事件：中央經濟工作會議12月8-10日在北京舉行，總結2021年經濟工作，分析當前經濟形勢，部署2022年經濟工作。

核心觀點：穩字當頭，一要穩增長，一要穩就業。2022年為了穩定預期，預計會提出經濟增速具體目標為5.5%-6%。地方政府和發改委、財政部、人民銀行等各個單位均會出臺穩增長穩就業的政策，減稅降費、基建投資、降準降息等政策將會在一季度出爐。預計2022年赤字率仍按3.2%左右安排，地方政府專項債券規模3.7萬億元左右。貨幣政策偏向寬鬆，預計2022年一季度政府將實施降準50bp，降息20bp。人民幣匯率將有序貶值。

基建會更多偏向新型基礎設施。擴大內需戰略一方面是穩定和擴大消費，一方面是擴大有效投資。預計將穩定增加汽車、家電等大宗消費，發展健康、文化、旅遊、體育等服務消費。

突破供給約束堵點，一方面要緩解上游能源原材料的制約，一方面要透過發展“專精特新”企業解決關鍵零部件供應問題，一方面要加快形成內外聯通、安全高效的物流網路，一方面要透過改善分配促進消費。

房地產的社會屬性短期讓位於經濟屬性，透過穩房價穩地價穩預期，避免因為觀望情緒導致房地產銷售大幅下滑。預計限購限貸等需求管制政策將有所放鬆，以穩定房地產銷售。2022年房地產REITS有望加速發展。

一季度降準降息利好利率下行，給國債帶來投資機會。隨著經濟企穩，信用債價效比提升。貨幣寬鬆利好高成長的科創板塊，新能源汽車和光伏下游仍有較大空間。專精特新、消費、新基建、專精特新、物流、房地產REITS等領域存在投資機會。

每到年尾，中央經濟工作會議舉國關注，舉世矚目。中央財經工作領導小組是國家的最終決策機構的重要人員就重大事項討論的交流機制，是最高層面的戰略和規劃制定協調機構。中央財經領導小組下設一個日常辦公機構——中央財經領導小組辦公室，側重把控國家的宏觀方向性政策，其每年最重要的任務就是中央經濟工作會議。一年一度的中央經濟工作會議是判斷當前經濟形勢和定調第二年宏觀經濟政策最權威的風向標，同時也是每年級別最高的經濟工作會議。主要內容有三項：一是對我國經濟發展趨勢的判斷；二是確定第二我國經濟工作總基調；三是確定第二年中央主抓的重點工作。

自1994年以來，中央經濟工作會議每年舉行一次。而且，往年慣例在12月召開，一般開會時間不超過四天。每年 7、8 月開始，國務院各組成部門和直屬機構，就開始緊密檢測收集與中央工作會議有關的材料，提供各項調研報告和有關資料分析比對。各部門上報的材料由中央財經工作領導小組統籌。總書記在中央經濟工作會議上的講話是由財經領導小組辦公室組織起草的。10月和11月，高層領導赴各地調研考察。12月初，召開黨外人士座談會，就今年經濟形勢和明年經濟工作聽取各民主黨派中央、全國工商聯負責人和無黨派人士代表的意見和建議。然後是每年12 月的政治局會議，被業界視為是中央經濟工作會議的吹風會，為第二年的經濟工作確定主基調。一般而言，第二年 3 月份召開全國兩會期間，總理所作的政府工作報告主要內容也是以中央經濟工作會議的主要內容、主要精神和主要政策為基準。因而，中央經濟工作會議是對第二年我國在經濟領域調控政策、政策調整以及重要體制改革的一次決定性會議。之後舉辦的中國經濟年會上，來自中央財經委員會辦公室、國家發展和改革委員會等單位的領導、專家將就中央經濟工作會議精神做介紹和解讀。其後各個經濟部門也將在12月召開系統內的年度會議。

一、中央經濟工作會議的內容結構變化與五個認識

中央經濟工作會議按照內容一般依次為總書記做經濟工作成果總結、工作規律總結、形勢判斷、確定工作總基調，總理部署重點工作、總結講話。2021年中央經濟工作會議的一個變化就是形勢判斷放到了工作規律總結之前，突出了中國當前面臨的發展壓力。因而，本次工作規律總結，更多是對工作中的不足進行總結。2022年會進行政策糾偏。

表1：中央經濟工作會議工作成果與規律總結對比

“必須堅持黨中央集中統一領導，沉著應對重大挑戰，步調一致向前進”指的是中央和地方政策上的不一致。譬如，中央控制能耗是為了追求高質量發展，到了地方上就演變成了拉閘限電，反而影響了經濟增長。

“必須堅持高質量發展，堅持以經濟建設為中心是黨的基本路線的要求，全黨都要聚精會神貫徹執行，推動經濟實現質的穩步提升和量的合理增長”，高質量發展不是不要速度的發展，而是要經濟增速維持在合理區間。

“必須堅持穩中求進，調整政策和推動改革要把握好時度效，堅持先立後破、穩紮穩打”主要是指新能源產業發展與傳統能源的關係，新能源的發展是一個漸進的過程，不可能馬上就淘汰傳統能源，傳統能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基礎上。在2021-2022中國經濟年會上，中央財經委員會辦公室副主任也指出：經濟執行是一個有序演化的動態過程，調整政策和推動改革，都要把握好時度效，堅持先立後破，穩紮穩打，要保持戰略定力和耐心，不把長期目標短期化，系統目標碎片化，不把持久戰打成突擊戰。

“必須加強統籌協調，堅持系統觀念”指的是房地產風險的化解問題。房地產三道紅線、貸款集中度管理等各項政策疊加，使得房地產企業融資環境急劇惡化，個別企業出現流動性危機。中央財經委員會辦公室副主任也指出，必須加強統籌協調。經濟社會發展是一個相互關聯的複雜系統，要防止出現合成謬誤，避免區域性合理政策疊加起來造成負面效應，還要防止分解謬誤，避免把整體任務簡單一分了之，更不能層層加碼，導致基層難以承受。制定和實施政策都要堅持系統觀念和實踐標準，遵循經濟規律，以實踐效果來檢驗政策的成敗優劣。

與之對應，在總結講話中首次增加了五個“正確認識和把握”：要正確認識和把握實現共同富裕的戰略目標和實踐途徑、要正確認識和把握資本的特性和行為規律、要正確認識和把握初級產品供給保障、要正確認識和把握防範化解重大風險、要正確認識和把握碳達峰碳中和。

1、要正確認識和把握實現共同富裕的戰略目標和實踐途徑。會議提出，實現共同富裕目標，首先要透過全國人民共同奮鬥把“蛋糕”做大做好，然後透過合理的制度安排把“蛋糕”切好分好。即共同富裕以發展為前提，這也與“堅持以經濟建設為中心”相呼應。要在推動高質量發展中強化就業優先導向，提高經濟增長的就業帶動力。發展不是追求增速的發展，而是提高就業帶動力的增長，部分利於吸納就業的勞動密集型產業與企業將得到政策扶持。在發展的基礎上，透過稅收、社保、轉移支付等再分配、第三次分配、公共服務等制度安排分好蛋糕，實現共同富裕。但是，公共富裕是一個長期的歷史過程，相關改革要穩步推進，不能急於求成。

2、要正確認識和把握資本的特性和行為規律。會議提出，資本既有積極作用，也有消極作用。要為資本設定“紅綠燈”，依法加強對資本的有效監管，防止資本野蠻生長。譬如反壟斷法就是為了規範資本的行為，而不是不要資本和投資。司馬南之流利用人民的愛國情緒用資產負債率高等不專業、缺乏根據的理由攻擊聯想，在社會範圍內對企業家信心造成了不小衝擊。要創造良好的營商環境，保護公平競爭，促進資本健康有序發展。

3、要正確認識和把握初級產品供給保障。會議提出，要堅持節約優先，實施全面節約戰略，要增強國內資源生產保障能力。初級產品是重要的投入要素，是經濟發展的基礎，2021年大宗商品價格大幅上漲，並從供給端制約中國經濟增長。因而，一方面要節約使用，一方面要集約生產、迴圈利用，以增強國內資源生產保障能力。糧食自給則是中國的一貫國策，要提高農業綜合生產能力，優質種業、農機企業有望受益。

4、要正確認識和把握防範化解重大風險。會議提出，要繼續按照穩定大局、統籌協調、分類施策、精準拆彈的方針，抓好風險處置工作，也就是說處置風險不能妨礙大局穩定，要多方面協調進行，針對不同型別的企業實施不同的策略。要壓實地方、金融監管、行業主管等各方責任，壓實企業自救主體責任。也就是說，企業自己犯了錯，該出售資產就得出售資產，企業自身無法化解風險就按市場化原則重組。與此同時，地方政府、金融監管部門和行業主管也要政策糾偏，尤其是金融監管部門要提升監管能力。化解風險要有充足資源，意味著除了透過併購重組等市場化方式外，財政部、中央銀行也會在必要時提供資金承接不良資產。

5、要正確認識和把握碳達峰碳中和。會議提出，要堅持全國統籌、節約優先、雙輪驅動、內外暢通、防範風險的原則。傳統能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基礎上。要確保能源供應，大企業特別是國有企業要帶頭保供穩價。這意味著煤炭供應將得到保障，煤炭價格高企的局面將得到解決。新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制，創造條件儘早實現能耗“雙控”向碳排放總量和強度“雙控”轉變，加快形成減汙降碳的激勵約束機制，防止簡單層層分解，意味著新能源產業鏈上的矽料等高耗能環節的產量將不會因能耗雙控受到限制，有利於上游價格回落。

表2：中央經濟工作會議雙碳政策對比

二、中國經濟發展面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力

對於2022年我國經濟發展形勢，會議認為，我國經濟發展面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力。由於2021年我國經濟恢復性反彈，增速有望達到8%，與2022年不具有可比性，因而沒有用經濟下行壓力，而是用了三重壓力。

表3：中央經濟工作會議經濟發展形勢判斷對比

需求收縮指的是消費和投資不足。三季度中國GDP同比增長4.9%，其中資本形成總額對國內生產總值增長貢獻率當季值僅為-0.6%，自2016年以來首次為負值。最終消費支出對國內生產總值增長貢獻率當季值雖然達到了78.8%，但是社會消費品零售總額同比增速自8月開始大幅下滑，消費需求明顯乏力。

圖1：三大需求對國內生產總值增長貢獻率當季值(%)

圖2：社會消費品零售總額同比增速(%)

供給衝擊指的是能源、原材料等大宗商品價格上漲和拉閘限電導致的供給下降。2021年8月開始，當月工業增加值同比增速大幅下滑，明顯低於正常水平。

圖3：工業增加值同比增速(%)

預期轉弱表現為兩方面，一方面企業家業務活動預期指數相對較低，一方面是對2022年GDP增長預期較低。IMF預測中國2022年GDP將增長5.6%，高盛則預計實際GDP增速為4.8%。社科院釋出《經濟藍皮書》：預計2022年中國經濟增長5.3%左右。信心就是黃金，預期轉弱將影響2022年的消費與投資，不利於穩定經濟增長。

圖4：PMI預期指數

外部環境更趨複雜嚴峻和不確定，一方面是指疫情仍具有不確定性，新冠肺炎疫情持續脈衝式擾動的可能性仍存，一方面全球經濟形勢依然複雜嚴峻，供應瓶頸、能源短缺等可能導致海外生產消費受阻、通脹持續更長時間。這使得2022年中國出口面臨較大的不確定性。海外主要國家經濟增速下行不利於中國出口增長，而疫情的不確定性使得中國出口企業相對具有優勢。同時，主要發達經濟體貨幣政策已開始調整，需對其可能引發的金融市場震盪及對新興經濟體的溢位影響高度關注。

我國經濟韌性強，長期向好的基本面不會改變，意味著只要採取正確的政策應對，中國經濟增長就能恢復到正常水平，可以保持經濟執行在合理區間。

不斷做強經濟基礎，增強科技創新能力，表明穩增長和科技創新是2022年的兩條主線。

三、穩字當頭，政策發力適當靠前

2022年的工作總基調，明確確定穩字當頭，著力穩定宏觀經濟大盤，保持社會大局穩定，一個對應穩增長，一個對應穩就業。2020年因為全球疫情和經貿形勢不確定性很大，沒有提出全年經濟增速具體目標。2022年為了穩定預期，預計會提出經濟增速具體目標為5.5%-6%。持以供給側結構性改革為主線，表明穩增長不會重走老路。各地區各部門要擔負起穩定宏觀經濟的責任，各方面要積極推出有利於經濟穩定的政策，意味著地方政府和發改委、財政部、人民銀行等各個單位均會出臺穩增長穩就業的政策。政策發力適當靠前，表明減稅降費、基建投資、降準降息等政策將會在一季度出爐。

表4：中央經濟工作會議工作總基調對比

四、宏觀政策要穩健有效

宏觀政策是穩定經濟的重要手段，穩健就是要保持政策的連續性、穩定性、可持續性。有效，就是要提高政策的針對性、操作性、管用性，抵禦經濟下行壓力，使六穩穩的牢、六保保得住。

積極的財政政策要提升效能，更加註重精準、可持續。2020年赤字率目標為3.6%以上，2021年赤字率目標為3.2%左右。考慮到國內疫情得到有效控制，預計2022年赤字率仍按3.2%左右安排。中央資金繼續為市縣基層惠企利民提供更加及時有力的財力支援。要保證財政支出強度，相對於2020年去掉了適度二字，意味著2022年財政支出強度將會增大。加快支出進度意味著財政支出前置，適度超前開展基礎設施投資表明基建投資有望發力。2019年出臺了下調增值稅稅率和企業養老保險費率政策，2020年是繼續執行。2021年實施新的結構性減稅舉措。2022年將實施新的減稅降費政策，強化對中小微企業、個體工商戶、製造業、風險化解等的支援力度。堅決遏制新增地方政府隱性債務，擴大有效投資仍需依靠地方政府專項債券和中央預算內投資，預計地方政府專項債券規模3.7萬億元左右。

穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕。表述與2019年一致，但刪去了“貨幣信貸、社會融資規模增長同經濟發展相適應”。靈活精準意味著更多采用結構性貨幣政策精準滴灌，靈活適度意味著將採取總量政策。適當寬鬆的貨幣政策也可以和財政政策形成合力。預計2022年一季度政府將實施降準50bp，降息20bp。2021年三季度我國宏觀槓桿率為268%、265.4%和264.8%，較一季度下降了3.2個百分點，但較2019年提升了19.4個百分點。去掉了保持宏觀槓桿率基本穩定，意味著2022年將再次加槓桿，但中國企業槓桿率已經較高，家庭債務負擔壓力也高於美國等發達國家，預計加槓桿將主要透過中央政府加槓桿的形式體現。引導金融機構加大對實體經濟特別是小微企業、科技創新、綠色發展的支援則意味著仍會施行結構性貨幣政策。去掉了保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，暗示著人民幣匯率將有序貶值。

跨週期政策和逆週期宏觀調控政策要有機結合，意味著逆週期調控不會走傳統基建與房地產投資的老路，而是要和長期發展結合起來，基建會更多偏向新型基礎設施。擴大內需戰略一方面是穩定和擴大消費，一方面是擴大有效投資。預計將延續2021年的政策，穩定增加汽車、家電等大宗消費，發展健康、文化、旅遊、體育等服務消費。

表5：中央經濟工作會議宏觀政策對比

五、提振市場主體信心，全面實行股票發行註冊制

本次會議明確提出，微觀政策要持續激發市場主體活力，主要透過四方面來落實，一是提振市場主體信心；二是深入推進公平競爭政策實施，加強反壟斷和反不正當競爭，以公正監管保障公平競爭；三是強化智慧財產權保護，營造各類所有制企業競相發展的良好環境；四是強化契約精神，有效治理惡意拖欠賬款和逃廢債行為。提振市場主體信心成為重點。要透過改革開放，營造各類所有制企業競相發展的良好環境，加快政策落地，弘揚企業家精神，振作市場主體信心。

改革開放政策中明確提出要全面實行股票發行註冊制，2022年註冊制將從科創板、創業板推廣到主機板、中小板。將進一步放寬市場準入，縮減外資准入負面清單，允許更多領域實行外資獨資經營，以吸引更多跨國公司投資，推動重大外資專案加快落地。

表6：中央經濟工作會議微觀政策與改革開放對比

六、突破供給約束堵點，堅持租購併舉

結構政策方面，重在暢通國內大迴圈，重在突破供給約束堵點，重在打通生產、分配、流通、消費各環節。突破供給約束堵點，就是解決供應鏈“卡脖子”問題，一方面要緩解上游能源原材料的制約，一方面要透過發展“專精特新”企業解決關鍵零部件供應問題，一方面要加快形成內外聯通、安全高效的物流網路，一方面要透過改善分配促進消費。

2019年和2020年的房地產政策都和民生相連，2021年則列入結構政策中，房地產的社會屬性短期讓位於經濟屬性。加強預期引導指的是透過穩房價穩地價穩預期，避免因為觀望情緒導致房地產銷售大幅下滑。探索新的發展模式是指房地產市場從高槓杆、高週轉的銷售型轉向經營型的REITS模式。2022年房地產REITS有望加速發展。相對於2019年、2020年大力發展租賃住房市場，2021年提出租購併舉，支援商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產業良性迴圈和健康發展，預計限購限貸等需求管制政策將有所放鬆，以穩定房地產銷售。

表7：中央經濟工作會議結構政策與改革開放房地產政策對比

七、統籌推進經濟發展和民生保障，推動新的生育政策落地見效

統籌推進經濟發展和民生保障，一方面要在保障民生的同時推進經濟發展，譬如城鎮老舊小區改造既是民生工程，也是發展工程；一方面要降低企業社保繳費負擔，透過發展解決民生問題。2022年還將推動新的生育政策落地見效，在財政、稅收、保險、教育、住房、就業等方面加快完善相應的配套支援，減輕家庭生育負擔。

表8：中央經濟工作會議科技、區域、社會、農業政策對比

八、投資建議

一季度降準降息利好利率下行，給國債帶來投資機會。隨著經濟企穩，信用債價效比提升。

貨幣寬鬆利好高成長的科創板塊，新能源汽車和光伏下游仍有較大空間。專精特新、消費、新基建、專精特新、物流、房地產REITS等領域存在投資機會。