（報告出品方/作者：中信建投證券/竺勁,高興,劉瑞宇）
1. 全球電力工程龍頭企業，打造全產業鏈經營
1.1 電力工程領域雙子星之一，歷史悠久實力雄厚
中國電建是中國乃至全球電力工程領域的雙子星之一（另一家是中國能建），是清潔低碳能源、水資源與環 境建設領域的引領者，全球基礎設施互聯互通的骨幹力量，服務“一帶一路”建設的龍頭企業，為海內外客戶 提供投資融資、規劃設計、施工承包、裝備製造、管理運營全產業鏈一體化整合服務、一攬子整體解決方案的 工程建設投資發展商。其業務遍及全球 130 多個國家和地區，多年來為世界各國、全球客戶交付了一系列代表 行業領先水平、令世人矚目的精品工程。
中國電建的歷史最早可以追溯到始建於二十世紀五十年代初的中國水建集團，時稱燃料工業部水力發電建 設總局，承擔水利水電勘測設計、施工任務。其後在 2009 年，中國水電集團和前身為政府主管水利水電規劃、 開發、建設的水利水電規劃設計總局（中水顧問集團）一起共同出資設立中國電建股份有限公司。到 2011 年， 中國水電集團、中水顧問集團以及國網南網旗下 14 個省級電網輔業單位合併重組為中國電建集團，中國電建股 份有限公司的控制權在 2014 年被正式移交給中國電建集團。2015 年，中國電建向股東電建集團發行股份併購 買資產，實現了電建集團的整體上市。
1.2 股權結構集中，核心高管團隊專業且經驗豐富
1.2.1 股權結構集中，控股股東為國務院國資委
截至 2021 年 6 月末，公司控股股東為電建集團，持股比例 58.34%，持股結構較為集中，國務院國資委為 公司最終實際控制人。
1.2.2 管理層專業且經驗豐富
公司董事會由 4 個董事、1 個職工董事、3 個獨立董事構成。公司董事長晏志勇一直在電建系統任職，早在 2014 年便擔任公司董事長，歷任中國水電工程顧問集團公司總經理、黨組書記；水電水利規劃設計總院院長； 中國水利水電建設工程諮詢公司總經理；中國電力建設集團有限公司董事、副董事長，總經理，黨委常委、黨 委副書記、黨委書記（2011 年 9 月至 2014 年 2 月任電建集團黨委書記）；中國電力建設股份有限公司副董事長， 黨委副書記、黨委書記（2014 年 2 月至 2014 年 12 月任電建股份黨委書記）等職務。總經理丁焰章於 2020 年 5 月就職，歷任中國葛洲壩集團公司黨委書記；中國葛洲壩集團股份有限公司黨委書記、董事、總經理；中國能 源建設集團有限公司董事，總經理，臨時黨委委員、黨委副書記、黨委書記；中國能源建設股份有限公司副董 事長、總經理、黨委副書記等職務。董事長和總經理均具有豐富的電力工程領域從業經驗。
1.3 打造全產業鏈經營，新簽訂單快速增長帶動業績進入釋放期
1.3.1 懂水熟電，打造全產業鏈經營
公司貫徹創新、協調、綠色、開放、共享的新發展理念，依託“大基建”，聚焦“水、能、城”，整合“投 建營”，打造現代電建、數字電建、特色電建。公司具有“懂水熟電，擅規劃設計，長施工建造，能投資運營” 全方位優勢，以懂水熟電的核心優勢和全產業鏈經營的突出特徵為基礎，具備推動公司可持續發展的核心資源 與能力。公司業務涵蓋工程承包與勘察設計、電力投資與運營、房地產開發、裝置製造與租賃及其他業務，具 有規劃、勘察、設計、施工、運營、裝備製造和投融資等全產業鏈服務能力，能夠為業主提供一站式綜合性服 務。
1.3.2 大力開拓市場，新籤合同額增速創近年新高
公司大力開拓市場、加快結構調整、加速轉型升級、著力提質增效，新籤合同額繼續保持平穩較快的增長 態勢。公司新籤合同額高速增長，2016-2020 年複合增長率達 16.86%，2020 年公司新籤合同額突破 6000 億，達 到 6732.60 億元，同比增長 31.50%，增速創造近年來新高。2021 年 1-8 月，公司新籤合同額達 4671.09 億元， 較上年同期增長 5.33%，新籤合同額繼續保持平穩增長勢頭，專案儲備豐富。
1.3.3 訂單順利轉化為經營業績，收入及利潤強勁增長
平穩增長的合同訂單順利轉化為經營業績，公司收入及利潤水平亦保持穩步上升，進入利潤釋放期。 2016-2020 年，公司營業收入及歸母淨利潤複合增長率分別為 13.88%及 4.21%。2020 年公司實現營業收入 4019.55 億元，同比增長 15.24%，歸屬於歸母淨利潤 79.87 億元，同比增長 10.33%。2021 年上半年公司實現營業收入 2035.59 億元，同比增長 26.39%，實現歸母淨利潤 45.18 億元，同比增長 16.45%。公司收入及盈利均處於歷史 最好水平並持續穩定增長。
收入結構上來看，工程承包業務作為公司核心業務，是公司收入的主要來源，收入貢獻 80%以上。其餘各 項收入除裝置製造及租賃佔比較小僅為 1%左右外，均為 5%左右的佔比。
從毛利潤貢獻來看，工程承包與勘測設計自然貢獻最大，2020 年毛利潤為 392 億元，佔比接近 70%。電力 投資及運營憑藉其較高的毛利率，以 5%的收入佔比貢獻了 16%的毛利佔比。地產業務由於其收入佔比的萎縮以 及過去幾年毛利率的下降，毛利佔比已從過去的 10%下降至 2020 年的 7%左右。
從毛利率來看，電力投資及運營的毛利率為五大板塊中最高，穩定在 40%以上，主業工程建設與勘測最低 僅為約 10%。值得注意的是，裝置製造與租賃板塊毛利率自 2019 年後大幅上揚，原因或在於旗下租賃業務增長 較快。
最後從淨利潤貢獻來看，工程承包和電力投資運營依然是貢獻主力軍，2020 年分別實現 105.35 億和 24.98 億元淨利潤（分部間抵消前），在分部間抵消後，公司實現的總淨利潤為 127.36 億元。（報告來源：未來智庫）
回款方面，針對債務風險，公司將繼續嚴格投資專案評審，嚴格執行投資專案負面清單制度，禁止實推高 資產負債率的投資專案，從嚴控制投資專案規模；繼續加大資產盤活與經營力度，逐步推動各類資產專案集中 統一專業化運作，健全資產管理機制，最佳化資產結構，提高資產使用效率和創效能力；繼續加大“兩金”壓降 力度，完善“兩金”壓降管控責任體系和獎罰機制，加快資金回籠，降低債務融資比重；進一步建立健全債務 風險監管機制，合理控制帶息負債比重，綜合評估債務風險和償債能力，提前統籌接續資金，做好債務違約風 險防範。從資料上看，公司債務管控成效得當，資產負債率持續下降，從 2016 年的 83%下降至 2020 年的不到 75%。
2. 工程業務穩中求進，海工、電力工程、基建三輪驅動
2.1 海外工程在全球碳中和背景下有望爆發
碳中和背景下全球電力行業投資或劇增，帶動近年穩定的對外工程邁入新一輪發展期。在全球碳中和背 景下，劇烈增長的全球電力行業投資或將帶動我國對外工程邁上一個新的臺階，而中國電建這樣的電力行業工 程巨頭或是首要受益物件。
準確把握時代機遇，公司國際經營先發優勢明顯。公司國外業務的新籤合同和收入毛利等經營資料均維持穩步增長的態勢，收入佔比長期保持在 20%左右。在國務院國資委對中央企業的國際化經營評價中，公司連續四年在工程承包領域位列前茅。 “十三五”期間，公司全面推進“國際業務集團化、國際經營屬地化、集團公司全球化”的“三步走”全球發 展戰略，在海外市場設立了六大區域總部，以“統一戰略規劃、統一品牌管理、統一市場佈局和營銷、統一履 約監管、統一風險防範”的“五個統一”原則實施管控，牽頭開展“一帶一路”能源專項規劃的編制，踐行“共 商、共建、共享”理念，以負責任的大國央企形象贏得良好口碑。公司準確把握全球電力能源轉型的趨勢和機 遇，提前佈局並大力開發清潔能源市場，在海外市場受疫情影響整體下滑的不利情況下，公司新能源市場逆勢 增長，已成為公司國際業務第三大行業。未來，憑藉世界一流的電力工程建設實力和經驗、國際經營的先發優 勢，豐富的國際經營經驗、完備的國際營銷網路和較強海外業務風險控制能力，公司有望顯著受益於全球電力 行業投資的爆發。
2.2. 電力工程“新”興向榮，穩增長帶來基建工程機遇
作為公司主要的收入和利潤貢獻板塊，工程承包與勘測業務保持穩步發展，帶動公司整體業績向上。到 2020 年，工程板塊收入已經突破 3000 億元，貢獻收入比例 83%；毛利潤接近 400 億元，貢獻毛利比例 70%；淨利潤 （未剔除分部間交易）實現超 100 億元，各項指標均保持積極向上的態勢。進一步細分來看，公司工程承包與 勘測業務主要由建築工程和勘測兩部分組成，其中建築工程又可分為電力工程（水利水電工程承包和其他電力 工程承包）和基建工程，基建工程近年來發展迅猛，收入已突破 2000 億元。
2.2.1 電力工程迎新發展機遇
“風光”快速發展確保整體電力投資規模平穩發展。2016-2020 年，全國電力行業投資規模較為穩定，每年 均保持在 8000 億元以上，2020 年接近萬億，達到近五年來最高水平。展望未來，我國劃定在 2030 年風電光伏 的總裝機量達到 12 億千瓦，截至 2020 年末為 5.3 億千瓦，尚有 6.7 億千瓦待建設，對應 2021-2030 年的單年平 均新增裝機量為 6650 萬千瓦，仍將保持相當的投資強度，從而對整體電力行業投資形成支撐。根據電力總投資 的十四五規劃來看，十四五期間電力行業總投資規模有望保持在年化 5%-6%左右。
新能源建設主力軍，具備強大技術服務能力。作為國內乃至世界的電力工程建設行業龍頭，公司在新能源 建設領域也具備極強的競爭優勢。公司是我國水資源、風能、太陽能等可再生能源資源普查和國家級行業技術 標準、規程規範的主要編制修訂單位，具有政府信賴的國家能源戰略服務能力和國際領先的高階技術服務能力， 擁有完整的水電、火電、風電和光伏發電工程的勘察設計與施工、運營核心技術體系。公司代表專案包括我國 首個 10 萬千瓦級光伏發電專案——華能共和縣光伏發電專案、總裝機容量 15 萬千瓦海上風電工程——江蘇如 東近海風力發電廠、巴基斯坦阿達瑪風電專案等等。根據公司的披露，公司在海上風電領域的 EPC 總承包的裝 機容量目前為全國首位。
儲能步入快速發展期，抽水蓄能脫穎而出。在當前新能源革命下，為適應新型電力系統建設和大規模高比 例新能源發展需要，助力實現碳達峰、碳中和目標，儲能成為了新能源發展的必備，而在儲能型別中，抽水蓄 能憑藉其經濟性和便利性脫穎而出。綜合來看，抽水蓄能是目前應用最為成熟的儲能技術，技術成本目前最低 且安全性高，根據 CNESA 的資料，截至 2020 年末，全國已投運儲能裝機規模一共為 35.6GW，其中，抽水蓄 能的累計裝機規模最大，為 31.79GW，佔比接近 90%。鑑於抽水蓄能更適用於跨區域大電網中，主要解決大時 間尺度和大區域範圍的系統調峰，未來在政策推動下，抽水蓄能有望迎來更快的發展速度。
政策推動下，抽水蓄能的歷史性跨越。國家能源局於 9 月 9 日正式釋出《抽水蓄能中長期發展規劃（2021-2035 年）》，提出到 2025 年，抽水蓄能投產總規模較“十三五”翻一番，達到 6200 萬千瓦以上；到 2030 年，抽水蓄 能投產總規模較“十四五”再翻一番，達到 1.2 億千瓦左右；到 2035 年，形成滿足新能源高比例大規模發展需 求的，技術先進、管理優質、國際競爭力強的抽水蓄能現代化產業，培育形成一批抽水蓄能大型骨幹企業。根 據前期徵求意見稿的資料，當前已投產抽水蓄能裝機規模約為 3249 萬千瓦，則可以估算 2021-2025 年的年均新 增裝機量約 600 萬千瓦，而“十五五”將進一步提速至 1200 萬千瓦。從過往資料來看，抽水蓄能年均新增裝機 規模也僅為 200 萬千瓦左右，意味著純增量將達到 400 萬千瓦和 1000 萬千瓦。按平均每千瓦 0.5 萬元投資規模 計算，“十四五”和“十五五”的新增年均投資規模達到 200 億元和 500 億元左右，有效開拓了現有的抽蓄市場 乃至電力市場投資規模。
公司是抽蓄市場絕對參與主力。根據公司在投資者問答平臺上的披露，公司是“抽水蓄能電站建設的絕對 主力，承擔了國內抽水蓄能電站大部分規劃、勘測設計、施工建造、裝置安裝、工程監理等工作，並逐步向國 際市場延伸。已形成一整套抽水蓄能電站的規劃、勘測設計、工程建造的核心技術能力，形成了包括《抽水蓄 能電站設計規範》、《抽水蓄能電站水能規劃設計規範》《抽水蓄能電站工程地質勘察規程》等較為完善的抽水蓄 能技術標準。目前公司在國內抽水蓄能規劃設計方面的份額佔比約 90%,承擔建設專案份額佔比約 80%。”
2.2.2 傳統建築仍大有可為，公司非電業務穩步拓展
公司所處的傳統建築行業中期看依然有較大發展空間，短期有穩增長需求。從日本的經驗來看，其建築行 業投資在 1980 年代，日本城市化率達到 75%左右之時，方才進入下行區間。對比來看，2020 年，我國城市化 率為 64%，僅相當於日本 1960 年代水平，伴隨城市化率未來的逐步提高，我國建築行業的市場空間或許依然能 夠保持增長的態勢。此外，就基建而言，統計局新聞發言人在 2019 年 9 月的發言表示，從資料看，目前中國人 均基礎設施存量水平相當於發達國家的 20%-30%，在民生領域、區域發展方面，還有大量基礎設施投資需求。
發揮產業聯動優勢，公司在基建領域開拓卓有成效。公司積極參與“一帶一路”沿線國家基礎設施的互聯 互通，在國內外市政基礎設施、城市軌道交通、高速公路、鐵路、機場、港口與航道等基礎設施領域順勢勇為、 成效顯著，建設了一批代表性專案，公司已成為服務全球基礎設施互聯互通的骨幹力量之一。2018-2020 年，公 司基建工程收入從 1390 億元快速增長到 2130 億元，毛利率穩定在 11%左右，基建領域開拓卓有成效。未來， 公司將繼續緊緊圍繞市場客戶，順應產業發展趨勢，全面推動商業模式創新，以 EPC、FEPC、EPCO、BT、PPP 等一體化商業模式，投資建設了一批國家、地區、行業的重點工程，在充分發揮商業模式創新在產業轉型升級 中的助推作用的同時，推動市場認同、客戶認同不斷提高。（報告來源：未來智庫）
3. 全面擁抱新能源發展，加大運營投資力度
公司堅持“控制規模、最佳化結構、盤活存量、突出效益”原則，以“建設清潔能源，營造綠色環境，服務 智慧城市”為企業使命，加強電力投資專案全生命週期的管理，圍繞實現“碳達峰、碳中和”目標，充分發揮 公司“懂水熟電”“能投資運營”及產業鏈一體化核心優勢，加大新能源投資的開發力度，推動建設以新能源為 主的現代電力系統。截至 2020 年底，公司控股併網裝機容量 1613.85 萬千瓦，其中：太陽能光伏發電裝機 129.16 萬千瓦，同比增長 7.77%；風電裝機 528.34 萬千瓦，同比增長 6.12%；水電裝機 640.36 萬千瓦，同比增長 9.19%； 火電裝機 316 萬千瓦，同比持平。清潔能源佔比達到 80.42%。而到 2021 年上半年，公司風電和光伏的控股裝 機容量已經分別增至 635.67 萬千瓦和 145.15 萬千瓦。
展望未來，公司成立了“中國電建新能源規劃研究領導小組”“中國電建新能源規劃研究中心”，出臺加快 推動風光電業務新發展的實施意見、新能源投資業務指導意見，全力推動公司境內外風光電業務高質量發展。 根據前不久印發的《中國電力建設集團（股份）有限公司新能源投資業務指導意見》來看，公司初步規劃在“十 四五”期間，集團（股份）公司境內外新增控股投產風光電裝機容量 30GW，同時若按上述指導意見對下屬 28 家子企業分解下達的新能源開發目標進行彙總，新增規模共計 48.5GW。無論是 30GW 亦或是 48.5GW，都將 較當前公司約 8GW 的風光電裝機容量大幅擴容。
4. 多元化業務穩健發展，打造綜合發展能力
4.1 聯營企業礦產產能即將投放，或將擴大投資收益
中國電建持股 25.28%的華剛礦業股份有限公司是由中國中鐵、中國電建組成的中方企業集團在積極實施國 家“走出去”戰略、投資開發海外礦業資源的背景下與剛果礦業總公司根據“資源、資金與經濟增長一攬子合 作模式”在剛果民主共和國盧本巴希市共同發起設立的國際礦業公司。根據其官網的資訊，華剛公司銅鈷礦位 於剛果盧阿拉巴省科盧韋齊市，由６個礦段組成，礦區面積 11.5 平方公里，控制加推斷級礦石量 2.5 億噸，銅 品位 3.22%，鈷品位 0.192%，銅金屬量 855 萬噸，鈷金屬量 51 萬噸，是世界級特大銅鈷礦山。目前，礦山一期 於 2016 年 4 月正式投產，目前銅鈷礦的產能為：銅 12.5 萬噸/年，鈷 1000 噸/年。從經營資料來看，2020 年， 華剛實現銅礦產量 15 萬噸，遠超 12.5 萬噸的設計產能，而鈷的產量也達到 866 萬噸，在此基礎上實現淨利潤 27 億元，預計為中國電建實現的投資收益為 7 億元左右。
目前，華剛礦業正在積極開發礦業二期，礦業二期設計產能為：銅 13.04 萬噸/年，鈷 4000 噸/年。截止到 2021 年 8 月底礦業二期選礦Ⅱ系列（硫化銅）、焙燒系統、硫化銅電積系統投產，新增 8.5 萬噸陰極銅產能；選 礦Ⅲ系列、沉鈷Ⅱ系列投產試車，鈷冶煉系統全部投產試車。預計到 2021 年 9 月底二期基本建設完成。兩期全 部投產後年產銅 25.54 萬噸/年，鈷 5000 噸/年。我們認為，礦業二期的順利投產或有望增厚公司的投資收益。
4.2 裝置製造與租賃業務平穩發展，保障工程主業順利施工
裝置製造與租賃業務是與公司工程承包業務緊密相關的主要業務。公司主要透過全資子公司中國水利水電 第七工程局有限公司所屬的中國水利水電夾江水工機械有限公司從事水利水電專用裝置的設計、研發、生產與 銷售；主要透過全資子公司中國電建集團租賃有限公司從事工程裝置租賃業務及上下游相關業務，採用以融資 租賃為核心，融資租賃、貿易服務、經營租賃三項主營業務共同發展的整體經營模式。具體來看：
裝置製造業方面。夾江公司主要為國內及國際水利水電工程提供永久性裝置和施工機械。夾江公司擁有超 大型的水工閘門的生產資質，擁有水電站超大型捲揚式啟閉機、移動式啟閉機的設計和生產資質，擁有水電站 大型液壓式啟閉機的設計和生產資質，擁有水電站廠房橋機的設計和生產資質，擁有水電站大壩升船機和水電 站施工專用纜索起重機的設計和生產資質。具有年產 3 萬噸金屬結構及機械產品的綜合製造能力，其中水電站 施工專用纜索起重機的製造數量已經達到國內第一且在國際也位居前列。夾江公司也是國內首家開發研製成功 全液壓混凝土輸送泵的企業，開發的高、中、低壓系列混凝土輸送泵產品曾在 20 世紀九十年代佔據了國內 80% 以上的市場份額。
租賃業務方面，公司以租賃公司為平臺開展經營租賃、融資租賃兩種型別的租賃業務。公司的經營租賃業 務著眼於統一調配公司系統內閒置裝置，開展施工機械的租賃業務，以改變裝置使用率偏低和使用效益不高的 情況，提高公司資產運營效率和整體競爭力。經營租賃業務主要是面向系統內的“特、大、奇、專” 施工裝置 市場，租賃裝置型別包括基礎處理裝置、大型起重裝置、地下洞挖裝置為主的三大系列裝置。公司裝置租賃的 主要方式有幹租方式、準幹租方式、準溼租方、溼租方式。目前，公司的租賃業務已經積累了一定的經驗和上 下游資源，在提高本公司裝備水平，保障專案順利施工、降低裝置資源投入、提高裝置使用效益等方面發揮了 重要作用。
4.3 進一步專注主業，公司即將剝離地產業務
房地產開發業務是公司的重要業務。作為國務院國資委核准的具有房地產開發主業資格的央企之一，公主要依託下屬中國電建地產集團有限公司開展房地產業務。電建地產擁有房地產開發企業壹級資質，資信等級 AAA 級，2013 年成功控股主要從事商業地產開發的上市公司南國置業股份有限公司，2017 年戰略投資原誠通 房地產投資有限公司（現誠通建投有限公司）。在經營模式上，電建地產按照戰略佈局，透過土地一級整理、公 開招拍掛以及專案合作與股權收購等模式進行市場開拓。在品牌建設方面，從過去單一的住宅開發商，現已發 展為以住宅為主，涵蓋一級開發、酒店、寫字樓、商業綜合體的房地產綜合發展運營商。
房地產開發業務作為公司的重要業務，2020 年實現營業收入 217.90 億元，同比減少 6.40%，佔公司主營業 務收入的 5.45%；毛利率 19.00%，較上年減少 0.43 個百分點，毛利額佔比 7.35%。該板塊營業收入下降，主要 是受新冠肺炎疫情影響，地處湖北武漢的南國置業本期營業收入同比下滑明顯。該板塊毛利率下降，主要是本 年結利專案毛利率水平低於上年同期及商業地產改造升級等因素綜合影響。
公司於 9 月底釋出公告，擬將所持房地產板塊資產與電建集團持有的優質電網輔業相關資產進行置換，置 換後將不再擁有地產業務。此置換我們認為將利好公司：1）有助於公司進一步專注主業，做大做強；2）集團 將把針對水電及風電等新能源的勘察、設計、監理、諮詢業務注入公司體內，該部分資產將顯著受益於新能源 的大力發展；3）剝離地產業務後，公司在融資等方面或能夠開啟更多空間。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站
