一個真實而矛盾的商業世界。
採訪丨陳晶 實習生張梓清
文丨陳晶
編輯丨宋瑋
1000 種騙局
一家管理規模超過 25 億美元的頭部美元基金，合夥人每年要看超過 250 個專案，看了十年，讓他覺得最匪夷所思的騙局是，一家西南地區創業公司，為了應付投資機構的盡調，自己租地方裝修出了一家 “銀行”。
“櫃檯小姐” 彬彬有禮地將公司銀行流水單遞給盡調員，目送對方離開後，演員們隨即散去。不到一個月，這家公司拿到了上述基金數億人民幣投資。直到最後公司因資料造假被公安部門盯上，投資人才發現這是個徹頭徹尾的騙局。
這些看似在小說裡才會出現的情節，真實出現在盡職調查人員的日常工作中。
大眾對於盡調員這一職業瞭解甚少，那些鋪滿各大科技媒體的融資喜報中，投資人會出來為被投公司站臺發言，卻少有筆墨提到，盡調員已經提前幫投資機構排過一趟雷。
即使是瑞幸這樣知名的造假案例，多數人只知道是發報告的做空機構揭開了這場騙局，但實際上在現場做調查的卻是久謙諮詢、匯生諮詢這樣的機構。他們更願意稱自己為諮詢機構，稱員工為 “分析師”，但主要業務就是盡調。
盡調員這個角色大多數時候由諮詢機構、律所、審計所擔任，有時候投資人們也親自上場。作為創投業的重要一環，他們隱蔽在交易背後。他們是見證了最多騙局，並試圖找到證據的人。
一家電商公司在接受 B 輪投資人盡調時，設定了兩套後臺資料，一個數據賬號提供給盡調員，一切都符合創始人對外宣稱的增長模型，只有用另一個賬號登入，才能看到實情——公司單量只有宣稱的 1/30。
一家第三方盡調機構私下找到這家公司的多名區域負責人，交叉核實，並拿到了真實賬號，看到了那可憐的單量。投資機構得知後大為震驚，將其判定為重大欺詐，立即取消了交易。
“你可以在某些時候欺騙所有人，也可以在所有時候欺騙一些人，但你沒辦法在所有時候欺騙所有人。” 一位人民幣基金合夥人說。
這位合夥人曾靠一塊木牌找到了創始人的漏洞。他在和一家鮮花電商創始人面談後，飛去了這家公司在雲南的鮮花培育基地，他發現基地門口插在地上的標識牌木色泛新，寫著 “ 某某公司鮮花基地 ” 的油漆看起來像新刷的，再一問當地農戶，才知道公司剛租用土地。而創始人說的是，已擁有該地產權多年。
虛稱持有產權是公司常見的造假方式。一位盡調員說，國內一家第三方盡調機構曾派人去雲南當地走訪，請了一位當地人作為嚮導，跑了多個山頭，才摸清楚嘉漢林業在當地擁有的產權面積，發現遠低於公司披露資料。
這家第三方盡調機構服務的對沖基金藉此做空嘉漢林業，賺了上億美金；帶隊跑山頭的嚮導賺了幾十萬元佣金，在本地買了房。不過這一切都在水下進行，最終將這家加拿大上市的林業公司造假捅出來的，是做空機構渾水。
2011 年 6 月 2 日，渾水發出了針對嘉漢林業的做空報告，稱公司虛假持有大量林權資產、銷售量造假等，2 個月後，這家市值曾達 42 億美元的公司被停牌，2012 年 3 月申請破產。
對其林權資產進行評估的上市公司 Jakko Poyry 也因此股價大跌，做空報告發布一年內股價跌去三分之二。作為評估方，Jakko Poyry 沒有看過任何與林地使用權、砍伐權或者林權購置有關的協議，僅僅是核對了森林的地圖位置與記錄位置。
說起國內第三方盡調機構這兩年最著名的調查案例，還是瑞幸咖啡。
據燃財經報道，做空瑞幸的實際出資方之一是一家名為雪湖資本的對沖基金，這家總部在香港的機構委託第三方盡調機構久謙、匯生在全國 38 個城市調查瑞幸門店。
92 名全職和 1418 名兼職盡調員們在瑞幸門口蹲守數人頭、調取監控、加入門店工作群數流水單，最終證明在 2019 年第三季度和 2019 年第四季度，每店每日商品數量分別誇大了至少 69% 和 88% 。
2020 年 2 月，做空機構渾水稱收到了匿名報告，並將這份報告公佈。兩個月後，瑞幸自曝公司偽造了 22 億元人民幣的交易額，其上市後大部分的銷售資料都是偽造的，當天股價暴跌 75.6%。6 月，瑞幸從納斯達克退市。
瑞幸造假案被揭穿後，參與調查的幾家盡調公司在業內聲名大噪，開始被更多投資機構注意。一家參與其中的盡調公司負責人說，2021 年消費行業的盡調訂單相較於去年上漲了 20%。
“原始” 的投前盡調
一場 3 周以內的盡調收費至少要 60 萬元，盡調員們調查的方法卻相當 “原始”——線上透過資料搜尋、資料爬蟲的方式找到隱藏在文字、程式碼間的漏洞，或者線上下進入工廠盯著生產線、走進咖啡廳訪談專家等。
盡調的主要方向是，商業、財務、法律、IT，以及針對創始團隊的個人背景調查。商業與個人背景調查在投資機構盡調預算中佔比達到 60%，商業欺詐也集中出現在這兩個領域。
國外有一些對沖基金會購買衛星 “監視” 服務，透過衛星圖檢視集約化農場裡種植的小麥生長情況，或者是商場、賭場周圍的人流情況。但這些都不如派人（主要是實習生）親自去現場調查更可靠、更便宜，也能拿到更多維度的資料。
渾水做空線上教育上市公司高途集團（原名 “跟誰學”）時，就是靠資料爬蟲發現諸多疑點：他們透過分析 2020 年上半年 463217 個登入記錄，發現學生都是在課程開始前後的 5 分鐘登入。渾水說，“類似於一小時內 10 列地鐵經過，其中 9 列完全空著，1 列全是人。這不符合現實生活的邏輯。”
高途的解釋是，大班課的主講老師上課之前，學生會在輔導老師的直播間裡提前預習課堂內容，預習課程一結束，輔導老師就會統一將學生切換到大班課直播間，因此出現學生集中時間點登陸的情況。
也有機構選擇了 “最苦最笨” 的方法。一位頭部第三方盡調機構員工說，他所在的機構在全國抽取了十幾個城市，覆蓋一二三線城市，並在這些城市隨機抽取中小學，在門口拿著問卷等放學的學生、接孩子的家長，問他們是否上過的課程。
該機構的調查結果是，高途實際招生量與其宣稱量 “嚴重不匹配”，因此這家機構服務的對沖基金放棄入手這支股票。
但最終，渾水和另外 14 次做空高途的機構都失敗了。從 2020 年 2 月被做空開始，高途股價最高漲了 270%，今年 4 月，德勤在高途年報上釋出了 “無保留意見”，這意味著第三方審計機構並未發現重大造假問題。
核實人數更樸實的方法就是現場數人。一位教育創業者說，他曾被投資機構的盡調團隊 “突然襲擊”，5 位盡調員在沒有提前通知的情況下進入公司，讓創始人提供員工名單，並一個個去工位上對應找人，並要求員工提供身份證，以證明坐在工位上的就是本人。
創始人還被質疑，為什麼一位實習生的月工資就有 8000 元，他只能解釋因為實習生是博士，所以工資更高點。“我都懷疑是不是有競爭對手在曝黑料，不然他們怎麼會查的這麼詳細？” 這位創始人說。
盡調員們另一種常用的調查手段是專家訪談。有多年調查記者經歷，後轉型盡調的雷魯（化名）說，關鍵是找到那些能看出造假端倪的人，並讓他開口。
找到對的人往往用的都是最笨拙的方法。除了在脈脈、領英等職場社交網站一個個發私信，盡調員們還會透過專家訪談公司找人，這些公司能精準定位到具體某家公司，某個時間段在某個崗位的人員，並向盡調員收費每小時數百到數千元。
雷魯說，他不會將希望只寄託在一個人身上，拿到關鍵資訊後會找另外兩三個人交叉核實，這是雷魯做調查記者時積累的採訪經驗。
雷魯曾參與調查一家服裝電商公司的每日使用者活躍度，最清楚知道這一資料的就是運營負責人，他最終透過一位離職員工聯絡上了這位負責人，付費訪談後，雷魯得知這家公司日活只有對外宣稱的 1/3。
訪談物件也可能是不起眼的店員。一家做空機構為了調查在一家香港上市連鎖醫藥公司，從該公司的 1000 多家直營店中抽樣 200 家，電話訪談後發現 40% 的店面都不是直營的，和公司披露資料差異很大，這意味著直營店收入可能有大比例造假。
還沒等這家做空機構發報告，這家醫藥公司受到戰略合作物件股價下跌影響，從 2016 年年中開始暴跌，三個季度股價跌去近 70%。
對實體企業做盡調時，現場蹲守往往是最有效的方式。2011 年秋天，一群受僱於做空機構的盡調員埋伏在陝西銅川的西安寶潤生物柴油工廠外，對工廠進出的車輛進行監控。公司宣稱這家工廠年產能高達 10 萬噸，還曾組織過一撥投資人現場參觀，當天工廠機器轟鳴，車水馬龍。
但幾個月後，這些投資人看到做空機構發出的 24 小時監控影片才發現，只有在他們到訪的那天工廠才如此熱鬧，實際上監控的 4 個月內，一共只有 6 輛卡車進入過工廠，其中 5 輛就是在參觀那天來的。
最終，西安寶潤被納斯達克被摘牌，投資大師、富達國際明星基金經理安東尼·波頓 (Anthony Bolton) 也被帶入坑中—他曾在 28 年間職業生涯中為投資者創造了 147 倍的回報率。
商業盡調中，以上方法既用於使用者市場調研、商業模式驗證等，也應用在業務造假、財務造假、商業賄賂等欺詐問題上，但總體手段還算常規。到了個人背景調查上，盡調員們會用上某些特殊手段。
雷魯曾接到過不少投資機構的類似需求：查清楚夫妻創始人雙方婚姻關係是否穩定，因為這直接關係到公司架構是否穩定，離婚後共同財產如何分割，如果一方離婚後要出售股權給新股東，就會直接影響老股東的權益。
在一家夫妻創辦的餐飲公司中，雷魯查到了雙方婚外情的證據。在夫妻倆的住址外端著相機蹲守一段時間後，他拍到了一些照片。
最後投資人以此為條件，跟夫妻雙方補充簽訂了一條協議：兩人離婚後，離開公司的一方需要將手上的股份優先轉讓權給老股東，避免引入新股東影響老股東收益。
一位教育創業者就曾被要求籤過所謂 “妻子協議”，他和他的創始團隊都被要求和妻子談定，離婚後妻子不能分走公司股份。儘管當時一些夫妻鬧得很難看，但是為了拿到這輪融資，創始團隊所有人還是不得不籤。
一家頭部第三方盡調機構員工說，對創始人隱私披露的要求很常見，但並不是所有問題都能查到。
早幾年投資人更多要求第三方盡調機構查創始人們賬戶上有多少錢，但後來發現大多數人都不會在賬戶上存太多錢；於是盡調機構開始查創始人是否在海外有遊艇、私人飛機、房產，或者是否有代持股票，但涉及到海外資產以及股票代持，都難以透過公開手段找到證據。
投資人在投資前查資產，也想看清創始人是不是真的沒錢，“你要把自己的身家性命都放進來別人才願意跟你一起賭，你自己都不投入誰願意跟你玩？” 以上盡調員說。
如果說投前盡調是為了幫助投資機構掃雷，避免投中劣質資產，為後期留下隱患，那麼投後的盡職調查就是為了處理這些沒有躲開的隱患。
特殊的投後服務
當公司業績增長，投資人和創業者之間利益緊密繫結；但當公司增長停滯甚至走向破產時，雙方關係走到分叉路口，更真實的商業故事開始上演。
盡調的目標說到底只有一個，找出公司存在的致命問題。這些問題如果在投資前被投資人找到，大多數投資人可能都不會直接向創始人指出，一句 “不合適” 就可以結束交易。
但這些問題如果出現在投資後，投資人僅靠和 CEO 們開個會可發現不了。
跟蹤調查的投後服務便由此產生，一些第三方盡調公司都會向投資機構推銷投前投後調查一條龍服務，每次調查按照時間計費，一週收費數萬美元。
一家美元基金曾靠投後跟蹤調查發現了一家冷飲企業的問題。投資人在冬天投資這家公司，但在夏天的跟蹤調查中發現，該品牌冷飲在經銷商手上積壓了大批貨，銷售困難，這意味著消費者對品牌認可度沒創始人說的那麼高。這是在冬季銷量小時難以看出來的。
這家基金沒有選擇撤資，而是和創始人商量了一個更低的估值，相較於投資時的估值打了八折，爭取了更多股份以作為補償。
參與其中的基金合夥人說，沒什麼專案是完美的，出現了問題，“只能掰扯回來一點是一點。”
當公司經營情況難以為繼的時候，簡單的跟蹤調查已經不能為投資機構拿到權益了，第三方投後服務公司開始為投資機構提供 “追債” 服務。
調查方法與盡調類似，先找到創始人或者公司的違法違規問題，再以此為籌碼要求公司回購投資機構的股份。
金木衣（化名）是一家第三方投後服務公司負責人，他曾在調查中發現深圳保稅區一家公司，在進口燕窩中添加了一種藥物，但並未將此作為進口藥物申報，一旦被發現，創始人可能被定性為進口假劣藥品，面臨刑事處罰。於是他以此為要挾，讓公司創始人回購投資機構的股份。
更常見的問題是，創始人偷稅漏稅、在海外購買違禁藥物，或者透過各種方式洗乾淨非法經營所得。“ 10-20 萬就能把一個人摸得清清楚楚。” 金木衣說。
這些錢會被花在購買資料上，資料包中包括創始人個人、家屬的家庭住址、房產、消費清單、徵信等諸多情況，以此判斷創始人有沒有能力承擔回購債務，如果有，就開始爭取對話。不過，這已經是幾年前的手法，隨著個人隱私監管越來越嚴格，這種資料包越來越難獲得。
在這一環節，最重要的就是讓已經失聯的創始人現身，對於金木衣來說，“只要這人在公共場合出現過，就沒有我找不到的。”
他曾追蹤一家在北京世貿天階辦公的影視公司，所有股東都聯絡不上創始人。金木衣就定期給公司和創始人住址、停車點留下信件，信件裡只有一個數字，提醒距離還債倒數還剩多少天。同步還會給創始人不斷髮簡訊，內容是公司的違規材料。最終金木衣透過這家影視公司的上游合作公司，找到了創始人。
金木衣說，爭取對話過程中最喜歡的就是對方 “激他一下就有反應”，最麻煩的是發什麼都不回，“你不知道他心裡在想什麼，就像在一個黑暗的房間裡摸地圖。”
影視作品中的暴力催收在第三方投後服務中已經消亡。金木衣說，自己也曾嘗試過用強硬的語氣和創始人溝通，但發現收效甚微，不如直接拿出對方的把柄好用。
一開始大多數人的反應是報警，但當一點點突破對方的心理防線後，創始人開始討價還價，金木衣就知道有談判的機會了，只要坐在了一張談判桌上，金木衣拿到幾十萬佣金的可能性就很大。
的確有投資機構靠回購協議要回來了投資款。一家腰部人民幣基金的合夥人說，在一次與被投公司籤投資協議的時候，學法律的他留了個心眼，沒有選擇接創始人的老股，而是選擇接了天使投資人的老股。
對方是個身家千萬的富豪，這家人民幣基金幫助他實現了退出，因此對方也願意簽訂個人承擔無限連帶責任的回購協議。
後來，這家被投公司經營狀況急轉直下，那些接了創始人老股的投資機構，股份都沒能成功被回購，因為創始人此時已經資不抵債；只有這家人民幣基金打贏了官司，讓那位身價千萬的天使投資人回購了股份。
多家投資機構合夥人說，回購條款已經在 PE、人民幣基金的投資條款中成為慣例，“創始人不回購，那風險都是投資人的，怎麼體現共擔風險呢？” 一家美元基金合夥人說。
最高人民法院在 2012 年已有判例，不支援以公司為主體的回購條款，因此現在的回購條款主體往往會轉移到創始人身上，一旦公司經營失敗，創始人不管怎麼樣都要回購投資機構的股份。
但多位投資人都表示，即使簽了回購條款，讓創始人還錢的情況也並不常見，往往最後都是不了了之。
能做的，不能的
“盡職調查” 最早被用於法律抗辯，美國 1933 年頒佈的證券法中出現了這一術語，當時的股票交易商被指控未披露購買股票的足夠資訊時，股票交易商就會抗辯稱已經做了謹慎、合理的調查，以此爭取免責。後來這一調查流程被制度化，從股票交易擴充套件到併購、私募股權投資。
第三方盡調機構在中國發展 10 餘年，與商業欺詐伴隨而生。2011 年，有 75 家中國公司在海外上市，其中多家被指控存在欺詐行為，這一年從美國交易所退市的中國公司總市值，是當年的 IPO 融資總額的 3.5 倍。海外投資人需要有人幫他們搞清楚，到底該不該信任中國公司。
久謙諮詢、BDA 諮詢、匯生諮詢、畢括諮詢等多家第三方盡調公司在此前後成立，一位以上機構人士說，公司在過去 4 年人數翻了 4 倍，共享單車、消費、線上教育 ...... 每個風口下都有一群幹得熱火朝天的盡調員。
2011 年前後，第三方盡調機構的委託方以美元 PE 基金為主。一位頭部盡調機構員工說，能用得起第三方盡調機構的投資機構，單筆投資金額超過 1000 萬美元，盡調機構至少拿走其中 1%，即 10 萬美元——對中小投資機構來說，這是筆不菲的花費。
現在，他們的客戶從美元基金擴充套件到人民幣基金，從 PE 擴充套件到 VC 。貨幣超發讓美元基金們募到了更多的錢，有了更充足的預算，卻面臨優質資產更少的投資環境，因此一些早期基金也願意花錢盡調重點專案。
一位典型國內第三方盡調員的畫像是，從大學開始就在埃森哲、貝恩諮詢、波士頓諮詢等知名諮詢公司實習，研究生在國外用一到兩年的時間拿到了商科學位，一畢業來到第三方盡調公司，很多是為了將來去投資機構或者自己創業打基礎。
盡調員們得在一兩週內快速熟悉新行業、得有財務知識、訪談技巧，以及扮演供應商、消費者的隨機應變能力，更重要的是，能吃苦能熬。他們的待遇不輸於網際網路大廠，但工作強度高於後者。
一位頭部盡調公司的負責人說，自己做這份工作後 3 點前就沒睡過，現在公司每個月都有 50 個專案並行。
身處其中的從業者，偶爾會因為某些盡調手段而感到矛盾。
一位第三方盡調機構前員工說，守在瑞幸咖啡門店門口錄影，潛入門店工作這種手段很聰明，但這種聰明是 “窮兵黷武的”，一旦細追究都可能有法律風險。
第三方盡調機構小心隱藏自己。往往是投資機構有人正面進入公司盡調，他們同步在暗處調查。一位盡調員說，一旦創始人發現投資方不信任自己，把資產、家庭狀況等資訊都翻了出來，很可能會拒絕接受投資。遇上不肯罷休的創始人，盡調公司不僅拿不到幾十萬的佣金，還可能失去一位客戶。
上述盡調員說，機構大多選擇將公司資訊脫敏，才敢小範圍在投資人之間分享盡調案例，以招攬客戶，稍有不慎，就可能被公司找麻煩。一旦盡調公司被訴諸法庭，其透過專家訪談、私人關係查詢到的資料難說都能作為合法證據呈上，盡調公司也不願張揚，往往選擇賠錢了事。
盡調員對於最終的投資決策影響也有限。一位美元基金投資人說，找第三方盡調機構很多時候只是為了有個文字留存，走個流程，“真正重要的是投資人的判斷，沒有對行業的判斷，其他都沒用。”
一家頭部盡調機構負責人說，每年做的盡調訂單中至少有 20% 給出的建議是 “強烈不建議投資”。但最終這些投資機構會不會投資，投資多少，都不是盡調機構能決定的事。
投資人們考慮的問題更加現實。一位美元基金董事說，曾委託第三方盡調公司私下查一家零售企業，透過銀行流水和供應商提供的資訊，發現其真實的交易額只有公司對外宣稱的 1/3，最終放棄了投資，不過不是因為覺得作假不能容忍，而是覺得估值不合理。
這位董事說，如果當時企業是按照真實交易額報的估值，那就可以投資，但是在投資方戳穿了交易額有水分後，創始人堅持只是會計算法上的差異，不願意降低估值，最終雙方未談攏。這位創始人又找到了另一家投資機構，微降了估值後拿到了融資。
說完這個故事後，這位董事身體後仰靠在了椅子上，語氣中帶著無所謂，“現實情況下哪有那麼多絕對的，完美的事情？”
談到因造假被退市的瑞幸咖啡，他流露出對創始人陸正耀的欣賞，稱自己沒有潔癖，並反問，“難道犯過錯的人就永遠不能再翻身了麼？” 聽說陸正耀新的創業專案開始融資，他又坐直了身子說，“我也感興趣，能介紹下認識嗎？”
到了搶專案的關鍵階段，盡調這一環節甚至會被直接省略。光環、名聲這些閃閃發光的東西會矇蔽更重要的質疑精神。
2018 年下半年，社群團購成為共享單車、無人貨架後的又一個風口，半年間有 20 多家企業獲得超過 40 億元融資。一家美元基金也想投資社群團購模式，聽聞紅杉、高榕等都準備投資一家剛完成 Pre-A 輪融資的社群團購公司，這家美元基金合夥人趕在 A 輪募資結束的最後一天見到了創始人。
一場談話過後，這位基金合夥人隨即決定投資上千萬元，並最終爭取到了領投資格——在沒有詳細盡調的情況下。爭搶者不止一家，另一家風險投資經理說，創始人有開連鎖水果店的經歷，掌握了上游水果資源，也知道怎麼規模化獲取流量，如果不是沒趕上融資時間點，也會考慮投資。
後來，這家社群團購公司與競爭對手合併，合併一年後，公司倒閉破產，負債累累，沒有一家投資機構順利退出。
“現在看來，這個專案如果提前做了盡調，我們肯定不會投。” 以上美元基金投資人說。
這位投資人也意識到，想要認真做盡調的條件也越來越苛刻。10 年前，他剛加入投資行業的時候，即使是熱門專案也能給投資機構 3 個月的獨家盡調期；而今天，那些不缺投資的創始人常說的是，“要幾周的盡調時間？可以啊，等我們下一輪融資吧，不過下一輪融資可能估值就翻倍了。”
一個又一個風口下，盡調的時間在不斷被壓縮，找到關鍵問題的難度也變大了。一位頭部盡調公司創始人說，共享單車最熱的時候，找上門來的投資機構都希望他在一週內就把盡調做完，但他一個單子都沒有接，因為 “不能砸牌子”。
雷魯說，當初自己離開調查記者這一行，轉型做第三方盡調的初心是，換個地方講真話，淨化中國的商業環境。最讓他有成就感的，是每次發現了問題並找到證據驗證，“找到真相真的會讓人有快感。” 他說。
以上頭部盡調公司創始人說，自己希望能做的是 “ 帶給市場多一分理性，少一分似是而非 ”。在他看來，一家優秀的第三方盡調公司對於市場的意義，就如同一位偉大的批判作家給社會帶來的啟蒙一樣。
因為長期來看，真正誠信、優秀的公司會留在大多數人的視野裡，掩蓋謊言的公司則會消失。
