（報告出品方/作者：海通證券，孫婷）

1. 股價持續下跌，壽險行業步入增長低潮期

基本面承壓，保險行業大幅跑輸。受年初開門紅表現出色，疊加長端利率階段性抬升影響，2月初保險板塊估值有所修復。但伴隨3月以來新單保費大幅下滑，以及長端利率下行，保險板塊進入持續下跌調整階段。

個股普跌，無一倖免。截至11月16日，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保股價分別較年初-24%、-42%、-25%、-33%、-25%。

自2016年以來，人身險總保費收入增速持續下行。2021年1-5月，人身險保費收入為1.94萬億元，同比增長僅7.6%。

上市公司個險新單期繳保費增速與行業總保費下行趨勢基本一致。2021年上半年上市險企新單期繳保費普遍承壓，但各公司間亦有明顯分化。其中，中國人壽、新華保險、中國人保的個險新單期繳分別同比-16.5%、-1.5%、-9.2%，而中國平安、中國太保則同比+3.2%、+33.7%。

近年來上市險企NBV增速整體呈下降趨勢，自2018年起多家公司出現負增長情況。我們認為此輪調整為多因素導致：1）2017年保監會134號文，年金險五年之內不允許返還，限制年金儲蓄類產品銷售；2）2015-2017年保費收入高增長導致的透支；3）2020年以來疫情導致消費者收入下降的影響。

2021上半年上市險企NBV顯著承壓，除中國太保外均出現兩位數下滑。中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、人保壽險NBV分別同比-19%、 -12%、-9%、-22%、-25%。

上市險企NBV Margin自2018年開始普遍下滑，其中新華保險由於2019年開始重啟銀保躉交業務，NBV Margin下滑幅度明顯大於同業。

2021年上半年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保的NBV Margin分別為22.3%、31.2%、25.4%、12.2%、8.3%，分別同比-2.9pct、-5.5pct、-11.6pct、-3.1pct、-1.1pct，平均下滑4.9pct。

2018年至2021年上半年，上市險企保單繼續率普遍呈下滑趨勢，保單質量明顯下降。我們預計主要原因為代理人隊伍留存下降、退保黑產影響，以及2020年以來疫情對於消費者長期支付能力產生的負面影響。

2021年上半年，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險和中國人保保單繼續率分別為81.2%、87.6%、81.7%、88.8%、82.0%，分別同比-8.4pct、 -0.5pct、-5.2pct、-2.2pct和-9.3pct。

五家上市險企代理人規模在2019年達到頂峰447萬人，此後開始出現持續下滑，截至2021年中已降至336萬人，較年初的417萬減少19.5%。其中，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保2021年年中代理人分別為115萬、87.8萬、64.1萬（月均）、44.1萬、24.9萬人，分別較年初-17%、-14%、-14%、-27%、-40%。 2018年至2021年上半年上市險企代理人活動率也有所下滑。2021年上半年中國平安、中國太保、新華保險、中國人保代理人活動率分別為43.9%、50.1%、19.1%及24.5%，分別同比-9pct、-12pct、-7pct及+0.12pct。

2018年至2020年上市險企代理人人均產能持續下降，2020年中國平安、中國太保、新華保險、中國人保代理人月人均產能分別為3391、3259、2617及2198元，2年間年均減少6.0%、15.8%、22.6%及19.8%（中國人保為一年間增速）。

2021年上半年代理人人均產能整體上升。上半年中國平安、中國太保、新華保險、中國人保代理人月人均產能分別為4198、5918、3105及4062元，分別同比+0.7%、+41.5%、-13.2%及+36.9%，中國太保及中國人保均出現大幅上漲。我們認為代理人規模大幅縮水使低績效代理人比例減少是主要原因。

2. 多重因素阻滯壽險行業增長

中國是世界上最大的重疾險市場，中國保險網統計重疾險保單佔比高達80%。

重大疾病保險是健康險領域非常重要的保險產品形態，是各保險公司最重要的保障型業務之一。根據保險業協會資料，僅2007年至2018年這11年來，重大疾病保險已為消費者提供了超過3000款產品，累計承保近2億人次，累計賠付約180萬人次，賠付金額超過1000億元。目前重疾險在健康險業務總保費中佔比近60%。

我們認為重疾險未來增長將面臨瓶頸。1）根據北京師範大學CHIP資料庫，2019年我國月收入在3000以上的人口占比為16.34%，即約2.3億人。考慮到年齡、健康狀況等因素，實際可投保重疾險的客群規模將更低。我們認為目前重疾險滲透率已經相對較高，未來保費增長動力將由滲透率提升向保額提升轉變。2）目前重疾險形態同質化嚴重，產品銷售嚴重依賴於代理人渠道，伴隨人力規模持續收縮，重疾險銷售也將受到明顯影響。

從過去的經營模式看，我們預計重疾險新業務價值率較高，透過提升重疾險銷售規模可以有效提升公司整體新業務價值率指標。以中國平安為例，2021年上半年其長期保障型保單新業務價值率可以達到100%，領先於其他型別產品。

我們認為依靠重疾險驅動價值率提升的階段已經結束。1）重疾險整體滲透率已經較高，未來新單增速將放緩。2）伴隨新舊重疾定義切換，新定義重疾產品整體價值率有所下降。從中國平安2021上半年資料可以看出，長期保障型新業務價值率下滑幅度達3.6pct，顯著大於其他產品。

截至2020年11月23日，全國共有保險專業代理法人機構1776家，保險兼業代理機構3.2 萬家、網點22萬個，個人保險代理人900萬人，保險中介機構從業人員300萬人。

截至2021年中，我國保險代理人數量為770萬，約佔總人口的0.55%，占城鎮人口0.85%，各指標均有下降，我們認為人力規模高速增長或已難以為繼。從佔比來看已接近國際成熟保險市場水平。（報告來源：未來智庫）

代理人隊伍整體素質仍然偏低。目前我國的771萬保險執業登記銷售人員中，高中學歷人員378.6萬人、佔比49.2%，大專及以上學歷人員281.5萬人、佔比36.5%，初中及以下學歷人員110.6萬人、佔比14.3%。

替代性工作增加+代理人收入吸引力下降，促使代理人大量流失。伴隨快遞外賣配送員、網路直播等新興業態的興起，保險代理人面臨更多可替代性的選擇。與此同時，行業競爭加劇和疫情影響導致代理人收入明顯下滑，約41%的代理人月收入不足6000元，難以留存和吸引人才。

3. 壽險改革已在路上，保險公司如何突圍？

2019年前後各上市險企接連推出各自轉型發展戰略，以尋求業務轉型和新增長點培育。至2021年已經取得部分成果，未來將繼續穩步推進。

中國人壽“鼎新工程”：持續鞏固“一體多元”銷售發展佈局，數字化轉型取得初步成效，壽險APP註冊使用者破億。圍繞“產品+服務”，擴充套件升級多元化服務生態圈。

中國太保“長航計劃”：聚焦客戶體驗、升級營銷隊伍，打造高質量發展 “芯”模式。旗下網際網路醫院已揭牌運營。 “太保藍本”服務覆蓋客戶數超1600萬人，“滬惠保”參保人數達739萬人。

新華保險“二次騰飛”：堅持依託以資產管理公司為主體的財富管理平臺，發揮資產端與負債端聯動效應，管理資產規模超萬億元。

10月15日中國銀保監會發布《關於進一步豐富人身保險產品供給的指導意見》，要求保險機構應多領域豐富產品供給，加大普惠保險發展力度，提高老年人、兒童、新產業新業態從業人員、各種靈活就業人員等特定人群保障力度。

當前壽險產品同質化嚴重，難以滿足市場多元化、多層次消費需求，也加劇了行業競爭壓力。我們認為加快人身險產品創新設計，針對老年人、兒童以及新產業新業態從業人員等特殊人群推出定製化產品，有助於發掘保險行業新增長點，利好產品設計能力更優、綜合服務能力能強的龍頭險企，以及在特定垂直領域具備資料和客群優勢的特色險企。

旺盛市場需求和多輪鼓勵政策帶來健康險高增長，2017年後保障功能凸顯，引導健康險穩定健康發展。

2012年後健康險迎來了快速發展時期。2012-2020年健康險保費收入的年均複合增速達32.5%，遠遠高於人身險的其他兩大險種——壽險（16.0%）和意外險（13.2%）的增速水平， 2020年在人身險的佔比升至24.5%，較2011年 的7.1%大幅上升了17.4個百分點。

近年健康險保費的增長主要來自於重大疾病保險與醫療保險，而失能收入損失險和長期護理險尚未起步。 2019年，商業健康險保費中，疾病險、醫療險、護理險、失能險佔比分別為64.4%、34.6%、0.9%、0.1%。自2016年開始，重疾險仍然保持增長趨勢，但增速有所放緩。網際網路渠道興起+百萬醫療爆款產品成為醫療險增長的主引擎。

我國次標體人群規模不斷增加。2019年我國慢性病患病率已達23%，據預測到2026年癌症、糖尿病、高血壓的發病率將分別提高至0.7%、14.4%、27.8%，預計到2020年中國慢病支出將提升至5.5萬億元左右。而次標人群通常無法透過普通商業險的核保，難以享受保險保障。

4. 保險行業2022年展望與投資分析

2021年上市險企“開門紅”籌備與以往相比普遍啟動時間更早。早在2020年9月下旬，中國人壽就率先推出2021年“開門紅”主力產品，產品釋出時間同比2019年的10月8日再度提前；而太保推出的“開門紅”產品於2020年10月1日上市，是業內最早開啟開門紅預售的保險公司。

從目前情況看，2022年各險企“開門紅”啟動時間與2021年相比推後，我們認為主要原因為：1）當前各險企全年業績明顯承壓，預計在全年考核要求的壓力下，各險企將會加大年末收官衝刺力度，無法全力啟動“開門紅”；2）此前銀保監會發文明確提出“促進人身保險公司年度業務平穩發展”要求，預計在監管趨嚴的背景下“開門紅”也將適度降溫。

2021年一季度上市險企新單與新業務價值大多實現正增長，我們預計主要是由於開門紅預售提前、老重疾定義產品停售、上年同期基數較低等帶動1、2 月份新單保費高增長。

2021年上半年末十年國債收益率3.08%，較年初-6.5bps，整體呈現出先上後下的倒V字走勢。其中一季度單季上行4.6bps，2月18日達到上半年最高點3.28%；二季度受資金面偏松等因素影響，十年國債收益率單季下行11bps。下半年以來利率繼續下行，Q3經歷短暫回升，目前重新降至2.9%以下。我們預計險企新增固收資產及到期再配臵資產收益率略有改善，但整體仍承壓。

報告節選：

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

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