（報告出品方/作者：國泰君安證券 李沐華）

1. PKI 龍頭競爭優勢明顯

1.1. 基礎業務保持高速增長

格爾軟體公司是一款專業的身份認證安全產品及服務供應商，基於數字證書技術的安全解決方案提供商。

自成立以來一直深耕在PKI領域，是中國較早研製和推出公鑰基礎設施PKI（Public Key Infrastructure）平臺的廠商之一，是國內首批商用密碼產品定點生產與銷售單位之一，是全國資訊保安標準化技術委員會的核心成員單位主要從事以公鑰基礎設施為核心的商用密碼軟體產品的研發、生產和銷售及服務業務，為使用者提供基於PKI的資訊安全系列產品、安全服務和資訊保安整體解決方案。

Public Key Infrastructure（PKI)即公開金鑰基礎設施，也就是利用公開金鑰機制建立起來的基礎設施，是證明書的製作和分發的一種機制。

PKI的應用非常廣泛，其為網上金融、網上銀行、網上證券、電子商務、電子政務等網路中的資料交換提供了完備的安全服務功能。

PKI作為安全基礎設施，能夠提供身份認證、資料完整性、資料保密性、資料公正性、不可抵賴性和時間戳六種安全服務。

公司以PKI為核心，形成了“應用+基礎設施+通用安全”的業務體系。其中，PKI基礎設施產品與PKI安全應用產品的國內同類市場佔有率已連續多年保持較高水平。

形成的產品有：“安全認證閘道器”、“可信邊界安全閘道器”、“無線安全閘道器”、“電子簽章系統”、“安全電子郵件系統”、“安全即時通系統”、“網路保險箱”、“終端保密系統”、“簽名驗證服務 系統”、“區域網接入認證系統”、“列印管控系統”、“移動安全管理平臺”、 “雲安全服務平臺系統”、“移動介質管理系統等產品”。

公司一直保持20%左右的穩定收入增長，21年開始望顯著提速。

我們認為信創將顯著驅動業績增長，未來三年將進入高速增長期，隨著創新業務開展和信創收入的增長，公司收入增速將明顯提升。

由於PKI存在較高的技術壁壘和資質，客戶對標杆案例也有要求，公司長期居於行業龍頭，有比較強的議價能力，同時，公司的產品自研比例較高，故能保持毛利率水平較高。

1.2. PKI基礎設施競爭格局已定，未來看應用

基礎設施市場主要集中在黨政和特殊單位，未來應用市場空間巨大。

傳統PKI產品市場是最大的子市場，2020年國內市場規模將達56億人民幣，複合增長率將保持22%以上。

身份管理和訪問控制技術的應用範圍很廣泛，隨著汽車、攝像頭等下游應用的不斷擴散，尤其是汽車這是一個體量巨大的市場，我們在報告後半段會詳細闡述。

具體到PKI這個技術領域，根據我們的產業調研，主要的應用場景在黨政和特殊單位，因為對保密要求較高，因此市場會更加細分一些。

目前來看，PKI行業競爭格局已經最佳化。

中國PKI市場格局中，有在PKI基礎設施、安全應用產品領頭的企業，如衛士通、吉大正元、格爾軟體；也有在某個細分領域，比如銀行等，深耕的企業，如信安世紀等。

目前市場形成了以格爾軟體為首的雙寡頭格局。

國密演算法升級改造推升行業景氣度。

目前我國密碼體系仍然普遍使用RSA演算法，不少銀行、企業和網站甚至完全採用國外密碼體系和產品，這有很大的安全風險。

目前我國密碼技術體系基本形成，在某些領域上的研究深度達到了國際水平，如SM4分組密碼演算法、TCM密碼晶片、PKI/CA等技術。以政府機構和軍工集團為主的單位，正在加快國密演算法升級改造的步伐。

2. 前瞻佈局車聯網安全，站上時代風口

2.1. 格爾軟體已經形成系統車聯網安全解決方案

近年來，隨著汽車智慧化和網聯化的迅速推進，車聯網網路安全事件頻頻出現，智慧網聯汽車安全正面臨巨大挑戰。

在這樣的形勢下，採用密碼技術來化解汽車網路安全風險成為智慧網聯汽車的首選。

密碼技術不僅可以實現對實體身份和資訊來源的安全認證，還可以實現對資訊的加密保護、完整性保護，是保障智慧網聯汽車安全的核心技術和基礎支撐，同時也是解決智慧網聯汽車安全問題最有效、最可靠、最經濟的手段。

格爾軟體基於二十多年在密碼技術上的積累，結合雲計算、大資料、物聯網、人工智慧等先進的資訊科技，為車聯網安全提供一整套完整、可靠、可用，並符合國家自主資訊保安規範的智慧網聯汽車安全防護體系，形成真正意義上的雲密碼應用系統，解決車聯網發展安全的後顧之憂。

格爾軟體智慧網聯汽車安全防護體系主要包括車聯網密碼公鑰基礎設施、安全中介軟體、車聯網證書應用安全平臺。

建設完善車聯網密碼公鑰基礎設施，主要功能是雲環境下的：證書籤發、生命週期管理、CRL服務功能、目錄服務功能、CA管理功能、證書狀態線上查詢功能、日誌與審計功能；

提供適用於多種車聯網終端裝置的安全中介軟體，支援主流車聯網終端裝置，支援IOS、android移動裝置，支援車載TBOX裝置，中介軟體功能主要包括：證書管理、證書開發，安全認證，簽名驗籤，同時支援SHA256和國產SM2演算法；

建設車聯網證書應用安全平臺，主要包括簽名驗籤、安全認證、SSL加密等功能，提供簽名和校驗機制。

傳統車聯網服務平臺訪問控制策略偏弱，往往僅透過車機編碼或固定憑證的方式進行認證，無法滿足較強的訪問控制需求，使得攻擊者仍能透過偽造憑證的方式，對汽車和車聯網管理平臺進行網路攻擊，建設雲端PKI體系，從雲平臺簽發可信證書寫入車載安全環境，用於“車-雲”雙認證和安全通訊，提供SSL、TLS傳輸層加密功能，增加攻擊者竊聽破解的難度，保障通訊安全。

已經與主機廠合作，建設雲端PKI體系。

格爾軟體為上汽前瞻建設了車聯網無線通訊技術安全證書管理系統，包含V2X和V2N安全證書體系。

V2X通訊安全系統由ROOTCA、ECA、PCA、RCA、ACA、RA、LA等子系統構成，完成車與車、車與路邊單元、車與雲端之間的安全互信。

此外，格爾軟體還為上汽雲資料中心移動辦公專案建設證書綜合管理系統、數字證書認證系統、簽名驗籤系統，併為上汽海外出行建設了雲端PKI體系。

2.2. 車聯網安全將伴隨智慧網聯汽車滲透率提升而放量

智慧網聯汽車的滲透率在不斷提升。

根據2021年7月份釋出的《中國網際網路發展報告（2021）》，2020年，我國智慧網聯汽車銷量為303.2萬輛，同比增長107%，滲透率保持在15%左右。車聯網作為汽車工業產業升級的創新驅動力，已被提到國家戰略高度。

2020年，我國車聯網標準體系建設基本完備。我國智慧汽車行業正迎來發展的黃金期，中國將成為世界第一大智慧汽車市場。其中，車聯網汽車將達2800萬輛。

據國家發改委國際合作司副司長高健在2021中國電動汽車百人會雲論壇上表示，預計2025 年全球聯網汽車數量將接近7400萬臺，其中中國的聯網汽車數量將達到2800萬輛。

車聯網市場規模已經超過兩千億。

根據中研普華研究院資料，2020年中國車聯網市場規模接近2000億元。車聯網產業鏈條長，產業角色豐富。

從製造業角度而言，產業鏈中上游包括元器件供應商、通訊裝置提供商、汽車電子系統供應商等，下游主要是整車廠商，包括傳統車企與網際網路車企。

此外車聯網產業鏈中還包括大量服務業角色，如地圖等軟體與資料提供商、通訊服務商、車內軟體提供商等。

車聯網安全市場才剛剛開始，未來將達到百億。

智慧網聯汽車和車聯網的發展如火如荼，而車聯網安全是行車安全的關鍵保障，目前發展依然在早期階段，與智慧汽車產業的發展狀態並不匹配，我們預計未來會有一系列車聯網安全政策落地，利好產業鏈上的公司發展。

預計未來PKI單車價值量超過100元，車單元市場空間超過30億；

另外，中國公路共計500萬公里，按照RSU路感單元感測範圍200米計算，至少需要路感單元2500萬個，單RSU的安全晶片的軟體價值量在200元，潛在增量空間為50億；

V2X中心的每套PKI平臺+應用的價值量在500萬以上，增量V2X車聯網中心潛在市場空間為35億；

綜上，三塊市場加起來約115億。

另一種思路，根據賽迪顧問資料，我國車聯網市場到2021年市場規模將達到1150億元，按照安全部分佔比8%計算，潛在市場規模也將接近百億。

鑑於格爾軟體的PKI龍頭地位，保守估計將獲得三分之一以上份額。

3. 盈利預測與估值

3.1. 核心假設

1）PKI應用產品增速提升，車聯網安全、攝像頭安全等新業務爆發式增長，2021-2023年收入增速分別為30%/40%/50%；

2）PKI基礎設施產品穩定增長，2021-2023年收入增速分別為50%/25%/25%；

3）通用安全產品穩定增長，2021-2023年通用安全產品收入增速分別為40%/40%/40%；

4）自主創新業務爆發式增長，短期帶來可觀收入，2021-2023年貢獻收入分別為1.50/2.40/3.84億元

3.2. 收入和盈利預測

預計2021-2023年格爾軟體的收入分別為6.88/9.83/14.46億元，歸母淨利潤分別為0.96/1.49/2.33億元，EPS分別為0.41/0.64/1.00元。

3.3. 估值

我們採用PE估值法和PS兩種估值方法，對公司進行估值。

1）PE估值法公司所處行業為網路安全，我們選取天融信、迪普科技、山石網科、深信服、安恆資訊作為可比公司。

預計2021-2023年格爾軟體歸母淨利潤分別為0.96/1.49/2.33億元，可比公司2022年平均49.34倍PE，按照49.34倍PE計算，格爾軟體合理市值為73.52億元人民幣，對應價格為31.69元。

2）PS估值法

公司所處行業為網路安全，我們選取天融信、迪普科技、山石網科作為可比公司。可比公司 2022年平均PS為7.42倍，按照7.42倍PS計算，合理市值為72.94億人民幣，對應價格為31.44元。

綜合以上估值方法，按照謹慎取低原則，我們認為公司合理市值為72.94億元人民幣，對應目標價31.44元。

4. 風險提示

1）行業發展不及預期的風險

公司收入主要來自於政府和大型企業，安全投入並不產生效益，如果客戶收縮安全投入，將導致行業景氣度下降。

2）政府IT支出預算不足的風險

隨著新冠疫情的反覆，大量政府資金用於抗疫，IT投入有縮減的風險。即使訂單方面情況較好，現金流也可能受到負面影響。

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