（報告出品方/作者：中國銀河證券，傅楚雄、王愷）

一、公司是國記憶體儲與MCU雙龍頭企業

（一）專注半導體研發設計，形成儲存、控制與感測閉環業務佈局

公司成立於 2005 年，是國內領先的半導體設計公司。公司致力於開發先進的儲存器技術 和 IC 解決方案，於 2016 年 8 月在上海證券交易所成功上市，之後擴充套件公司邊界，逐漸豐富其 全方位佈局，攜手合肥長鑫實現 DRAM 國產替代，收購思立微進軍指紋識別晶片市場。當前， 公司的業務主要包括儲存晶片、微控制器和感測器三個部分。

公司的主要營收來自儲存晶片，NOR Flash 是最主要產品。2020 年，儲存晶片銷售收入 佔公司總營收的 73.02%，其中的 NOR Flash 和 NAND Flash 由公司自主研發。公司研發 NOR Flash 的歷史較長，保持著技術和市場的領先，提供從 512Kb 至 2Gb 的系列產品，涵蓋了 NOR Flash 市場的絕大部分容量型別，電壓覆蓋 1.8V、2.5V、3.3V 以及寬電壓產品，型別豐富；產 品工藝處於行業內主流技術水平，工藝節點主要為 65nm，同時全面推出 55nm 工藝節點產品。 在 NAND Flash 方面，公司的成熟工藝節點為 38nm，正在穩步推進 24nm 製程，產品容量覆 蓋 1Gb 至 8Gb，電壓包括 1.8V 和 3.3V，並且提供傳統並行介面和新型 SPI 介面兩個產品系 列。

與合肥長鑫簽署合作協議，進軍 DRAM 領域。公司在 2017 年與合肥長鑫達成初步合作 框架協議，2020 年正式開始為合肥長鑫提供代銷服務，預計 2021 年代銷金額達到 3 億美元。 另一方面，公司也在推進自身的利基型 DRAM 晶片研發及產業化專案，於 2021 年 6 月 3 日 宣佈自研 4Gb DDR4 產品實現量產，該部分產品將由合肥長鑫代工。同時，公司與合肥長鑫就 一些產品進行聯合開發。

MCU 業務主要基於 ARM 核心，並在 2019 年首推 RISC-V 架構 MCU。公司是國內最大 通用 MCU 企業，在 32bit MCU 居於領導地位，其生產的 GD32 MCU 已經擁有 350 餘個產品型號、24 個產品系列及 12 種不同封裝型別，推出了全球首個基於 RISC-V 核心的 32 位通用 MCU 產品，擁有入門級、主流型、高效能 3 條產品線供客戶選擇，覆蓋 180nm、110nm、55nm、 40nm 工藝製程，正積極推進“MCU 百貨商店”計劃，為客戶提供一站式服務。

收購思立微，公司成功進入感測器市場、加強 IoT 佈局。公司提供的產品型別包括嵌入 式生物識別感測晶片，電容、超聲、光學模式指紋識別晶片以及自、互容觸控屏控制晶片。同 時，公司近期透露正佈局新的產業線，將會在 2021 年底或明年推出包括 TFT 和一些光器件、 超聲系列產品。另外，2020 年是思立微業績承諾的最後一年，由於受第一大客戶的特殊情況 以及疫情的影響，2020 年的業績沒有達到預期，在 Q4 商譽減值了 1.28 億，但思立微原股東 由於未完成業績承諾對公司進行補償稅後收益1.92億，對公司整體不會產生較大的負面影響。 感測器是 IoT 的重要一環，對思立微的收購之後，公司可提供的產品拓展為儲存、MCU 和傳 感器晶片及其相應演算法與解決方案的集合，成功在 IoT 領域形成閉環，能更好的利用客戶資 源，具備極大的長期發展潛力。

從經營模式來看，公司屬於 Fabless 模式。作為 IC 設計企業，公司專注於積體電路設計 及最終銷售環節，將晶圓製造、封裝和測試環節外包給專門的晶圓代工、封裝和測試廠商，主 要合作伙伴有中芯國際、臺積電、聯華電子、華虹集團等。從銷售模式看，公司的銷售主要為 直銷與經銷兩種，客戶包括英特爾、三星、佳能等國際一線廠商。

（二）大股東控制力強，股權激勵繫結核心骨幹

公司股權較為分散，大股東擁有較強的控制力。根據 2020 年年度報告，董事長朱一明先 生是公司實際控制人，直接持股 8.54%，與香港贏富得有限公司、聯意（香港）有限公司是一致行動人關係，實際對公司 16.76%的股份擁有控制權。公司的眾多大股東，如國家積體電路 產業投資基金股份有限公司、陝國投、葛衛東、訊安投資有限公司，均與公司簽訂了協議，許 諾不主動謀求上市公司的控制權。另外，朱一明先生產業經驗豐富，曾在美國半導體產業工作 多年，且兼任合肥長鑫的董事長及執行長，所以，雖其直接持股比例不高，但對公司擁有 較強的控制力。根據 2020 年年報，公司擁有 1 家分公司、7 家全資二級子公司、10 家全資三 級子公司、2 家全資四級子公司，下屬子公司數目不多、便於管理。

釋出新一期股權激勵計劃，以 2018-2020 年營業收入均值為基數，2021-2024 年營業收入 增長率分別不低於 50%、60%、70%、75%。公司曾在 2016 年和 2018 年釋出股票期權與限 制性股票激勵計劃，分別向激勵物件授予權益 157 萬股和 430 萬股。2020 年 12 月 29 日，兆 易創新發布《2020 年股票期權與限制性股票激勵計劃（草案）》，擬向激勵物件授予 340.86 萬 股股票期權，約佔股本總額的 0.72%，行權價格為 201.81 元/股；擬向激勵物件授予 318.79 萬 股公司限制性股票，約佔股本總額的 0.68%，授予價格為 100.91 元/股。公司此次股權激勵計 劃設定的業績考核目標為：以 2018-2020 年營業收入均值為基數，2021-2024 年營業收入增長 率分別不低於 50%、60%、70%、75%。除公司層面的業績考核外，公司也對各業務單元、部 門和個人設定了績效考核體系，能夠在充分調動員工積極性的同時，對其做出較為準確、全面 的綜合評價。自上市以來，公司三次釋出股權激勵計劃，充分體現公司始終處於上升期，對未 來發展充滿信心。

（三）公司業績穩步增長，研發投入持續增強

公司營收與利潤保持快速增長。公司在 2019 年順利完成對思立微的全資收購，在業務上 進入感測器領域，形成在 IoT 領域的閉環佈局，產品種類的豐富讓公司能夠更好地滿足各類用 戶的需求。2016 年-2021 年 Q3，公司的營收和歸母淨利潤始終保持快速增長，2018 年受行業 週期下行的影響，增速稍有下降，但在 2019 年併入感測器業務之後又迴歸快速增長。根據 2020 年年度報告，儘管面臨疫情和貿易摩擦的雙重壓力，公司在 2020 實現營收 44.97 億元實現歸 母淨利潤 8.81 億元，同比增長 40.40%和 45.11%。2021Q3 公司經營情況良好，市場需求持續 旺盛，公司產品供應量增加，公司收入和淨利潤同比增長 99.45%和 144.92%。

專注於設計和銷售環節，公司的毛利率和淨利率始終處於較高水平。2018 年及之前年度， 公司的業務主要為儲存晶片和 MCU 銷售，且儲存晶片所佔比例較高，由於儲存晶片在 2017 年毛利率實現從 24.25%至 37.61%的大幅增長，公司的毛利率和淨利率在該年度有明顯躍升； 2018 年，儲存晶片和 MCU 的毛利率均稍有下降，致使公司的毛利率與淨利率有小幅下滑。 2019 年，公司新添毛利率較高的感測器業務，公司整體毛利率水平進一步提升。2020 年，公 司匯入的 DRAM 產品還處於起步階段，並且感測器產品銷售結構因價格戰產生變動，導致公 司的毛利率同比有所下滑，但淨利率仍然同比增長 0.68%。隨著公司產品結構的升級，以及受 益於 2021 年 MCU、Nor Flash 等產品漲價，公司 2021Q3 的毛利率和淨利率分別上升至 44% 和 26%，並且下半年有望繼續提升。

公司具備較強的盈利能力。公司核心盈利指標 ROE 高於可比公司平均數，透過對比可知， 其總資產週轉率與銷售淨利率均較高，權益乘數略低。由於毛利率和淨利率較高，公司的銷售淨利率今年始終處於一個較高的水平；資產週轉率也稍高於可比公司平均數。權益乘數始終較 低，主要原因是公司舉債較少、資產負債率較低。

銷售費用保持穩定，研發費用維持在較高水平。公司的銷售費用佔營收比例始終保持在為 3%~5%，近兩年略有上升但漲幅不大。早期公司的管理費用率較高，但 2018 年之後公司將研 發費用從管理費用中剝離，進行單獨列示，故其管理費用率在 2018 年實現大幅下滑。從披露 的資料來看，公司重視研發投入，其研發費用率常年高於 10%並且持續上升。財務費用率多數 情況下為負，偶有異常正值的原因為美元變動幅度較大，導致的匯兌損失。總體來看，公司的 四項費用率表現較為合理，符合公司的發展趨勢。

公司財務狀況良好，舉債較少，風險較低。總體來看，公司的資產負債率始終保持在較低 水平。2018 年公司資產負債率為 33.68%，之後一直處於較低水平，2021Q3 年公司資產負債率 為 13.89%。始終低於行業平均水平（40%以上）。除此之外，公司的風險意識較強，趨向於舉 借長期借款，財務風險較小。未來，公司有較大潛力藉助財務槓桿的作用，實現更快發展。

二、儲存市場前景廣闊，公司三管齊下深度佈局

儲存器的種類有很多，隨著技術的進步，價格的下降，半導體儲存讀寫速度快，體積小， 功耗低等優勢凸顯出來，逐漸成為儲存的主流產品。根據執行時過程的不同，半導體儲存器可 以分為只讀儲存器(Read Only Memory, ROM)和隨機讀寫儲存器(Random Access Memory, RAM)。 又根據電源關閉後是否可以儲存資料，ROM 被稱為非易失性儲存器，RAM 被稱為易失性儲存 器。現在市場上廣泛使用的 ROM 儲存器包括 NOR Flash，NAND Flash，RAM 儲存器包括 DRAM 和 SRAM，其中市場產值最大的為 DRAM 和 NAND Flash。

公司的儲存器產品包括 NOR Flash，NAND Flash 和 DRAM。作為全球領先的 NOR Flash 公司之一，公司擁有廣泛的 NOR Flash 產品，適用於 PC 主機板、數字機頂盒、路由器、家庭網 關、安全監控產品、人工智慧、物聯網、可穿戴裝置、汽車電子等領域。公司在 NOR FLASH 的全球市場佔有率排名第三並且不斷提升。除了 NOR FLASH 公司還透過自主研發推出 SLC NAND FLASH,廣泛用於網路通訊、語音儲存、智慧電視、工業控制、機頂盒、印表機、可穿 戴裝置等領域。除此之外，公司與合肥產投合作開發合肥長鑫 DRAM 專案，並且自主研發利 基 DRAM，於 2021 年 6 月 3 日宣佈 4Gb DDR4 產品實現量產，主要面向消費類、工業控制類 及車規等市場。公司在儲存器的三個方面深度佈局，前景廣闊。

（一）應用場景不斷拓展，NOR Flash 度過低迷重回增長

NOR FLASH 作為 EPROM 和 EEPROM 儲存器的替代品出現後，因為其更經濟、更方便 的複寫功能而成為主流。在功能手機時代，因為手機功能簡單，無需儲存大量資料，寫入和擦 除的次數也較少，NOR FLASH 成為了最常用的儲存晶片。到了智慧手機時代，手機的功能大 大增強，各類應用和程式也增加了對儲存空間的需求，手機的儲存空間迅速增長。此時，NAND FLASH 憑藉其高密度儲存的優勢成為了手機的新寵兒。NOR FLASH 隨著功能手機市場空間 的減少而逐年縮小，並於 2016 年達到低點 18.57 億美元。（報告來源：未來智庫）

由於新興領域的蓬勃發展，NOR FLASH 迎來新的發展機會，市場空間的下降已經成為歷 史。由 IoT、可穿戴裝置、AMOLED、TDDI、5G 基站建設和車載電子裝置等下游領域驅動， NOR FLASH 將進入新的增長期。根據 CINNO 預測，2022 年全球 NOR Flash 市場規模將達 到 37.2 億美元，2020-2022 複合增速約 10%。

IoT 井噴式發展，NOR FLASH 重新開啟增長空間。近年來，隨著科技的發展和技術的進 步，將普通的裝置接入到網際網路已經成為主流趨勢，無論是傳統家電或是新興智慧裝置，都將 成為 IoT 的下游應用。根據 IHS Markit 預測，到 2030 年，全球 IoT 裝置的數量將從 2017 年的 270 億臺增長到 1250 億臺，複合年增長率超過 12％。根據小米集團的招股說明書，預計到 2022年，中國的消費級 IoT 市場將達到 3118 億美元。而在每一個 IoT 裝置中至少需要一顆 FLASH 晶片。而因其系統簡單，資料處理需求少的特性，NOR FLASH 的高可靠性、快速讀取以及芯 片內執行的特點使其比較 NAND FLASH 更適合成為 IoT 的儲存方案。

可穿戴裝置帶來巨大 NOR FLASH 市場增量，TWS 率先殺出重圍。可穿戴裝置主要包括 智慧手錶、手環、TWS 耳機等，根據 IDC 資料，2021 年第一季度可穿戴裝置出貨量約為 1.05 億個，同比增長 34.4%。根據 Gartner 預計，2021-2022 年可穿戴裝置市場的總規模分別為 814.99/938.58 億美元，繼續保持快速增長趨勢。

TWS 耳機由蘋果與 2016 年率先推出，隨後市場逐漸擴大，安卓市場緊隨其後，出貨量也 逐漸提升。根據前瞻產業研究院資料，2016-2018 年 TWS 耳機出貨量分別為 918 萬/2000 萬 /4600 萬副，每年銷量都幾乎呈現翻番的趨勢。在容量方面，目前蘋果 AirPods 採用 128M NOR FLASH，若在 21 年推出新款則有可能採用 256M NOR FLASH，AirPods Pro 則以及採用 256MNOR FLASH；而安卓產品在高階市場也採用 128M NOR FLASH 如 SONY 降噪豆，BOSE NC700，在中低端市場則普遍採用 64M NOR FLASH 比如華為、漫步者等。高階市場主要被蘋 果佔據，並且隨著蘋果以及安卓品牌的進一步市場運作，我們認為市場將繼續增長。而中低端 市場由安卓 TWS 佔據，並且還有較大增長空間，2018 年非蘋果品牌 TWS 耳機出貨量為 1000 萬餘副，2019 年達到將近 7000 萬副，2020 年更是達到 1.6 億副，2018-2020 市佔率分別為 21.7%、45.1%以及 69%，安卓端透過價格優勢滲透中低端市場並且逐漸佔有更大市場份額， 我們預計 2021 年 TWS 為 NOR FLASH 帶來新增市場規模可以達到 2.63 億美元。

AMOLED 廣泛應用推動 NOR FLASH 市場。OLED 可以自發光，比傳統的 LCD 螢幕輕 薄、色彩細膩、對比度高、響應速度快而被各大手機品牌廣泛應用。而 OLED 分為 AMOLED 和 PMOLED，AMOLED 因其更薄、電壓更低、畫素可獨立驅動發光等特點被更廣泛應用，根 據前瞻產業研究院資料 AMOLED 螢幕滲透率有望在 2021 年達到 50%以上。然而由於 AMOLED 面板的技術問題，常常會出現顯示電流和亮度不一致的問題，需要進行外部計算補 償，這一過程透過外掛一顆 8-32M NOR FLASH 來實現。根據 CINNO Research，2019/2020 年 AMOLED 智慧機面板出貨量為 4.6/4.3 億片，根據 TrendForce，這一數字在 2021 年將上漲至 5.36 億。隨著 AMOLED 螢幕市場的增長，小容量 NOR FLASH 的需求也會增加。我們預測 2021 年，AMOLED 螢幕搭載的 NOR Flash 的市場空間在 5400 萬美元左右。

TDDI 進一步促進 NOR FLASH 市場增長。TDDI（Touch and DisplayDriver Integration） 是將觸控式螢幕控制器整合在 DDIC 中的技術，最早由新思科技提出，隨著全面屏的普及，TDDI 提供了更簡化的設計工作，有助於新裝置更快上市；同時由於整合觸控和顯示功能，製造商可 以設計出更薄、更亮、邊框更窄的顯示屏。因此，自 2015 年 TDDI 技術被提出後，出貨量增 長迅速，出貨量迅速增加，2018 年出貨量超過 4 億件，根據 TrendForce 預計到 2021 年將達到 7.60 億，3 年複合增長率 23.9%。而 TDDI 方案均需外掛一顆 NOR FLASH 儲存觸控功能的分 位編碼，TDDI 市場的快速增長就為 NOR FLASH 市場帶來了增量。

5G 基建急速發展帶來 NOR FLASH 新增量。根據工信部資料，2020 年我國新建成 5G 基 站超 58 萬個，假設全球基站數是國內基站數量的 1.5 倍，我們預計 2020/2021 年全球新增 5G基站 90/190 萬座。FPGA(Field Programmable Gate Array)和 SoC(System on a chip)在 5G 基站上 得到了廣泛的應用。NOR FLASH 因為其工作溫度範圍廣、功耗低、可靠性高等特性成為配置 FPGA 和 SoC 的最佳選擇。每座基站需要 5-6 顆 512M/1G 的 NOR FLASH。我們預計 2020- 2021 年 NOR Flash 在 5G 基站市場的總規模分別為 0.9、1.9 億美元。

汽車智慧化為 NOR FLASH 帶來增量。隨著車載功能的逐漸發展，汽車電子系統的應用 逐漸增多，資料儲存和處理的需求均大量增加。在日益增多、變大的車載螢幕、儀表盤等互動 系統對車內電子系統要求的提高下，NOR FLASH 以其響應時間短、價效比高、晶片內執行等 優勢成為車載電子晶片的最佳選擇。同時，ADAS(高階輔助駕駛系統)近期的爆發式增長，也 為 NOR FLASH 提供了未來的巨大增量。ADAS 是自動駕駛發展的基礎，對其搭載晶片的響應 速度以及資料完整性有著較高的要求，NOR FLASH 在這些方面都具有其他晶片沒有的優勢。 因此對於每一個 ADAS 系統，根據功能的不同，均需要搭載一顆或多顆 32M-1G 的 NOR FLASH 晶片。我們預計到 2022 年 ADAS 帶動 NOR Flash 的增量市場規模將達到 8 億美元。兆易創新 已依據 AEC-Q100 標準認證了 GD25 全系列產品，是目前唯一的全國產化車規快閃記憶體產品，已經 成功率先進入了智慧汽車市場。

（二）NOR Flash 具有獨特優勢，行業景氣度將維持高位

在目前主流的 ROM 中，NOR FLASH 和 NAND FLASH 均擁有其各自的優缺點。相對於 NAND FLASH，NOR FLASH 雖然擁有較慢的寫入和擦除速度，但是讀取速度要更快，而且在 相對較小的儲存要求下價效比更高，同時具備了晶片內執行的能力，滿足儲存與執行的要求， 並且還具備 NAND FLASH 沒有的長期供貨能力，因此在物聯網、智慧穿戴裝置、TWS 等領 域具有其獨特的優勢。

AIoT、5G 等工業的迅速發展導致資訊量呈爆炸式增長，這種趨勢必然帶來對具有更高容 量、讀寫時間更快的儲存器的需求，因此，諸如 MRAM(磁阻隨機存取儲存器)、FRAM(鐵電隨 機存取儲存器)、RRAM(電阻式隨機存取儲存器)和 PCRAM(相變隨機存取儲存器)之類的新興 儲存器層出不窮。然而這些新興技術雖然擁有各自的優勢，但仍需進行大量的、長週期的研發 和測試，以確保效能並且降低成本。我們認為新興技術在短期內無法取代現有市場的主導地位。

NOR Flash 的行業趨勢可以從全球前兩大龍頭公司旺宏和華邦電看出，旺宏將近 50%的營 收來自 NOR Flash，而華邦電 60%的 Flash 營收中也有 54%的 NOR Flash 收入。旺宏和華邦電 在 2021 年的營收屢創新高，而兩家公司的毛利率同時也呈現環比上升的趨勢。旺宏董事長吳 敏求表示Q2環比上漲受益於產品漲價，並預測明後年缺貨行情將持續，產品價格會持續上漲， 響應帶動營收和毛利率的持續上行。

在渠道端，NOR Flash 也相同的展現出交期延長和價格上漲的趨勢。根據富昌電子，21 年 全年貨期環比都將呈現延長趨勢，價格也將保持上行態勢。並且在產能有限的情況下，全球 NOR 龍頭企業並無大量擴產的計劃。而華虹表示 21Q2 由於 NOR Flash 的需求增長，65/55 nm 營收同比增長較高，獨立非易失性儲存營收 1830 萬美元，同比增長近 5 倍。並且華虹計劃於 年底擴大 12 寸廠產能至 6.5 萬片每月，其中 4.7 萬片每月用於 NOR Flash、CIS 及嵌入式記憶體。

（三）行業集中度高，公司市佔率不斷提升

歐美廠商逐漸退出，公司份額不斷提升。NOR FLASH 的全球市場集中度非常高，全球前 五名供應商佔據了 90％以上的市場份額，主要由中國臺灣，美國和中國大陸壟斷，並且這些公司 的市場份額繼續增長。同時，面對之前不斷縮小的市場空間，三星於 2010 年退出 NOR FLASH 市場，產能將集中在具有相對較高的市場規模和繁榮的 DRAM 和 NAND 快閃記憶體市場。從那以後，主要的國際儲存器製造商相繼宣佈減少 NOR Flash 的生產：2016 年，美光取消了 8 英寸 生產線；2017 年，Cypress 在布盧明頓出售了一家生產 NOR Flash 的晶圓廠。美光和均逐步退 出中小型消費品和 PC 市場，專注於工業控制，汽車和其他市場。這不僅為剩下的龍頭公司留 下了發展空間，產能的減少也給改善了市場的供需關係。2017-2020Q1，旺宏、華邦電兩家企 業一直佔據前二位置，而兆易創新的市佔率在穩步提升，並於 19Q3 成為全球第三大供應商。

公司 NOR FLASH 產品齊全，工藝製程從 65nm 向 55nm 演進。兆易創新提供了從 512Kb 至 2Gb1 的系列產品，涵蓋了 NOR Flash 市場的大部分容量範圍，電壓涵蓋 1.8V、2.5V、3.3V 以及寬電壓產品。2020 年度，公司推出國內首款容量高達 2Gb、高效能 NOR Flash—GD25/GD55 B/T/X 系列產品，提供 256Mb 至 2Gb 的容量選擇，支援高速 4 通道以及相容 JEDEC xSPI 和 Xccela 規格的高速 8 通道，主要面向需要大容量儲存、高可靠性與超高速資料吞吐量的工業、 車載、AI 以及 5G 等相關應用領域，代表了 SPI NOR Flash 行業的最高水準。同時，於 2020 年度推出的 2Gb 大容量高效能 SPI NOR Flash GD55LB02GE 產品，獲得國內多項獎項。公司 NOR Flash 產品工藝處於行業內主流技術水平，隨著華虹無錫 12 寸新增產能逐漸釋放，公司 55nm 工藝節點全系列產品均已量產，和 65nm 工藝節點一起成為公司的主要工藝節點，考慮 到華虹無錫 12 寸新增產線的爬產週期，產能增量將在 21H2 有明顯釋放。

公司 NOR FLASH 產品透過車規級認證，應用場景不斷豐富。公司針對車規級市場推出 了車規級 3.0v、1.8v 的 SPI NOR 產品。2019 年 3 月，兆易創新宣佈其 GD25 全系列 SPI NOR Flash 產品已完成 AECQ100 認證，GD25 NOR Flash 車規級產品已被國內外車廠採用，包括日 本和韓國地區的汽車廠商，2Gb 大容量 GD55 也已透過車規級 AEC-Q100 認證，車規級 SPI NOR 實現 2Mb-2Gb 全容量覆蓋，隨著車載電子系統的快速發展，公司未來有望在車規級 NOR Flash 產品中佔據重要市場份額。此外，公司是蘋果 AirPods 系列的主要供應商之一，根據 DigiTimes，2020 年公司成為 AirPods 唯一 NOR Flash 供應商；同時在安卓 TWS 的市場份額也 在持續增加。在其他 IoT 市場，公司在高中低端市場上均有供貨。同時，隨著高容量產品的研 發成功和持續供貨，公司在 5G 基站等領域也預期會有大量供貨。

（四）SLC NAND Flash 協同發展，公司持續擴大市場

NAND Flash 應用廣泛，市場需求逐步提升。NAND Flash 作為 ROM 的另一主要市場， 最小讀寫單位是 Page(頁)，內部採用非線性宏單元模式，讀寫速度快，為使用大容量記憶體提供 了價格低廉、執行高效的解決方案。NAND Flash 內部結構較為簡單，成本低、體積小，主要 應用場景是大容量的儲存，如 SSD(固態硬碟)，閃盤等。2020 年全球對 NAND Flash 產品的需 求開始回升，全年市場整體供不應求，價格持續升高，根據 IC Insights，2020 年全球 NAND Flash 市場總營收為 551.54 億美元，同比增長 25%。

公司主營 SLC 2D NAND Flash，全球市場規模穩健增長。NAND FLASH 按容量分為兩大 類：大容量 NAND Flash 主要為 MLC、TLC 2D NAND 或 3D NAND，擦寫次數從幾百次至數 千次，多應用於大容量資料儲存；小容量 NAND Flash 主要是 SLC 2D NAND，可靠性更高， 擦寫次數達到數萬次以上。長期來看，2D NAND 相較 3D NAND 有可靠性更高、穩定性更強 等優勢，將大量用於網路通訊、智慧電視、可穿戴裝置、基站等應用，無法被 3D NAND 取代。 而 2D NAND 中的 SLC NAND 雖然儲存單元儲存資料少，但具有資料保留時間長、讀寫次數 多、讀取速度快等優點，主要應用在小容量、對壽命、穩定性要求高的領域如網路通訊、語音 儲存、智慧電視、工業控制、機頂盒、印表機、穿戴式裝置等。根據 Prudour Pvt. Ltd.預測， 2021 年，全球 SLC NAND 市場規模約為 11.8 億美元，未來將繼續保持穩健增長的趨勢。

從 38nm 向 24nm 切換，SLC NAND Flash 技術水平不斷提升。公司在 NAND FLASH 領 域主要瞄準利基市場，自主研發 SLC NAND FLASH 等產品。目前 SLC NAND 主流工藝結點 38nm，公司成熟工藝節點為 38nm，同時 24nm 工藝節點的產品也已經實現量產。目前正在量 產的產品容量從 1Gb 至 8Gb 覆蓋主流容量範圍，電壓涵蓋 1.8V 和 3.3V，提供傳統並行介面 和新型 SPI 介面兩種產品型別。2021 年，24nm 將成為公司 SLC NAND 主要工藝節點之一。 公司的 4Gb SPI NAND Flash 產品—GD5F4GM5 系列，實現了從設計研發、生產製造到封裝測 試所有環節的純國產化和自主化，標誌著國內 SLC NAND Flash 產品正式邁入 24nm 先進製程 工藝時代。這些創新技術產品有助於進一步豐富公司的儲存類產品線，為客戶提供更最佳化的大 容量程式碼儲存解決方案。NAND Flash 與 NOR Flash 的協同發展將持續擴大公司在該領域的市 場份額。

（五）瞄準 DRAM 利基賽道，自研產品順利推出

DRAM(Dynamic Random Access Memory)即動態隨機存取儲存器，是當前市場中最為重要 的系統記憶體，在計算系統中佔據核心位置，廣泛應用於伺服器、移動裝置、PC、消費電子等領 域。2020 年市場規模為 670 億美元。根據 IC Insights 預測，2021 年 DRAM 市場規模將達 869億美元。DRAM 按下游需求可分為 PC 端 DRAM、伺服器 DRAM、移動端 DRAM、圖形 DRAM 和利基型 DRAM 等。其中，利基型 DRAM 主要用於液晶電視、數字機頂盒、播放機、智慧手 機、智慧手錶等消費電子與網路通訊等相關產品上，約佔總 DRAM 市場規模的 8%。根據 TrendForce 資料顯示，21Q1 利基型 DRAM 價格上漲 10%-20%，並會持續上漲，我們預計 2021 年利基型 DRAM 全球市場規模將達到 50 億美元左右。

因極高的技術和資金壁壘，DRAM 領域市場處於高度集中甚至壟斷態勢。目前，DRAM 晶片的市場格局是由三星、SK 海力士和美光統治，三大巨頭市場佔有率合計在 95%，而三星 一家公司市佔率就超過 40%。根據集邦諮詢資料，2021Q1 三星與 SK 海力士相加的全球市場 份額達到 71%，與 2020 基本持平，產值規模在全球遙遙領先，遠超位列其後的中國臺灣、日 本、美國等地區的市佔率。TrendForce 資料顯示，當前手機和移動裝置是 DRAM 最大的應用 領域，佔比達 39.6%；未來隨著更多的計算和儲存向雲端轉移，伺服器將逐步成為 DRAM 最 大的應用方向，預計 2025 年伺服器應用佔比將增長至 48%。伺服器應用將帶來 DRAM 未來 的最大增量。

國產 DRAM 需求強烈，合肥長鑫帶來希望。寡頭壟斷的市場導致我國企業對 DRAM 芯 片控制力極低，長鑫儲存的 DRAM 技術成為了國產 DRAM 的希望。長鑫儲存的 DRAM 技術 來源於破產的奇夢達公司，長鑫透過授權獲得了奇夢達的堆疊式相關技術後透過自身的研發 將工藝由 46nm 推進至 20nm 以內，實現技術突破。2020 年 6 月 20 日，長江儲存的國家儲存 器基地專案二期在武漢東湖高新區開工，規劃產能 20 萬片/月；合肥長鑫當前已經啟動 8 萬片 /月的建設目標，預計在 2021 年完成一期三階段建設，產能預計達到 12 萬片/月，並完成 17nm 技術研發。目標總共建設三期，每期產能為 12 萬片/月，全部建成後達到 36 萬片/月。雖然長 鑫目前儲存工藝節點仍然落後三星、美光、海力士約兩代，但其打破了國外企業對我國 DRAM 市場的壟斷，是我國儲存器市場里程碑式的進步。

攜手長鑫，切入 DRAM 賽道。2017 年 10 月，兆易創新與合肥產投簽署合作協議，開展 工藝製程 19nm 儲存器的 12 英寸晶圓儲存器（含 DRAM 等）的研發，正式進軍 DRAM 領域。 2019 年，公司與合肥產投、合肥長鑫整合電路籤署《可轉股債權投資協議》，約定以可轉股債 權方式對專案投資 3 億元，並繼續研究商討後續合作方案。2020 年 4 月，公司與合肥長鑫籤 署了《框架採購協議》、《代工服務協議》及《產品聯合開發平臺合作協議》日常交易框架協議。 兆易從 2020 年開始銷售合肥長鑫 DRAM 產品，同時，公司持續推進合肥 12 英寸晶圓儲存器 研發專案合作。透過簽署《框架採購協議》等系列協議，推進雙方在 DRAM 產品銷售、代工 及聯合開發工程端的緊密業務合作。2020 年，兆易創新順利完成非公開發行進行 DRAM 晶片 自主研發並且根據合作協議，長鑫優先為兆易創新 DRAM 產品代工，為設計的產品流片提供 支援。與長鑫面對的伺服器、PC、手機等大客戶不同，兆易自研 DRAM 屬於利基 DRAM，面 向機頂盒、路由器等小客戶，不存在直接競爭關係，並與公司 NOR Flash、NAND Flash 等產 品共享客戶渠道，為公司帶來獨特優勢。目前，公司已基本建立代銷 DRAM 的銷售、運營體 系，客戶數量與業績逐步增長。

自研 DRAM 產品順利推出，公司產品具有製程優勢。2020 年 6 月 3 日，公司順利完 成 DRAM 晶片自主研發及產業化專案及補充流動資金之非公開發行股票事項，共募集資金43.24 億元，著手研發 1Xnm 級（19nm、17nm）工藝製程下的 DRAM 技術，設計和開發 DDR3、 LPDDR3、DDR4、LPDDR4 系列 DRAM 晶片。2020 年，公司已在 IPTV、手機、TV、信創 等領域，獲得了 DRAM 客戶的訂單和信任，為後續長期合作打下了堅實基礎。公司於 2021 年 6 月 3 日宣佈 19nm DDR4 產品實現量產，主要面向 IPC、TV 等消費類利基市場，17nm DDR3 正在研發。利基型 DRAM 的規格和下游應用十分豐富，具有少量多樣的特點，毛利率 相較標準型 DRAM 更高。目前行業內利基型 DRAM 主流工藝節點為 3Xnm-20nm，公司產 品的工藝節點是 17-19nm，具有較強的競爭力。（報告來源：未來智庫）

三、市場缺口巨大，MCU業務迎快速增長

MCU 是 Microcontroller Unit 的縮寫，也被稱為微控制器、單片微型計算機，俗稱微控制器， 是將 CPU 的頻率及規格適當縮減後，整合 RAM、ROM、定時計數器和多種 I/O 介面於單一 晶片上的計算機。MCU 的下游應用極其廣泛，包括手機、PC 外圍等消費電子，各類智慧電子、 工業控制和汽車電子等領域。

（一）市場需求持續提升，MCU 價格大幅上漲

新興技術快速發展，推動 MCU 規模快速擴大。受益於物聯網快速發展帶來的聯網節點數 量增長、汽車電子的滲透率提升以及工業4.0對自動化裝置的旺盛需求等各產業升級因素影響， MCU 的下游應用在持續的擴張，在汽車電子、AI、IoT、消費電子、通訊等行業均有大量應用， 導致近年全球 MCU 出貨數量和市場規模保持穩定增長。根據 IC Insights 預測，2021 年全球 MCU 市場規模達 157 億美元，2024 年將達 188 億美元，3 年 CAGR 達到 6.19%。

中國 MCU 市場發展迅速。據 IHS 資料統計，近五年中國 MCU 市場年平均複合增長率 (CAGR)為 7.2%，是同期全球 MCU 市場增長率的 4 倍，2019 年中國 MCU 市場規模達到 256 億元。由於中國物聯網、汽車電子等行業的增速領先全球，2020 年雖受疫情影響，中國 MCU 市場規模仍超過 268 億元。根據 IHS 資料預測，2022 年中國 MCU 市場規模將達到 320 億元。

供不應求，MCU 價格持續上漲。自 2020 上半年以來，由於疫情、自然災害等事件影響， MCU 在全球一直處於供不應求的狀態，原廠價格不斷上調，經銷商也不斷上調 MCU 價格， 2021 年 1 月，海外大廠 ST、NXP、Microchip 紛紛釋出 MCU 漲價函，繼 ST 領漲之後，中國 臺灣 MCU 廠商盛群 21 年產品繼續漲價，新唐、松翰等廠商也表示會與客戶協調成本上升問 題。2021Q1、Q2 多數 MCU 貨期呈現延長趨勢，價格也在持續上漲。雖然目前渠道端 MCU 價 格略有鬆動，但原廠價格、交期仍在進一步上漲和延長。由於公司自 21 年初以來多次上調產 品價格並且進行產品結構調整，預計 2021 年公司 MCU 的價格同比會有 30%-40%上漲，並且 由於 6 月份的顯著提價，Q3 營收預計將有可觀增長。

（二）公司是國內最大通用 MCU 企業，32 位 MCU 應用廣泛

海外龍頭主導，行業集中度高。在 MCU 領域，從行業競爭格局來看，全球主要供應商仍 以國外廠家為主，行業集中度相對較高，根據前瞻產業研究院統計，2019 年全球前 5 大 MCU 生產廠商為瑞薩電子、NXP、得捷電子、英飛凌以及微芯科技，合計佔比 83%。全球市場以汽 車電子和工控為主。

與全球市場不同，我國 MCU 市場下游需求以消費電子為主。國內 MCU 大部分份額被海 外巨頭佔據，根據 CSIA 資料，2019 年瑞薩電子 MCU 市場銷售份額為 17.10%居首，飛思卡 爾則以 14.50%的市場份額位列第二，意法半導體則上升較快，以 8.5%的市場份額位列第三， 大量市場份額長期被國外廠商佔據並且涉足汽車等高階領域。而國內大部分廠商則集中在中 低端領域，8 位 MCU 佔據主要份額。

MCU 供不應求，國產替代迎來良機。在 2020 年全球缺貨並且價格上行的背景下，許多 國內終端廠商紛紛開始尋求國產替代。MCU 按用途可分為通用型和專用型，按位數可分為 1、 4、8、16、32、64 位。在大量資料運算與影象影音處理等方面，以 32 位 MCU 為主；在控制 類應用方面，進入市場較早的 8 位 MCU 產品則具備諸多競爭優勢。而隨著技術的發展和工藝 的進步，32 位與 8 位的差價在不斷縮小，加上需求側對效能和處理能力要求的提升，32 位的 MCU逐漸成為市場主流。目前市場主流為基於第三代 ARM構架的 Cortex-M系列，其中 M3/M4 兼顧效能與價格所以應用最為廣泛。

公司領軍國產 32 位 MCU，車規級 MCU 已流片，預計明年實現量產。2013 年公司切入 MCU 賽道，目前兆易創新的 MCU 產品為基於 ARM Cortex-M 系列 32 位通用 MCU 產品，以 及於 2019 年 8 月推出的全球首顆基於 RISC-V 核心的 32 位通用 MCU 產品。GD32 作為中國 32 位通用 MCU 領域的主流產品，擁有 28 個系列 360 餘款產品。由於公司產品優異的價效比， 一經推出便廣受歡迎，從 2013 年的幾百萬，增長至 2019 年的 4.44 億元。依據 IHS Markit 報 告，在國內 ARM Cortex-M 市場，公司 2018 年銷售額排名為第三位，市場佔有率 9.4%，為國 內龍頭廠商。2020 年 MCU 銷售接近 2 億顆。同時，公司 MCU 產品已在汽車後裝市場有所應 用，最新的 MCU 車規產品已經成功流片，該產品主要用於車身域的控制，預計 2022 年實現 量產。

（三）搶佔 RISC-V 全球先機，公司 MCU 業務空間巨大

RISC-V 架構是新興的第四代 MCU 構架，是基於 RISC 原理建立的免費開放指令集架構 （ISA）。雖然暫不具備 ARM 完善的生態系統，與 ARM 架構相比，RISC-V 更加簡潔開放， 自主控制程度更高。與封閉的指令集構架 ARM 不同，RISC-V 是完全開源的構架，基本指令 簡潔明瞭，並且其模組化可以讓使用者根據自己需求配置不同的指令集，在應用廣泛的物聯網市 場具有更加靈活的優勢，並且 RISC-V 免費授權的特性避免了 ARM 存在的專利和構架授權的 問題。目前 RISC-V 主要在可穿戴裝置中應用廣泛，我們認為在 IoT 等新興領域，RISC-V 擁 有 ARM 沒有的獨特優勢，將在未來佔據可觀的市場份額。

公司前瞻佈局，釋出全球首顆基於 RISC-V 架構的 32 位通用 MCU 產品。在全球技術競 爭與封鎖的大環境下，公司 2019 年前瞻性佈局開源免費的 RISC-V MCU 並於 2019 年 8 月聯 合芯來科技成功推出全球首個基於 RISC-V 核心的 GD32V 系列 32 位通用 MCU 產品，在提供 高效能的同時兼具低功耗，並提供了種類豐富的外設。並且在 2020 年繼續推進 GD32V 的研 發，提供從晶片到程式程式碼庫、開發套件、設計方案等完整工具鏈支援並且加強 RISC-V 開發 生態的建設。

公司前瞻佈局，釋出全球首顆基於 RISC-V 架構的 32 位通用 MCU 產品。在全球技術競 爭與封鎖的大環境下，公司 2019 年前瞻性佈局開源免費的 RISC-V MCU 並於 2019 年 8 月聯 合芯來科技成功推出全球首個基於 RISC-V 核心的 GD32V 系列 32 位通用 MCU 產品，在提供 高效能的同時兼具低功耗，並提供了種類豐富的外設。並且在 2020 年繼續推進 GD32V 的研 發，提供從晶片到程式程式碼庫、開發套件、設計方案等完整工具鏈支援並且加強 RISC-V 開發 生態的建設。

四、收購思立微，儲存控制感測協同發展

（一）指紋識別市場快速增長

隨著全面屏的流行，現在的主流手機都基本採用了屏下指紋識別技術。相比於傳統的電容 指紋識別技術，新興的屏下指紋識別技術主要分為光學指紋識別和超聲波指紋識別。 光學指紋識別依靠光線反射來讀取指紋特徵。光學指紋識別的基本原理是利用 OLED 屏 幕畫素間的間隔透過光線，照亮使用者的指紋，其反射光線則返回到屏下的感測器上，最後將形 成的影象於資料庫進行比對。光學指紋識別的優勢在於抗環境干擾能力強，但是面對手指上有 雜質或水分的時候表現不佳。

超聲波指紋識別則是利用感測器向手指發射超聲波，再對回波進行分析，利用了手指面板 與空氣的密度差異來計算出一個 3D 模型，之後與資料庫進行比對。超聲波指紋識別的優勢是 超聲波穿透性較強，能夠抵抗汙漬的干擾，支援活體檢測，並且 3D 模型安全性更高。缺點則 是運算速度較慢。超聲波指紋識別的主要供應商是 Qualcomm。

屏下指紋成為手機生物識別發展趨勢，OLED 螢幕日益普及以及消費者對全屏手機型別的 偏好，帶動屏下指紋技術快速發展。根據 CCID 資料，2019 年全球指紋識別晶片市場規模約 為 41.7 億美元，中國的市場規模為 15.1 億美元，預計 2020 年全球將達到 47.20 億美元，中國 市場規模將達到 17.20 億美元。根據根據頭豹研究院資料，中國屏下指紋手機出貨量從 2015 年的 390.7 萬臺增長至 2019 年的 0.6 億臺，複合增速達到 98.4%，到 2024 年出貨量有望達到 4.5 億臺，2019-2024 年複合增速達到 50%。

屏下指紋識別技術的主要供應商包括匯頂科技、思立微、神盾科技、Qualcomm、新思等。 光學指紋識別技術是目前智慧手機指紋識別技術的主流，由頭豹研究的資料顯示，2019 年匯 頂的 OLED 光學識別方案出貨量為 1.1 億片，佔光學市場份額高達 79%，佔整體市場的 57%。 而思立微、神盾分別佔整體市場的 12.2%和 5.2%。而在超聲波指紋識別方便，Qualcomm 獨佔 市場，只要為三星供貨。2019 年 Qualcomm 出貨約為 0.5 億片，佔全球市場的 25%。

（二）收購思立微，形成感測+控制+儲存完整佈局

隨著 IoT 時代的來臨，感測器將作為基礎設施先行先發，會是接下來幾年增長最快的領域 之一，滲透進各行各業。兆易創新於 2019 年以 17 億收購思立微，彌補了在感測器、訊號處 理、演算法、人機互動方面的研發能力，也同時提升了公司在相關領域的產品化能力。利用這些 技術對公司現有的晶片產品進行提升，會進一步促進市場佔有率的提升。同時，兆易創新藉助 了思立微在手機和平板領域廣泛的客戶資源，提高了公司產品滲透率，為全面進軍 IoT 做足了 準備。

思立微是國內領先的智慧人機互動解決方案供應商。公司主營產品為指紋識別晶片和觸 控晶片，廣泛用於智慧移動網際網路終端，技術能力和市場均具有較高壁壘。其中觸控晶片在 2016 年前一直為公司的主營產品，擁有 80%的銷售佔比。自 2016 年，公司持續拓展指紋識別 晶片客戶並穩定出貨，到 2018 年指紋識別產品佔公司總營收的 80%。公司營收也迅速增長， 從 2016 年的 1.7 億到 2018 年的 7 億。

把握光學指紋識別，佈局超聲指紋識別。思立微的指紋產品主要為屏下光學指紋識別，廣泛應用於中高階手機大廠，並且由向中低端手機發展的趨勢。相較於電容式指紋識別，光學指 紋識別可置於屏下，有較高的耐久性並且成本在逐步下降。而新興的超聲波指紋識別雖具有更 好的耐久性和精準度，但仍處在價格高、良率低的境地。而根據公司公告，公司在超聲方向上 的研究進展順利，超聲產品線的佈局會在 2021 年底或者明年會陸續看到，這個也是感測器在 手機的應用端、非手機應用端、物聯網、IoT 應用非常大的一個品類。

公司實現 IoT 閉環佈局。在收購思立微以後，在原有的 MCU、快閃記憶體晶片基礎上整合了基 於觸控和指紋識別的感測技術。至此，公司在物聯網領域實現了完整的“儲存+控制+感測”的 系統解決方案，完成了系統性的戰略佈局，進一步打造儲存、控制、感測、互聯、邊緣計算等 的一體化解決方案，可以滿足客戶各方面的不同需求。為進軍億萬級物聯網市場全面佈局。（報告來源：未來智庫）

五、盈利預測

隨著 NOR Flash 度過市場低迷期需求回暖，NOR Flash 行業景氣度重新上行，同時在物聯 網、可穿戴裝置、AMOLED、TDDI、5G 基站建設和汽車電子等下游產業蓬勃發展的推動下， 預計 2022 年 NOR Flash 全球市場規模將達到 37.2 億美元。兆易創新把握 NOR Flash 良機，在 市場低迷期國際大廠紛紛退出的背景下逐步提升市佔率成為國際龍頭廠商，同時協同發展 SLC NAND Flash 持續擴大公司市場份額。我們預測 2021-2023 年公司 Flash 晶片業務將實現營收 43/52.5/59.0 億元，同比增長 47.8%/22.1%/12.4%。同時，公司毛利率將穩定在較高水平，2021- 2023 年毛利率水平分別為 47.0%/43.0%/41.0%。

公司於 2017 年切入 DRAM 賽道，通過於合肥長鑫展開代工、代銷、合作研發等全方位合 作，打破了 DRAM 行業長期被國外寡頭壟斷的局面。並且公司於 2020 年開始進行 DRAM 芯 片的自主研發工作，進一步增強了公司在利基 DRAM 領域的潛力和長遠的競爭力。在貿易摩 擦和疫情影響下，DRAM 國產替代的需求逐漸旺盛，公司的 DRAM 業務將得到長足的發展。 我們預測 2021-2023 年公司 DRAM 業 務將實現營收 20.0/31.0/43.0 億元，同比增長 436.8%/55.0%/38.7%，毛利率水平分別為 9.0%/15.0%/20.0%。

在 MCU 行業，公司已經是國內主流 32 位龍頭，擁有豐富的產品結構，覆蓋眾多下游應 用。在新興技術發現迅猛的背景下，全球 MCU 市場規模迅速擴大，公司在把握主流應用並持 續拓寬的同時，前瞻性佈局了新興構架 RISC-V，實現全球首發，未來公司 MCU 業務將持續 增長。我們預測 2021-2023 年公司 MCU 業務將實現營收 24.8/35.0/45.0 億元，同比增長 228.5%/41.1%/28.6%。年毛利率水平分別為 68.0%/63.0%/55.0%。

公司於 2019 年收購思立微，彌補了自身在感測上的短板，實現了完整的“儲存+控制+傳 感” 系統性的戰略佈局。為全面進軍物聯網市場做足準備。我們預測 2021-2023 年公司感測 器業務將實現營收 6.0/6.8/7.5 億元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站