（報告出品方/作者：中信建投證券，鄧勝、盧昊）
1 週期篇：“雙碳”重塑行業格局，關注景氣高持續性板塊
2020 年下半年至今，化工行業經歷了大幅度的景氣反轉：20Q3 以來，國內疫情基本已被撲滅，海外疫情 雖有二次爆發之勢，但美國等經濟體財政及貨幣政策明顯擴張、正常經濟活動有所恢復，外需環比 Q2 有明顯 改善；Q4 開始，海外裝置因疫情一直處於開開停停狀態，總體負荷始終不高，國內大量子行業供需矛盾顯現， 疊加補庫存，有機矽、聚氨酯、純鹼等邏輯較為順暢的細分產品率先衝高，隨後在 20Q1 開始，由於國際油價 進一步上漲，其他大量基礎化工原料價格也開啟明顯上漲。
進入 Q2 之後，由於行業處於傳統淡季，大多數化工品起先盤整為主，部分產品維持上漲。而進入 Q3 之後， 在行業限電限產、行業成本端迅速傳導、需求旺季逐步到來等多方面因素共同促進下，主要化工板塊相繼開啟 猛烈漲價，價格紛紛衝擊乃至突破歷史高點：
（1）三季度各地能耗雙控政策逐步加碼，特別是 9 月以來能耗雙 控形勢較為嚴峻的幾個主要省份均開始了對高耗能品種的嚴格限電、限產，大量化工子行業開工受到明顯壓制； （2）9 月起國內煤炭供需走向失衡，煤炭價格大幅上漲，在 10 月上旬動力煤市場價一度超過 2000 元/噸，成本 面也支撐主要化工品（特別是煤炭單耗高的品種）大幅上漲；三季度布倫特原油價格也在全球能源緊張局勢下 從約 70 美元/桶一路上漲到 80 美元/桶以上。（3）行業歷來有所謂“金九銀十”，在季節性變化的需求驅動下， 通常大多數化工品在一年中價格的高點都出現在 9-11 月份。
供應：能耗雙控再加碼，高耗品種有支撐
“雙碳戰略”引領行業新一輪高質量供給側改革。總體上，對於傳統子行業而言，我們認為碳中和戰略將 為化工行業帶來新一輪高質量供給側改革。與 16-18 年“地動山搖”的供給側改革相比，我們認為本輪的碳中 和所帶來的的新一輪行業供給側改革，可能具有以下特點：
1、 政策週期性較弱、持續時間更長：16-18 年是我國環保去產能高峰，環保督察組多輪巡視各省，化工行 業普遍存在的中小劣後產能大面積出清。大量子行業存量產能打擊力度極大，直接促成了大宗商品牛 市。而後，由於經濟下行等因素，環保邊際放鬆，多數子行業又重回產能擴張期。而未來在碳中和背 景下，我們認為政策將更傾向於逐步推進，政策週期性或將弱於上一輪供給側改革。而碳中和戰略遠 及 2060 年，對行業的影響業績更偏向於長期。
2、 增量嚴控或將更高於存量出清：2021 年，兩會再提六保六穩，其中，“保居民就業、保基本民生”在“六 保”中居首，“穩就業”則在“六穩”中居首。對於化工行業而言，大量中小企業雖然往往有效益差、 能耗高，但作為製造業企業其吸納就業的作用仍然非常關鍵。在碳中和戰略之下，類似於 16-18 年激進 的環保去產能很可能不會重演，相反的，對行業長期產能擴張的限制顯得更為重要。即更溫和的存量 管理和更嚴格的增量控制。
根據我們的計算結果，單位 GDP 碳排放居於前列的基礎化工產品分別是煤制乙二醇、煤制甲醇、合成氨、 工業矽、電石、燒鹼、黃磷、MTO、純鹼。集中在低附加值的大宗化工品，基本上與電耗高/電力成本佔比高的 產品相吻合。同時，也與此前各地給出的禁止新建產能的化工品清單基本吻合。
煤化工：傳統煤化工產品以合成氨（尿素）、甲醇為主，產品價值量低。而煤氣化工藝的電耗、蒸汽消耗都 較高，單位 GDP 碳排放大。此外，粗煤氣中含有大量 CO2 並經甲醇洗環節排放，對合成氣中 CO 和 H2 配比調節 也可能給產生大量碳排放。另外需要注意的是，根據工藝技術的不同和產品配比的不同，不同企業的煤化工裝 置碳排放量可能有很大差別。工業矽：從矽礦石生產工業矽類似於電解鋁，耗電極大，因此全國幾乎所有產能 全部分佈在新疆（火電）、雲南（水電）。此外，電爐生產工藝也排放大量二氧化碳。電石：顧名思義，耗電極 大，成本結構中有 40%為電耗，為化工品之最。
且原料生石灰煅燒過程中也會排放大量二氧化碳，生產過程中環保汙染也大，目前全國也已基本禁止新建產能。燒鹼：氯鹼的工業生產依賴於電解水，電耗極大；且單噸產 品價值量較低、單位 GDP 碳排放大。黃磷：黃磷為磷單質，由磷礦石在電爐中生產，同樣類似於電解鋁，耗電 極大。此外，電爐生產工藝也排放大量二氧化碳。純鹼：單噸電耗不算很高，但原料為石灰石（CaCO3），煅燒 過程中會排放大量二氧化碳，且單噸產品價值量較低、單位 GDP 碳排放大。近年來全國範圍內均已禁止純鹼產 能限制，僅有個別企業以產能置換名義新增產能。
後疫情時代化工行業固定資產投資恢復，再次超越全社會固定資產投資增速。但得益於“雙碳”戰略推行， 復，整體較為穩健、大量擬建專案被叫停，未出現報復式增長。18H2 以來，伴隨主要企業盈利改善，化工行業 固定資產投資增速有所回升。但 2020Q1，疫情衝擊之下產能擴張期被迫中斷，Q1 化工行業固投增速出現極端 負值。下半年開始恢復，2020 年全年行業固定資產投資增速為-1.2%，為 2016、2017 供給側改革之後唯一出現 的負值的年份。2021 年 1-10 月份化學原料與化學制品製造業累計實現固定資產投資完成額 13843 億元，雖然相 比 2020 年 1-10 月份同比改善明顯，但相比 2019 年 1-5 月份提升 9.2%，摺合兩年增速為 4.5%。就微觀結構而言， 目前來看行業內並沒有出現企業集中進行資本開支的情況；反而是大量新建高能耗專案被暫停實施。
需求：傳統下游或承壓，新興需求添助力
整體而言，宏觀經濟下行背景下，化工行業傳統下游需求地產、消費（汽車、紡織服裝、家電等）、出口均 有不同程度承壓，或有邊際改善，但目前難以預期重大改觀：
地產歷來為化工第一大下游。而政策嚴控之下，Q3 地產投資、銷售、新開工明顯下滑，當前政策邊際寬鬆。 今年以來全國各地地產政策陸續加碼。到 10 月為止，除竣工較為堅挺外，地產投資、新開工以及商品房銷售均 逐月下滑。其中 10 月商品房銷售同比負增長超 20%。11 月以來，儘管政策有邊際放鬆，但地產銷售、開工頹 勢傳導到竣工端，不應對明年地產竣工有過於樂觀預期。
內需方面同顯疲態，消費服務業復甦提供明年看點。從消費端來看，疫情爆發以前，影響消費的核心因素 是收入。今年以來，在保市場主體、保就業等政策支援下，居民就業總體持續改善，9 月失業率為 4.9%，回到 往年正常區間，但消費復甦總體上一直偏弱，不及預期。居民就業和收入的恢復要明顯好於消費的恢復程度， 主要是疫情頻繁擾動衝擊消費場景，其中二季度疫情緩解時居民消費則恢復較快，而 2 月、8 月等疫情嚴重時 期消費最弱。從服務業來看，疫情反覆使得批發零售業、住宿餐飲業、租賃和商務服務業增速波動明顯加大。 明年疫苗接種率提升、疫情形勢向好下，消費與服務業復甦是看點。如前文所述，明年在實現全民免疫狀態下， 疫情形勢大機率好於今年，將有利於消費場景的修復和服務業的復甦，同時居民的就業和收入也有望進一步向 好，從而促進消費恢復，預計全年社零增速 6.5%左右。
全球疫情反覆，出口高基數下外需或承壓。今年以來海外疫情反覆，直至目前仍然新增病例仍然密集出現。 出口在海外需求復甦和生產替代效應帶動下較為強勁，尤其是美國需求的復甦，歷史上我國出口增速與美國居 民商品消費增速走勢也較為一致。但 9 月起美國財政補貼全面到期，美國居民收入增速和儲蓄金額均開始回落， 消費需求也將逐步放緩，經歷數輪財政補貼後美國居民對耐用品消費也有一定透支，因此明年的外需回落是大 機率事件。三季度以來我國出口新訂單 PMI 指數也明顯走低，表明出口企業接單量已開始走弱。另一方面，隨 PPI 回落預期。明年價格對出口金額的支撐也將逐步減弱。
而另一方面，下游新興領域的蓬勃發展，也為諸多傳統領域提供嶄新需求增長點：近年我國先進製造發展 迅猛，而製造業的轉型升級必然帶來對上游化工材料的需求結構升級。對於很多傳統週期板塊而言，下游需求 結構的變化已變得越來越無法忽視。很多細分品種而言，新興的下游領域開始為行業總體需求貢獻了相當比例 的增長，在高耗能行業產能擴張被嚴格限制的今天，需求的持續增長為諸多細分行業提供了景氣延續的理由： 光伏產業鏈發展帶來光伏玻璃、光伏元件的旺盛需求，進而拉動上游純鹼、工業矽、有機矽的需求增長；可降 解材料在政策推動下快速發展，帶來電石-BOD-PBAT 產業鏈的需求增長等等。
原油：中樞提振，拉漲全化工行業“水位”
2016 年至 2019 年末，國際油市重心緩慢上移。2016 年底，歐佩克和非歐佩克達成歷史性的減產協議，一 直到 2019 年底整體延續了良好的減產勢頭。期間油價重心繼續上移，迎來新一輪上漲，由不到 30 美元/桶升至 80 美元/桶。但是美國趁著油價的緩慢上漲而不斷提高自身的原油產量，限制了油價的上漲幅度。期間世界貿易 糾紛不斷，加之伊朗問題不定，中東地緣局勢風險頻發，短時的市場擾動令油價波動性加大，但整體並未改變 油市供需主導下的行情走勢。
疫情止住油價上漲勢頭，2020 年先跌後漲。2020 年初的美伊衝突加劇以及中美和談為油價帶來利好支撐， 但突如其來的新冠疫情使需求疲軟的問題成為核心利空，國際油價開啟下行之路。隨著疫情在世界各國蔓延， 全球原油需求前景令人擔憂，再加上當年 3 月的 OPEC+大會未能達成減產，沙特和俄羅斯開啟價格戰爭奪市場 份額，原油供應不減反增，供應過剩而需求疲軟，國際原油庫存也快速增加，一度將油價逼成歷史性負油價， WTI 在年內跌至-37.63 美元/桶。隨後開啟的減產和寬鬆貨幣政策，加之疫情的不斷被控制，油價進入緩慢回暖 的通道，但上方需求疲軟的利空依然存在，2020 全年油價回暖的力度較小，全年油價整體呈現先跌後漲，下半 年高位盤整的走勢。WTI 原油 2020 年均價為 39.5 美元/桶，較 2019 年的 57.0 美元/桶下跌了 30.8%，布倫特原 油 2020 年均價為 43.2 美元/桶，較 2019 年的 64.2 美元/桶下跌了 32.7%。
2021 年以來，世界經濟從疫情中逐漸恢復。9 月經合組織釋出最新世界經濟展望，調整今明兩年全球經濟增長預期分別為 5.7%和 4.5%，較今年 5 月份的預期-0.1%和+0.1%，美國經濟增長 6.0%，歐元區增長 5.3%，中 國增長 8.5%。中國方面，央行宣佈從 6 月 15 號起將金融機構外匯存款準備金由 5%上調到 7%，10 月官方製造 業 PMI 指數 49.2，較上月微降 0.4 個百分點，其中生產指數 48.4，較上月下降 1.1 個百分點，新訂單指數 48.8， 較上月低 0.5 個百分點，新出口訂單 46.6，較上月增加 0.4 個百分點，反映電力供應及成本壓力下製造業生產活 動與市場需求有所放緩。
非製造業 PMI 指數 52.4，較上月下降 0.8 個百分點，但仍高於臨界點，非製造業繼續 保持擴張。其中服務業指數 51.6，較上月下降 0.8；建築業活動指數 56.9，較上月下降 0.6 個百分點；住宿、餐 飲、電信廣播電視及衛星傳輸服務、網際網路軟體及資訊科技服務、貨幣金融服務、生態保護及環境治理、文化 體育娛樂等行業活動指數位於 55.0 以上較高景氣區間。整體來看，疫情反覆和能耗雙控下我國企業生產經營活 動擴張步伐有所放緩，但隨著內需逐步提振及助企紓困力度加大，市場預期仍將進一步穩定。
石油是大宗商品市場的晴雨表，布油在 10 月初達到並站穩 80 美元/桶關口，一度超過 85 美元/桶，WTI 也 跨越了 80 美元/桶關口。截至 11 月初，布倫特原油價格為 84.71 美元/桶，較 10 月初上漲 6.8%，較前三月價格 上漲 16.2%，較年初價格上漲 65.8%；WTI 原油價格為 84.05 美元/桶，較上月初上漲 10.8%，較前三月價格上漲 17.9%，較年初價格上漲 76.5%。
下游需求復甦，提振原油市場
隨著美國、歐洲以及亞洲從疫情中復甦，原油需求逐步提升。新冠疫苗加速接種，石油消費佔比較高的歐 美國家下游需求快速恢復。截至 10 月底，美國單劑次接種人數佔比過 65%，歐洲英法德等國單劑次接種比例分 別達 73%、76%、69%，並且已逐步放寬入境限制。疊加歐洲、亞洲、北美洲迎來寒冷秋冬，而天然氣、煤炭價 格持續走高，刺激燃料油需求增加。
下游需求提升使美國原油庫存持續下降，產量逐步提升。根據 EIA 資料，截至 10 月底，美國原油庫存為 430.8 百萬桶，較三個月前下降 1.3%，較年初下降 11%。6 月下旬，美國 WTI 原油期貨的主要交割地—俄克拉荷馬州 庫欣原油儲存區近期開始提供大量空儲油槽出租，也是疫情爆發以來庫欣油罐首次進行出租，側面反映了美國 需求逐漸增強。庫存大幅下降也使美國原油產量保持穩步上升的趨勢，截至 10 月底，美國原油周度鑽井數量為 444 座，較去年 8 月份的最低點的 172 座增加了超過 1.5 倍。
下游煉廠開工率也自年初以來波動增長。截至 10 月下旬，美國煉廠開工率為 85%，較年初的低點 56%大幅 增長 29pct，表明從上游原油儲備到石油煉製各階段在需求支撐下進入回暖通道。原油庫存下降的同時，歷經夏 季出行高峰後美國的成品油消費回升，冬季氣轉油的需求增加的前景依然向好，原油消費有望進一步增強。
2022 年需求前景仍看好。2021 及 2022 年全球原油需求預計將保持增長的良好預期，21 年年底，儘管疫情 反覆下需求預期略有下滑，但季節性石化和取暖燃料需求增強，疊加發電行業從天然氣轉向石油，石油需求仍 將強勁增長。全年平均石油需求預計將達 0.97 億桶/日，同比增加 6%。2022 年，隨著疫苗接種率進一步提高， 世界經濟持續復甦，石油需求將保持增長，預計全球總需求預計將達 1.008 億桶/天。其中，主要需求增長點在 於汽油和柴油，流動性工業活動持續復甦和改善，逐步恢復至疫情前水平。
OPEC+產量限制的逐步放鬆仍在進行中
2020 年 4 月的 OPEC+部長級會議上，受新冠疫情對下游需求預期的極大影響，與會各國達成減產協議，首 階段於該年 5、6 月份減產原油 970 萬桶/日，是歐佩克+機制成立以來達成的最大規模減產協議。2021 年初以 來，由於看好需求復甦的前景，OPEC 維持緩慢增產政策，在每月舉行的 OPEC+部長級會議上逐步取消減產規模， 4 月 1 日的會議上同意 5 月日均增產 35 萬桶，6 月再日均增產 35 萬桶，7 月日均增產大約 44 萬桶。此外，沙 特阿拉伯自願額外減產的數量將壓縮，其自願減產的 100 萬桶/日分別以 25 萬、35 萬和 40 萬桶/日的月度增量 重歸，到 7 月底將完全取消減產。
7 月 18 日的會議上同意 8 月起每月增產 40 萬桶/日，直到逐步取消 580 萬桶 /日的減產規模，後續會議均維持增產計劃。全球原油供應和 OPEC 原油供應都呈上升趨勢，2021 年 9 月，OPEC 原油供應 3358 萬桶/天，較年初增長 2.1%，全球原油供應 9667 萬桶/天，較年初增長 3.0%。
利益糾葛，OPEC 國家與美國頁岩油的博弈。如今世界原油市場呈現“三足鼎立”的形勢，在俄羅斯之外， 以沙特為代表的 OPEC 和靠頁岩油革命新崛起的美國處於博弈的中心，美國頁岩油開採成本高於沙特等中東國家 的石油開採成本，油價高位時，將提高美國頁岩油企業的利潤空間，相應削弱 OPEC 產油國的競爭地位；而油價 較低時，對於負債普遍較高的美國頁岩油開採商則非常不利。
另外，OPEC+部長級會議（JMMC）會議一直致力 於透過調控防止油價上漲幅過大，避免影響經濟增長，同時降低石油消費國的能源轉型以擺脫石油依賴的意願。 控制產量是 OPEC 國家操控油市，維持自身利益的關鍵手段。但是沙特等大多數 OPEC 產油國財政收入的一半來 自於石油出口，長期低油價也會使國家財政難以承受，美國則可以透過政府幹預給石油商提供支援。因此，油 價長期維持在較高位置時 OPEC 會透過減產保持能使自身利益最大化的油市平衡，但也不會任由油價過低而損害 國家財政收入。（報告來源：未來智庫）
OPEC+自 Q3 提高產量以放緩油價漲勢。根據最初於 2020 年 4 月達成的 OPEC+協議，截至 7 月底，仍有 580 萬桶/日的減產規模。隨著 6-7 月價格走強，為了保證成員國在原油市場中的競爭力和自身利益，OPEC+決定自 8 月起每月增產 40 萬桶/日，直到逐步取消 580 萬桶/日的減產規模，重新平衡市場。2021-2022 年全球原油供應 將保持增長趨勢，但仍難以覆蓋國際原油市場在下游需求帶動下的樂觀預期，油價中樞有望繼續上移。
供應增速難覆蓋需求上漲，油價仍有上漲空間
OPEC+維持增產與伊核問題懸而未定難掩原油市場預期。目前的國際油市，OPEC+恢復原油產量被石油消費 逐步恢復及颶風部分抵消，美國頁岩油開採商也沒有放棄他們的限制，使得原油供應趨緊。同時，OECD 國家石 油庫存降至三年以來的最低位，即使 OPEC+維持增產，短期也難以改變供應增速難敵需求增長的局面。而隨著 疫苗的推近，世界各國的石油消費加快恢復，當前的原油需求動能將繼續保持，預計供需偏緊將維持到年底， 國際原油庫存也將進一步下降。另一方面，美伊核談判尚未有定論。
儘管伊朗於 10 月 27 日宣佈同意在 11 月底 前重啟伊核協議談判，但美方 10 月 29 日宣佈對伊朗實施新制裁遭到伊方指責，信任危機令伊核談判再次蒙上 陰影。伊朗原油重返市場的可能性降低，也進一步支援了國際石油市場，並且即使美伊達成協議，仍可能需要 一個月甚至更長的時間來解除美國的制裁，伊朗出口短期內快速放量的可能性很小，預計今年難以影響原油供 應基本面。未來隨著寬鬆貨幣政策繼續實施，疊加供需格局的改善，我們預計原油價格預計仍將維持偏強走勢， 甚至有望突破 100 美元/桶。
油價提升下國內煉化企業持續受益。國際原油價格自年初以來保持穩步上升趨勢，對於採購和庫存週期 1-3 個月的國內煉廠來說，無論發出存貨的計量方式採用先進先出還是加權平均法，發出原油存貨的實際成本更接 近於 1 月前左右的原油採購成本；相對的，成品油價格則是平均半月一調。在油價爬升時，這將使得公司持續 地“低進高出”，有助於煉油毛利的提升。中等油價區間，成品油價格波動與原油價格波動一致。成品油直銷或 批發價格與零售價格可能不盡相同，但整體差別不大，當油價在 40-80 美元/桶區間時，成品油價格的變化基本 抵消原油價格的變化，有助於煉油企業業績的穩定性，是煉廠的“舒適區間”。
聚焦景氣高持續性板塊
供給側改革以來各化工子行業准入門檻有永久性提升，21 年“雙碳”戰略實施，更大幅提高了高耗能行業的產能新增難度。
農化：全球農產品週期未盡；看好草甘膦、草銨膦長週期機會
國際油價中樞提振，有利支撐農產品價格。油價對農產品的影響主要透過三種路徑。第一種是在宏觀層面， 二者的價格和供需情況存在一致性、同向性的變化趨勢。能源領域和農化領域都同時受地區經濟發展水平和世 界經濟形勢的影響，油價在宏觀上也是反映經濟水平的晴雨表，二者的需求和消費水平變化都透過宏觀經濟的 影響而保持一定程度的同向性。
第二種是產業鏈自下而上的逆向傳遞。油價的變動可以透過微觀層面的產業鏈逆向傳遞影響農產品的供需 和價格，透過影響具有石油替代性的生物燃料（如燃料乙醇、生物柴油）以及相關石油化工產品（合成橡膠、 合成纖維）的價格和需求量，逆向傳遞至作為原料或者替代品的相關農產品，進而影響其需求和價格。
（1）燃料乙醇
燃料乙醇（>99.5 vol%）是可再生生物燃料的代表，玉米、甘蔗、木薯等澱粉質或糖質非糧作物是其生產的 主要原料。上世紀 70 年代石油危機後，美國、巴西率先開始發展燃料乙醇。根據美國可再生燃料協會資料，2019 年全球燃料乙醇日均產量 189 萬桶，其中美國、巴西分別佔 54.6%和 28.7%，中國佔比較低，僅為 3.9%。目前 美國銷售的大部分汽油均為乙醇汽油，巴西乙醇汽油普及率超過 50%。
根據經合組織-糧農組織農業展望，未來 十年間，美國以玉米做原料生產的燃料乙醇佔總產量之比高達 97.8%；據 USDA 資料，2019/20 營銷年度中，用 於生產燃料乙醇的玉米作物佔總消耗量（含出口）之比為 34.8%，超過了總玉米消耗量的三分之一。原油價格 上漲，作為替代能源之一，將提振燃料乙醇的需求和價格，進而增加玉米作物等制乙醇需求，傳導至玉米價格 並使其有所提升，原油價格下跌時影響效果則相反。從歷史資料上分析，長週期角度玉米價格與油價走勢整體 上保持一致，原油價格變化對玉米等燃料乙醇作物需求和價格的影響成正相關，個別歷史區間因玉米或原油供 需端不確定因素的影響，走勢稍有背離，但對整體趨勢無影響。
（2）生物柴油
生物柴油的應用也主要以歐美國家為主，使用原料多為大豆、菜籽油、棕櫚油等，我國受限於原料不足生 物柴油產銷較低，且原料多采用廢棄油脂和林木油料。根據 EIA 資料，2019 年全球生物柴油產量為 80.5 萬桶/ 日，美國、巴西、歐洲、中國生物柴油產量在全球佔比分別為 14.0%、12.4%、35.3%、2.6%。由於普及應用程 度的差異，相對於國內，油價變動對美、巴等國生物柴油產銷及出口的影響更為顯著。
以大豆作物為例，美國、巴西為豆油第二、第三大產銷國，生物柴油需求對豆油需求有直接影響，布倫特 原油與 CBOT 大豆價格、巴西 FOB 大豆價格表現出強關聯性。和玉米價格與原油關聯的邏輯類似，油價上漲時， 生物柴油對其替代性加強，需求量增加，價格隨之上漲且產銷量增加，帶動豆油需求增加，從而對大豆價格產 生正向影響。
第三種是產業鏈自上而下的正向傳遞。在農業發展至大規模、機械化的今天，農業生產對成品油的需求量 不斷加大。石油是主要的化石能源，原油價格是能源價格變化的根本動因，油價的波動會影響農產品生產過程 中燃動費用、運費等營業成本，進而影響大宗農化產品的價格和市場供需。此外，油價和運輸費用也具有高度 的正相關性和趨勢一致性，油價上漲帶動運費等變動成本費用提升，對貿易過程中的農產品價格起促升作用。
整體來看，無論是需求方面產業鏈逆向傳導，還是生產方面正向傳遞，都會使農作物價格與油價呈正向關 聯。
油價上漲、補庫存週期共同作用下，全球及國內農產品價格明顯提振。從農產品價格走勢來看，中國三大 主糧，小麥、稻穀、玉米，其中小麥和稻穀年消費量分別超過 1 億噸、2 億噸，進口依存度不到 3%，庫銷比超 過 80%，即使全球有所減產，中國最多也只是小漲，更不會出現糧荒，玉米由於中國在 2016 年取消臨儲措施以 及劃定鐮刀彎區域進行面積調減，玉米的價格持續下降，當前庫銷比也下降到 40%左右，對外依存度僅有 1.5%， 2020 年價格大幅上漲，領漲主糧。
其他作物中，大豆由於對外依存度比較高、庫銷比僅有 10%不到的水平，進 口來源國主要是巴西、美國、阿根廷，疊加生豬帶來的需求提升，大豆繼續領漲非主糧農產品，棉花雖然進口 依存度不高，但是庫銷比僅有 40%左右，隨著國內外需求復甦價格同樣開啟上漲，其他包括花生、油菜籽均有 或多或少的價格上漲。農產品的價格上漲一般會優先傳導至種植面積的恢復，2020 年農產品價格上漲、2021 年 價格高位，進而帶來 2022 年農藥、化肥施用量的增加。
農產品價格提升為農資行業復甦提供重要支撐，農肥、農藥均明顯受益。其中，農肥方面，單質肥（包括 尿素、氯化鉀、磷酸一銨、磷酸二銨）在農產品價格上漲大勢中最為受益，價格上漲明顯。我們認為伴隨全球 農產品價格走出強勢漲價週期，且各主要單質肥均面臨較為嚴苛的供應限制（磷肥方面，三磷整治使行業產能 持續去化，新增產能也非常困難；尿素方面，基本全國範圍已實施等量或減量置換；鉀肥方面，我國由於自然 稟賦限制很難有新增產能），可以期待單質肥料同樣走出 2-3 年的持續景氣週期。
農藥方面，需求和原料主導總體上行，細分行業格局不同致走勢分化。去年 Q3 農藥行業觸底，隨後在上 述農產品漲價大邏輯和原料端的持續推動下總體上行。中農立華原藥價格指數目前已恢復到 2018 年高點。但由 於各農藥細分品種邏輯各有不同，其景氣區別很大。其中，草甘膦、草銨膦等景氣較佳，菊酯等殺蟲劑產品景 氣一般。
今年以來，草甘膦價格呈單邊上行趨勢。一季度由於就地過年政策，草甘膦開工維持相對高位，但同期美 國德州遭遇極寒天氣，海外生產商開工受影響，國內廠商超接，訂單排到二季度末，草甘膦價格溫和上漲。5 月開始，國內限電政策開始，部分原材料如黃磷、氯鹼等產品價格快速上漲，帶動草甘膦成本上行，鑑於二季 度的超接，國內廠商積極向上推漲草甘膦價格。9 月底開始，電價上調，電價壓力加上電價上調帶來的原材料 成本上升的壓力促使草甘膦價格快速上調。目前生產商在手訂單充足，銷售壓力不大，惜售心態較重。
目前而言，我們持續看好草甘膦、草銨膦價格中樞維持高位，主要由於（1）農產品價格上漲帶動農資景氣 的大邏輯；（2）原材料供應持續緊俏，對於草甘膦而言是黃磷，對於草銨膦而言則是中間體供應持續受限；（3） 可預見的行業產能擴張均減少，明年僅興發內蒙古 5 萬噸新增產能；（4）百草枯因毒性逐步退出全球市場，草 甘膦、草銨膦作為替代品替補其留下的市場份額；（5）海外疫情依舊嚴峻，訂單大量湧入國內市場。
轉基因政策持續推進，有望開啟除草劑需求空間。2021 年 11 月 12 日，農業農村部發布關於《農業農村部 關於修改部分種業規章的決定（徵求意見稿）》，對《主要農作物品種審定辦法》、《農作物種子生產經營許可管 理辦法》、《農業植物品種命名規定》作出修改，同時對《農業轉基因生物安全評價管理辦法》部分條款進行修 改。面對全球疫情爆發，糧食問題的重要性日益凸顯，我國轉基因政策加快推進，近年來陸續頒發了 3 個耐除 草劑玉米和 2 個耐除草劑大豆生物性狀，其中大北農的玉米 D9858 性狀產品可耐受標籤推薦中劑量 4 倍的草甘 膦和 2 倍的草銨膦。隨著國內轉基因種子的逐步商業化，除草甘膦外，其他如麥草畏、草銨膦等耐除草劑性狀， 以及複合性狀等轉基因種子品種有望陸續獲批，長期來看或將開啟除草劑的需求空間。
除此之外，農藥行業持續整合，利好各細分賽道龍頭。2020 年是農藥十三五規劃收官之年，規劃提出到 2020 年，我國農藥原藥企業數量減少 30%，其中年銷售額在 50 億元以上的農藥生產企業達到 5 個以上，年銷售額在 20 億元以上的企業達到 30 個以上，著力培育 2～3 個年銷售額超過 100 億元、具有國際競爭力的大型企業集團。 國內排名前 20 位的農藥企業累計銷售額達到全國總銷售額的 70%以上。建成 3～5 個生產企業集中的農藥生產 專業園區，到 2020 年力爭進入化工集中區的農藥原藥企業達到總數的 80%以上。而整個十三五期間針對農藥的 供給側改革以及產品結構的最佳化業已取得比較優異的成績，行業開始逐步進入整體存量時代，弱者退出，強者 繼續成長的時代，在此期間，我們認為行業綜合性龍頭及細分農藥領域龍頭均有望持續脫穎而出。
純鹼：全國產能增量杜絕，光伏玻璃支撐需求
從 21-24 年為光伏玻璃密集投產期，為純鹼行業帶來可觀增量需求。國內光伏產業正處於高速發展期，據 我們統計，20 年國內光伏玻璃產能約 3 萬噸/日，而 21-24 年將分別達到 4.77、6.75、7.65、9.18 萬噸/日，特別 是 21-22 年同比增速都有望達到 50%左右。光伏玻璃與一般平板玻璃一樣都需求純鹼，據我們計算在 21-24 年 光伏玻璃有望分別帶來 115、129、118、112 萬噸的新增純鹼需求，對應每年約 4%的需求增量。下游光伏將有 望取代地產等傳統下游，成為全國純鹼需求增量的最主要來源。即便光伏玻璃景氣壓制下，實際投產進度受阻， 我們認為也將帶來行業實質性的需求回升。
新增產能投放有序、部分鹼廠可能退出，供應端淨增量非常有限。新增產能方面，2019-2020 年以金山化工 （金大地）100 萬噸增量為代表，行業新增產能高於往年。但當前來看，21、22 年行業規劃新增產能分別約為 80、40 萬噸，明顯少於 2020 年水平；且部分行業產能有騰退或者主動退出計劃，預計行業淨新增產能將非常 有限。
內蒙已開始限制新建產能；長期看，碳中和或使行業產能進一步緊縮。內蒙近日印發《關於確保完成“十 四五”能耗雙控目標任務若干保障措施（徵求意見稿）》。並明確指出“從 2021 年起，不再審批純鹼等新增產能 專案”“確有必要建設的，須在區內實施產能和能耗減量置換”。在“碳達峰碳中和”的國家級戰略下，後續多 省份都可能跟進，全國純鹼產能可能在數年內觸及天花板。
價格研判：看好價格持續爬升，價格中樞有望維持較高位置。純鹼行業近年來實際上持續處於供需較為緊 繃的格局：除 20H1 受疫情影響外，16 年以來行業開工率長期處於 80-90%左右高水平；且每逢旺季（16、17、 18 年 9-12 月行情）以及行業意外供減（20 年年末行情）都容易因行業供小於求出現大幅漲價的情況。當前來看，在光伏玻璃帶來可觀需求增量、供需持續趨緊的背景下，我們看好純鹼價格從底部繼續爬升，並維持較高 的價格中樞水平。
天然氣：全球供應持續緊張，寒冬助推價格上漲
2010-2019 年，國際天然氣市場供需平衡，頁岩氣革命貢獻產能。全球天然氣供應格局過去十年受美國頁岩 氣革命的影響，美國逐漸成為全球第一大天然氣供應國，市佔率從 2010 年的 18.3%，上升至 2020 年的 23.7%。 至 2020 年，全球前三大天然氣供應國家為美國、俄羅斯、伊朗。從需求端來看，由於天然氣的碳排放量大幅低 於煤炭和石油，在全球能源轉型的背景下，全球天然氣需求量逐步上升。
2020 年受新冠疫影響，全球經濟遭受重創，天然氣的產量和消費量大幅下降，產量為 38537 億方，同比下 降 3.08%，消費量為 38228 億方，同比下降 2.08%。此外，2020 年初北半球暖冬也減少了取暖需求。作為 2020 年唯一保持經濟正增長的主要經濟體，我國天然氣產量和消費量增長速率也有所放緩。
國內市場消費量快速增長，增儲上產成效顯著。《關於加快推進天然氣利用的意見》指出，到 2030 年，天 然氣在我國一次能源消費的比重將達到 15%。目前，我國正在大力推動大氣汙染治理重點地區氣化工程、天然 氣發電及分散式能源工程、交通領域氣化工程和節約替代工程等四大利用工程，天然氣消費規模持續快速增長。 在“十三五”時期，我國油氣勘探開發總投資 1.36 萬億元，年均增長 7.0%，全國天然氣新增探明地質儲量 5.6 萬億立方米，2020 年，國內天然氣產量比 2015 年增加 579 億立方米，5 年增幅達 43%，“十三五”時期年均增 量超百億立方米，年均增長 7.4%。
從 2020 年全球天然氣貿易的流向來看，美國、獨聯體國家、中東是全球主要的天然氣流出地區，東北亞和 歐盟是主要的天然氣流入地區。從天然氣進出口方式來看，歐洲、北美地區主要透過進口俄羅斯、美國的管道 氣來維持天然氣供應。東北亞地區則以進口中東地區的 LNG 為主。
供需區域性失衡，歐亞價格領漲
新冠疫情後，全球天然氣供需區域性失衡問題逐漸嚴重。今年以來，受極端天氣、復工復產等因素影響， 亞太、歐洲地區天然氣淨進口量呈現快速增長後趨於平穩的態勢。同時，美洲天然氣淨出口量也逐步增長。
2021 年全球燃氣價格普遍快速上漲。歐洲天然氣價格除在今年 2 月價格略有回撥以外，整體呈快速上漲。 截至 11 月上旬，IPE 天然氣交易價格為 196.72 便士/色姆，同比增幅 401%。東北亞地區天然氣到岸價格走勢基 本相同，日本和我國 LNG 到港價格在 9 月份創下年內新高後，10 月份小幅回撥。11 月上旬，我國 LNG 到岸價 格達 28.15 美元/百萬熱英，環比降幅 29%。北美 Henry Hub 氣價，除 2020 年冷冬引起的極端高價外，處於相較 低位，與當地天然氣供需情況穩定、出口緊張，格局相對全球較為割裂有關。
下游需求旺盛，天然氣庫存緊張
今年以來歐洲天然氣消費量增速明顯。根據 Eurosta 資料，受夏季極端高溫、碳稅價格上漲等因素影響，歐 洲上半年 Q1、Q2 天然氣消費量分別同比增長 7.1%、19.7%，歐洲對天然氣的需求持續旺盛。根據 EIA 資料，今 年以來美國地區的天然氣需求未出現明顯變化。Q1 天然氣消費量同比下降 1%，Q2 天然氣消費量小幅增長。從 歷史上看，美國天然氣消費量逐年波動不大，其天然氣消費量呈現季節性波動，冬季需求最為旺盛，夏季次之， 其餘季節需求量相對平穩，今年美國天然氣需求處於過去五年的平均水平。
庫存方面，根據歐洲天然氣基礎組織（ASGI）的資料,歐洲庫存自今年夏季以來處於緊張態勢。入夏以後， 歐洲天然氣庫存開始低於近五年庫存最低水平。截至 2021 年 11 月初，歐洲天然氣庫存總量為 845.25TWh，較 去年同期減少 214.31 TWh，同比降幅 25.35%；庫存容量水平達到 76.4%，低於近五年同期最低庫存水平（86.8%）。 因此，歐洲區域大機率會以低庫存狀態進入冬季，補庫需求持續性較強。美國天然氣庫存容量則表現得較為溫 和。
面對燃氣短缺、價格高漲和未來燃氣需求大機率增加的趨勢，能源巨頭擴大資本支出的意願並不強烈。根 據 IEA 資料，全球油氣資本支出在遭遇 2020 年的大幅下跌後，2021 年恢復至 3514 億美元，同比增長 7.73%， 但仍然低於疫情前水平。Fitch Solutions 研究預測在 2025 年全球油氣資本開支也難以恢復到疫情前水平。全球石油巨頭方面，英國石油、必和必拓、雪佛龍、埃尼石油、Equinor ASA、 道達爾、荷蘭皇家殼牌和埃克森美孚在內的全球石油巨頭總資本支出額可能達到 782 億美元，僅比 2020 年的 778 億美元高出 1%，比 2019 年的 1100 億美元低 20%。
此外，在低碳發展的大環境下，能源公司從傳統油氣業務中抽離並轉向新能源投資的態勢將愈發明顯。BP 執行長 bernard looney 在 7 月的全球能源轉型會議中表示，石油公司將加大對可再生能源的投資，而非傳 統的石油和天然氣生產。行業巨頭的業務結構調整，意味著油氣業務萎縮與天然氣長期供應量增速放緩。中長 期預計上游低資本開支抑制增產，未來 1-2 年燃氣價格持續性保持高位。
“拉尼娜”冷冬來臨，進一步推高天然氣價格
美國國家海洋和大氣管理局(NOAA)氣候預測中心在 10 月 21 日公佈的冬季季節展望報告中預測，2021 年冬 季將出現拉尼娜現象，環太平洋地區、北部歐洲將遭遇冷冬。在此情形下，歐洲、美國、中國等利用天然氣冬 季取暖的國家 Q4 天然氣需求預計將保持強勁，將進一步推高天然氣價格。（報告來源：未來智庫）
供應增速難覆蓋需求上漲，氣價仍有上漲空間
根據俄羅斯天然氣公司資料，俄氣公司今年 1-10 月對非獨聯體國家的天然氣出口量同比增長 10.4%，達到 1588 億立方米，接近歷史最高紀錄。其中，德國、義大利、波蘭、希臘和芬蘭等自俄氣公司的進口氣量今年 1-10 月的同比增幅分別為 23.4%、15.4%、9.5%、16.3%和 3.6%。當前俄羅斯出口歐洲的管道能力為 2100 億立方米， 其中透過烏克蘭運輸至歐洲的管道約佔一半。
新建的北溪-2 號每年的運輸能力為 550 億立方米，俄、歐、美三 方的政治拉鋸使北溪-2 號今年如期投產存在極大的不確定性，預計 2021 年冬季歐洲將不能得到俄羅斯更多的天 然氣供應。10 月 30 日，從俄羅斯經波蘭到德國的亞馬爾-歐洲天然氣管道突然停止供應。該管道是俄羅斯向德 國輸送天然氣的重要管道，年產能高達 330 億立方米。在沒有新增天然氣供應的情況下，如果透過亞馬爾-歐洲 管道的輸送量沒有恢復，預計冬季歐洲天然氣價格將進一步上升，有可能創下歷史新高。
從全球天然氣的供給端來看，根據國際能源署釋出的《天然氣分析及展望 2021-2024》的資料顯示，未來全 球天然氣新增供應主要來自美國、俄羅斯和中東地區，2021-2024 年全球天然氣供給將分別達到 41050、41580、 42390 和 43280 億立方米，同比分別增加 3.66%、1.29%和 2.10%。
從全球天然氣的需求端來看，預計將呈現長期增長趨勢。一方面全球經濟活動逐漸從疫情中復甦，能源需 求補償性增長；另一方面碳減排壓力使各國能源政策向清潔能源利用的傾斜，從煤炭和石油轉向天然氣的潛力 將在中國等發展中國家得到了很大的開發。從區域上看，亞太地區將成為未來燃氣需求增加的主要推手。
整體上看， 2021-2024 年全球燃氣供需格局仍將維持緊張局面。供給將略高於需求 360、310、340 和 510 億 立方米，較疫情前仍處於緊平衡狀態。此外，季節性供需矛盾以及地緣政治帶來的不確定因素仍可能使得區域性 區域的天然氣供需情況出現較大缺口。
國內需求多元增長，燃氣進口逐年增長
工業燃料、城鎮燃氣和發電拉動國內天然氣消費增長。2020 年，中國天然氣消費量 3280 億立方米，增量 約 220 億立方米，同比增長 6.9%，佔一次能源消費總量的 8.4%。中國天然氣消費逐季回暖，增速呈前低後高 走勢，特別是四季度，伴隨經濟形勢持續向好，疊加採暖需求大幅增加，天然氣消費增速升至 12.9%，四季度 消費量同比增加 110 億立方米。從消費結構看，工業燃料和城鎮燃氣用氣佔比基本持平，均在 37％- 38％，發 電用氣佔比 16%，化工用氣佔比 9%。分省看，江蘇消費量超過 300 億立方米，廣東、四川和山東 3 省份消費 量超過 200 億立方米，北京、河北、浙江、上海、重慶、河南、陝西、內蒙古、新疆等 9 省（自治區、直轄市） 消費量超過 100 億立方米。
2020 年我國天然氣總進口量 1416.77 億立方米，環比 2019 年增加 4.49%。隨著我國煤改氣以及環保等一系列政策提振，中國天然氣進口量在 2018 年一季度出現了激增，國內天然氣消費量大幅提升，從 2018 年開始， 我國全年天然氣進口量均保持在 1300 億立方米以上。2021 年 9 月天然氣總體進口量為 147.67 億立方米，同去 年比明顯增加 22.63%。1-9 月天然氣總體進口量為 1258.83 億立方米，同比增加 22.39%，液化天然氣進口增速 明顯加快，有效彌補了國內天然氣需求缺口。在“雙碳戰略”的指導下，預計我國天然氣需求將持續增長。
電石產業鏈：行業供應嚴控，需求頗具亮點；關注替代路線
前文，電石生產能耗極高，且內蒙產能佔比高，是碳中和背景下首當其衝的化工品。內蒙能耗新政釋出 以後，3 月以來省內電石就開始限電，是電石持續漲價的最重要推手。而限電的特徵包括： 1、大中小產能一致受影響，降負荷企業的普遍受影響程度約為 30%。2、單企業考核能耗，用電大戶很難 不受到影響。3、開工率從最高的 95%下跌到 75-80%。即使是大廠，也會受到能耗控制的影響，這是區別於 16-17 年供改的地方，並非高枕無憂。 儘管當地電石限電會有所反覆，我們認為行業趨勢仍然不變。即行業供應將從此帶上緊箍咒，從原料端持 續支撐下游各產品景氣。
工業矽：政策嚴控新增，需求旺盛增長，長期穩步上行
工業矽：矽產品原料，需求三分。工業矽即為金屬矽，為純度 98%以上的單質矽。工業上由矽礦石經還原 冶煉生產，作為各類含矽產品的原料。需求而言，工業矽大致有有機矽、光伏矽料、矽鋁合金三大下游，需求 佔比大致為 4:3:3
供給：高能耗品種，行業供給預計持續受壓制。工業矽生產過程類似於電解鋁，其能耗極高，生產單噸工 業矽耗電達到 12000 度。且 2009 年來行業產能擴張過速，行業中小劣後產能普遍存在。2017 年以來，主要生 產省份陸續出臺對工業矽企業的政策限制，集中在限制新增產能和清退低效電爐。19 年來行業內企業幾乎已拿 不到新建工業矽產能指標。2021 年來，我國碳中和碳達峰戰略釋出，工業矽作為能耗、碳排放雙高的產品，我 們認為相關產業政策只會愈發嚴格，不單行業難以新增產能，劣後產能也將面臨更大清退壓力。行業內總產能 或將因此不增反減。
需求：光伏與有機矽帶動需求維持雙位數增長。需求端而言，除矽鋁合金市場趨於穩定之外，但光伏、有 機矽兩大下游均有望保持每年超 15%的需求增長。光伏方面，在技術升級和政策支援之下，我國光伏新增裝機 容量預計將保持增長，向上帶動多晶矽、工業矽需求。有機矽方面，2020 年疫情影響行業擴產進度，但目前行 業主要企業均已宣佈或正在實施新一輪擴產計劃。高盈利驅動下，21 年下半年開始行業將迎來有機矽擴產高峰 期，到 23 年為止有機矽年均擴產規模超 50 萬噸，對上游工業矽的需求也將大幅增長。我們測算 21、22、23 年 全國工業矽需求將分別達到 186、206、225 萬噸，分別同比增長 13%、12%、10%。
景氣：供需持續趨緊，價格中樞有望較此前明顯上行。多年來工業矽價格維持在 12000-18000 元/噸之間震 蕩，且價格波動通常不大。主因中小產能密集、行業產能分散、供需結構鬆散，因此價格彈性較差。但在行業 產能很可能保持有減無增，且需求保持相對旺盛增長的背景下，行業供需有望逆轉，工業矽價格中樞也有望逐 步上行。
2 龍頭篇：傳統龍頭邁向嶄新藍海
行業格局變，成長不停歇：“雙碳”加碼持續利好龍頭企業發展
“雙碳背景下”，化工行業各龍頭能夠比其他企業更加充分適應行業變化，逐步壓低碳排，久久為功：
（1）優質企業深度技改壓低能耗，一步步壓低碳排放：化工優質企業往往以管理水平和資金優勢勝，這使 得它們有充分能力不斷進行，包括①生產裝置的挖潛技改；②產業鏈向更高階、附加值更高的精細化工/新材料 產品延伸，從而壓低單位 GDP 的碳排放；③探索新的低碳解決方案。這些都使得優質企業可以比普通企業更好 地逐步壓低自身的單位碳排放，以應對未來可能逐漸加碼的碳排放限制。
（2）效益好的企業有望持續獲取政策和配額傾斜：在化工行業中已有類似的例子，由於二代製冷劑的臭氧 層破壞性，多年以前我國就鎖定了 R22 的生產總量，並將生產配額下放到每家企業，並逐步削減。多年來，巨 化股份、東嶽集團兩家龍頭企業的配額削減進度明顯低於行業平均，配額的削減主要以淘汰行業中小產能的方 式進行。如果未來以碳排放或者能耗配額的方式落實到化工行業內的每家企業，則優質企業或將持續受益於政 策傾斜。
（3）潛在的碳排放配額交易助力行業集中度進一步提升：碳排放權交易系統 (ETS) 是一個基於市場的節能 減排政策工具，用於減少溫室氣體的排放。遵循“總量控制與交易”原則，政府對一個或多個行業的碳排放實施 總量控制。納入碳交易體系的公司每排放一噸二氧化碳，就需要有一個單位的碳排放配額。它們可以獲取或購買這些配額，也可以和其他公司進行配額交易。碳交易市場作為一種低成本減排的市場化政策工具，已在全球 範圍內廣泛運用。
萬華化學：成本優勢、技術壟斷、成長屬性三線齊發
聚氨酯：長週期而言，公司 MDI 市佔率有望達到全球 1/3 以上；國內聚氨酯需求受到碳中和政策利好。萬 華 MDI 全球市佔率仍將不斷提升，行業話語權不斷提高：2019 年萬華持續推進控制康乃爾股權事宜，福建康乃 爾將建設 40 萬噸/年 MDI 及苯胺配套專案，2019 -2020 年萬華全球市佔率為 25%左右；而目前萬華規劃 MDI 產能包括萬華寧波+煙臺合計 110 萬噸擴能、福建 40 萬噸，美國 40 萬噸，即使不考慮美國 40 萬噸 MDI 專案， 到 2024 年萬華的 MDI 全球市佔率也將達到 34%左右，控制地位進一步提升。
華魯恆升：煤化工白馬競爭優勢凸顯，荊州二期賦予未來成長性
多重成本優勢為基石，構築強大“護城河”：華魯恆升毛利率、淨利率、ROE 在煤化工企業中更加穩健， 且長期處於前列甚至首位，主要受益於其多重成本優勢構築的強大“護城河”：1）2004 年公司採用“多噴嘴對 置式水煤漿加壓氣化”工藝的大氮肥專案成功投產，奠定其遠高於同行業企業的“起點”，製造 1000m3 合成氣成本約為 336 元，較固定床低 39%；後期持續擴產及技改投入，成本沒有最低，只有更低；2）氨醇原料自 給率基本達 100%，垂直一體化優勢明顯；其園區高度獨立，獨立工業園區和鐵路運輸充分降低原料運輸成本， 每噸煤炭節省陸運成本 20 元/噸，每年節省約 1 億元運輸成本；蒸汽完全自用（每噸節省 60 元/噸）、自用 電佔比一半（每度節省 3-4 毛）；3）受益於良好的經營性現金流，其基本覆蓋資本開支。
寶豐能源：成本優勢卓絕、降碳佈局深遠，仍在充分低估區間
邊際上，公司正在迅速走出最差境地。Q4 煤價飆漲，產地動力煤（5000K）坑口價最高達到 2000 元/噸， 而煤制烯烴是耗煤量非常大的煤化工品種，煤價的大幅上漲使得煤制烯烴利潤有明顯壓縮。公司成本優勢卓越， 但煤制烯烴用煤全部外採，但目前情況正在迅速好轉。27 日，發改委價格司召開動力煤限價會議，明確對動力 煤坑口價格實行“基準價+浮動幅度”的限價方式。這意味著動力煤 5500K 坑口價最高價格將被限制在 528 元/ 噸，遠遠低於目前價格水平。我們預期公司的成本壓力將很快緩解。同時，受全球油價上漲支撐，目前聚烯烴 價格相比 Q3 也有明顯上漲。
3 新材料篇：新興領域蓬勃崛起，先進製造順勢而為
前車可鑑：新材料將是化工未來前進方向
二戰結束後，作為戰敗國的日本成功實施了政府主導、進口替代進而出口擴張為主要特徵的經濟發展戰略， 日本經濟及其核心製造業發展歷程呈現出“復甦——輕工業——重化學工業——組裝工業為主——資訊化、服 務化”。經過 30 年的高速發展，在 1973 年石油危機中，石油的漲價和削減供應量給日本的經濟帶來嚴重的衝擊， GDP 增速大幅下滑。在此之後，日提出“技術立國”戰略，產業結構由重工業化的資本密集型向高附加值的知識 密集型轉化，大力發展彩色電視機、汽車、數控機械、LCD 顯示面板、IC 製造等，為 70 年代後期電子行業的快 速發展打下堅實基礎。
隨著家電、通訊裝置、汽車等產品的出口，導致對美貿易順差不斷擴大引發了與美國的貿易摩擦，觸及到 美國核心利益，摩擦不斷升級，在美國的施壓下，日本出口貿易受到大幅限制，“廣場協議”後日元升值使得制 造業出口受到嚴重影響，日本國內的經濟泡沫終在 90 年代初破滅，開始陷入長期的經濟蕭條，包括通訊裝置、 IC 製造等領域均受到重創。在貿易摩擦主戰場的幾大領域中，日本的光刻膠、LCD 顯示面板、偏光片及光學膜 等行業承受住了時間的篩濾、行業的波動以及外部的衝擊，在貿易摩擦中獨善其身，競爭力穩居世界榜首，一 直保持到今天，證明了精細化工品及新材料領域高度的技術壁壘性和強勁的行業發展動能。而 LCD 面板等新材 料領域也是在傳統化工的基礎上發展而來，在一定程度上具有傳統經濟向先進經濟發展的轉變性，對化工行業 的轉型升級具備高度的指引意義。
新能源材料：始於週期，賦予成長
光伏材料：光電能源轉換，上游材料為基
2020 年，我國光伏市場新增裝機量為 48.2GW，預計 2021 年和 2025 年將分別達到 65GW 和 110GW；全球 新增裝機量為 130GW，預計 2021 年和 2025 年將分別達到 170GW 和 330GW。光伏行業的景氣發展促進了矽料 及光伏元件的應用，從而帶動上游三氯氫矽、EVA 樹脂（乙烯-醋酸乙烯共聚物）等化工產品的需求。EVA 是光 伏膠膜的主要原料，目前我國光伏級 EVA 產能較低，進口依存度居高不下，並且 EVA 擴產及除錯生產光伏料 的週期較長，供應將長期不足，進口替代空間較大。三氯氫矽是多晶矽的核心原料，隨著多晶矽的大規模擴產， 高品質三氯氫矽產能供應不足，從而價格和景氣大幅提升，並將維持緊平衡。
EVA：光伏裝機提速，EVA 需求持續向好
乙烯-乙酸乙烯共聚物（EVA）是繼 HDPE、LDPE、LLDPE 之後的第四大乙烯系列聚合物，由乙烯單體與 醋酸乙烯酯單體（VA）在引發劑存在下共聚而成。與聚乙烯相比，EVA 由於在分子鏈中引入醋酸乙烯單體，從 而降低了結晶度，提高了韌性、抗衝擊性、填料相溶性和熱密封效能。EVA 指標包括 VA 含量與 MI（熔融指數， 單位 g/10min），VA 含量的上升使得 EVA 彈性、柔韌性、相容性和透明性提高，但結晶度下降；MI 的增加使得 EVA 加工性和表面光澤改善，但力學強度下降。不同 VA 含量 EVA 應用領域不同。VA 含量越低，EVA 的特性 越接近 LDPE；VA 含量越高，EVA 特性越接近橡膠，同時反應的壓力、溫度條件要求更高，生產工藝難度更大。
需求拉動 EVA 價格價差不斷提升，行業利潤可觀。EVA 價格 2017-2019 年維持在 12000-14000 元/噸。20 年上半年受新冠疫情、原油價格戰等影響，跌至 9600 元，8 月起需求逐步復甦，同時光伏料需求超預期，價格 持續上行。21 年在原料端醋酸乙烯和乙烯價格支撐、需求增長雙重作用之下，EVA 價格和利潤也同比有所提升。 截至 11 月，乙烯均價在 8400 元/噸，較年初+18%；醋酸乙烯均價 16800 元/噸，較年初+90% ；EVA 市場均價 在 24000 元/噸左右，較年初+50% ，EVA 價差 14000 元/噸，較年初+70%，價差上升後有所回落，但仍顯著高 於年初水平。2023 年之前，由於光伏料供需缺口持續，預計 EVA 將持續景氣，價格價差維持在高位。三氯氫矽： 多晶矽核心原料，剛性需求支撐。
三氯氫矽：多晶矽核心原料，剛性需求支撐
矽烷偶聯劑、多晶矽上游核心原料。三氯氫矽（SiHCl3）又稱矽氯仿，是製備多晶矽的重要原料，進一步用 於半導體行業和太陽能光伏產業，生產單晶矽及矽片；也可與其他有機機團反應生產形成一系列的矽烷偶聯劑 等，可使非樹脂實現固化或改性，包括熱材料、 塑密封劑、橡膠等。三氯氫矽產品等級分為Ⅰ類和Ⅱ類，多晶 矽對產品品質要求高。Ⅰ類（純度要求 99-99.8 wt%）主要用於生產多晶矽，Ⅱ類（純度要求 98.5-99.5 wt%）主 要用於矽烷偶聯劑和其他下游產品生產。Ⅰ類三氯氫矽對純度和雜質要求更高，尤其在鋁、磷、硼、鐵等雜質 和總碳上有嚴格控制。
三氯氫矽總產能相對充足，光伏級產能趨緊。總產能相對充足，光伏級產能趨緊。三氯氫矽總產能充足， 約 56.6 萬噸，但光伏級產能較少，外售給下游企業的三氯氫矽廠商主要有三孚股份、河南尚宇和寧夏福泰，共 16.5 萬噸，另有潛江天翔 1 萬噸外售產能預計於 21 年 12 月投產，新安股份三氯氫矽裝置部分產能（約 2.5 萬 噸）2021 年底技改後可用於外售下游光伏級客戶。三氯氫矽擴產週期較長，同時由於安全生產及運輸因素審批 難度較大，且受到氯鹼配套制約，新增產能難度較高，在新增多晶矽產能中，絕大多數企業都有配套自身三氯 氫矽裝置的規劃，未來 3 年光伏級產出仍以三孚股份等 4、5 家企業為主，供需緊張將持續。
鋰電材料：新能源車需求拉動，化工材料匯聚交融
2021 年是新能源汽車產業鏈爆發的一年，截至 10 月，新能源汽車和動力電池累計產量均同比增長近兩倍； 到 2025 年新能源車銷量佔新車銷售總量的 20%左右，目前佔 比僅約為 5%，將繼續保持較高增速。終端應用的增長帶動了鋰電池電解液溶質、溶劑、正極材料、鋰電粘結劑 等上游化工產品的需求。DMC（碳酸二甲酯）在電解液溶劑中應用廣泛並可作為其他溶劑的原料，電池的級 DMC 產能佔比較低且技術要求較高，供應短缺的同時伴隨著需求高增。
磷酸鐵鋰是效能優異的正極材料，由於 低成本和迴圈壽命長的優勢，下游滲透率已超過了三元材料，並將繼續提升。氟化工材料在光伏、鋰電領域中 均有廣泛應用，以六氟磷酸鋰和 PVDF（聚偏氟乙烯）為代表，二者分別是電解液溶質和正極粘結劑的關鍵材 料，由於下游需求快速增長出現了嚴重的供需錯配，且短期內產能增速難掩需求激增，價格顯著提升並將維持 高景氣度。（報告來源：未來智庫）
DMC：“基礎+高階”供需兩旺，新能源需求前景廣闊
工藝路線多樣化，酯交換法為主流。碳酸二甲酯簡稱 DMC，是一種綠色有機溶劑和化學中間體，兼具優良 的電化學效能，生產工藝包括酯交換法、液相羰基化法和尿素法。酯交換法包括 PO 法和 EO 法。綜合比較下， 酯交換法反應條件溫和、產率高，相對較優。2020 年 7 月後 PO 與 EO 價差提高，帶動 PO 法成本上漲，而 EO 法成本相對較低，但對產線聯動以及中控要求較高，還處於不斷髮展階段。煤制 DMC 工藝利用甲醇氧化羰基化 法原料成本低，裝置靈活，產能規模在持續擴大。
PVDF：需求拉動，供應緊缺，價格飆升
產品效能優異，種類繁多，環環相扣。氟化工泛指一切生產含氟產品的工業，存在於種類繁多的有機和無 機物之中。其產業鏈產品效能優異，種類繁多，環環相扣，應用領域廣，主要分為無機氟化物、製冷劑、含氟 聚合物、含氟精細化學品四大類。新能源工業中，含氟材料發揮著不可或缺的作用，主要產品包括鋰電池材料 六氟磷酸鋰、鋰電池粘結劑、鋰電隔膜塗覆材料以及各項效能優良的含氟太陽能電池背膜等。
PVDF 供需錯配嚴重，價格飆升。PVDF 市場價格自 21 年 4 月開始顯著增長，11 月上旬鋰電級產品報價已 達 41.5 萬/噸，漲幅高達 377%。供給端嚴重緊張也造成其他應用領域的 PVDF 粉料、粒料價格水漲船高，目前 報價分別達到 36 萬、32.5 萬，較 Q1 漲幅分別為 510%、460%。由於 PVDF 全產業鏈下半年以來景氣度環比 H1 陡升，預計 21H2 生產企業 PVDF 產品線的業績將環比顯著增長。
應用廣泛，鋰電應用增長迅速。PVDF 全稱聚偏氟乙烯，是氟化工產業鏈下游產品，廣泛應用建築、鋰電、 光伏等領域，不同產品牌號不同，配方不同，聚合的分子量、結構等不同，效能有一定差別。（1）光伏背板： 較強的抗紫外輻照能力、耐化學效能、阻燃效能；（2）氟碳塗料：在建築領域得到廣泛應用，抗暴曬，抗腐蝕； （3）防腐材料：化工流體裝置的閥門、管道等配件；（4）鋰電領域：可以用作鋰電池粘結劑及鋰電隔膜。
產能有限，鋰電級供應緊缺。目前國內有效產能總計只有 7 萬噸左右，並且鋰電級 PVDF 市場之前被阿科 瑪、吳羽等外企佔據，國內企業少有交易，僅有中化藍天、孚諾林、東嶽少數企業可以做到鋰電池級。並且 2022 年中之前，鋰電級 PVDF 幾乎無新增產能投放，普通級轉產鋰電池級 PVDF 技術難度仍然較高。2022 年底之前主 要投產的是聯創 0.3 萬噸、巨化 0.7 萬噸，昊華 0.25 萬噸、東嶽 1 萬噸，孚諾林 1.25 萬噸，孚諾林新建鋰電級 PVDF 近期專案開工，東嶽也在積極推進專案審批，但預計投產也在 22 年下半年，考慮試車、產品測試、產能 爬坡等過程，22 年底前市場能提供的增量仍非常有限，供需緊平衡將持續到 22 年底之前。
磷酸鐵鋰：上游持續緊缺，磷酸鐵鋰新興終端爆發
曙光再現，佔比提高。2013-2016 年，純電動乘用車補貼政策的核心變數是工況續航，2017-2020 年補貼政 策傾向於工況續航里程提升、電池系統能量密度提高等，這在很大程度上影響了當時條件下電池系統能量密度 相對較低（~100Wh/kg）的磷酸鐵鋰的應用。2020 年 4 月，財政部、工信部、科技部、發改委釋出《關於完善 新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》，補貼退坡且電池系統能量密度不再提高要求相當程度上縮小了鐵鋰 車型和三元車型的補貼獲取差距，加之電池、整車技術本身的進步，多款使用鐵鋰的優質純電動車型推出，磷 酸鐵鋰電池中佔比開始提升，磷酸鐵鋰裝機量 2021 年 1-5 月份提升到 41%。
強勢反超，前景光明。根據中國汽車動力電池產業創新聯盟資料，2021 年 5 月份，我國磷酸鐵鋰電池月產 量達到 8.8GWh，首次月產量領域超過三元電池。從產量資料而言，2020 年開始磷酸鐵鋰產量大幅加速，2020 年同比增速 36%，而 2021 年 1-5 月份累積產量達到 12.18 萬噸，同比增速高達 370%。
市場高增+滲透提升，前景光明。根據 EV Tank 預計，2025 年全球新能源汽車產量有望達到 1640 萬輛；中 國方面，根據國務院辦公廳關於印發新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）的通知，2025 年新能源汽車滲 透率達到 20%，中國新能源汽車產銷量有望達到 600 萬輛。
電子化學品：芯屏銀河，滿天星光
半導體材料國產化節奏漸強，行業發展黃金時代
2019 年，受全球貿易爭端及智慧手機銷量下滑影響，全球半導體行業出現較大幅度下滑，同比降低 12%。 經歷 2019 年的下滑後，2020 年本應是半導體行業週期復甦的時點，Gartner 起初給出了 12.5%的增速預期；但 由於新冠疫情的衝擊，半導體行業的復甦增速有所放緩，4 月 Gartner 將 2020 年增速預期下修至-0.9%，隨後又 逐步上修至 3.3%。據美國半導體產業協會統計，2020 年全球半導體產業銷售額約 4404 億美元，其中美國、歐 洲、亞太（包含中國）區銷售額分別為 954、375、2710 億美元；全球、美國、歐洲、亞太區增速分別為 7%、 +21%、-6%、5%。
中國由於疫情控制較好，2020 年 GDP 實現了 2.3%的增長，首次突破 100 萬億，達到了 101.6 萬億。在中國 經濟增長的帶動下，中國積體電路產業繼續保持快速增長態勢。根據中國半導體行業協會統計，2020 年中國集 成電路產業銷售額為 8848 億元，同比增長 17%。其中，設計業銷售額為 3778.4 億元，同比增長 23.3%；製造業 銷售額為 2560.1 億元，同比增長 19.1%；封裝測試業銷售額 2509.5 億元，同比增長 6.8%。中美半導體行業協會 對於我國半導體行業銷售額及增速的統計存在較大差異，我們認為主要應是統計口徑和方法不一致所導致。
晶圓製造材料：7 大材料佔據 90%市場，我國市場空間迅速擴大
我們對國內晶圓廠現有及未來新增產能進行了詳細統計，並折算為 12 寸等效產能：據我們統計，2018 年 國內晶圓廠 12 寸等效產能約為 1110 千片/月，至 2024 年將增長至約 3953 千片/月，CAGR 為 24%，2024 年晶圓 廠體量是 2020 年的 1.4 倍，2018 年的 3.5 倍。
大矽片：佔比最高的晶圓製造材料，12 寸為主流
目前 90%以上的積體電路晶片是用矽片作為襯底製造出來的，可以說整個半導體產業就是建立在矽材料之 上。大矽片是目前市場佔比最高的晶圓製造材料，佔整個晶圓製造材料價值量的近 40%。矽片質量直接關係到 矽片製成的晶片的最終質量，對半導體制造至關重要。原始矽片上的缺陷，勢必造成最終晶片上的存在缺陷。 大型晶片有幾十億個電晶體，矽片越純，雜質的干擾就越小。一般的半導體器件，如老式收音機內三極體之類， 就要求 99.9999%（6N）以上的高純矽；而大規模積體電路需要至少 9N 以上的高純矽；CPU 則需要 11N 以上的 高純矽；人類目前能製造的最純的矽材料，純度可達 12N。
全球大矽片市場主要掌握在 5 大巨頭手中，日本信越、日本 Sumco、德國 Siltronic、韓國 SK Siltronic（2020 年底被環球晶圓收購）合計佔據 94%的市場，日企雙巨頭信越、Sumco 合計佔比 53%，與收 購 Siltronic 後的環球晶圓成三足鼎立之勢。從行業龍頭日本信越的成長路徑來看，其以傳統大宗化工品業務起 家，1950 年代逐步完成當時的先進技術有機矽技術的研發和工業化，隨後逐步拓展至矽片業務，但以出口美國 為主。1999 年併購日立矽片業務後逐步成長為全球規模最大的矽片廠商。
特種氣體：市場規模巨大，細分品種眾多，國產化迫在眉睫
通常半導體生產行業，將氣體劃分成常用氣體和特殊氣體兩類。其中，常用氣體指集中供給而且使用非常 多的氣體，比如 N2、H2、O2、Ar、He 等。特種氣體指半導體生產環節中，比如延伸、離子注入、摻和、洗滌、 遮掩膜形成過程中使用到一些化學氣體，也就是氣體類別中的電子氣體，比如高純度的 SiH4、PH3、AsH3、B2H6、 N2O、NH3、SF6、NF3、CF4、BCl3、BF3、HCl、Cl2等，在 IC 生產環節中，使用的電子氣體有差不多有 100 多種， 核心工段常見的在 30 種左右。正是這些氣體透過不同的製程使矽片具有半導體效能，它又決定了積體電路的性 能、整合度、成品率，即使是某一種某一個特定雜質超標，都將導致質量嚴重缺陷，嚴重時會因不合格氣體的 擴散，導致整個生產線被汙染，乃至全面癱瘓。因此，電子氣體是製造過程基礎關鍵材料，是名副其實的電子 工業“血液”。
當前我國電子氣體市場大部分由幾大國際巨頭所佔據，高階氣體更是幾乎完全依賴進口，一方面價格昂貴， 進口氣價格一般會達到國產氣的 2-3 倍甚至更高，增加 IC 產業製造成本，削弱了我國 IC 產業的競爭力；另一方 面某些核心尖端氣體海外巨頭對我國實施各種封鎖限制，供應情況受國際關係影響，對我國國家安全及經濟發 展構成威脅。此外，很多電子氣體本身屬於危險化學品，進口手續繁瑣、週期長，且某些電子氣體性質不穩定 自發分解，或強腐蝕長時間放置雜質含量提高，漂洋過海進口本身就存在諸多不便。綜合來看，我國發展電子 特氣的自主生產，能夠完善積體電路產業鏈，具有重大的現實意義和深遠的戰略意義。
國際上電子氣體普遍釆用的標準為 SEMI 標準（國際半導體裝備和材料委員會標準），但國外幾大氣體公司 均有自己的公司標準，這些標準突出了各公司的技術水平特徵，在產品純度上較 SEMI 普遍高出 1-2 個數量級， 在分析檢測、包裝物、使用方法、應用技術說明等方面各有特點，一些公司在某些關鍵雜質（金屬雜質、顆粒 物雜質等）含量上只標明“需與使用者協商”，表明電子氣體技術、市場競爭非常激烈，關鍵技術保密。
光刻膠及配套試劑：最“卡脖子”的半導體工藝製程核心材料
作為半導體材料領域最“卡脖子”的材料，我國光刻膠不論自給率還是產品結構均存在較大缺陷。從供需情 況來看，我國 2018 年我國光刻膠需求量約 8.44 萬噸，產量約 8.07 萬噸，表面上看起來自給率尚可。但一方面， 其中本土企業光刻膠產量僅 4.88 萬噸，近 40%產量由外資企業所貢獻；另一方面，我國光刻膠市場中低端的 PCB 光刻膠市場佔比達到 94%，中高階的面板、半導體光刻膠合計佔比僅 5%，與全球光刻膠市場面板佔比 27%、 半導體佔比 24%的比例相比極為畸形。
OLED 材料：OLED 國產替代大勢所趨，中國面板行業的第二次超越
有機發光二極體（Organic Light Emitting Diode, OLED）又稱有機電致發光顯示器，是自 20 世紀中期發展起 來的一種新型顯示技術。在外界電壓的驅動下，由電極注入的電子和空穴在有機材料中複合，並將釋放的能量 傳遞給有機發光材料，後者受到激發從基態躍遷到激發態。當受激分子從激發態躍遷回基態時將釋放光子產生 發光現象。
OLED 具備易於柔性化、顯示效果出眾、環境適應能力強、低功耗、理論生產成本低等特點，使其成為取代 LCD 的下一代顯示技術，特別是在柔性化、可摺疊方面，OLED 的應用場景遠遠強於 LCD（LCD 由於背光源的存 在，基本不可能實現柔性化）。
全球邁入 OLED 面板新增產能的密集投產期。由於 OLED 優勢明顯，主流面板廠商均有佈局。據我們的統 計，全球 OLED 面板產能將由 2017 年的 1076 萬平米增長到 2022 年的 4029 萬平米，CAGR 約 30%；全球 OLED 面板出貨面積將由 2017 年的 497 萬平米增長到 2022 年的 2699 萬平米，CAGR 約 40%。
國內滲透率提升，市場放量加速。目前全球顯示行業競爭正在不斷加劇中，三星、LG 等韓國廠商憑藉先入 優勢在 OLED 面板領域佔據了約 80%的市場份額。我國 OLED 面板企業位於國際第二梯隊，在資金和國家政策 的大力支援下，國內 OLED 顯示面板企業正在快速追趕中。據我們統計，國內 OLED 面板產能將由 2017 年的 91 萬平米增長到 2022 年的 2205 萬平米（產能佔比達到 55%），年均增速 89%；出貨面積將由 2017 年的 8 萬 平米增長到 2022 年的 1411 萬平米，年均增速 183%。由於下游認證以及產能爬坡的問題，國內出貨量市佔率達 到 21%。
中小尺寸屏方面，2017 年隨著蘋果對 OLED 屏的引進，眾多手機廠商如華為、oppo、vivo、小米等紛紛跟 進，OLED 中小屏滲透率直線上升，根據 HIS 資料，2018 年 OLED 滲透率為 45.7%，2019 年超過 50%，至 2025 年將達到 73%。
有機發光層材料和傳輸層材料為 OLED 的關鍵材料。發光材料分熒光和磷光材料兩種。熒光材料一般為有機 小分子或輕金屬、過渡金屬絡合物，其發光延遲短，但內量子效率最高為 25%；磷光材料一般為貴金屬絡合物， 內量子效率理論可以達到 100%，但發光延遲長，且需要使用貴金屬，成本較高。目前熒光和磷光材料在綠色發 光材料方面都較為成熟，紅色次之，藍光材料，尤其是純正的藍光材料技術難度最大，普遍存在發光效率低、 壽命相對較短等問題。傳輸材料中，空穴傳輸材料一般是三苯胺衍生物，依賴 N 原子上孤對電子的高度離域提 供較高的空穴遷移率。電子傳輸材料以噁二唑類較常見，專門研製的電子傳輸材料並不多，許多器件中電子傳 輸材料和發光層材料大多是合併的。
從 LCD 到 OLED，中國顯示面板行業的第二次超越。中國面板企業在 LCD 領域完成了對於韓國企業的超越後， OLED 領域正在成為下一個全球顯示行業的主戰場。如同 LCD 發展初期美國引領技術，日本率先產業化，韓國厚 積薄發享受行業紅利、中國彎道超車最終獲得市場優勢地位一樣，在 OLED 領域，目前韓國廠商憑藉先入優勢， 在技術、市場等方面佔據了較大的優勢。而中國顯示面板廠商正在快速趕超中，相較中國顯示面板企業在 LCD 行業發展中後期才進入的情況，在 OLED 領域，國內廠商在前中期就已經進入了戰場，無論是在技術、產能還是 市場上，都在快速追趕中。
LCD 材料：面板產能向國內集中，上游材料國產化勢在必行
從追趕到超越，中國已成為全球 LCD 產業中心。雖然有所推遲，但韓國產商逐步退出 LCD 生產，全球 LCD 產能向我國大陸集中的趨勢不會改變，LCD 相關上游材料的國產化仍為大勢所趨，2020 年我國 LCD 面板產能佔 全球 LCD 面板產能比重約 56%，到 2024 年將提升至 73%。
混晶材料進口替代大勢所趨。液晶顯示材料中需混合多種不同的單晶，稱為混晶。高效能混晶材料的技術 壟斷性較強，長期被德國 Merck、日本 Chisso 旗下的 JNC 和日本 DIC 等企業壟斷，國內從事混晶材料的公司主 要有八億時空、誠志永華等三家。
隨著全球面板產能逐漸向中國大陸轉移，加之國家出臺政策扶持液晶材料廠商自主創新發展，中國已成為全球 最大 LCD 面板供應市場，國內液晶面板出貨量也逐年提升。混晶需求量呈現出快速增長趨勢，每條 10.5 代線或 11 代線年液晶材料的需求量均超過 50 噸，每條 8.5 代線年液晶材料的需求量均超過 30 噸，預計 2020-2021 年 國內混晶需求量 510 噸和 590 噸，年均增速約 20%，屆時國內產能僅 300 噸/年，仍有近一半的產能缺口，國產 化率約為五成，未來仍有較大進口替代空間。
偏光片及光學膜國產化空間巨大。偏光片是液晶顯示面板的另一種重要材料，液晶顯示模組的成像必須依 靠偏振光，模組中有兩張偏光片分別貼在玻璃基板兩側，下偏光片用於將背光源產生的光束轉換為偏振光，上 偏光片用於解析經液晶電調製後的偏振光，產生明暗對比，從而產生顯示畫面。PVA 光學膜全稱聚乙烯醇薄膜， 是製備偏光片的核心膜材料。近年來，中國顯示面板廠商新產能持續釋放，產能聚集中國大陸，全球液晶電視 面板產能競爭格局鉅變。我國液晶面板在建和已投產線處於滿載情況下，合計需要偏光片面積為 4.38 億 m2，而 2020 年我國偏光片產能僅 2.86 億 m2，供需缺口達 1.52 億 m2 /年。
當前全球 PVA 光學膜市場幾乎全部由日本企業控制，其中可樂麗約佔全球產能的 70-80%，剩下的 20%幾乎 被日本合成化學掌握，我國偏光片國產化需求空間巨大。隨著全球液晶顯示產能持續向國內轉移，國內偏光片 市場競爭日趨白熱化，各大廠家對成本管控更加嚴格，對上游原材料國產化的需求也日益迫切。2020 年我國偏 光片按產能計實際需求量約 2.5 億 m2，折算 PVA 光學薄膜用量約為 1.5 億 m2，考慮到裁剪和生產正常消耗，對 應需求量約 1.9 億 m2，按 25 元/m2 計對應國內市場規模約 48 億元。
生物基材料：替代路徑，嶄新圖景
對於生物基降解材料而言，生物發酵技術本身就構築壁壘，且生物發酵路線生產可降解材料伴隨大量副產 物，原料和技術與有機精細化工多個子領域存在較大重疊。足以成為孕育優質一體化企業的搖籃。（1）從技術 角度而言，可降解材料的全產業鏈橫跨菌種培育、生物發酵、化學合成等多領域，特別是前段生物發酵對於大 部分化工企業而言是完全陌生的領域，難以迅速切入，如果只做後段提純則難以具備充分的市場競爭力。生物 基降解材料也因此具備相當的技術壁壘。
（2）從成本和一體化角度而言：有機合成和生物發酵路線往往伴隨大量副產物，如單糖菌種發酵制乳酸副 產丁二酸、丁二醇，是 PBS 的生產原料；同時副產大量 C1、C2 化工原料。此外，主流的飼料及食品新增劑（氨 基酸、維生素、有機酸）也與生物基降解材料的生產共享前半部分工藝（玉米等作物→單糖→菌種發酵），對於 生物基降解材料生產企業，擁有一體化、平臺化的產業鏈佈局從長期來看將獲得顯著的和成本優勢。
另外，一個顯然的判斷是當油價越高時，全球範圍內生物可降解材料的成本優勢就越明顯。也即生物基可 降解材料在成本領域至少擁有另一個相對於石油基通用材料的比較優勢。如若油價升高到較高水平，則生物基 材料將有可能在吹塑級、纖維級、片材級等領域多方位替代通用合成材料。
低碳經濟時代，生物基產品替代石化產品成為大勢所趨。 近五十年來，全球 CO2 排放量屢創新高，2020 年達到 323 億噸，其中中國佔比 30.7%，2020 年中國單位 GDP 的 CO2 排放量達到全球平均水平的 1.76 倍，環 境問題刻不容緩。根據巴黎協定，要努力確保全球平均氣溫上升幅度較工業革命前遠低於 2 攝氏度，並儘量將 其控制在 1.5 攝氏度以內，要實現 1.5 攝氏度的目標，則意味著未來全球 60% 的石油儲量、90% 以上的煤炭儲 量應留在地下，未來生物基替代化石基產品將成為大勢所趨。
碳纖維材料：風電領域需求提速，國產替代大勢所趨
碳纖維是一種含碳量在 90%的高強度、高模量纖維，具有出色的力學效能和化學穩定性，能抵抗高達 3500 攝氏度的高溫，強度是鋼的 5 倍，密度不到鋼的一半，被稱為新材料中的“黑色黃金”。2020 年全球碳纖維需 求量達 106.9 萬噸，同比增長 3%，其中風電需求佔比 29%，航空航天需求佔比 15%。
從結構上看，碳纖維主要分為小絲束（1-24K）和大絲束（大於或等於 48K）。小絲束碳纖維工藝控制要求嚴 格，生產成本較高，一般用於航空航天等高科技以及體育用品的高階領域，大絲束產品效能較差，成本較低， 主要用於風電葉片等基礎工業領域。2020 年大絲束產品的市場佔比提升至 48.3%，同比增加 5.9pct，主要由於 風電葉片對大絲束的需求拉動；航空航天市場下滑對小絲束的影響；部分小絲束對大絲束供應不足的替代。根 據其碳纖維效能、製作工藝等不同，碳纖維在不同的下游應用領域價值量也不一樣。航空航天用碳纖維單價在 各領域最高，達到 60 美元/千克，風電領域的碳纖維價格最低，平均為 14 美元/千克。
全球的碳纖維企業主要集中在日本，美國和德國，包括東麗、東邦、三菱麗陽，ZOLTEK，SGL 等，其中日 本三家企業產能佔據全球一半以上。由於歐美和日本在行業中的技術壟斷，以及在高效能小絲束碳纖維上對中 國的技術封鎖和產品禁運，我國碳纖維起步較晚，早期嚴重依賴進口，供應端以小規模企業為主。但隨著國內 化工企業持續的研發投入，國產企業紛紛取得突破，如中復神鷹、上海石化等投建年產萬噸的碳纖維生產基地， 國內市場加速實現進口替代。（報告來源：未來智庫）
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