如果有人問您，股票多還是基金多？也許您會回答股票多，畢竟在我國股票市場1990年就有了，而基金1998年才開始。但如果查了資料，會驚訝的發現基金數量早已超過了股票數量。截止2021年10月28日，基金數量達到8760只，而A股只有4526只。
基金數量的快速擴容既豐富了投資者的選擇，也增加了投資者的選擇難度，老問題“何時投”尚未解決，新問題“投什麼”越來越困擾大家。借鑑海外市場，在2017年我們有了基金中基金（FOF，Fund of Funds），希望它能解決“投什麼”的問題。
傳統公募基金是以股票或債券作為主要投資標的，而FOF是以傳統基金作為主要投資標的。在選擇FOF前一個必須要回答的問題就是，我已千基在手、為何還要FOF？
- 最常見的回答是FOF可以優選基金，然而我們依舊困惑於傳統公募基金的收益來自於股票與債券，FOF投資於這些基金，本質上收益也來自於股票和債券，那麼我們為何還要FOF？
- 還有人會說FOF可以分散投資，但是以指數基金為例，無論是滬深300指數還是醫藥指數，它們透過投資一籃子股票也實現了分散，那麼我們為何還要FOF？
- 當然資產配置也是FOF常用的理由，不過混合型基金從投資範圍看，也可以動態調整股票與債券的比例，具備條件實現資產配置，那麼我們為何還要FOF？
一、兩重篩選——穩定與效率的平衡
我們設想下，所有的股票被倒在下圖中的杯子中，基金經理就好像第一重篩子，他們會由於自己的知識結構、思維邏輯與個人性格等選擇自己偏好的股票構建組合（即股票基金），隨著股票價格的波動，這個組合便有了淨值。
然後這些組合繼續下落到第二重篩子，站在這裡的是FOF基金經理，他們透過研究基金經理的投資目標、投資框架與投資操作，選出具有穩定投資行為的基金，因為影響基金經理投資行為的主要因素（知識結構、思維邏輯和個人性格等）是變化較慢的變數，導致了這些經理投資行為的穩定性，這個穩定性又導致這些基金具有相對穩定的資產特徵，正是因為這些資產特徵才讓FOF基金經理構建滿足投資者差異化目標的組合有了可能性。
從上面的舉例不難看出，儘管FOF的收益最終來自股票與債券，但因為基金經理的存在，股票與債券被他們重新分類、聚集、交易，進而形成了具有穩定特徵的資產，這一資產與原有資產具有相似性，也具有差異性。由於時代變遷，國家經濟增長結構發生巨大變化，相應的成長股也在變化。以成長股基金經理和成長股為例，如果投資者熟悉A股歷史，便會記得2003年的成長股代表是電（電力）、石（煤炭）、金（銀行）、鋼（鋼鐵）、轉（汽車）五朵金花，而到了2013年則是以網際網路為主線的成長股投資，成長股的代表在發生變化，而不變的是具有捕捉成長股能力的優秀基金經理。從這個角度說，基金比股票更具風格的永續性與穩定性。
除此以外，市場先生就好像一個偏好反覆的審美大師，一會兒偏好成長的美、一會兒偏愛價值的美，例如2017年，白馬股為代表的價值投資表現突出，而2019年，成長股開始出現系統性投資機會。此時，由於優秀基金經理的投資決策影響因素的穩定性（知識結構、思維邏輯、個人性格等）會導致基金風格特徵並不隨市場偏好變化而發生大幅躍遷，此時，FOF基金經理就可以透過動態調整以適應市場變化，順應市場趨勢，提高達成投資目標的機率。
總的來說，儘管FOF基金的收益最終來自於股票和債券，但由於經歷了基金經理的第一重篩選，形成的組合已經具備了基金經理投資行為的烙印，這種烙印的穩定性形成了穩定的資產特徵，幫助投資者捕捉不同時代的投資機會。而FOF基金經理對這些基金進行了第二重篩選，使得組合更適應市場變化，形成順應市場趨勢的組合，幫助投資者提升投資效率，提高達成投資目標的機率。一言以蔽之，FOF可以幫助投資者找到具有穩定投資行為的基金經理並透過再組合以適應市場趨勢提高管理效率，是一種基於底層穩定與母層效率的管理工具，所以我們需要FOF。
二、環境適應度——被動分散與主動分散
股票價格在極短期內的波動變化隨機性很強，就好像水分子隨機遊走般，如果足夠多的水分子聚集在一起就會形成具有穩定物理特徵的液態水。指數就是基於某種原則在幾千只股票中選擇出具有一類特徵的股票組合，這種聚類可以基於市值大小、流動性情況、經營範圍等，比如滬深300指數就是市場中市值較大、流動性較強的300只股票，中信醫藥指數就是基於市值和經營範圍選取318個醫藥企業構成的。這種分散維度單一，屬於被動分散。被動分散預設市場是有效的，個股市值反映了影響股價的所有因素，這個市值決定其在指數中的比例。
然而人並非完全理性，而是具有諸多動物情緒，所以有效市場理論被行為金融學挑戰。羅聞全在《適應性市場》中論述了適應性市場假說，在這一假說中，他認為“市場確實在一些情形下是有效的，前提是當投資者有機會去適應其所處的市場環境，且市場環境在足夠長一段時間內保持相對穩定。”所以被動分散的問題不僅僅是維度單一，還包括對環境變化的適應性不足。也因為此我們看到在不同年份，滬深300指數與創業板指數呈現了巨大的差異表現。
主動管理型基金經理則立足於分析股票基本面來判斷中長期企業經營情況作出投資決策，這種分析是一種多維思考，既包括選股邏輯，也包括交易邏輯，最終形成了前面所講的穩定的投資行為。由於多維度主動分散，我們會看到下表所描述的投資結果，即指數難以持續表現突出，而排名前50%的主動基金經理很有可能戰勝指數的。
資料來源：Wind資訊，2006.1.1-2021.11.2
基金池：Wind資訊二級分類中普通股票型、偏股混合型基金，剔除同一基金的不同份額
既然主動管理型基金如此優秀，我們是不是選擇一個基金就可以了？答案是越來越難。
難點一：優秀基金經理離職較多，2003年以來的17年中，歷年業績第一的基金經理共有16位（華夏大盤精選基金經理王亞偉在2007年與2009年兩次摘得第一），目前仍在管理原有基金的僅有6人。
資料來源：Wind資訊，2003.1.1-2020.10.27
基金池：Wind資訊二級分類中普通股票型、偏股混合型基金，剔除同一基金的不同份額
難點二：市場風格多變，可能當年排名優秀的經理在第二年業績難以持續優秀。
FOF可以透過專業研究，覆蓋更多優秀基金經理，並結合投資目標與市場狀態調整基金組合。這種基於主動分散基礎上的再分散幫助投資者提升管理效率、提高達成目標的效率，所以我們需要FOF。
三、多樣性基礎下的資產配置
資產配置的基礎是具有特徵多樣的資產，核心是驅動資產因素的互補性。由於股票與債券對經濟增長等因素的反應不同，它們就具有這種多樣。混合型基金可以動態調整股票與債券比例實現資產配置。但股票與債券投資所需的知識結構、思維邏輯差異較大，這對同時投資股票與債券的基金經理構成了極大的挑戰。
如前所述，影響基金經理選擇股票的底層因素（知識結構、思維邏輯、個人性格等）相對穩定，所以其管理的基金也具有獨特的資產特徵。FOF不僅僅可以實現混合型基金所具備的股票與債券動態調整，更重要的是，它可以在股票資產、債券資產的內部透過選擇不同基金經理形成與股票資產極具差異化資產特徵，從而實現資產配置二次最佳化，所以我們需要FOF。
在此，我們從收益來源、組合分散與資產配置三個角度回答了“我已千基在手、為何還要FOF”，最後我們用一個比喻來完整詮釋這個問題。
設想一下，所有股票與債券就是構建我們房屋的各種材料，比如水泥、鋼筋、沙子、磚頭等，我們優秀的基金經理就是建築師，他們對各類建築材料無比精通，日常工作就是分析不同材料所具有的特點，並且將哪些材料結合構建各式各樣的建築。然而，由於每位建築師的求學經歷、個人偏好等因素影響，他們擅長得建築並不相同，有的擅長中式徽派建築，有的擅長西方哥特式建築。但我們客戶的需求並不是想要某個建築，而是一個較為模糊的目標，比如讓這個小鎮獨特而美麗。這時我們就需要一個規劃師，他的專長就是結合小鎮的地理地貌進行建築規劃，把不同建築樣式搭配實現一種整體的和諧美。這位規劃師就是FOF基金經理，他對各個建築流派瞭然於胸，對各類地形與環境有所洞察，不僅能挖掘某類建築獨特的美，更能透過建築的搭配、建築與環境的搭配，實現小鎮的整體美。所以，儘管千基在手，我們仍需FOF。
（文中部分引用了華夏基金李鏵汶的觀點與材料，感謝他對本文的貢獻。）
風險提示：
投資有風險，投資需謹慎。您在做出投資決策之前，請仔細閱讀組合介紹等說明，充分認識本基金組合的風險收益特徵和產品特性，認真考慮本基金組合存在的各項風險因素，並根據自身的投資目的、投資期限、投資經驗、資產狀況等因素充分考慮自身的風險承受能力，在瞭解產品情況及銷售適當性意見的基礎上，理性判斷並謹慎做出投資決策。本投資組合本身不構成任何形式的投顧服務及產品，且本報告中投資觀點僅供參考，不代表任何投資建議或承諾，投資者不應將此作為投資或決策依據。基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理構建投資組合，但不保證本組合一定盈利，也不保證最低收益。本投資組合的過往業績及其淨值高低並不預示其未來業績表現，基金管理人管理的其他基金的業績並不構成對本基金業績表現的保證。基金管理人提醒您基金投資的“買者自負”原則，在做出投資決策後，基金運營狀況與基金淨值變化引致的投資風險，由您自行負擔。敬請投資者仔細閱讀本基金組合策略中每隻基金的基金合同、招募說明書及產品資料概要等相關法律檔案，在瞭解產品情況後審慎做出投資決策。
相關基金組合：灰馬權益優選（CSI1152）
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