（報告出品方/作者：東北證券 唐凱）

1. 瑞爾特：衛浴生產領域領跑者

1.1. 深耕節水型沖水元件主業，發力智慧衛浴

深耕節水型沖水元件主業，產品線豐富。公司是一家致力於節約全球水資源產品的研發和生產銷售的高新技術企業，一直採用“訂單式”的經營模式，是世界節水型沖水元件的領跑者。

公司於1999年成立，2012年將瑞爾特有限整體變更設立為股份有限公司，更名為“廈門瑞爾特衛浴科技股份有限公司”，2016年在 A 股上市。

公司產品獲得10多個國家或地區的產品質量認證，出口南美、亞洲、北美、歐洲等50多個國家和地區，當前，瑞爾特在國內沖水元件市場佔有率排名估量位居第一名，瑞爾特在全球沖水元件市場佔有率排名估量位居前三名。

控股子公司分工明確。

前四大股東分別為羅永良、王兵、張劍波和鄧光榮，都分別持有公司股份12.48%；合計持股 49.92%。公司股權結構較為分散，控制權由幾個大股東分享，達到大股東相互監督的股權安排模式，公司決策更加民主。目前公司控股參股 9 家公司，分別負責智慧衛浴產品的研發、生產、銷售和進出口等，業務分工明確。

1.2. 營收穩步增長，智慧衛浴內銷業務佔比提升

公司以直銷為主，內銷佔比逐漸提升。公司國內外銷售模式主要是直銷模式，對於個別經銷商優勢較為明顯的地區，如亞洲的東南亞地區經銷商的客戶資源豐富、對衛浴配件行業較為了解，則輔以經銷模式。

公司下游客戶主要是全球中高階便器類衛生陶瓷品牌企業，終端消費市場主要是全球房地產建築市場。

全球房地產建築市場的發展狀況，直接決定衛浴行業的市場規模，並間接影響衛浴配件產品的市場消費需求，進而相應影響公司銷售業務。最終境外銷售情況對公司的整體銷售情況貢 獻較大，國內的房地產週期對公司影響相對有限。2020年外銷佔比28.95%，較2019年的 37.62%有所減小，主要是受2020年上半年疫情影響，海外訂單有所下滑。

智慧坐便器及蓋板為核心產品，收入佔比提升。

2020年公司智慧坐便器及蓋板銷量大幅增長，主要受疫情過後人們生活習慣改變影響，實現收入約5.43億元，同比增長86.1%，收入佔比42.26%。

新專案投產營收穩定高增長，盈利受成本上漲拖累。

公司營收近年來穩定增長，主要得益於1,120萬套衛浴配件生產基地的竣工投產，從2012年的5.92億元增長至2020年的 12.84 億元，CAGR達10.16%。歸母淨利潤從2012年的0.98 億元增長至2020年的1.15億元，CAGR為2.02%。

2020年公司淨利潤較2019年下降36.86%，並未與營業收入同步增長，主要是因為材料採購單價上漲、人工成本的上升以及上半年海外訂單減少導致。

智慧馬桶業務佔比提升導致毛利率回落。

自2016年起公司毛利率總體呈下降趨勢，從2016年的峰值37.05%下降到2020年的24.16%；2017年受原材料 ABS、POM、PP 等工程塑膠採購單價上漲影響，毛利率大幅下降，2020年持續受疫情影響毛利率較2019年下降 6.24pct。

分產品來看，2020年智慧坐便器及蓋板的毛利率為19.69%，較2016年下降9.11pct，低於水箱及配件的毛利率 26.9%。

期間費用增加。

管理費用率從2018年的45.43%增長到2020年的58.88%，主要是因為股權激勵攤銷費用增加。

本激勵計劃涉及的激勵物件共計118人，包括公司董事、高階管理人員和核心骨幹員工，能夠激勵員工、提升業績，實現企業的長遠發展。

財務費用率主要是人民幣匯率升值、匯兌損失增加所致，從2018年的-1.81%增長到2020年的1.56%。由於公司業務受境外業務影響較大，因此匯率的波動導致期間費用率不斷提高。

資產負債率持續回升。

自2016年起，公司加大生產端的投入，募集資金進行廠房建設，先後完成和進行1,120萬套衛浴配件生產基地及年產 120 萬套智慧衛浴產品生產基地的建設，導致資產負債率持續提升，從2016年的 10.72%提升至2020年的 19.43%，為主業開拓提供了充足的資金條件。

1.3. 現金流管控有效，支援公司良性運轉

開拓國內新業務，應收賬款規模有所提升。2014-2020年應收賬款及應收票據期末餘額CAGR為17.24%。2021年第三季度應收賬款及應收票據期末餘額達5.01億元，佔營收的38.24%。

應付賬款週轉率下降釋壓，應收賬款週轉承壓趨向緩解。

公司應收賬款週轉率持續下降，2020年週轉次數為4.23，較2012年大幅下降。與此同時，公司應付賬款週轉率也相應下降，2020年週轉次數為5.58，一定程度上緩解了公司現金流週轉壓力，反映出公司對上游供應商的議價能力。

壞賬損失佔比加速下降，整體風險可控。

2016-2020年公司壞賬損失分別為653.85/101.68/112.55/19.05（資產減值損失-存貨跌價損失）/67.87（資產減值損失-存貨跌價損失）萬元，佔應收賬款餘額的比例分別為4.77%/0.57%/0.55%/0.072%/0.176%，壞賬損失佔比較低，整體風險可控。

2. 智慧馬桶作為當前便具最高形態，市場空間廣闊

2.1. 個人衛生意識不斷加強，便具不斷進化

古羅馬的公廁是開放式的，不重視隱私觀念。馬桶的發展史，就是人類社會文明、乾淨和有秩序的歷史。在輝煌的古羅馬，已經設有公廁。

圖中沿著牆壁排開的空洞，就是坐便器，下面則是溝渠。古羅馬完善的水迴圈系統使得溝渠裡面始終有流水。

與我們現在重視隱私的觀念不同，古羅馬的公廁是社交的場所，沒有隔板，不分男女。

中世紀歐洲無馬桶，隨地傾倒糞便在歐洲造成了嚴重的危害。

在抽水馬桶未被髮明以前，歐洲城市的居民沿襲了古羅馬時期的習慣，都是從自家窗戶往外倒夜壺，所以當時的歐洲人走在街上都要小心從天而降的糞便。

於是，英國紳士們發明了長筒寬簷禮帽，可以擋風擋雨擋屎尿，非常實用。

另外，英國紳士們習慣站在女士左邊是為了保護女士，以防女士突然遭受這詭異莫測的攻擊（英國交通靠左）。

歐洲人糟糕的衛生習慣不僅有損市容，更對歐洲文明造成了嚴重的傷害。

1665年，一場瘋狂的鼠疫肆虐了整個歐洲，僅倫敦地區就死亡六七萬人以上。

1665年 6 月至 8 月僅僅三個月內，倫敦的人口就減少了十分之一。此後抽水馬桶逐漸普及，歐洲城市的衛生條件也逐漸改善。

文藝復興時期機械學得到普及，抽水馬桶隨之誕生。

在 16 世紀初，英國有一位教士叫約翰·哈林頓，他是文藝復興時期小有名氣的作家和藝術大師。哈林頓設計了世界上的第一個抽水馬桶。

哈林頓熱情地把自己的最新發明向伊麗莎白女王一世展示，女王雖年事已高，但對新發明還是很好奇的。

女王逐漸發現了新發明的妙用，在白金漢宮內安裝了抽水馬桶。人民的眼睛是雪亮的，很快，抽水馬桶進入了千萬家。

工業革命後抽水馬桶被不斷改進。

1775年，英國的鐘表師卡明斯又對哈林頓馬桶的儲水器進行了改進，使儲水器裡的水每次用完後，能自動關住閥門，還能讓水再自動灌滿水箱。

三年後，倫敦工匠布拉默把儲水器改設在馬桶上方，並在上面安裝了一個把手，來控制儲水器的出水閥門，還在馬桶上裝了蓋。18世紀後期，英國發明家約瑟夫·布拉梅又改進了抽水馬桶的設計，發明了防止汙水管逸出臭味的 U 形彎管。

城市排汙系統的建立使得馬桶成為了家家必備工具。

抽水馬桶的確改變了個人衛生的情況，但當時的汙水都是不經處理、直接排向河裡，這導致了嚴重的環境汙染。直到1858年夏天，倫敦泰晤士河爆發了著名的“大惡臭事件”，人們才意識到建立城市排汙系統的重要性。19世紀後期，歐洲的各大城市都安裝了排汙系統，抽水馬桶才真正成為了家家必備的用具。

2.2. 智慧坐便器誕生於美國，壯大於日本

Aronld Cohen發明了歷史上第一臺智慧馬桶。美國人 Aronld Cohen 於1964年發明了世界上第一臺智慧坐便器，Aronld Cohen 發明初心並非用於商業盈利，而是為了患病多年的父親的“方便”。這臺花費了Around Cohen 近兩年時間的智慧坐便器“鼻祖”是具有沖洗和烘乾功能的腳踏式一體機。

智慧馬桶在美國銷量慘淡，卻在日本大受歡迎。

Aronld Cohen 在對第一臺智慧坐便器進行改進和專利申請之後，組建了智慧坐便器生產公司進行批次生產，然而，由於美國人固有觀念的原因，使得 Aronld Cohen 的產品並未得到美國民眾的認可，據《紐約時報》的報道，Aronld Cohen 的公司成立的 45 年間只賣出去 20 萬件產品，面對這樣的窘境，Aronld Cohen 被迫將智慧坐便器的專利授權給日本 TOTO 公司。

經過 TOTO 公司的改良，智慧坐便器在日本獲得了新生，目前日本智慧坐便器的普及率超過了 80%，即使是一些特殊場合如公共廁所也配備了智慧坐便器，原因主要是日本的傳統文化理念成就了智慧坐便器在日本的繁盛。

日本是世界上少有的重視如廁的國家，甚至供奉“廁神”。日本民間認為供奉“廁神”能夠有助於生育、家族繁盛。

後來 TOTO 將智慧坐便器引入日本之後，改善了沖洗和烘乾功能，增加了坐圈加熱等功能，之後智慧馬桶在日本風行普及。

2.3. 參照日韓，我國智慧馬桶滲透率有很大提升空間

智慧馬桶引入國內。

上世紀90年代初，TOTO 將智慧坐便器引入中國，由此開啟了智慧坐便器在中國的篇章。

1995年，第一臺由中國人自己生產的智慧坐便器蓋板在浙江台州成功下線出廠，標誌著國內智慧坐便器時代的開啟。

國內的智慧坐便器大致經歷了三個階段的發展。

國內首臺自主生產的智慧馬桶誕生。

國內智慧坐便器發展的第一個階段是1990-1995年，又稱為“中國智慧坐便器誕生期”。

在1990年TOTO將智慧坐便器引進中國之後的第 3 年，1992年臺州的電子衛浴廠商就著手研製智慧坐便器的相關技術，中國本土的智慧坐便器生產製造由此起步。

在經過了 3 年的蹣跚學步的創業期之後，到了1995年，國內首臺自主生產製造的智慧坐便器誕生。

這一時期的產品電子元件依賴日本進口。這一時期為國內智慧坐便器的初始階段，因而涉足的廠商寥寥無幾，未形成規模產區，產品產量也十分有限，市場份額幾乎可以忽略不記。國內智慧馬桶製造技術日益成熟。國內智慧坐便器經歷了第一階段的搖籃期，開始進入它的成長時期1995-2015年。

90年代中後期，隨著國內經濟的快速發展，尤其是 98 年之後，社會的資本環境和行業內的準備日漸成熟，國內智慧坐便器行業得到了空前的機遇得以迅猛發展，社會資本逐漸充盈，使得很多民營企業家將投資目標瞄準智慧坐便器這一新興行業。

同時，這一行業內的專業人才和技術也正在日漸豐滿，造就了一批國內智慧坐便器研發的先驅者，成為了那一時間的國內智慧坐便器生產製造的中堅力量，他們在各自擅長的技術板塊為中國的智慧坐便器製造作出了突出貢獻。

自 1995 年至 2014 年，國內智慧坐便器產品達到年均銷售 10 餘萬臺，年 營業額近 20 億元人民幣，生產廠商也由此前的幾家發展至幾十家企業，這一時期為 國內智慧衛浴產品的進一步發展奠定了良好的基礎。

國內智慧馬桶普及率大幅增長。

2015 年吳曉波寫了一篇題為《去日本買只馬桶蓋》的文章，“去日本購買智慧馬桶蓋事件”成為當年兩會熱門話題，總理甚至都對這一現象進行表態，強調“生產企業要升級，如果國內也有相同質量的產品，應該更有競爭力”。

與此同時，政府相關機構、行業專家對這一現象先後發表了看法，使得該事件終成鼎沸之勢。

至此事件之後，國內的智慧坐便器生產製造得到飛速發展。根據中國家用電器協會統計資料顯示，截止2016年底，我國智慧坐便器生產企業數量已達近200多家，主要分佈在浙江、江蘇、福建、廣東等地。

浙江是智慧坐便器產業起步較早的地區，近60%的智慧坐便器由浙江地區企業生產，特別是台州地區，基本已形成了產業叢集，在技術、規模、質量、市場佔有等方面都處於領先地位。

2019年1-11月，智慧坐便器市場零售額為33.7億元人民幣，同比增長6.4%，零售量為126萬臺，同比增長19.1%。

智慧馬桶使用場景逐漸多樣化。

隨著中國經濟飛速發展與人民生活水平不斷提升，人們對坐便器的概念已突破傳統觀念，愈加註重節水、除臭、易清潔等特色功能。

功能多樣的的智慧馬桶隨之進入我國人民的生活。

目前，小部分公廁、部分大型商場和高檔寫字樓、大部分中高檔酒店等場所都已配備智慧馬桶。

此外，精裝修地產的智慧馬桶滲透率也在飛速增長。

據奧維雲網地產羅盤3.0的資料顯示，截至2021年7月底，已有115個城市在精裝新開盤專案中配套安裝智慧馬桶，其中超40個城市首次配置智慧馬桶，部分城市中智慧馬桶配套率達 100%。

2021年1-8月精裝修市場新開盤專案2076個，規模174.04萬套。其中智慧馬桶配套專案498 個，同比增長43.5%；智慧馬桶產品配套規模43.79萬套，同比增長45%；配套率25.5%，同比增長55%。

智慧馬桶滲透率有待提升。

據日本政府每年公佈的消費趨勢調查報告顯示，2018 年日本智慧坐便器一般家庭普及率為 80.2％。相比之下，目前國內智慧馬桶的滲透率僅約 5%。

隨著消費者觀念的轉型，智慧馬桶滲透率提高，未來智慧馬桶的市場將飛速發展。

我們透過辦公樓、住宅、酒店等三類使用場景估算智慧馬桶的市場規模。

根據 JGJ/T67-2019《辦公建築設計標準》，辦公樓人均使用面積 10m2，每個便器平均服務 15 名男性或 10 名女性，故估算每個便器服務範圍為平均 133m2。

辦公樓實際使用面積為銷售面積75%，通過了解辦公樓銷售總面積可估算辦公樓便器安裝量。

商品住宅分為簡裝/毛坯房與精裝房，其中精裝房智慧馬桶配套率較高，且配套率提升速度快，預計精裝配套專案將成為智慧馬桶主要市場之一。

此外我們考慮到部分消費者有更換現有馬桶為智慧馬桶的需求，按照 2020 年城鎮總人口數 90,199 萬與戶均 2.6 人計算得出住宅存量約 34,691.2 萬套。中檔以上酒店智慧馬桶安裝率較高，預計近幾年將實現智慧馬桶的全覆蓋。

據奧維雲網（AVC）線上推總資料顯示，2020 年智慧一體機零售額 33.7 億元，同比增長 40.6%，零售量 104.6 萬臺，同比提升 54.8%，智慧馬桶蓋零售額 15.2 億元，同比提升 3.1%，零售量 100 萬臺，同比提升 26.8%。

未來智慧馬桶有廣闊的市場空間，預計未來幾年將保持高增長。

智慧馬桶在精裝市場起步晚，增速快。住宅精裝修是指房地產開發商將住宅交付終端使用者前，住宅內所有功能空間及固定面、管線全部作業完成，套內水、電、衛生間、廚房等日常基礎配套裝置部品完備，達到消費者可入住的狀態。

其中建材、普通衛浴、廚具等部品配裝早，在精裝配套市場的發展已臻成熟。

最近四年，建材部品如戶內門、瓷磚、木地板、開關插座和乳膠漆的平均配置率為98.4%；衛浴部品如普通坐便器、五金件的平均配置率為99.5%；廚房部品如櫥櫃、水槽的平均配置 率為 98.2%。智慧馬桶作為我國家居市場的新興產品，在精裝修配套市場起步晚、增速快。

2018-2020年精裝修智慧馬桶配套量分別為17萬套、33萬套、54萬套，配置率分別為6.9%、12.1%、16.4%。在 2021 年精裝修市場整體規模縮減20%的情況下，智慧馬桶仍保持逆勢增長的勁頭。

2021年1-8月精裝修智慧馬桶累計配套量44萬，同比增長45%；配置率25.2%，同比增長 9.6pct。

隨著消費者觀念轉變，智慧馬桶受接受程度提高，預計未來智慧馬桶在精裝修配套市場的滲透率將保持強勁漲勢。

中高檔酒店智慧馬桶滲透率高，取代傳統馬桶已成為大勢所趨。

目前，國內中檔及以上的酒店各類房型都開始覆蓋智慧馬桶。

以上海為例，市內中檔酒店、價位在300-700不等的商務房等房型都已經配備智慧馬桶。

未來，隨著中國經濟進一步發展，人民生活水平進一步提高，旅遊、出差等出行人數將大幅度增長，配備智慧馬桶將成為新的吸引消費者入住的亮點，進一步有望成為區別於普通低端酒店的標誌。

中高階酒店轉向更加細分領域的市場，進入低速、高質的發展階段；智慧馬桶成為 CR3 搶佔市場份額突破口。

自2012年CR3 陸續開始大力發展中高階酒店進行品牌升級以迎合國內發展需要後，中高階客房在其總客房數中的佔比都在2016年以後加速提高；然而近幾年CR3的年市佔率卻沒有明顯變化：2020年的40.76%較2017年的44.07%略有下降；說明急需尋求新的突破口搶佔市場份額。

以全季、錦江都城為首的中高階酒店已經開始引入智慧馬桶來提高消費者住宿體驗，以增強客戶黏度。未來中高階酒店智慧馬桶使用率勢必迎來快速提升。

3. 先發優勢+規模採購，行業王座難以撼動

3.1. 新玩家不斷湧入行業，公司加強產品設計研發滿足客戶需求

產品快速迭代，部分外資品牌選擇代工合作以提升效率。國外品牌設計的流程很長，一個產品設計週期約為兩年，等產品實際生產落實了，國內產品趨勢有可能發生變化，因此外資品牌的中國分公司需要與自主研發率比較高的代工方合作，以應對市場變化趨勢，同時國際品牌有品牌力，溢價相對較高，也能在合作中繼續盈利，因此過去幾年國內智慧衛浴代工需求大幅提升。

公司將持續穩健發展，注重品質把控，持續加大研發投入，聚焦 ODM 客戶，開發國內國際知名品牌客戶，提供更加智慧的高品質產品。此外，公司將繼續深化整合上下游的佈局，向不同需求的客戶提供不同組合的智慧衛浴部件產品。

3.2. 智慧馬桶產業鏈極長，大規模採購有助於壓低成本

智慧坐便器主要由清洗裝置、乾燥裝置、水箱裝置（儲熱式），瞬間加熱器裝置（即熱式）、除臭裝置、座圈裝置、阻尼裝置、遙控裝置、自動放水裝置、電腦控制板裝置、陶瓷座便器裝置、電磁減壓裝置、LED 裝置等部件所組成。

1）清洗器裝置：

主要零部件包括

（1）管路分配器：主要由閥門分配電機、陶瓷動片、陶瓷定片、閥體座等組成；負責分配出水方向，當 CPU 收到指令後，發出相應指令使閥門分配電機轉動相應角度，帶動陶瓷動片出水口到陶瓷定片出水相應位置，將進水分配到相應口出水。

（2）噴管裝置：主要由小管、大管、溢流閥、小管彈簧等組成；噴管為傳統液壓式伸縮；其中女性專用噴口為 4 孔柔軟大水沖洗，臀部為 1 孔大水強力沖洗，雙管道能有效避免交叉感染；小管中加裝溢流閥可以保證低水壓時（0.05Mpa)，管路伸縮自如，回縮時噴口不會溢水衝到臀部。

（3）大管架裝置：主要由大管架、前後擺動電機等組成；主要負責噴管裝置的位置調節和擺動清洗功能。該裝置能利用過濾後的潔淨的水對臀部進行全方位沖洗，能及時清除便後殘留在肛門部位的微小髒物，避免細菌繁殖

2）水箱裝置（儲熱式）：

主要零部件包括（1）水箱上下蓋（2）電加熱管（3）水位開關（4）水溫感測器（5）過溫保護系統；其中水箱為傳統的儲能式水箱。

該裝置的主要工作流程是：

由水溫感測器實時檢測水箱內部水溫並反饋給 CPU， CPU 與設定水溫值比較，來確定是否對加熱管供電；其中電加熱管為不鏽鋼材質，外殼連線接地線，電加熱管出現漏電現象，漏電保護裝置即刻斷開電源（漏電保護插頭復位開關跳開）。

水位開關主要是檢測水箱內部水是否已充滿，當水箱內部水沒有充滿時，CPU 檢測水位開關訊號強制水箱不加熱，有效防止水箱乾燒。

過溫保護系統則為軟體與硬體同時提供保護：

軟體保護是當水溫達到 45℃，CPU 強制對電熱管斷電；硬體保護是將可恢復熔斷器與不可恢復熔斷器固定在水箱表面，並串接在電熱管加熱線上。

當溫度超過 45℃，可恢復熔斷器自動斷開，停止供電，降溫後，過一段時間自動恢復。當出現異常，溫度超過 73℃時，不可恢復熔斷器自動斷開，停止供電；同時排除故障後，需要更換電熱管加熱線。

該裝置能在不同的季節對水箱裡的水進行加溫至設定溫度，為使用者提供清洗溫水

3）瞬間加熱裝置（即熱式）：

主要零部件包括：（1）進出水溫感器（2）進水流量計（3）陶瓷加熱管（4）過溫保護裝置（5）控制板。

該裝置的主要工作流程是：當出水工作指令成功接收後，由進出水溫感測器檢測加熱管內部水溫並反饋給控制板 CPU，CPU 與設定水溫值比較，根據出水量大小和進出水水溫差來確定調節加熱管的電壓脈寬調製，使出水水溫達到設定溫度；其中該加熱管是一種陶瓷加熱管，加熱電熱絲均勻地嵌繞在陶瓷管道外側蝸流管道中，其上塗覆特種熱傳導極差的瓷粉燒結一體，最後在兩端加加熱連線固定片，能做到真正的水電隔。進水流量計主要負責檢測加熱管內部水是否已充滿，能有效防止加熱管幹燒。過溫保護系統的功能與水箱裝置（儲熱式）中的類似。

該裝置能在不同的季節以極短的時間將水加熱至設定溫度，為使用者提供給清洗溫水。

4）乾燥裝置：

主要零部件包括：（1）乾燥上下蓋（2）電加熱絲框（3）乾燥電機（4）風扇系統（5）乾燥檔板（6）過溫保護系統。

該裝置的主要工作流程是：

CPU 根據設定值調節電加熱絲框的電壓值，透過乾燥電機帶動風扇吹出不同溫度的暖風；其中乾燥檔板內建在風道中，當吹風時檔板開啟通風，乾燥工作停止時檔板關閉，可有效防止異物進入。

乾燥裝置的過溫保護系統主要負責硬體保護。它將可恢復熔斷器與不可恢復熔斷器固定在乾燥電加熱絲框表面，並串接在加熱絲上。當加熱器附近溫度超過 90℃時，可恢復熔斷器將自動斷開，停止供電；降溫後，過一段時間自動恢復。

當出現異常、前面保護出現問題時，一旦溫度超過 108℃，不可恢復熔斷器便會立即自動斷開，停止供電；同時排除故障後，需要更換電熱管加熱線。

該裝置採用溫度可調的暖風烘乾技術，允許使用者根據個人習慣和喜好進行風量的適度調節，可在如廁清洗後加快臀部周圍的乾爽，保持使用者清爽。

5）座圈裝置：

主要零部件包括：（1）座圈上下殼（2）鋁箔加熱器（3）座溫感測器（4）電容式感測器（5）過溫保護系統。

該裝置的主要工作流程是：

電容式感測器首先根據人體靜電感應人體是否與座圈表面接觸。然後座溫感測器實時檢測座圈表面溫度並反饋給 CPU，CPU 與設定座溫值比較，來確定是否對鋁箔加熱器供電。

過溫保護系統則為軟體與硬體同時提供保護：

軟體保護當座溫超過 45℃，CPU 強制對電熱管斷電；硬體保護是將不可恢復熔斷器固定在鋁箔加熱器表面，並串接在鋁箔加熱器加熱線上。當溫度超過 77℃時，不可恢復熔斷器立即自動斷開，停止供電；同時排除故障後，需要更換電熱管加熱線。該裝置保證在寒冷的冬天使用者也倍感溫暖舒適，對座圈的坐面保持一定溫度。

6）除臭裝置：

主要零部件包括：（1）除臭電機固定座（2）除臭電機（3）除臭劑。該裝置的主要工作流程是：除臭電機透過固定座風道將座便器內異味氣體吸附，經過除臭劑變成無味氣體排到空氣中；其中除臭劑由活性碳加化學觸媒構成，能夠物理吸附和化學反應一起工作，使用壽命為 7 年。該裝置能夠產生觸媒反應，集中過濾和淨化馬桶與衛生間內的異味，使室內空氣清 新自然。

7）電磁減壓裝置：

主要零部件包括：（1）電磁閥裝置（2）減壓閥裝置。該裝置的主要工作流程是：當清洗器工作時，電磁閥開啟，過濾後的自來水透過電磁閥進入減壓閥裝置，減壓處理後流入水箱；

其中電磁閥裝置負責控制水路開關，減壓閥負責對水壓過高的上水進行減壓處理，並維持恆定水壓的裝置。該裝置能夠控制智慧便蓋的進水開關及控制使用水壓的恆定，保護內部部件。

8）阻尼裝置：

主要零部件包括：（1）阻尼器（2）阻尼外套（3）阻尼固定座。該裝置的主要工作流程是：座圈或座蓋下落時轉動阻尼外套，帶動阻尼器，阻尼器內部充滿高密度矽油，內有刮片，向下轉動時刮片抵住將矽油隔開，刮片上有小孔可以流通矽油。

透過限流達到座圈或座蓋緩慢下落效果。向上轉動時，刮片上抬，內部矽油暢通，座圈或座蓋輕鬆上抬。該裝置能夠使座圈、座蓋均勻緩慢下降、著落時沒有碰撞聲。

9）自動放水裝置：

主要零部件包括：（1）放水電機（2）轉齒（嵌磁條）（3）放水電機固定座（4）定位控制板（5）手動放水裝置。

該裝置的主要工作流程是：人體離開座圈感應器 5 秒鐘後，CPU 發出指令，放水電機轉動，轉齒（嵌磁條）帶動手動放水裝置沖水，轉齒（嵌磁條）轉動到定位控制板霍爾處，電機停止。該裝置能夠保證人體離開座圈感應器 5 秒鐘後，陶瓷座便器自動放水，使座側內保 持乾淨。

10）電腦控制板裝置：

主要零部件包括：（1）電腦控制板（2）按鍵板（3）指示燈板（4）微光燈板；其中電腦控制板主要由開關電源、控制部分（CPU）、執行線路組成。

該裝置的主要工作流程是：當控制部分（CPU）接收到遙控器或按鍵板的輸入指令後，將輸入指令轉成執行指令透過執行線路控制各執行部件工作。全自動機電一體化功能均由電腦控制板控制完成。

瑞爾特新產能投放在即，採購成本優勢將擴大。

由於智慧馬桶產業鏈極長，以上部件大部分來自外採，因此生產規模越大，單件採購成本越低。

目前瑞爾特已有智慧衛浴產能 40 萬套，2022 年一季度 120 萬智慧馬桶專案逐步投產，全年釋放產能估計達到 60 萬套，加上原有產能達到 100 萬套，2023年全部投產，達到 160 萬套。

怡和產能約為 30 萬套，其他廠商產能也低於瑞爾特。

瑞爾特新產能投放後，外採成本將進一步降低，與競爭對手拉開差距，有望透過價格優勢逐漸擴大市場份額。

4. 盈利預測

盈利預測與投資建議：公司的核心業務為沖水元件，預計該部分平穩增長，公司主要增長點來自於智慧衛浴業務，2022 年產能投放後公司將迎來跨越式增長。

預計公司 2021~2023 年 EPS 分別為 0.34/ 0.63/ 0.92 元，當前股價對應 2021~2023 年 PE 分別為 27.2 倍/ 14.7 倍/ 10.2 倍。

選取蒙娜麗莎、惠達衛浴、海鷗住工作為公司可比公司。公司是未來數年陶瓷建築材料&家居中增速最快的公司，我們給予公司 2022 年 20 倍估值，對應目標價 12.68 元。

風險提示：

自有品牌建設不及預期，業績及估值不及預期。

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