（報告出品方/作者：中信建投證券，楊光）

一、穩增長仍為近期主要投資邏輯

1.1 社融、專項債開年紅，穩增長仍為近期主要邏輯

中央經濟工作會議釋放穩增長訊號，各部門積極落實穩定基調。2021年12月6日，中共中央政治局召開 會議分析研究2022年經濟工作，會議強調宏觀政策要穩健有效、要積極增加有效投資、增強發展內在 動力等內容，釋放了2022年經濟發展穩增長的訊號。後續各部門跟進落實，從財政政策和貨幣政策層 面保障穩增長政策的落實。

2022年1月新增社融創歷史新高，專項債投放亦明顯加快。2022年1月社會融資規模新增6.17萬億，創 歷史新高；存量社融同比增長10.5%，增速持續回暖。自2021年第三季度始，專項債發行節奏明顯加快， 降幅逐月收窄並於11月回正。截至2021年12月底，當年累計發行專項債金額佔全年額度比例為105.74%， 有望在一季度形成實物工作量。2022年專項債提前下達額度為1.46萬億元，2022年1月發行專項債4844 億元，佔當年提前下達額度的32.88%。

2021年基建投資整體低迷，今年上半年有望顯著提升。2021年全國基建投資總額累計為18.87萬億，同 比增長0.21%，相較2019年兩年複合增速2%，基建投資增速處於低位。全國重大專案儲備較為充足，隨 著審批核準工作提速，重大專案加速落地，有望為基礎設施投資穩定增長提供有力支撐。

1.2 傳統基建：利好防水和減水劑，水泥存波段機會

防水：短期基建投資刺激需求，長期行業集中趨勢明顯。防水是消費建材行業優質賽道，短期將受益 於顯著提升的基建投資增速；防水新規預期落地有望提高產品品質與單價，使得市場空間擴容。行業 集中度尚存提高空間，兩大因素利好2022年推動防水行業集中度繼續提升：1）2021年消費建材普遍承 壓，中小企業經營能力下降，行業自動出清；2）防水質量和品牌日益受重視，龍頭廠商更具渠道優勢。

減水劑：2022年經濟穩增長，重大專案開工奠定混凝土產業鏈的需求基礎。2022年初各地開工專案有 序進行，基建投資有望顯著提升，混凝土產業鏈上的水泥、減水劑等產品都將受益於傳統基建的開工 建設。基建客戶大多為建築行業央企，戰略集採取代招標趨勢明顯，疊加減水劑產品迭代升級、環評 標準趨嚴等因素，行業格局趨於集中化，利好行業龍頭。

塑膠管材： 各地對“裡子工程” 日益重視，水利工程、城市管網建設拉動塑膠管道需求。地產板塊 的保障性住房建設、老舊小區改造，基建板塊的環境基建、水利工程以及城市管網更新等方面成為政 策熱點，從增量和存量替代兩個層面拉動塑膠管材的需求。（報告來源：未來智庫）

水泥：水泥板塊預計一季度存在波段性主題機會，但全年機會有限。2022年初基建專案開工情況同比 顯著改善，有望對水泥需求復甦及一季度波段行情形成支撐。但水泥需求量已進入平臺期，總體增長 空間有限，且行業競爭格局逐漸穩定，全年投資機會有限。當前水泥價格仍處在5年同期高位，隨著煤 炭價格逐漸迴歸常態，預計行業盈利能力也將同步改善。

1.3 新基建：雙碳助力發展，重點關注風光電材料

風電-中材科技：玻纖+葉片協同發展

2021年國內風電累計裝機突破300GW，海上風電搶裝超預期。2021年我國風電累計併網裝機達329.29GW， 同比增長16.9%，延續較快發展。2021年風電新增裝機47.57GW，其中海風16.90GW，大超預期；陸風 30.67GW，仍表現亮眼。據我們此前報告測算，十四五期間年均新增風電併網裝機52.88GW；2021年開 局之年增速亮眼，看好風電產業鏈後續持續超預期表現，風電葉片與風電紗有望充分受益需求增長。

中材科技聚焦玻纖、葉片主業，將充分受益於風電發展。公司旗下泰山玻纖和中材葉片市佔率分列玻 纖行業第二、葉片行業第一。2020年葉片業務收入89.8億元，同比增長78.16%，在雙碳政策背景下， 葉片業務有望轉向可持續性穩健增長。公司2020年玻纖及製品業務實現67.0億元營收，同比增速16.8%。 2021年上半年，公司玻纖、葉片營收佔比分別為52.16%、31.23%，合計佔比83.39%。

光伏玻璃-旗濱集團：被低估的行業新星

全球光伏裝機量穩步提升，光伏玻璃隨之維持高景氣。根據中國光伏行業協會預測，中國2021年光伏 新增裝機量將達55~65GW，全球光伏新增裝機量將達150~170GW。根據國家能源局最新資料，2021年光 伏累計新增裝機54.88GW，基本達到此前保守預期；隨著各環節成本壓制因素緩解，光伏裝機有望迎來 更快增速。光伏玻璃是光伏元件必備原材料，佔光伏元件封裝成本的19%，將直接受益於行業穩定發展。

雙玻化及裝機推動需求增長，2022年新增產能也將大幅提升，價格仍將面臨一定壓力。目前3.2 mm鍍 膜光伏玻璃25.0元/平米，2.0 mm鍍膜光伏玻璃19.2元/平米，處在近年來較低水平。從需求端看，未 來四年光伏玻璃需求CAGR將超15%，樂觀情景下2022年增速將超30%。從供給端看，由於行業景氣度提 升以及光伏玻璃新增產能政策的調整，多家企業加速產線佈局，行業或將出現產能過剩局面，2022- 2023年價格承壓。

行業將持續雙寡頭格局，旗濱加快佈局光伏玻璃。根據2021年產能統計，信義光能產能佔比27.05%， 福萊特產能佔比24.35%，二者產能合計佔比達51.4%，光伏玻璃行業呈雙寡頭格局。新增產能方面，建 築玻璃企業將成為新參與者，旗濱集團計劃新建5條1200t/d光伏玻璃產線，2022年陸續投產點火。

二、看好消費建材全年機會

2.1 信用擴張助力板塊估值提升

2021年三季度以來消費建材板塊大幅調整，目前處在高性價比配置區間。2021年受地產政策及個別房 企事件的影響，消費建材板塊整體殺跌嚴重。板塊2021年度業績預告披露結束，消費建材公司多數不 達預期，股價仍然低迷。對標2022年預期業績，當前整體估值較低，存在加倉空間。

消費建材估值波動受資金面影響，與同期地產需求相關性不大。對比龍頭估值與M2增速、社融增速， 兩者走勢較為接近；主要原因在於To B 業務模式壓制板塊估值，融資環境影響地產資金鍊，間接傳導 至企業估值。對比龍頭估值與房屋新開工面積增速，兩者相關度較低，龍頭營收可取得超額增速。

信用擴張疊加地產鏈資金邊際改善，助力消費建材板塊估值提升。 1）整體信用擴張：2020年以來， M2增速與社融增速顯著加快，龍頭企業估值隨之提升；2022年1月新增社融超預期，有望再次帶動板塊 估值提升。2）地產鏈資金邊際改善：2022年2月，全國性商品房預售資金監管的意見出臺，對部分地 方預售資金監管過嚴進行糾偏。並且隨著房地產市場貸款有序投放，資金壓力將邊際改善。

2.2 業務重心調整控制風險，渠道變革最佳化結構

地產政策寬鬆預期持續，個別重大風險重現機率較低。2021年全年地產政策仍維持房住不炒的主基調， 但自10月份以來，隨著房企銷售遇冷和個別企業風險事件爆發，地產政策出現緩和的寬鬆預期，住建 部、央行、銀保監會等監管部門頻繁表態支援房地產行業平穩健康發展，並從融資、土地、購房等多 個維度進行了政策的適度放鬆，同時明確表明恆大問題為個別現象，房地產行業總體健康。

業務層面：主動控制地產業務風險，最佳化客戶結構。在對存量地產業務計提出清的同時，消費建材企 業也在加強控制新增地產客戶風險，審慎甄別客戶質量，選擇同風控較低以及回款速度較好的央企地 產合作，在此時點對地產業務進行“降速提質”。以三棵樹為例，截止到2021年9月底，風險地產公司 已退出公司客戶名單，同時公司2021年1-9月來自地產和建築公司營收合計佔比降為19.68%，地產業務 正逐步實現最佳化。亞士創能則與多家央企地產基建公司達成合作，最佳化客戶結構、降低風險。

渠道層面：渠道變革配合業務拓展，經銷體系以小B為主。過往幾年，地產集採模式的快速發展使多數 消費建材企業直銷營收佔比增加，但目前隨著業務範圍的拓展，銷售渠道發生改變。“優選大B、發展 小B”成為多數企業的主要戰略，企業重心多向經銷渠道轉移，銷售人員以及經銷商數量快速提升，經 銷營收佔比逐步增加。

2.3 終端漲價緩解成本壓力，業績反彈在即

由於成本壓力及壞賬計提，消費建材板塊2021年盈利整體較差，為2022年業績奠定低基數。以目前發 布業績預告的消費建材代表性公司為例，歸母淨利潤較上年同期普遍下滑50%~200%，業績變動的主要 原因為原材料價格上漲和房地產客戶信用減值準備上升。其中三棵樹、亞士創能全年壞賬計提金額佔 歸母淨利潤比例100%以上。

三、關注新材料領域投資機會

3.1 珠光顏料：國家戰略性新興產業，高成長賽道

珠光顏料是一種高檔顏料，屬於戰略性新興產業。珠光顏料比傳統顏料有兩大顛覆性的創新：1）顛覆 了傳統顏料三基色的成色原理，由雲母等基材包覆氧化物層，採用了光的干涉效應原理進行成色，能 有效解決褪色問題；2）珠光顏料無毒無害、性質穩定，更加健康環保。因此，珠光顏料正在部分領域 快速替代傳統的有機顏料和金屬顏料。

上游供給：天然雲母產能受進口限制，合成雲母產能釋放後可逐漸替代。我國偉晶岩型優質白雲母已 基本枯竭或部分枯竭，使得國內企業對於優質天然雲母的需求嚴重依賴印度進口（印度產量4000噸， 佔全球產量70.18%）。而且天然雲母質量不穩定且含有雜質，不能滿足工業高階需求。這勢必要求人 工合成雲母逐漸成為珠光顏料的主要基材。

下游需求：全球工業級珠光顏料份額縮減，高階應用市場佔比穩步提升。2020年全球珠光顏料市場規 模達到189億元人民幣，預計未來5年按照18.73%的複合增速快速增長，到2025年規模有望達到446億元。 2020年全球工業級珠光顏料份額從2016年的56.67%下降至52.38%。2020年全球汽車、化妝品珠光顏料 規模分別為10/28億元，合計佔比從2016年的17.02%提升至2020年的20.11%。

中國珠光顏料市場獲得超額增速，在全球佔據重要地位。2016-2020年中國珠光顏料市場複合年增長率 為23.59%，相較於全球市場獲得4.51個百分點的超額增速；中國市場份額相應從2016年的22.34%提升 至2020年的25.93%。據預測資料顯示，截至2025年中國珠光顏料市場或將提升至142億元，佔比全球的 31.84%，中國市場為全球貢獻增量，其重要性將逐步體現。（報告來源：未來智庫）

未來5年中國汽車級和化妝品級珠光顏料市場持續擴容，增速將遠超行業平均。中國工業級珠光顏料市 場佔比將由2020年的72.0%下降至2025年的48.4%；同期汽車級珠光顏料市場佔比將由6.5%上升至12.0%， 化妝品級珠光顏料市場佔比將由14.6%上升至16.1%。2021-2025年中國汽車級珠光顏料市場規模複合增 速將高達52.4%，顯著高於行業整體24%的平均增速。

3.2 碳纖維：下游需求多點開花，國產替代大勢所趨

碳纖維高強高模，可應用在航空航天與風電葉片等高階領域。碳纖維是由聚丙烯腈等有機纖維（原絲） 在高溫環境下裂解碳化形成的碳主鏈結構無機纖維，含碳量高於90%。碳纖維力學效能優異，輕量化程 度高。碳纖維在航空航天、風電葉片、體育休閒、壓力容器、碳/碳複合材料、交通建設等領域廣泛應 用。

①需求端：全球碳纖維市場需求穩步增長，中國碳纖維需求加速提升。過去10年，全球碳纖維需求量 CAGR達9.53%，實現了穩步增長；截至2020年需求量達到10.69萬噸，同比增長2.79%，相較於往年增速 有所放緩。同期中國市場由於應用比例基數較低，CAGR達17.85%，且國家政策鼓勵新材料發展，增速 處在持續上升的態勢；截至2020年，需求量同比增長29.10%至4.88萬噸，佔全球需求量的45.65%。

分應用領域來看，全球碳纖維主要用於風電葉片、航空航天、體育休閒三大領域上。從全球碳纖維需 求量行業佔比來看，2020年風電葉片是第一大應用，需求量達3.06萬噸，其次航空航天需求量1.65萬 噸，以及體育休閒需求量1.54萬噸。我國碳纖維需求與海外存在結構性差異，目前在航空航天高階應 用上大幅落後於國外，僅有0.17萬噸的需求量，佔比3.48%，而由於風電裝機需求高企，國內來自風電 葉片的碳纖維需求量增加，約為2萬噸，佔比高達40.94%。

預計2025年國內碳纖維需求量接近15萬噸，佔比全球75%。據賽奧碳纖維預測資料，全球碳纖維市場需 求量有望從2020年的10.69萬噸提升至2025年的20萬噸，5年複合增速13.35%；中國碳纖維需求量相應 從2020年的4.89萬噸提升至2025年的14.95萬噸，複合增速25.07%。隨著國內風電、碳碳復材、壓力容 器等多領域快速發展，碳纖維需求量相較於全球獲得超額增速，2025年大約75%的需求量將來自國內。

②供給端：碳纖維國產化率仍有待提升，逐步擺脫進口依賴。從供給結構來看，隨著國內企業逐漸發 展壯大，我國碳纖維國產化率從2016年的18.41%快速提升至2020年的37.87%，來自境外的供應仍然佔 大頭，其中大絲束產品美國企業佔據優勢，小絲束產品來自日本的供應居多。2020年進口碳纖維中有 15.42%來自於日本，中國臺灣佔比14.94%，美國佔比8.62%；來自前5大進口國家或地區的供應占比超 過一半，未來還有較大下降空間。

由於碳纖維技術門檻極高，國內市場產能集中度較高。截至2020年，吉林化纖系的吉林碳谷+寶旌的原 絲產能合計為4萬噸，在納入統計的規模企業中市佔率達到38.1%，進一步碳化製成碳纖維的產能為 8500噸，與中復神鷹並列第一，分別佔據23.9%的市場。當前行業產能規劃如火如荼，中復神鷹、吉林 化纖+碳谷、上海石化、光威復材等紛紛公佈擴產專案，為國產替代創造前提條件。

報告節選：

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站