文/鷹覓君
房地產這兩年賺錢不容易，當利潤碰到天花板或掉頭向下的時候，上市房企該怎麼辦？
金地給出了一個解決辦法——投資私募基金。
臨近年底，金地又撒出了一個大單——3000萬與人組建私募基金。2021年一整年，金地投資私募基金的總額超過了5個億，拔得了A股上市公司參與這一領域的頭籌。
這些私募的投資物件都是新興領域的創投公司，最終目標直奔IPO。
對於地產公司而言，5個億不過一塊地錢的零頭，而用來投資私募資金，說不定能獲取不菲的收益；如果投資不順利，損失也不過九牛一毛。
金地把算盤珠子撥拉得山響，看起來這真是一門好生意，但地產界跟隨者實在寥寥，為什麼？
主要還是投資的風險和不確定性超高。鷹覓君之前採訪過IDG創始人熊曉鴿，他們之前投資成功了一大票知名的大廠，包括百度、騰訊、攜程等等。熊總曾經告訴我，前期投資最經常面對的是失敗。
對絕大多數搞投資的機構而言，一般投10個創業期的公司，最後能成功一兩個就算幸運的事了。
對這種蘊含著極高不確定性的投資，金地卻樂此不疲，這背後其實是公司的主營——地產開發業務遭遇瓶頸，業績成長性正面臨嚴重考驗。
扣非淨利潤由停滯到下滑
近兩年來，金地的扣非淨利潤下滑明顯，連續兩年的前三季度都是負增長。對於主業是地產開發的金地而言，營收增長而淨利潤在下滑，原因只有一個，就是地拿貴了。
資料來源：雪球 製圖：鷹覓房產
拿地成本越來越高，高到遠遠超過了營收的增長率，便會嚴重侵蝕毛利，再加上“四費”（銷售費用、管理費用、研發費用、財務費用）也在上漲，就導致了淨利潤下滑。
金地拿地成本的上漲程度，同向和其他公司比一比，就知道有多厲害了：
資料來源：雪球 製圖：鷹覓房產
金地拿地為什麼會這麼貴？
這和公司近年來的成長模式有關。
金地從2016年跨越千億以來，只用了四年功夫，就達到了2400億規模。只不過，實現這一規模，金地沒用常見的加槓桿，而靠的是和同行合作的方式。2400億規模，實際是把所有涉及專案的銷售額加總起來的全口徑數字，包括參股的聯營和合營公司。
這樣的規模其實很水，但很多時候市場和金融機構就是樂意看到這種浮華。
從2016年到2020年這五年間，金地土儲面積增長很快，但權益佔比只有50.8%、51.2%、52.3%、53.5%、53.1%，差不多就是剛過一半的水平。
這一模式有利有弊，好處是規模躥升很快，行業地位上升了，名聲好聽了，融資價格變便宜了；弊端是分賬後的實際所得較少，與宣傳業績的落差較大；還有一點，就是拿地成本的不可控。
在土地公開市場上，不時會發生合作方一拍兩散的事情。發生這樣的事，絕大多數都是因為主導方把地拿貴了，另一方算不過來賬便只能退出。
金地土地成本快速上漲，與合作模式高度相關。地拿貴了，然後還照單全買，這也說明了公司整體上對成本這塊的研究或控制能力較弱。
另一方面，金地在各地還以小股操盤的方式進行合作，如果合作方把地買貴了，並表到公司財報中，最終也會推高營業成本；同時，小股操盤獲得收益少，對應的卻是全部的土地成本，也會讓收益和成本不成比例。
地產公司現在的業績，反映的是前兩年的運營情況。在當下，金地依然高度倚賴合作模式，少數股東權益佔比還在提升，三季報顯示高達43%，去年同期還在34%。如果公司繼續缺少對成本的把控能力，以及延續小股操盤模式，也就意味著未來的利潤情況同樣不樂觀。
資料來源：雪球 製圖：鷹覓房產
蹊蹺的投資收益
上面我們說到一點，合作模式帶來的一個問題，是暴漲的規模與淨利潤的不匹配。
因為規模這種數字遊戲，可以隨便拿去怎麼套在自己頭上都行，但落在賬面上的淨利潤可是實實在在的業績，高就是高，低就是低，清清楚楚，明明白白。
高度依賴合作模式的金地，用了一個大招來化解這個問題——用投資收益來彌補地產主業的利潤不足；並且，為了得到更好看的扣非淨利潤，一直將非經常性損益當成經常性損益計入到扣非淨利潤裡面。
這句話有的拗口，簡單來說就是，金地將非主業收入計入到了最關鍵的盈利指標裡面。
鷹覓君從公司的2021年半年報，截了一張這樣的圖：
圖片來源於公司2021年半年報
這是一張公司2021年中報裡的投資收益的明細圖。可以看出，公司的投資收益來源很廣，除了常規項——按權益法核算的來自合聯營企業的收益外，還有眾多其他收益專案。
對於大部分其他項，金地應該都將其列入了非經常損益，這其中卻沒有包括佔比較大的股權重估收益，就是上圖中紅框裡的內容。
什麼是股權重估收益？
簡單說，一個公司賣掉了全資子公司的50%股權，如果這部分股權升值了，那麼剩下持有的50%股權價值也會升值，這部分溢價就是股權重估價值；買入合聯營公司的股權，如果股權升值了，那麼之前持有的股權溢價，也屬於股權重估價值。
在所有A股實業公司中，沒有一家公司是以買賣下屬公司股權為主業的，所以股權重估收益是妥妥的非經常性損益，而金地的扣非淨利潤卻沒有把這部分收益剔除掉。
今年上半年，金地的扣非淨利潤是18億，如果扣掉5億的股權重估收益，稅後實際數字應該是在14億左右。
最新的前三季度報告顯示，公司投資收益為41億，其中21億是來自聯合營公司的常規收入，剩下的20億為其他投資收益。
三季報一般都是粗框架，公司沒有披露剩下這20億投資收益來自哪裡，但對比半年報明細，應該還是來自原來的專案。
三季報列示的非經常性損益只有8200萬，計算一下就知道投資收益裡有19億的非經常性損益，被計入到了扣非淨利潤裡面。
公司前三季度的扣非淨利潤為32億，如果扣掉這19億的非經常性損益，稅後本來的數字其實只有18億左右。
對於一個2000億朝上規模的地產公司來說，橫向和同行比起來，這點主業淨利潤是不是太寒磣了。
結語：
綜上所述，我們可以看出，金地的扣非淨利潤即便經過大筆修飾，依然難改下滑趨勢，可見地產主業的盈利能力可能已經十分危急。
管理層應該早已提前知曉了公司的困局，所以才會用搏一把的心態去投資私募基金；與此同時，公司還加大了對股票和其他金融工具的投資。這些急於提升和拼湊利潤的做法，從另一個側面也說明公司主業疲弱的發展趨勢。
