醫藥行業2022年度投資策略：擁抱醫藥製造，配置白馬成長和低估值

（報告出品方：招商證券）

1.擁抱醫藥製造，配置白馬成長和低估值

1.1醫藥整體當前具備業績下限和估值彈性

一方面，醫藥需求端永遠存在未滿足需求，醫保籌資正增長給行業託底，增速有下限。另一方面，醫保行為（帶量採購）加速優勝劣汰，倒逼全球創新，醫藥的科技屬性（相比消費）雖然加劇了估值波動但也帶來估值彈性。

1.2基本面強化下的估值分化在板塊間、板塊內趨勢不減

市值分佈表現出兩個特徵：消費類板塊市值萎縮較多，被科技類板塊替代（生物藥、CXO、醫療器械等）。市值向頭部企業集中，如前四家醫藥公司（恆瑞、邁瑞、愛爾、藥明）佔到全行業市值的25%；又比如生物藥板塊內前十大公司市值佔比達到約90%。

市值分化背後是估值分化：一方面源於基本面的分化，高景氣板塊（如CDMO等）業績增速可以超過40%；另一方面，以基本面最超預期的CRO+CDMO為例，2017年以來以此經歷了“陸股通→醫藥基金→全市場基金”的不斷加配。

1.3陸股通+醫藥基金變化正在積蓄

全市場基金持續加配一線龍頭，但是陸股通和醫藥基金先後不斷提高非一線標的的配置比例，我們認為醫藥基金對低估值窪地的挖掘和差異化定價將是2022年超額收益的主要來源。

1.4堅定三大屬性，配置白馬成長和關注低估值

從板塊和標的選擇標準來看，繼續聚焦三大屬性“市場屬性—海外”、“製造屬性—技術”、“價格屬性-消費”

製造屬性：技術自主可控，不僅具備成本優勢，還能夠不斷進行產品迭代，提供內生增長動力，如CDMO、部分醫療器械、原料藥。

市場屬性：海外市場貢獻將大幅緩解政策壓力，提供估值彈性，同時往往亦代表中國在該領域的國際競爭力，如CRO/CDMO等；

價格屬性：終端消費定價能力，規避醫保降價的政策壓制，如消費醫療。

2.藥品板塊：繼續關注疫苗以及國際化預期下的創新藥的投資機會

2.1疫苗優質投資屬性不變

對於當前時點的靜態結果，以IRR為衡量指標，疫苗的投資屬性優於藥品。以13價肺炎球菌多糖結合苗（沃森生物）及PD-1（君實生物）為例對比，高IRR由回報端，回報時間曲線及投入端共同決定。而我國疫苗產品的支付體系將使疫苗面臨的價格壓力顯著低於藥品。

2.2市場屬性角度新冠疫苗已經率先完成出海

截至2021年9月，根據海關統計資料，我國人用疫苗出口額累計達到755.32億元（主要為新冠疫苗）。從市場屬性上看，新冠疫苗率先完成出海銷售。根據出口人用疫苗企業註冊地，佔比最高的北京（國藥&科興）2021年1-9月累計出口貨值為698.4億人民幣，天津（康希諾）出口貨值為18.13億，安徽（智飛）出口貨值為8.62億，成為我國疫苗品種的出海的先例。

2.3新冠疫苗對疫苗企業的EPS貢獻至少持續至明年

根據全球新冠疫苗接種進度及疫苗供給推算，海外的新冠疫苗的需求將持續至2022年末。全球75億人口中，接種過至少一劑新冠疫苗比例為49%，全球仍有37億人未接種新冠疫苗。且在接種分佈上顯示出一定程度的不均衡，美洲及歐洲接種比例相對較高，非洲接種比例極低。歐美正在推行加強針接種將進一步稀釋疫苗供給。假設全面接種需求為總人口80%，加強接種需求人數為已接種疫苗人數的50%，全球新冠疫苗接種空間仍有40億人口。從疫苗供給的角度，2022年Moderna及BioNTech/輝瑞疫苗產能各為30億劑，對應30億人口，從接種節奏上考慮，全球新冠疫苗接種需求至少將持續至2022年末。

2.4常規疫苗重磅品種陸續上市，國際化預期正在開啟

2021年新獲批上市的常規苗在2022年有放量預期，2021年受到新冠疫苗接種擠壓的常規疫苗品種將在2022年恢復。2021年常規疫苗中獲批上市的重磅產品有智飛生物的微卡、康泰生物的PCV13，2022年將是放量的元年。預期萬泰的2價HPV高增速的勢頭也將延續至2022年，沃森的PCV13將同樣保持增長。

國際化預期上，萬泰2價HPV已經獲得WHO組織認證，智飛生物微卡在“一帶一路”國家有較大空間。WHO PQ認證將為發展中國家採購疫苗開啟通道，結核病在發展中國家負擔沉重，微卡在結核病防治領域具備重要價值。

3.CXO：看好製造端CDMO及原料藥板塊，科學服務板塊受益於下游景氣與國產化，關注新興板塊CGT CDMO

3.1CDMO：依然是最具長期確定性增長的子板塊之一

作為醫藥行業確定性最高的領域之一，高景氣度下相關公司亦蓬勃發展：根據招商醫藥統計，涉及CDMO業務的上市公司已有逾20家。

從投資角度看，CDMO兼具市場屬性（國際競爭力領先）與製造屬性，亦是我們重點推薦的板塊。（報告來源：未來智庫）

3.2CDMO：招商醫藥“4C”分析框架

招商醫藥對CDMO提出“4C”分析框架：Capacity + Capability←→Clients &Contracts，以更好地進行分析比對、判斷優秀公司。

3.3CDMO：從產品進階之路，看國際轉移方興未艾

CDMO的產品進階：從專案角度，越往後產品越關係到最終制劑質量，客戶越慎重。許多企業仍在非GMP中間體向GMP中間體的升級過程中，哪怕頭部CDMO做到API商業化的專案數量亦多為個位數，藥明康德於2020年剛實現了商業化製劑CDMO零的突破，這也恰恰證明了CDMO向國內的轉移才剛剛開始！

3.4CDMO：商業化訂單帶來“量”的飛躍，後周期企業蓄勢待發

無論從宏觀資料（全球CDMO市場88%均為商業化訂單）還是微觀案例（依魯替尼在商業化後放量迅速），可以看到商業化訂單有更強的規模效應，亦是CDMO企業的心之所繫。而商業化生產，不僅僅是建廠，體系、技術均須長期積累。

建廠過程：工藝和工程的結合、自動化體系、具體的設計等往往均需要公司的經驗積累。

而建好產能只是第一步。除了美國FDA、歐盟EMA/EDQM、日本PMDA、中國NMPA等認證，EHS（環境、健康、安全）亦包含大量資金投入和技術積累。

由於商業化訂單往往需要現場審計，故受疫情影響延緩，而我們預計未來CDMO企業將迎來更多商業化訂單。

3.5原料藥：上下游拓展逐步驗證，有望迎來戴維斯雙擊

中國原料藥企業經過20餘年發展，隨著原料藥企業不斷加大技術投入、改進生產技術、提高工藝水平，已經具備了國際競爭力。同時亦可進行基於原料藥既有能力和優勢的業務拓展：

向CDMO/CMO拓展：在發展中與海外客戶積累了合作信任關係，部分優秀企業向更前期的CDMO業務發展，獲取更高毛利、更多訂單；而原料藥企業在API工藝質量研究與驗證生產能力，後端商業化生產的能力和體系，均具備比較優勢，可承接商業化訂單放量。

向製劑拓展：原料藥企業具備生產成本優勢，迎接“帶量採購”紅利，有助於快速放量。原料藥企業已陸續在集採中中選，有望形成品種新格局；同時，部分優秀企業未來亦可實現海外放量，開啟更高天花板。

3.6生命科學服務

研發階段：分析框架

我們認為生命科學服務行業研發階段市場極具發展潛力（2025E將達3687億元，CAGR12%），但產品種類繁多、企業佈局分散。

商業化生產階段：生物反應器、層析介質&細胞培養基佔生物藥生產成本比例最高，有望優先出現國產替代

相較於科研階段，生產環節成本控制壓力大，國產更易滲透。國家藥品集採政策逐步落地，價格壓力下藥企對成本控制重視度提升，對效能優異、供應穩定、價格合理的國產生命科學上游企業產生迫切需求。

以單抗為例拆解生物藥生產成本：以一個10g/L表達量、15000升培養規模的單抗產品為例，其成本主要包括裝置投入（佔比48%）、耗材投入（佔比30%）以及原料試劑投入（佔比15%）。

裝置投入：生物反應器投入最高、佔裝置成本的27%。

耗材投入：層析介質投入最高，佔耗材成本的95.8%以上，其中Protein A介質佔比86.2%。

原料試劑投入：細胞培養基（無血清）投入最高，佔試劑成本的84.5%。

我們認為出於成本控制考慮，投入佔比最高的裝置、試劑及耗材更容易進行國產替代：核心裝置——生物反應器、核心耗材——層析介質&核心試劑——細胞培養基。

3.7 新興板塊：細胞與基因治療技術發展迅速，市場不斷擴容

根據Business Research估算，全球細胞與基因治療市場規模在2020年已經達到43.9億美元，從2015年至今CAGR達到25.5%。今年由於COVID-19的爆發對運營和供應鏈產生了負面影響，預計市場在2023年能夠完全復甦，有望在2025年超過154.8億美元。

行業發展迅速的原因主要有：研發管線數量快速增長：2020年CGT全球pipeline數量已達到約1200個，並躍居排名第三；獲批產品逐年增加：截至2021年，全球共推出超過30多種細胞與基因治療產品，約990家公司從事下一代療法研發和商業化；預計2020年後，FDA每年將收到200多個IND，並且到2025年，每年新批准10至20種細胞和基因治療產品；大量合作研發的簽署：在2012-2018年間，共簽署了351個基因治療聯盟，總交易額為410億美元；行業獲得投融資青睞：根據國際再生醫學聯盟的統計，2018年全球細胞與基因治療融資數額達到97億美元，16-18年的年均複合增長率高達88%。

4.器械板塊：成本、迭代、全球化缺一不可

4.1手術量推動耗材和手術費提升，非外科手術持續加速

中國醫療機構執行手術分級管理。這裡的手術主要指開放性手術、腔鏡手術及有創操作，因此介入納入統計範圍；只有醫院和鄉鎮衛生院可以開展，社群衛生中心、門診部診所（口腔科除外）原則上不得開展

外科手術量增速趨於穩定，非外科手術處於加速爆發期。2019年全國醫療機構住院手術人次6,930萬，考慮到中醫醫院本質上是綜合醫院、兒科是多領域手術在兒童的應用，不納入佔比分析的技術；婦產科+婦幼保健院合併考慮，剔除約530萬例剖宮產；據之前測算的手術領域分佈比例，1. 外科 48.3%2. 腫瘤 5.6%3. 婦產（不含剖宮產）14.9%4. 眼科 11.0%5. 內科（含介入） 9.1%6. 耳鼻喉 4.7%。

外科床位建設趨緩一定程度上拉低新建手術室增速，手術裝置+耗材將持續受益手術量的增長。手術室增速，其中外科床位數+層流升級預計能保持5-10%，日間手術帶來的新增日間手術室需求則有望再拉動5%增長；手術裝置（硬鏡+能量）伴隨手術量有望保持10%以上增速，進口替代存在機會但會是個緩慢的過程；耗材受益於手術+非手術操作，增速則進一步高於手術裝置。

4.2出海+製造屬性是醫械企業基本面的保障

海外市場免疫政策風險，渠道能力和產品質量不可或缺。海外市場不受集採影響，行業景氣度帶動內生增長。擁有全球研發體系和商業化渠道的南微醫學，市場需求的持續增加提升企業全球化能力，依靠全球行業景氣度實現高速增長；產品質量提供點的突破，渠道能力拉開面的覆蓋。邁瑞醫療藉助疫情實現了歐美髮達地區高階醫院的突破，持續匯入其他產品線；振德醫療藉助疫情海外收入大幅增長，英國子公司提供成熟渠道。

成本優勢決定國記憶體量市場的勝負，成本能力鞏固企業核心競爭力。耗材降價對產品毛利率產生了較大壓力，透過規模效應對單位成本的控制是顯而易見的答案。隨著產業集中度持續提升，細分領域的龍頭企業受益明顯；對成本具有自主可控的能力。愛博醫療原材料的自產自研能力鞏固產品的領先性。

耗材的迭代和評判標準取決於本土臨床外科和介入科醫生，中國單體手術量和醫工結合為耗材企業提供了引領全球的可能性。

4.3帶量採購為“強研發”企業渠道賦能，創新規避降價

耗材帶量採購目前已經形成“國家—省級—地市”格局，從金額（使用量）、標準化等角度對不同耗材進行競價談判，降價趨勢難以逆轉，如果只有存量博弈將沒有贏家，“國內依靠成本提升份額+創新術式新產品+海外市場”才是出路。（報告來源：未來智庫）

帶量採購削弱企業原本的渠道優勢，行業商業邏輯由原先的“渠道為王”轉換至“研發當先”。強研發弱渠道的創新企業在集採中機遇大於挑戰。從兩次全國集採的結果比較來看，人工關節集採的結果相對溫和，行業生態和企業經營能力得到了充分尊重，取代冠脈支架集採的強勢殺價。療法創新依託全新產品，藍海領域的市場競爭不具備集採的先決條件，依靠創新突圍集採包圍圈。

現有適應症的全新治療方式：手術機器人、體內導航系統等，商業模式持續搭建，仍需時間的檢驗；適應症的拓展、新材料的使用：外周介入、鐵基支架等，隨臨床推廣不斷壯大由於人口優勢，中國在很多細分領域是手術量最大的單體市場；在術式傳播過程中，中國醫生遠超歐美日的個人手術量為耗材升級創新創造絕佳的契機。

5.消費板塊：醫美消費量趨勢明確，藥房關注拐點

5.1醫美服務量增速超20%，非手術類持續提升

國內醫美服務市場規模達1176億元，非手術量佔比提升。2020年國內醫美服務量為20.5百萬，2016~2019年服務量年均複合增速為24.8%；非手術量的佔比持續提升，從2016年的70.4%提升至2020年的74.1%。

中國醫美滲透率僅為發到國家的1/2~1/5，非手術服務量有望伴隨產品數量和質量的提升不斷增長。2019年中國、美國、日本、韓國醫美滲透率分別為2.5%、6.5%、4.8%、12.8%。2019年中國、美國、日本、韓國非手術醫美滲透率分別為1.8%、4.3%、3.9%、9.3%。

5.2醫美產品差異化決定價格，新興細分領域享有高溢價

國內玻尿酸專案量佔比高於海外，差異化品種價格穩定性強，可以透過產品組合形式提價。國內注射玻尿酸佔比已顯著高於海外，看好存在差異化的玻尿酸產品，因其企業出廠價格穩定性強，不受終端價格戰擾動，並可透過打造產品組合的形式提升價格。例如愛美客的嗨體系列，頸紋針引爆市場後，相繼推出定價更高的熊貓針、泡泡針。

注射類產品迭代並邁向合規，新興細分領域產品享有更高溢價。在醫美細分領域中，具有先發優勢、創新優勢的產品，通常享有更高的溢價；2021年三款再生醫美產品獲得Ⅲ類證，再生填充類產品定價直接對標進口玻尿酸品牌，目前3款再生產品的出廠價格約0.3~0.5萬元/針，終端價格約1.3~2萬元/針，可為民營醫美機構帶來高經濟效益。

5.3口腔醫療服務行業長期複合增速近20%

口腔行業過去5年門診和住院人次複合增速分別為8.98%和7.45%，客單價根據專科醫院資料推算複合增速達到9.15%；最終推動中國口腔醫療服務市場2019年達到1,547億人民幣，過去10年複合增速近20%。

5.4正畸在口腔診療中地位突出，體現在量和附加值

從診療量來看，正畸在口腔專科診療專案中量的佔比為22.5%。美國2015年口腔診療（procedure）量約5.89億，檢查、預防性治療佔比77.3%，而在22.7%的口腔專科治療中正畸量僅次於口腔內科和修復。從產品價值角度講，正畸附加值與種植相當。根據士卓曼公佈資料，2020年全球牙科材料和裝置市場約合1764億元人民幣，隱形正畸產品規模約合257億人民幣佔比為15%。