科大訊飛研究：訊飛2.0，頂天立地紮實下沉，賽道聚焦紅利兌現

（報告出品方/作者：申港證券，曹旭特）

1. 二十年磨一劍的 AI 國家隊龍頭

1.1 語音 AI 技術王者厚積薄發全面進入 2.0 時代

公司是技術主導型企業。科大訊飛由劉慶峰於 1999 年在安徽合肥的中國科學技術大學成立，從語音合成､語音識別技術到深度學習（DNN）再到訊飛超腦，公司持有全部的自主智慧財產權，是名副其實的技術主導型企業。

紮實的技術積累鑄就語音 AI 龍頭地位。二十餘年的紮實科研技術積累，使得公司在以語音為主要切入口的 AI 領域業務不僅得到了國家的深度支援與合作機會，更是建立了完備的從科學技術頂天到行業產品立地的產學研全體系生態，成為語音 AI 行業領軍龍頭。

賽道探索結束，聚焦主業使公司進入了 2.0 紅利兌現時代。公司在 2018 年完成了主要賽道的探索，開始聚焦教育､醫療､開放平臺及消費者業務､城市政法四大主要領域，進而進入訊飛 2.0 紅利兌現期。

1.2 中高層+核心骨幹全面持股穩定經營提升效率

我們認為公司全部管理層持股+廣泛的股權激勵計劃能夠有效維護公司核心人員的穩定，為公司經營戰略的實施凝聚人心。

1.2.1 管理層：全體持股+創始人代理+輪值總裁制凝聚力量專注長遠戰略

公司前十大股東中管理層及相關人員持股共 28190 萬股（12.67%），6 位副總裁及總裁級別的高管中有 3 位從中科大畢業，高管全部持有股份（合計 3392 萬股）並已簽署《授權委託協議》，將所持全部科大訊飛股票的提案權､投票權及提名權委託給董事長劉慶峰行使，進一步將全體高管層的利益繫結，極大增強了管理層的凝聚力。

此外，公司 2014 年開始執行“總裁輪值制度”，即由吳曉如､胡鬱､陳濤三位聯合創始人每年輪流擔任公司輪值總裁，經過 6 年已經輪崗了兩個迴圈，相關機制已經完善成熟，與華為類似，該制度可以使管理層均能有效深入理解公司業務並達成戰略上的一致。因此我們認為，管理層在利益､戰略上的一致使得公司的頂層管理體系穩定且長久，這也是公司二十年來能夠始終保持技術主導並紮根跨越週期的剛需賽道實現厚積薄發的基石。

1.2.2 核心骨幹：多次全範圍股權激勵繫結核心人員利益

預計單人貢獻提升骨幹股權激勵覆蓋面廣。截至 2021 年 12 月 24 日公司共進行了六次股權激勵，最新一次覆蓋人數 2240 名，物件包括公司（含子公司）中高層管理人員及核心技術及業務人員，佔公司總人數的 20.35%，廣泛的股權激勵能夠將核心骨幹自身利益與公司的業績繫結，並且激發員工的積極性。

人員總數增長降速，人力成本下降運營效率提升。公司在未來的千億目標中，設定收入增長 10 倍､利潤增長 20 倍的同時，人員增長不超過 5 倍，表明公司未來人員增長將顯著慢於收入，同時控制人力成本。此外我們認為，隨著公司“七劍行動” （以戰略聚焦為抓手，以團隊奮鬥為根本，七劍齊發，向資源複用､任務整合､部門協同､戰略聚焦､團隊奮鬥､採購降本和資訊化支撐七個方向要效益）的深入，公司人均貢獻淨值也將逐步提升。

1.3 教育平臺醫療三重曲線支撐短中長期收入增長

以 AI 的落地應用為主線，公司已經形成了平臺 2C､教育､醫療､城市政法等四大賽道，我們認為公司業績短期看教育，中期看平臺，長期看醫療。

1.3.1 教育是公司短期業績的主要看點

業務積累歷史最久。從政企工程切入教育板塊，教育是公司最早進行深入探索的垂直賽道之一，至今已積累十餘年——公司在成立之初主要承接政府的資訊工程服務､運營商業務，在 2005 年計算機口語測試準確程度已經達到省級測試員的水平後，公司憑藉與安徽省政府的業務合作開始從普通話測試考試切入教育考試業務，在實現了普通話口語､英語口語考試的全覆蓋後，公司開始與教育局､學校進行 2G､2B 合作，利用人工智慧提供教育解決方案，輔助教師教學及學生學習。經過十餘年的積累，公司在教育板塊已經實現了涵蓋政企私的全方面課內智慧教育產品及服務矩陣。

收入佔比最大､毛利率領漲。公司教育業務收入從 2015 年的 7.61億元增加至 2020 年的 41.87 億元（CAGR 40.6%），並且由於毛利率穩定在 50%以上顯著高於 45% 的整體毛利率水平，隨著專案交付軟硬體一體化及標準化而逐步提升教育業務毛利率呈上升趨勢，因此 2020 年教育業務毛利金額佔比達到了 40%。綜上，我們認為隨著區域因材施教專案的鋪開，教育是公司短期內最具看點的板塊。

1.3.2 公司的中期增長靠平臺 2C

軟體交付､輕資產模式走得快。平臺 2C 板塊主要為依靠訊飛超腦的 AI 能力，為開發者團隊､生態合作伙伴､電信運營商客戶提供中臺技術解決方案，以及面向消費者的智慧硬體銷售收入，因而我們認為該板塊能夠快速響應市場需求，實現公司業績增長。

從具體收入金額及增速上看，平臺 2C 板塊近年來增長也極為迅猛。平臺 2C 業務自 2016年的 4.26億元暴增至 2020年的 41.79億元，佔應收的比例也從 17.03% 提升至 32.08%，收入增速也持續高於公司整體水平。

從毛利上看，平臺 2C 業務毛利貢獻最大。2020 年平臺 2C 業務貢獻了 46.3%的毛利，毛利率也因 2020 年消費者 BG 中的運營商相關業務整合為運營商 BU 以及收入歸口調整而有較大提升。

綜合以上，我們認為短期公司業績增長看開放平臺。無論是從收入還是毛利上看，近年來開放平臺業務的增長都極為迅速，疊加輕資產的商業模式，我們認為隨著開發者團隊數量質量的提升及工業場景的應用，平臺 2C 板塊的開放平臺業務將成為公司未來中期業績增長的核心。

1.3.3 醫療板塊是公司的長期佈局

醫療是公司“剛需+代差”戰略的另一重要部署，收入增長迅速。醫療自 2018 年開始產生收入以來增長迅速，三年時間裡已達到年化收入 3.13 億元（CAGR 103%），收入佔比已達到了 2.4%。

單獨分拆體現公司的重視及信心。公司 2021 年 8 月 3 日已審議通過了《關於擬籌劃控股子公司分拆上市的議案》，充分體現了公司對醫療業務增長的關注度及信心，將醫療板塊單獨分拆上市也能有效激勵子團隊的創業激情，為公司長期增長做好佈局。

1.3.4 公司下半年收入將明顯高於上半年

公司收入呈半年度特徵，下半年收入一般高於上半年，專案後期毛利率高於前期，因此我們預期下半年業績將整體好於上半年。

公司業務以專案製為主，一般上半年規劃論證，下半年實施並按工期進度確認收入，此外 2020H1 由於疫情導致專案組無法進駐客戶現場進行專案建設，對 2020H1-2021H2 收入確認及增速有一定影響。

與此同時，公司作為以軟體為主兼顧硬體一體化的企業，收入主要為軟體授權（lisence），一般在專案的前期需要投入較大的人力和物力成本，專案後期收入較為穩定。

2. AI 行業政策紅利明確公司綜合實力凸顯

頂層政策的導向疊加技術升級以及下游需求的增長為我國人工智慧行業迎來大發展機遇，將進一步引領人工智慧在具體領域的應用，人工智慧未來已來，加之公司在語音 AI 上有足夠的紮實深厚的源頭技術積累以及完善的落地體系，因而我們認為公司能夠在 AI 行業開花結果的浪潮中充分獲益。

2.1 十四五規劃加速 AI 產業化落地

預計 2023 年市場規模破 3000 億重點發展人工智慧是國家的五年大計。《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要》（以下簡稱“綱要”）明確指出要瞄準人工智能等前沿領域，實施一批具有前瞻性､戰略性的國家重大科技專案，此外，在製造業､服務業､基礎設施等十餘個具體應用章節均重點提及了人工智慧的應用落地，充分體現了國家層面的高度重視，人工智慧作為“第四次工業革命”，後續一系列的具體指導措施等檔案也為其產業化落地提供了全方面的政策支援。

演算法+算力+大資料升級為 AI 產業化的加速創造了前提條件。演算法是計算實現邏輯，算力為底層物理計算處理能力，資料則是 AI 產業化落地應用真正的門檻，經過多年的發展，我國 AI 產業在三方面都有了充足的積累。

在演算法上，語音 AI 相關的演算法已經度過了萌芽期並進入了應用成熟期，至 2018 年，語音機器識別的準確率（98%）就已遠超人類平均水平（95%）。

在算力上，GPU 的大量應用､雲計算的發展､晶片處理能力的不斷攀升提供了計算的物理基礎。根據信通院，2020 年我國算力總規模達到了 135EFlops，佔全球 31%，且保持 55%的高速增長，遠超全球 39%的增速。

在資料上，AI 相關廠商已經充分認識到了資料對於 AI 模型落地的重要性，並採取大資料､紮根產業等多種方法深入行業一線，如科大訊飛在教育方面有智學網五年以上的個性化學習資料的積累，在醫療方面也有三年以上的合作自建醫院及電子病歷資料的沉澱，這些 AI 廠商透過不同的方式打破了資料孤島問題，為規模化產業應用創造了前提條件。

我們認為，中國 AI 市場規模未來兩年有望達到 3000 億元。根據賽迪顧問及中商產業研究院，2017-2019年中國AI產業規模從 708億增長至 1291億，CAGR 35%，我們認為隨著 AI 商業化的加速，未來 CAGR 有望達到 25%，對應 2023 年產業規模 3152.8 億元。

2.2 頂天立地構建從 0 到 N 語音認知智慧技術領軍者

我們認為，智慧語音技術是一系列相關的､複雜的綜合性強技術，演算法複雜且經過持續積累和迭代更新後，具有較高的技術壁壘，公司經過源頭技術創新以及多年的深入耕耘，搭建了從研究到產品的全鏈路產學研體系，綜合技術實力已處於行業領導者地位。

2.2.1 語音識別技術壁壘較高

語音 AI 技術本身是一系列學科的複雜結合。語音 AI 技術流程可簡單分為輸入-識別-理解-生成-輸出等環節，僅在輸入階段就存在聲源距離､聲音強弱､混合聲音拆分､回聲處理､噪音處理等複雜技術難題，極大影響語音資訊的準確性，因而需要在聲學､識別､語言等學科均有深入的體系化知識積累，抬升了語音 AI 底層技術的壁壘。

巨頭在資料上的先發優勢和積累迭代也加深了競爭者在行業內應用的壁壘。除了技術的實現需要多學科積累以外，能否有應用和落地所需的充足､深厚､真實､可供訓練的資料庫則更為關鍵，這也是各 AI 廠商的差異化競爭力所在。語音識別技術在 2019 年就已經進入了生產成熟期，這就意味著頭部語音技術研發機構已經能在行業中大規模應用並獲得海量真實資料，資料量積累的差距也將進一步抬高技術壁壘並反映在語音識別的準確度及可靠性上。

2.2.2 聚焦語音技術源頭創新二十年打造語音 AI 行業領軍者

我們認為，公司在技術基因､源頭創新､落地機制､研發的可持續性､產業鏈佈局､市場份額和客戶群體上，均有綜合且深厚的體系化積累，是國內語音 AI 行業領軍者。

一、公司自 1999 年成立時自帶“語音”技術基因。創始人劉慶峰在就讀中科大訊號與資訊處理專業博士期間便立志將中文語音技術在中國人自己手裡全面產業化，其創始成員也主要為中科大同學。從語音合成及語音識別技術起，公司將自身定義為源頭技術廠商，所有核心技術完全為自主研發，並擁有自主智慧財產權，在 AI 領域無需國外廠商授權，是名副其實的中國人自己的技術企業。

二、公司的源頭創新，體現在對 0-1 的基礎理論､應用模式的敏銳度，以及 1-N 落地迭代的深厚產學研體系上。

在 0-1 方面，2006 年 Geoffrey E Hinton 教授發表基於深度學習的理論框架之後，加上大資料和雲計算帶來的算力提升，公司於 2010 年便開始了中國首批 DNN 語音識別技術的研究工作並於次年上線了全球首箇中文語音識別 DNN 系統，是業界最早構建深度學習平臺的公司之一。

在 1-N方面，在與外部專家共同研發的過程中，產業化權利主要屬於公司，保證了產學研合作機制中公司的主導地位。

此外，公司是中國科學院人工智慧產學研創新聯盟的理事單位，是我國唯一以語音技術為產業化方向的“國家 863 計劃成果產業化基地”､“國家規劃佈局內重點軟體企業”､“國家火炬計劃重點高新技術企業”､“國家高技術產業化示範工程”，並被資訊產業部確定為中文語音互動技術標準工作組組長單位，牽頭制定中文語音技術標準，是規則制定者。

在生態方面，訊飛開放平臺已經開放434項AI能力及解決方案，聚集了超過220 萬的開發者團隊和 330 萬的生態合作伙伴，構建了以公司為核心的 AI 產業生態。我們認為，公司透過自主落地+合作開發+開放平臺的產學研體系能夠有效將理論研究成果轉化為市場化產品和服務。

三、在技術成果方面，公司充分利用源頭創新的先發優勢在關鍵賽道上實現了“從領先一步到領先一路”，技術實力位於國際前列。

公司在語音､影象､認知等諸多領域著名國際賽事中獲得了大量的國際冠軍，並已從單點技術突破切換至機器認知､多模態應用和複雜場景應用。例如公司在語音合成界最具權威性和影響力的國際賽事 Blizzard Challenge 中連續獲得了十四連冠。從技術實力上看，公司已經實現了“從領先一步到領先一路”的突破。

四、在技術領先的可持續性上，我們認為公司無論是在人才梯隊還是經費投入上都具備足夠的持續競爭力。

在人才方面，公司透過自行定向培養+對外招聘+共建聯合實驗室+核心人員持股/期權激勵等多種方式，從薪酬待遇､事業發展舞臺､考核激勵､企業文化等多方面建立了從高校到研究院的完整人才合作和培育體系，包攬了的國內主要的語音研究和技術人才。

在內部晉升渠道方面，2018-2020年公司內部低職級員工數量逐步減少，中高階員工佔比逐步增多，2020 年中高階員工佔比 71%，晉升渠道較為通暢。

在股權激勵方面，2020 年以來公司共執行了三次股權激勵，分別涵蓋了 1900、 70、2253 人，除管理層以外，其餘均為技術骨幹和業務骨幹，佔公司總人數的 20%以上，我們認為廣泛且深入的股權激勵能夠在穩定人心的同時激發員工的工作激情。

在經費方面，2020年管理和研發經費投入總計 30.68億元（YOY 30.75%）佔當年營收比例為 23.55%，自上市以來公司一直在加大研發投入，近三年來管理和研發費用率已經穩定在 23%，且呈上升趨勢，遠超 BAT 的水平，並且公司專注語音人工智慧的研究而非通用智慧，因此我們認為公司在語音 AI 領域的研發投入能夠有力保障技術的領先優勢。

五、在技術的落地應用上，我們認為公司是國內語音 AI 產業鏈佈局最完整､市場份額最大､客戶粘性最強的企業之一。

公司是國內智慧語音相關產業鏈佈局最廣的企業之一。公司首先依託 DNN 作為最底層的演算法，搭建了“訊飛超腦”開放平臺，然後在教育､政法､客服､醫療等多個領域進行了積極探索，並在探索的過程中逐步聚焦行業賽道，最後探索出了教育+醫療+2C+政法四大行業賽道，實現了“平臺+賽道”戰略的落地開花應用，因而在深度學習引擎層､演算法平臺層､應用層均有廣泛佈局。

在市佔率上，公司是語音 AI 業內的絕對龍頭。根據國家工業資訊保安發展研究中心釋出的《中國智慧語音產業發展白皮書 2019-2020》以及 IDC 的報告，公司在國際排名第五（4.50%），國內第一，且國內份額接近第二､第三名總和。

公司現有客戶粘性強。公司的主要客戶為政府和大型企業，例如教育廳､考試院､教委以及各地學校等，而這些具有粘性強､價格敏感度低､更關注解決剛需問題的特點。

綜合上述分析，我們認為公司已經具備從理論技術到具體落地的深厚體系化積累，隨著國家對 AI 產業化的政策鼓勵，具有綜合競爭力的公司能夠在 AI 發展的大浪潮中充分獲益。

3. 教育：紮根體制內“因材施教剛需”實現“代差式降維打擊”

十四五規劃以及一系列政策指導檔案的釋出給教育資訊化行業帶來了充分的政策紅利，我們認為公司在教育賽道上的深厚積累和長期自上而下戰略能夠在資訊化 2.0 時代充分獲益，未來兩年教育業務收入有望突破 150 億元。

3.1 十四五規劃及教育資訊化政策推動未來兩年市場規模突破 3500 億元

3.1.1 宏觀上雲網一體化、區域級智慧化平臺是教育資訊化行業未來的主線

教育資訊化 2.0 強調“大平臺”建設，致力於解決資訊孤島問題。我們按照 2018 年教育部公佈的《教育資訊化 2.0 行動計劃》（以下簡稱“計劃”），將 2018 以後的教育資訊化視為 2.0 階段後可以發現，網路裝置硬體基礎設施已實現全國學校覆蓋（2020 年 12 月全國中小學（含教學點）網際網路接入率 100%），但是同時我國體系內師生及管理人員的資訊化素養和應用能力相對仍有較大提升空間，硬體更多是輔助教具，不同平臺之間資料難連通，存在資訊和資料孤島的情況，因而在計劃目標中就強調要建成大平臺、提升資訊化素養。

十四五延續了“大平臺”的目標。十四五規劃重點提出了開展“網際網路+教育”雲網一體化建設、加快建設中國教育專用網路和“網際網路+教育”大平臺，從頂層設計上進一步明確了“大平臺”的思想。結合 2021 年“智慧教育示範區”、“5G+智慧教育”應用試點專案等一系列舉措，我們認為，在十四五規劃的大背景下，具體政策將延續《教育資訊化 2.0行動計劃》中的精神，強調平臺化、軟體化、智慧化，未來基於省級平臺的自上而下智慧化互聯互通系統建設將是重點。

3.1.2 微觀上“雙減”推動需求全面轉向校內預計兩年市場規模突破 3500 億元

“雙減”及“5+2”模式限制校外教育，疊加疫情影響，校內教育的重要性提高，催生校內資訊化需求。2021 年深改委第十九次會議明確指出要減輕學生作業負擔，強化學校教育主陣地作用，教育部也要求學校推行每週 5 天至少開展 2 小時課後服務的模式。在校外輔導受到管控的情況下，學生在校時長的增加使得社會各界更加關注校內教育，而學校和教師為了減輕教學壓力，也將有更多動力運用新技術，圍繞區域及校內主場景的應用建設資金將更有保障，各學校資訊化的建設需求也將進一步提高。

我們認為，中小學教育資訊化市場規模將隨政策及需求雙因素驅動而逐步提高，預計未來兩年突破 3500 億元。

2018 年國務院辦公廳釋出的《關於進一步調整最佳化結構提高教育經費使用效益的意見》明確提出，國家財政性教育經費支出佔國內生產總值比例一般不低於 4%，確保一般公共預算教育支出逐年只增不減，可以看到我國教育資訊化財政性教育經費與 GDP 保持嚴格正相關關係。

根據艾瑞諮詢，2013-2019 年，我國中小學教育資訊化市場規模從 1566.2 億元上升至 2608.8 億元，CAGR 8.88%，我們認為受疫情影響未來兩年市場 CAGR 為 8%，對應 2023 年市場規模 3550 億元。（報告來源：未來智庫）

3.2 坐擁業內唯一規模化成功因材施教區域案例實現代差式降維打擊

預計未來兩年突破 150 億元我們認為，公司憑藉豐富的產品矩陣、強大的技術實力、深厚的資料積累、紮實的經營戰略可以乘“十四五規劃”及“雙減”東風進一步鞏固其教育賽道的領軍地位並逐步釋放紅利，因而我們預計 2021 年收入達到 60 億元，未來兩年收入有望達到 150 億元。

3.2.1 公司具有基於區域平臺並涵蓋教學考評管的全方位精準教學產品矩陣

我們將公司教育業務進行了梳理，並按照收費模式歸類拆分為兩類後發現，公司教育業務可以提供的服務已經全面涵蓋了 GBC 所有客戶群體，並針對體制內學習有了完備的產品和服務矩陣。

3.2.2 辛勤耕耘教育十五餘年打造堅實的 “綜合代差優勢”

公司具有十五餘年一線真實教考資料和專家資源的深厚積累。公司從 2005 年以後以聽說考試閱卷入手並實現了語言類考試全國覆蓋，2015 年上線了智學網，對學生校內學習的過程化資料進行了收集並深入學校推廣運營。2017 年又與北師大合作發改委基礎教育大資料研發與應用示範工程專案，後續公司與人大附等中國百強校中的 60 家進行了合作，涵蓋教研老師 5500 餘名，有 15 年以上教齡的佔比 70%，進一步提升了資料､題庫以及知識圖譜的深度和廣度。

教育相關技術已實現代差優勢。2021 年公司 ocr 公式識別準確率全球第一，自動評分準確率超過人工，學情診斷準確率提升 33%，低效作業時間降低了 50%。

區域因材施教方案碩果累累，唯一規模化成功應用案例厚積薄發。在最終教學成果上，根據蚌埠市教育局，2020 年高考中“先行一步”實施因材施教提升工程的 12 所示範校一本達線率為 23.79%，同比提升 2.55%，8 所深度應用學校一本達線率為 31.95%，同比提升 4.09%，智慧課堂迅速彰顯了教育發展“換道超越”的作用力，加速了蚌埠教育優質發展的步伐。

2019 年先行試點的蚌埠市、青島市也分別作為安徽、山東省內唯一的城市入選了全國範圍內的“智慧教育示範區”（佔總數的 20%），公司的因材施教解決方案已經凸顯了實際價值，並獲得了政府及相關部門的高度認可，也是業內唯一一家能夠實現規模化因材施教專案成功落地的廠家。

3.2.3 “降維打擊”攻城略地 “經營根據地”步步為營

一、在營銷渠道上，我們認為自上而下看，與政府及相關部門的良好關係和歷史紮實的業務積累是公司的核心競爭力，而公司也在加大自下而上的營銷體系建設，因而公司整體營銷能力正在逐步增強。

承建國家級重點實驗室，坐擁最前沿教育資源。除了在 2016 年就已與教育部考試中心共建聯合實驗室以外，公司還與北師大、清華等多所高校合作共建了教育聯合實驗室，我們認為這些實驗室能夠讓公司從更高維度、更前瞻的視野提升業務和服務的科學性、全域性性，實現業務的量變到質變。

以安徽省為根，深扎各地區頂層平臺建設。公司自成立之初便開始透過安徽省教育類系統建設專案積累政府部門資源，2006 年還參與了安徽“十大工程”，與安徽政府建立了戰略合作關係，此後公司共承建了 15 個省級教育雲平臺，佔全國市場的 50%以上，並且承建了大量地市校級的教育平臺，我們認為承建頂層平臺等同於深度參與區域教育資訊化資料標準的制定，這也為公司近年來區域級方案的推廣打下了良好的基礎。

自上而下的全套方案真正能夠實現資料互通，完全契合十四五規劃要求。我們將近三年中標的因材施教解決方案大單（1 億以上）進行拆解分析後發現，一般專案包括硬體、軟體及服務，具體有區域級教學監管和學業評價管理系統、校級校園和教務管理系統、班級教室互動軟硬體、教師備授批析軟硬體以及學生課堂課後軟硬體及個冊服務等，統一的建設能夠有效收集學生教師班級學校的底層真實過程化資料，真正滿足十四五規劃“教育大平臺”資源互通的要求。

從銷售人才到營銷體系，公司自下而上的營銷能力也在穩步提升。在人才隊伍上，公司近年來增加了銷售人才的招聘力度，營銷人員接近 3000 人，佔比從 21% 上升至26.5%。在營銷體系建設上，截至2020年底已建成全國23個營銷大區，搭建了覆蓋所有區縣的直銷+渠道網路。

二、在經營戰略上，經營根據地+專注標杆案例+工程師營銷使得公司的客戶滿意度和續約率極高，我們認為公司未來教育市場上的領軍地位將愈發鞏固。

公司在進行營銷和擴張時採取“經營根據地”穩紮穩打、逐步滲透的打法，先爭取班級､年級試點進行成果展示，再擴張至整個學校，將試點校轉變為運營校，致力於打造“標杆案例”，根據公司披露的資訊，個性化學習手冊的續約率接近 100%，所以我們認為經過精耕細作的“根據地”能夠在省內形成很好的示範效應，為公司進一步攻佔對應省內市場打造紮實的基礎。

在人員上，公司在展業過程中廣泛採用類似華為的“工程師營銷”方式進行宣傳推廣，充分下沉，將大量銷售人、業務人員放到一線進駐現場，對客戶進行顧問式服務，我們認為貼近一線客戶的服務方式能夠在充分滿足客戶需求的同時保證專案落地效果，並獲得大量一線資訊和反饋來反哺業務的發展。作為業內唯一一家能夠實現區域級方案成功落地的廠商，我們認為公司具有明顯的綜合競爭優勢，市場領軍地位明顯且將愈發鞏固。

三、降維打擊+紮根基層，區域因材施教整體解決方案已在全國鋪開。

從教育合同中標金額上看，根據公司業績會披露的資訊，2020 年教育合同中標金額 52.36 億元（+86%），2021Q1-3 中標金額增長 58%，因此我們推斷 2021 年中標總金額 83.78 億元（+60%）。

從中標地點看，中標地點已經從安徽省內向山東、重慶、河南、湖北、雲南、新疆、廣西等全國各個省全面鋪開，並且上年中標的省份如安徽、山東也在省內其他地市區縣呈擴散趨勢。

3.2.4 各細分業務高歌猛進未來教育賽道收入 150 億指日可待

一、語言類考試已實現全國控盤，將隨全國考生人數而穩定上升，預計未來兩年收入達到 4800 萬元。

1、公司已實現語言類考試全國控盤。經過多年耕耘，公司聽說智慧測試系統技術服務已經覆蓋雅思､大學英語（CET）四六級口語考試等國內外權威英語等級考試以及全國中高考，其中高考開考 9 省已經實現了 100%覆蓋，中考 90%以上覆蓋。

2、我們推測在語言類考試上，公司 2021 年獲得的收入約為 4500 萬元，預計未來兩年收入達到 4800 萬元。

我們將近期教育部考試中心公佈的四六級智慧評卷技術服務中標情況作為樣板可以得到單次考試大約可以為公司產生收入 0.8 元，結合教育部公佈的初中畢業生人數、參加高考人數以及高考錄取人數，我們假設初中畢業生人數等於中考英語參與人數，參加高考人數等於高考英語參與人數，去年高考錄取人數的二倍等於本年四級參與人數，前年高考錄取人數等於本年六級參與人數。

由上述假設可以推測得到，2015-2020 年公司透過中高考及四六級英語智慧評卷技術服務產生的收入從 3562 萬元增長至 4105 萬元（CAGR 2.87%），結合適齡人口數量趨勢我們認為公司未來兩年能夠實現 CAGR 3%以上的增長，公司還有中高考加試、雅思等其他業務，因此我們認為 2021 年將實現收入 4228 萬元，2023 年收入 4800 萬元。

二、區域因材施教整體解決方案是公司的王牌業務，預計未來兩年收入突破 150 億元。

1、在市場規模上，我們樂觀估計市級因材施教解決方案全國市場規模約為 8000 億元。

我們將公司 2019 年中標的蚌埠市因材施教專案進行詳細拆分後可以發現，在 15.86 億元中，約有 20%為蚌埠市整體作業､學業資料分析系統，45%為每學生一套的軟硬體，其餘主要為高中個性化作業服務､學校管理系統､班級及教師軟硬體系統。

此外，為了更精確估計區域因材施教整體市場規模，我們分別按照市､校､班､教師､學生重組專案，並整理了 2021 年 8 月教育部公佈的普通型別（不含一貫制等特殊情形）中小學學校､教師和學生數。

班級數按照教人〔2002〕8 號規定小學 45 人/班，中學 50 人/班的上限進行折算，假設所有市均使用作業､學業資料分析系統，所有班級均使用教室互動終端軟硬件及法治課+書法課服務，所有中學均採用智慧微課資料採集和課堂教學實錄結構化影片分析與自主學習系統服務，所有高中均採用個性化手冊服務，最後匯總得出市級因材施教區域解決方案市場規模總計約 8070 億元。

2、在收入上，我們認為公司 2021 年因材施教合同收入將達到 40 億元，未來兩年收入將達到 100 億元。

在收入特點上，公司區域因材施教整體解決方案主要為招投標制，由於公司產品標準化程度在逐步提高，我們假設億元以下專案交付一般在 3-6 個月內可以完成，億元以上專案 3-5 年，一般中標後一年內可回款 50%，其餘按年進行分攤。

在專案收入的持續性上，專案交付完成後，系統升級、個性化學習手冊服務、持續運維服務等需要續簽二期協議從而產生運營收入，我們認為公司可以透過完善的產品矩陣及良好的產品成效獲得後續的持續運營訂單。

在軟硬體構成上，硬體主要集中在智慧課堂的教室、教師、學生用終端及連線裝置，其餘為軟體，我們假設整體上看因材施教專案硬體佔比為 10%-20%，且主要在中標首年集中交付進而抬升了營業成本。

綜上，我們認為對公司因材施教合同收入預測的關鍵在於中標專案金額，根據公司在全景網披露的投資者交流活動紀要，我們認為 2021 年合同總中標金額在 82.7 億元以上（YOY 58%）。結合公司解決方案在全國全面鋪開的態勢，以及公司營銷體系的完善，我們認為未來兩年公司合同中標金額 CAGR 至少可以達到 44.9%。我們按照專案平均 5 年工期計算並考慮 2021H1 收入，認為 2021 年公司因材施教方案收入將達到 38.9 億元，2023 年收入為 102.4 億元。

三、個性化學習手冊、學習機是公司面向預算較少、難以推行整體方案地區客戶的軟硬體產品服務，預計未來兩年收入達到 45 億元。

1、個冊收入未來有望達到 20 億元

個性化學習手冊（簡稱“個冊”）主要是透過公司的 AI 技術為教師學生提供作業分析、錯題整理、知識圖譜梳理服務，進而減少低效重複做題，實現針對性的知識及錯題學習，提高學生的學習效率。我們假設公司個冊 2C 收入=運營高中數/全國高中總數*全國高中生數*校內滲透率* 單個學生年均 ARPU 值。

當前零售個冊服務主要面向高中生，公司大約覆蓋了 2000 所高中（滲透率 14.08%），我們認為 50%以上的學生使用了個冊服務，按照每個學生訂購兩科計算，平均每年需要支付 900 元，除去因材施教整體方案附帶的個冊服務，我們預計 2021 年產生收入 7.9 億元，摺合單校 ARPU 值大約 79 萬。我們認為，無論是覆蓋學校的數量還是單校 ARPU 值上，未來兩年均能穩步上升，因此預計 2021 年產生個冊收入 7.9 億元，2023 年達到 21.7 億元。

2、學習機硬體未來有望達到 25 億元。

學習機硬體方面，公司的學習機產品主要場景為學生在家自主學習，原理為使用 AI 技術針對學生薄弱點實現精準學習､互動學習以及作業診斷和錯題本整理等功能。目前公司主打學習機 T10，單價 2000-7000 元不等 0，今年上半年整體銷量同比增長 155%，啟用率超過 60%，預計 2021 年零售渠道能夠實現 20-30 萬臺的銷售，因此我們預計 2021 年產生收入 9.8 億元。我們認為公司的新一代 T10 學習機將因為公司的教育生態佈局而獲得增長上的加成，假定未來兩年 CAGR 將達到 59.7%，則對應 2023 年學習機硬體收入達到 25 億元。

四、教學業務主要是民辦學校收入，預計未來兩年收入達到 2.75 億元。

公司教學業務主要為 100%持股的民辦本科院校安徽資訊工程學院，2021H1 收入為 1.06 億元（同比 31.44%），結合往年情況我們推斷 2021 年將實現收入 2.13 億元（YOY 27.10%），2016-2021 年教學業務收入從 1.14 億將增長至 2.13 億元（CAGR 13.38%），我們認為隨著招生人數的增加和智慧校園系統的建設，未來兩年 CAGR 有望達到 15%，對應 2023 年收入 2.75 億元。綜上，我們認為隨著公司在教育賽道優勢的充分釋放，預計 2021 年教育板塊業務總收入 61 億元，未來兩年收入有望達到 152.4 億元。

4. 平臺 2C：產業數字化助力 AI 中臺賦能軟硬 2C 生態

公司的平臺 2C 板塊以訊飛超腦 AI 為核心，透過 DSP 廣告、智慧硬體零售、語音接聽外呼和分析服務等三種主要商業模式進行變現。

4.1 廣告：量價齊升推動未來收入突破 180 億

4.1.1 開放平臺業務主導平臺 2C 板塊收入增長

2021H1 開放平臺的收入為 12.93 億元，佔平臺 2C 業務板塊收入的 50.19%，且除 2020H1 受疫情影響外，近年來同比增長率均超過了 50%，遠高於平臺 2C 板塊整體水平。

4.1.2 開放平臺收入與開發者數量高度相關

我們認為開放平臺營收=開發者數量*ARPU。我們將開發者數量與開放平臺營收擬合後發現，開放平臺營收與開發者數量呈正比關係，且 ARPU 值也在逐年上升。我們認為原因在於開放平臺目前主要依靠 DSP 廣告投放來實現盈利，因此開發者的數量和質量是決定平臺營收的關鍵因素。

4.1.3 平臺 2.0 產業數字化+全鏈路營銷助推未來兩年收入破 150 億

在開發者數量上，我們認為產業數字化將帶來新的活力。2021 年的 1024 開發者節上公司釋出了 2.0 戰略，戰略重心轉移至與行業龍頭打造行業 AI 基座，使得不同垂直行業的開發者都能低程式碼、零程式碼進行研發，從而進一步降低開發門檻。

2020.12-2021.10，開發者團隊數從 175.6 萬暴增至 265 萬，增速達到 50.9%，我們認為隨著平臺對行業人士開發門檻的降低，未來兩年開發者數量將獲得持久的動力。為了提高預測的準確度，我們按照半年為一期，可以得到 2017H2- 2021H2E 的環比複合增長率為 19.28%，我們認為未來半年度複合增長率有望達到 17.9%，即未來兩年開發者團隊數量有望達到 500 萬。

在開發者 ARPU（半年）值上，我們認為全鏈路數字營銷生態將進一步推高客單價。在產品和服務端，公司已經搭建了由＂數字廣告平臺＂和＂AI 營銷中臺＂兩大產品體系構成，提供營銷諮詢､數字化整合營銷和使用者運營三位一體的全鏈路數字營銷生態 3.0，可以更好地結合公司自身以及開發者的應用形成流量變現閉環，並且公司的 AI 技術可以構建更為精準的使用者畫像，應用場景的完善也將提供更多使用者進而提高 DSP 動態投標精準度。

4.2 硬體：中期翻譯筆復甦助推收入突破 25 億元

我們認為，公司以翻譯筆為核心的針對辦公場景的全棧智慧硬體體系將成為公司平臺 2C 板塊的第二支柱，預計未來兩年收入將達到 25 億。

智慧硬體產品矩陣完善。在辦公場景中，公司的主要產品是以高階翻譯機為核心的全棧體系，主要透過將辦公､日常交流過程中的聲音和手寫的非結構化資料沉澱為有價值的結構化資料來提升辦公效率，在增長上主要依靠新產品和新服務的迭代。

中國翻譯機市場規模未來兩年有望達到 57 億元。根據前瞻產業研究院的報告，公司的翻譯機產品由於強大的產品功能和使用者體驗，在消費級市場份額居於領先地位，2020 年中國翻譯機市場規模 27.7 億元，增速 30%，我們認為隨著疫情影響的減弱，未來兩年 CAGR 有望達到 20%，對應 2023 年市場規模 47.87 億元。

冬奧會宣傳示範，翻譯機收入有望復甦。由於領先的語義人工智慧技術，公司的翻譯機等可以將 2 小時的會議出材時長縮短至 0.5 小時，同時內容完整度達到 100%，因此公司成為了 2022 年北京冬奧和冬殘奧會自動語音轉換及翻譯的獨家供應商，直至 2024 年所有與賽事相關的運動員､奧組委等人員的日常交流､辦公及翻譯服務均將使用公司的產品，我們認為隨著疫情影響的減弱以及冬奧會的宣傳示範作用凸顯，公司的翻譯機業務收入有望迎來複蘇。

硬體銷售增長迅速，未來兩年將突破 25 億元。在銷售業績上，2020､2021 年，公司 618 大促產品銷售額分別同比增長 40%（剔除翻譯機後 140%）和 108%，公司主力產品 1000 元款翻譯筆 S10 和 4839 元款雙屏翻譯機為京東翻譯機總榜､學習､商務､旅遊熱賣榜前三，2021H1 銷售收入 4.26 億元（同比 40.72%），推得 2021 年收入至少為 12.23 億元（同比 40%）。

綜上，我們認為隨著境內外限制的逐步放緩，現有硬體銷售增長+翻譯機市場復甦將使得公司未來兩年 CAGR 達到 47.5%，即未來兩年智慧硬體收入將突破 25 億元。

4.3 運營商服務及其他：業務整合人員捋順收入有望達到 18 億

2020 年公司將消費者 BG 中的運營商相關業務新成立運營商 BU，並推出了一體化互動服務管理解決方案，透過智慧接聽機器人+智慧外呼機器人+智慧語音分析系統，可以實現降低人工成本、提高呼叫效率、自動挖掘資料價值，最佳化服務流程的功能，2021H1 運營商業務收入 6.96 億元，我們認為 2021 年收入至少為 13 億元，增速 18.3%，未來兩年 CAGR 至少為 17.5%，即未來收入有望達到 18億元。其他業務主要為移動網際網路產品及服務，近幾年收入在 2-3 億元左右，保守起見我們將其設定為固定值 3 億元。

5. 醫療：“農村包圍城市”穩紮穩打團隊分拆點燃創業激情

5.1 醫保控費背景下基層醫療機構診療水平升級需求迫切

我們認為在醫保控費的條件下如何最佳化資源配置是當前階段醫療行業的政策主線，加之疫情後期的催化，AI+醫療行業將迎來大發展，預計未來市場規模達到 100 億。

5.1.1 醫保支出壓力巨大醫保控費將是長期政策

醫保覆蓋人數企穩。根據國家醫保局和衛健委的資料，近年來基本醫保參保人數穩定在 13.6 億人。醫保結餘吃緊，控費將成長期政策。在人數穩定的同時，醫保基金支出壓力日益巨大，2017-2020 年醫保基金結餘均為 0.36萬億元左右，佔收入的比例從 2017 年的 19.6%降低至 2020 年的 15%，因而我們認為自 2015 年國辦印發《關於城市公立醫院綜合改革試點的指導意見》開始，醫保控費將成為一項長期政策。

5.1.2 AI+醫療解決基層全科人員短缺問題預計市場規模近 100 億元

一、基層全科醫生數量嚴重不足。

根據國家醫保局，截至 2021 年 4 月，我國共有醫療衛生機構 102.76 萬所，其中基層醫療衛生機構有 97.46 萬所（村衛生室 60.87 萬所）佔比 94.84%，全科醫生僅有 26.55 萬人，佔比僅為 73%，即平均每 3.7 個基層醫療機構才擁有 1 名全科醫生，基層機構的全科醫生存在嚴重短缺的問題。

二、與培養人才相比，我們認為AI+醫療將成為最優解，因而預計未來市場規模近百億。

全科醫生培養週期緩慢且傾向醫院等大型機構，已經無法滿足基層機構需求。我國全科醫生培養模式為“5+3”，即先接受 5 年的臨床醫學（含中醫學）本科教育，再接受3年的規範化培養，人才培養週期相對較長，且更傾向於在醫院等大型機構工作，基層機構面臨缺人缺錢但需求巨大的情況。

AI+醫療能在短期內更高效滿足基層醫療機構需求，更具成本效益。

CDSS 技術已經成熟。根據億歐智庫，電子病歷和輔助決策已經在技術層面成熟並進入商業化探索期。

CDSS 天然具有軟體的規模化優勢。與自然培養全科醫生相比，CDSS（臨床決策支援系統）天然具有一次訓練､批次規模化使用的優勢，長期看成本上遠低於人的培訓成本，並且誤診率也能隨著機器學習而逐漸降低，能夠在短期內提升基層醫療機構的診斷水平。

我們認為未來兩年 AI+核心醫療軟體市場規模近百億。根據艾瑞諮詢，2015-2020 年 AI+核心醫療軟體市場規模從 2.26 億元增長至 29 億元，CAGR 為 66.6%，因為 AI+醫療軟體需要透過招投標及駐場建設，所以在疫情前期（2020年）市場規模增速有明顯放緩，但隨著疫情對醫院負面影響的減弱以及醫療升級需求的釋放，我們認為疫情對 AI 的落地化需求正面影響將逐步凸顯，因而設定未來 CAGR 為 50%，對應 2023 年市場規模 98 億元。

5.2 強基層戰略助力未來醫療賽道收入達到 11.6 億元

5.2.1 AI 落地的痛點在資料

我們認為“資料孤島”已成為制約 AI 在醫療領域落地的關鍵因素。

醫療行業的壁壘較深，除了政策等因素以外，還有醫療體系錯綜複雜、知識系統龐雜、參與者眾多的特點，加之醫療機構和患者對自身資料隱私的重視，由此產生了大量的資訊孤島。

根據前瞻產業研究院的資料，我國醫療資訊化產業 CR5 和 CR10 僅為 13.16%和 17.95%，資料和資訊問題使得 AI 缺乏足夠的訓練，應用效果也難以提升，使得 AI 落地更為困難，因此我們認為 AI 產品在影像上的落地相對較多也是因為影像資料在易得性、標準性上的特點。

5.2.2 公司用語音電子病歷和智醫助理攻克了資料難關

我們認為智醫助理是公司實力在醫療領域的集中體現，從撰寫病歷到輔助診斷再到監測預警，智醫助理已突破“資料孤島”制約形成以全科輔診功能為核心的閉環生態體系。

在產品上，智醫助理在為醫務人員提供實時電子病歷語音轉寫的同時，可以根據具體內容實時生成機器自主決策的輔助診斷建議供參考，若診斷結果存在爭議則自動上傳上級醫院進行復核，能夠在前端提升基層機構的診療能力。

在語音技術上，根據公司披露的資訊，電子病歷完成率從上線前的不到 50%提升到了 79%，安徽省內基層醫療機構規範病歷比例從 5%提升到了 89%，與美國Nuance不同，公司的電子病歷為配合硬體進行實時撰寫，準確率超過95%，遠超持證上崗速記員的 70%水平。

在醫療知識應用上，公司的智醫助理使用非知識庫的深度學習方法，並在 2017 年就以 456 分（透過線 360 分，總分 600 分）並超過 96.3%的人類考生的優異成績通過了國家臨床執業醫師考試，成為迄今業內唯一一個透過國家執業醫師資格考試的輔助診斷產品，可以將基層醫生的診斷合理率從 70%提升到 88%以上，僅在安徽省內 2020 年 11 月-2021 年 11 月期間，就糾正了 97 萬例不合理診斷

在資料上，自公司 2016 年與衛生部合作在安徽省進行試點並使用語音識別技術解決電子病歷問題開始，公司便積極切入醫療領域。2017-2021年公司又與安徽省立醫院、中國醫科大、清華分別共建了“安徽省立智慧醫院（人工智慧輔助診療中心）”、醫學 AI 聯合實驗室和醫療語言處理技術聯合研究中心，積累了大量從科研到臨床的一手資料資源。

在生態上，智醫助理已經能夠較好的解決 1000 種衛健委定義的常見病，並且在全科輔診基礎上逐步構建了針對危重病､傳染病的閉環管理和自動預警體系，能夠對 40 種法定傳染病､15 種非法定傳染病和 6 大類症候群進行監測和預警，應用場景不斷擴大，根據艾瑞諮詢，公司已成為 AI+醫療領域的生態領導者。

5.2.3 強基層+子公司分拆戰略推動 2023 年醫療賽道收入達到 11.6 億元

智醫助理自下而上紮根基層。智醫助理主要以 SaaS 方式（HIS 系統外掛）部署在鄉村、社群基層醫療機構，目前已在全國 20 多個省（安徽省全覆蓋），3 萬多個基層醫療機構提供了 3.4 億次的輔診服務，有效提升了基層醫療機構服務能力。

預計市場規模超過百億。在 ARPU 值上，我們將收入資料進行處理後得出，2020 年平均每家基層機構每年提供 1.42 萬元的收入；在滲透率上，按照全國 97.46 萬所基層機構計算，智醫助理目前的滲透率為 2.26%，由此我們可以得到僅智醫助理單品在全國的市場規模就接近 140 億元（138.39 億元）。

子公司分拆激勵到位。公司於 2021 年 8 月決定將醫療板塊控股子公司安徽科大訊飛醫療資訊科技有限公司分拆上市，我們認為這標誌著公司對醫療業務的重視、決心及信心，公司也會將部分股權分發至團隊成員，從而帶來更好的激勵效果。

未來兩年醫療板塊收入有望突破 11.6 億元。2021H1 公司醫療業務收入為 1 億元（同比增長 36%），根據往年下半年業務收入顯著提升的特點，我們預計 2021H2 醫療業務收入將達到 3.7 億元（同比增長 55%），2021 年收入合計 4.7 億元，YOY 為 50%。我們認為，隨著疫情影響的減弱以及公司智醫助理效果的體現，未來機構數量有望繼續實現 42.5%的複合增速，隨著商業模式的探索以及子公司的獨立，未來 ARPU 值也有望以 10%的增速提升，由此可得 2023 年智醫助理收入有望突破 11.6 億元。

6. 城市政法：乘數字化東風造智慧江淮之勢

公司在城市政法賽道的業務主要包括數字政府、智慧政法和資訊工程。我們認為，城市政法板塊未來增長重點在於數字政府，預計未來兩年板塊收入破 85 億元。

6.1 數字政府：紮根安徽省內打造數字江淮

6.1.1 數字政府領漲板塊收入

數字政府主要是以訊飛超腦為核心，結合語音識別特色的城市大腦建設，包括雪亮工程安防業務､政務線上化､智慧交通等。不論是從增速還是從絕對金額上，已呈現領漲趨勢。

6.1.2 國家政策大力推行城市數字化建設

十四五規劃明確提出要推進新型智慧城市建設、完善城市資訊模型平臺和執行管理服務平臺以及探索建設數字孿生城市。在十四五規劃的影響下，各地政法紛紛提出數字政府建設的具體規劃，我們認為當前時點數字政府政策環境良好，未來數字政府增長可期。

6.1.3 依託安徽省資源打造競爭優勢

在專案成果上，公司透過人工智慧+專家智慧+多元多維資料的深度融合，實現從城市治理到政府數字化轉型的全面升級，銅陵城市超腦入選由城市大腦全球標準研究組（WWNS-R）推出的《城市大腦全球標準研究報告》，成為全球僅有的 6 個入選經典建設案例，此外公司還主導了數字杭州、數字聊城等專案建設。在專案金額上，過去一年智慧城市億元以上大單前三強是訊飛、華為和騰訊，億元以上專案的總金額，科大訊飛位列第一，總規模 17.45 億元。在專案儲備上，公司和安徽省政府成立了數字江淮公司，將作為全省數字政府的總規劃和總承建商建設江淮大資料平臺。

6.1.4 預計未來數字政府收入突破 45 億元

2021H1 為 2.67 億元，同比增長 74.7%，由於 2G 業務主要為上半年規劃和下半年建設，因此一般下半年收入高於上半年收入，此外我們認為隨著疫情的恢復各地政策資金緊張的問題有望逐步緩解，因此我們認為 2021 年數字政府收入為 18 億元（YOY 75.6%），2016-2020 年公司數字政府收入從 1.54 億元增長至 10.25 億元，CAGR 達到 60.6%，我們認為未來兩年 CAGR 有望達到 58.5%，即收入有望達到 45.2 億元。

6.2 智慧庭審：未來增長看標準化+運營升級

在智慧政法方面，主要是公檢法的語音庭審等輔助辦案系統，自 2016 年底獲得最高人民法院資訊中心評審通過後發展迅速。目前公司與上海二中院聯合研發的刑事案件智慧輔助辦案系統已經在全國推廣落地，智慧法院領域的相關產品和解決方案已覆蓋全國31個省市､1400餘家法院（滲透率39.58%）､近8000個法庭（滲透率 78.86%），在高院､省檢覆蓋率已經超過了 90%，因此我們認為在實現了公檢法的控盤後，未來增長的主要方向在於產品和服務的標準化及後續運營升級。

2016-2020 年公司智慧政法業務從 2.62 增長至 10.38 億，CAGR 41%，2021H1 收入為 2.88 億元，我們認為公司 2021 年收入至少為 12 億元（YOY 16%），未來兩年 CAGR 為 14.5%，即收入有望達到 15.7 億元。（報告來源：未來智庫）

6.3 資訊工程及其他：穩定增長

公司資訊工程業務主要為承建政府資訊化專案，2016-2020 收入從 8.33 增長至 17.74 億元，CAGR 20.8%，2021H1 收入為 9.74 億元，因此我們認為 2021 年收入有望達到 20 億元（YOY 12.76%），未來兩年有望維持 12%的增速，即未來有望達到 25 億元的收入。

公司的其他業務 2020年收入為 5.09億元，主要包括智慧汽車等智慧應用，如公司在智慧汽車的前裝系統服務上已經升級成為了一級供應商，但是由於整體規模佔比較小，保守起見我們設定未來收入增速為 1%，即未來兩年收入為 5.25 億元。

7. 盈利預測

7.1 營業收入預測

綜合前述分析，我們認為未來兩年短期增長看教育賽道的合同大單中標以及個冊學習機銷售情況，教育收有望達到 150 億；中期增長看平臺開發者數量及 ARPU 值提升情況，平臺 2C 板塊收入有望達到 150 億；長期看智慧醫療及城市政法的中標推廣情況，未來收入有望突破 97 億。

7.2 毛利率預測

在毛利率方面，降低毛利率的主要因素為合同大單前期硬體集中交付帶來的當期成本上升以及開放平臺 DSP 廣告的低毛利，根據 wind，公司 2020 年毛利率 45.12%，2021 年 Q1-3 毛利率 43.12%，因此我們設定 2021-2023 年綜合毛利率分別為 44.5%/44%/43.5%。