段下，無論超級平臺或是新平臺，進入同一網際網路細分領域會更加公平，更需要透過自身產品對行業、消費者產生的影響去判斷哪家產品好，同時也更加仰賴產品和效率的雙重驅動。
基於該邏輯，大平臺依靠資金、資料、供給端等積累的優勢將逐步減弱，而競爭加劇或導致貨幣化率改善斜率放緩。“部分龍頭公司的業務將受到一定影響。”項雯倩分析，但她同時也表示，在網際網路監管新常態下，積極擁抱創新的企業將會擁有更明朗的前景。
行業景氣下行，賣方研究更具價值
新政出臺撬動了行業格局，作為行業分析師，雯倩同學一度忙到“不可開交”。“每天都可以刷到新政策，飛機剛落地就又可以有一個新的。”項雯倩說。
就在“雙減”政策出臺後的第3天，項雯倩在研報中分享了她在當下時點的策略和思考：“1-2 年內學科類培訓公司將進入重要轉型調整期。”她同時給出了這樣的提示，短期建議規避行業相關公司，關注在不同教育細分賽道的政策執行情況，中長期關注頭部公司新業務的拓展情況。
行業受政策收緊影響步入景氣下行區間，必然不是賣方行業分析師們樂意看見的，但換個角度看，不確定性高企又使得投資者評估公司前景的難度增加，因而也就更需要分析師輸出具有價值和專業性的研判。
“為什麼下行？是否可逆？”項雯倩說，“我們要做的，是快速找到下行的核心原因，及時做出判斷，給出投資建議，這個過程是非常有價值的。”同時，在景氣下行區間內，分析師的增量影響對估值難度較大的公司而言，其研判的價值將更為顯著。
不過，拋開政策層面的影響，項雯倩認為，高速多變本是某些行業自身的屬性，“特別是網際網路行業，媒介與需求的變化將帶動整體行業發生改變。”她認為，行業並非處於穩定線性的增長或下降，因此估值體系的波動也隨之增大，“所以無論上行或下行，研究的價值都不容忽視。”
網際網路促使行業“破圈”，跨界行研如何養成？
賣方研究所從業8年，項雯倩無時無刻不感到成長在她身上刻下的印記。而跨域式的進步應該是在2019和2020年。
2019年，項雯倩榮獲“首屆新浪金麒麟最佳分析師榮譽榜”傳媒行業第5名，“機構投資者·財新資本市場分析師成就獎最佳分析師團隊”網際網路行業入圍獎。次年，這兩項大獎得主名單上，她再次榜上有名，不同的是，這一年，她捧回了更為耀眼的榮譽——2020年“新浪金麒麟最佳分析師榮譽榜”傳媒行業新銳分析師第1名，2020年“機構投資者·財新資本市場分析師成就獎最佳分析師團隊”網際網路行業第2名。
翻閱項雯倩的履歷會清晰看見，從業這些年來，她所覆蓋行業的縱深與跨度。2013年，法國畢業的她入職申萬宏源，成了一名建材行業賣方分析師。2016年，她選擇加入東方證券，成為東方證券研究所網際網路&教育行業首席分析師。這一次轉身，她為自己選擇了新平臺的同時，也拓寬了自己的研究領域。“核心覆蓋與流量相關的所有網際網路行業。”項雯倩這樣描述。
在“網際網路+”之下，行業邊界被逐漸打破，行業與行業、領域與領域不斷融合，研究需求也隨之與日俱增，例如備受熱議的社群團購，就幾乎橫跨了網際網路、物流、線下零售、消費品等眾多行業。
跨行業研究需要具備更強的穿透性，但歸根結底來自一個統一的邏輯，“平臺最重要的價值是提升了資訊匹配勢能，滿足使用者需求後換回了使用者數的變化。” 因此，“流量變遷”是不變的大邏輯，流量的絕對值、需求空間，流量的不同增速階段、單流量的LTV（生命週期總價值），都可整合為統一研究框架，從而對應不同估值體系和使用者估值。
“中國有著高密度、大基數的人群。人群多樣性下相似的需求，更容易產生產品的迭代。”項雯倩表示。高速迭代也激發了我國網際網路行業的領先性，無論是使用者增長、運營或是商業模式，中國都已遠遠領先於世界，哪怕是歐美髮達國家。舉一個非常鮮明的例子，“直播電商”在我國已幾乎家喻戶曉，據統計，目前國內市場已達到了萬億規模，而相形之下，2019年全球直播帶貨銷售額中，美國的佔比不足1/60。
但另一方面，行業的領先性也一定程度上為研究分析帶來了挑戰。這是因為，在多數發展歷程更悠久、發展模式更成熟的行業裡，國內分析師的前瞻性判斷大多可以借鑑歐美成熟市場的模板，但到了網際網路領域，這條路卻不太走得通了。
不過項雯倩卻不認為這一影響是絕對性的，“透過研究歐美做前瞻性判斷的研究路徑，即歸納總結法，本身來講就過於簡單。”她認為，“判斷一個成功的企業不大可能僅透過歸納、總結、對比研究得出來。”那麼方法論在哪呢？項雯倩結合自身多年的研究經驗，給出了答案。
資料不是互聯網裡唯一值得關心的事
和許多賣方行業分析師給人的第一印象不太一樣，項雯倩的朋友圈裡充斥著輕快的生活的煙火氣。一桌日思夜想的“家鄉味道”，就值得她驅車2小時的奔赴，“是單趟、單趟！”項雯倩還格外強調說。
對生活的熱愛、對新事物的好奇心，很大程度上幫助了她研究工作的深潛，“網際網路關聯著生活的方方面面。”項雯倩概況自己的工作狀態時說，“工作即生活。”
哪怕小到一枚APP在生活場景中的應用，項雯倩也無時無刻不在進行著研究與分析，“我會在使用的過程中去思考，作為一個使用者，我覺得它好不好用、願不願意複用、便捷度如何。”
與大多數行業的研究方法來自於向上遊、企業的調研不同，網際網路行研自有獨特路徑。“因為其下游需求人群是高速變化著的，因此相對的，其研究框架也需要更加靈活。”
雖然下游需求多變、沒有固定公式，但相同的是，“感受”。“體驗產品、體驗消費者需求得到了什麼滿足，再思考產品帶來了什麼、影響多大。總之就是去讀懂他們的感受。”項雯倩認為，這是網際網路行業分析師要做的最重要的第一步，“需求是透過產品體驗出來的，而不是理論歸納總結出來的。”也正因如此，項雯倩感受到對行業本身發自內心的興趣和喜愛，有多麼關鍵。
當然，找到“好產品”並不意味著就找到了“好公司”，項雯倩說，在體驗的基礎上，還應迴歸到二級研究的優勢點——總結商業模式的迭代路徑，並找出投資邏輯。
但與此同時，項雯倩也一再強調，網際網路行業的研究有其自身的特性——財報、資料不是研究員所唯一需要關心的事，“這些數字只能告訴我們‘結果’，卻不是‘原因’。”要找到真正的原因，還是要回歸到生活本身，到生活中去尋找答案。
