（報告出品方/作者：長江證券，馬太、王明）

1 2021年經營覆盤：供需雙優，行業景氣高升

總量：經營面穩步向好，收入利潤雙增

繁花似錦，化工行業業績快速修復。2021 年，隨著全球新冠疫情逐步得到控制，下游需 求逐步復甦，基礎化工品需求逐步修復。2021 年 1-9 月，化學原料及化學制品製造業、 化學纖維製造業和橡膠和塑膠製造業營業總收入累計同比增速分別為 32.8%、33.3%和 17.1%。盈利方面，2021 年 1-9 月，化學原料及化學制品製造業、化學纖維製造業、橡 膠和塑膠製品業利潤總額分別累計同比增加 126.8%、317.9%和 5.0%。化學原料和化 學制品和化學纖維行業受益於產品價格上漲，利潤大幅增長，而橡膠和塑膠製造業受限 於天然橡膠、炭黑等基礎品價格大幅上漲，利潤端增速較慢，我們預計 2021 年化工行 業收入、利潤將實現增長。

毛利率迅速回升，費用率維持穩定。受益於產品價格上漲，化學原料和化學纖維盈利能 力有所提升。2021 年 1-9 月，化學原料及化學制品製造業與化學纖維製造業銷售毛利 率分別為 18.4%和 11.5%，均高於去年同期。由於原料原油和橡膠價格大幅上漲，橡膠 和塑膠製造業盈利能力減弱，實現毛利率 15.6%，較去年同期略有弱化。費用角度，受 益於原料價格上漲，行業營收快速增加影響，子行業費用率逐步下行，2021 年 1-9 月， 化學原料及化學制品製造業、化學纖維製造業與橡膠和塑膠製造業三費費用率分別為 7.0%、4.2%和 7.8%，較往年有所減少。

需求端：內需穩步修復，外需快速擴張

內需端：新冠疫情影響逐步減退，需求端全面修復。隨著疫情逐步退卻，需求均呈修復 態勢，帶動化工品需求逐步修復。紡服市場，2021 年 1-10 月國內布產量累計同比增長 11.6%；農業方面，農作物播種面積穩步增長帶動農業需求穩步上行；住房方面，2021 年 1-10 月，房屋竣工面積累計同比增長 16.3%；家用方面，空調、家用電冰箱、冷櫃、 家用洗衣機 2021 年 1-10 月產量分別累計同比增長 12.3%、0.3%、12.8%、12.4%；汽 車方面，2021 年 1-10 月，國內汽車產量累計同比增長 5.4%。整體看，國內衣食住用 行需求全面修復，帶動相關化工品的需求快速增長。

外需端：全球經濟回暖，出口快速擴張。受益於全球疫情防控常態化影響，海外主要經 濟體經濟穩步修復，帶動全球總需求穩步擴張。部分國家生產受到一定阻礙，中國疫情 防控較為得力，復工復產進度較快，承接經濟修復需求，出口大規模擴張，外需市場如 火如荼。

供給端：“碳中和”疊加能耗雙控，行業生產受阻

從供給硬約束角度：2015 年以來，化工行業逐步經歷供給側改革、環保督察、安全監 察、“碳中和”和能耗雙控等多輪政策洗禮，供給側正面臨越來越嚴格的政策約束，行業 生產及擴張面臨較多限制。雙碳政策、能耗雙控以及安全環保背景下，高耗能、高汙染 行業供給受限，在下游需求的剛性支撐下，行業景氣有望延續。

行業開工負荷受限，供給存在短缺。受限於能耗雙控和“碳中和”，化工行業生產受到較 大限制，短期行業開工負荷在 9 月份受到較大限制，行業開工負荷低於往年。在“金九 銀十”的需求旺季下，行業開工負荷降低，導致短期供給短缺，產品價格快速上行。

價格端：原料+供需波動，產品價格先升後降

資源價格逐步修復，化工品價格指數強勢反彈。2020 年 6 月之後，隨著國內疫情逐步 得到控制，海外疫情得到緩解，市場需求逐步修復，WTI 和布倫特原油價格快速反彈， 同時煤炭價格也迅速上漲，帶動化工品價格指數上漲。截至 2021 年 11 月 19 日，WTI 和布倫特原油價格分別為 79.9 和 75.9 美元/桶，較去年同期分別上漲 80.9%和 81.9%， CCPI 價格指數為 5325 點，較去年同期上漲 25.7%。短期看，能耗雙控政策邊際上有 所緩解，帶動相關供給緊張邊際上緩解，產品價格有一定回落。

2021 年受到內需逐步復甦，外需快速增長驅動，化工行業基本面向好，營收利潤均快 速修復。展望 2022 年，經濟動能持續向好，海外主要經濟體逐步復甦，全球經濟重歸 增長軌道，帶動化工品終端需求提升；供給端，受到“碳中和”和能耗雙控等政策影響， 化工部分子行業新增產能受限，景氣週期有望長期保持。

2 投資主線之一：需求存增量，供給硬約束的子行業

“類滯漲”情景下，關注化工結構性投資機會。結合長江宏觀組《本輪通脹上行與歷史 有何異同？》的觀點，本輪通脹趨勢由海外和國內雙重因素造成，一方面，全球疫情和 貨幣超髮帶來輸入性通脹，另一方面國內雙碳政策從供給端對價格帶來衝擊。在“類滯 脹”大背景下，我們從週期全面看多轉向挖掘細分市場的結構性投資機會，而其核心抓 手依舊為需求與供給這兩大週期傳統研究要素。

需求層面，由於國內外社會經濟環境變化，全球及中國產業結構調整，化工下游消費行 業會發生一些演變，部分傳統行業如房地產總量增長有限，上游材料需求也將受到制約； 部分傳統行業如紡服依然存在較大的增長潛力，而諸如新能源、可降解塑膠等新興產業 則進入快速成長期，相應的化工材料需求亦隨之崛起。

供給層面，行業產能擴張。從產能擴張角度，在多項政策疊加下，化工行業擴張難度逐 步提升，行業現有的產能裝置和能耗指標將逐步對標資源品，行業供給格局逐步明晰， 企業盈利能力有望逐步提升。長期看，行業供給無明顯擴張情況下，行業景氣度有望逐 步抬升，現有低成本、低能耗企業有望保障更高盈利水平。

新能源材料：成長空間可期，未來景氣長虹

磷酸鐵鋰：空間廣闊，長期一體化取勝

動力電池主流技術路線的正極材料包括磷酸鐵鋰和三元材料。國內方面，磷酸鐵鋰滲透 率在 2019 年降至 33%低位（其中乘用車僅佔 5%），2020 年迎來觸底回升，拉開了鐵 鋰回潮的大幕。根據我們之前釋出的深度報告《磷酸鐵鋰專題：新能源疾馳，行業乘勢 飛》，預計 2025 年全球磷酸鐵鋰電池出貨量達到 927.5GWh，較 2020 年實現 78%左 右的複合增長，磷酸鐵鋰正極需求接近 200 萬噸，是鋰電產業鏈需求阿爾法最強的環 節。

從生產工藝的技術路線劃分，磷酸鐵鋰包括固相法（磷酸鐵、草酸鐵）、液相法、鐵紅等 四種路線。由於製備流程、原料、工藝、能耗存在差異，最終生成的磷酸鐵鋰正極會在 效能指標、綜合成本上存在優劣勢，對於磷酸鐵鋰的格局演繹會造成影響。中短期，磷 酸鐵鋰由於技術與品質差異存在產品分層，長期我們更看好一體化企業，成本為王。

從磷酸鐵鋰前驅體磷酸鐵固相法成本對比來看，構成成本最核心的主要來自於磷源，鐵 源，但由於硫酸亞鐵產品附加值低，因此成本佔比較低。而不同型別企業磷源成本差異較大，部分磷化工企業由於具備磷礦石、磷酸、磷酸一銨等產品，因此可以有效降低磷 源的成本，實現產業鏈一體化，形成一定的成本優勢。而鈦白粉企業由於硫酸亞鐵和廢 硫酸資源自備，同樣擁有明顯的成本優勢。

純鹼：光伏加持，行業長景氣持續

光伏玻璃陸續投產，純鹼需求加速上行。從 2016 年到 2020 年，中國純鹼行業表觀消 費量從 2417 萬噸增長至 2573 萬噸，行業消費量年均複合增速維持在 2%左右。純鹼主 要用於製備浮法玻璃和光伏玻璃。浮法玻璃消費與房地產竣工相關度較大，今年竣工端 先升後降，而國家對地產的態度是“維護房地產市場平穩健康發展”，預計房地產竣工有 望回升，相應純鹼需求量有望提升。同時，由於國內外光伏產業蓬勃發展，國內光伏玻 璃產能快速擴張，預計 2021 年 Q2 到 2022 年 Q4，我國有近 2.3 萬噸/天（折 764.9 萬 噸/年，330 天開工計算）光伏玻璃投產，拉動純鹼需求量上行。

純鹼行業開工率位居高位。2015 年後，純鹼行業受到供給側改革影響，行業產能去化， 開工率上行。截至 2020 年，中國純鹼產能達到 3317.0 萬噸/年，產量達到 2759.2 萬 噸，開工負荷達到 83.2%。

產能逐步退出，近兩年新增產能較少。2015 年後受到行業管控影響，行業內部分產能 逐步退出。未來看，隨著各地對新增純鹼產能政策逐步收緊以及內蒙古《關於確保完成 “十四五”能耗雙控目標若干保障措施》等影響，純鹼行業內新增產能較少。2021 年到 2022 年，行業內預計合計增加 100 萬噸/年產能，但行業內退出產能達到 130 萬噸/年， 整體國內純鹼市場供給存在一定收縮。

PVDF：正極材料粘結劑霸主，小產品迎大時代

全球電動車產業快速發展，PVDF 作為正極粘結劑材料具備無可替代的特性。未來看， 磷酸鐵鋰電極具備高安全性的特點，有望成為鋰電池重要發展方向。但是磷酸鐵鋰電池 粒度小，需要新增更多的粘結劑材料，PVDF 粘結劑需求將保持迅速增長。

龍頭突破技術壁壘，國產替代在即。供給端看，全球鋰離子電極正極粘接材料主要壟斷 在索爾維、阿科瑪和日本吳羽化學等外資巨頭手中。近些年隨著中國的企業逐步佈局， 國內企業正在形成一定突破，有望逐步打破外資壟斷形成替代。PVDF 的生產過程涉及 相關劇毒化學物質和製冷劑 R142b，涉及環保和政策壁壘較多，產能進度擴張緩慢，擴 張速度跟不上行業需求增長速度，未來行業高景氣度有望持續。今年看，PVDF 正極粘 接材料需求爆發式增長，行業供不應求，產品價格快速上行，預計 2022 年，鋰電行業 持續高速增長，PVDF 投產週期較長，供給緊張難以化解。（報告來源：未來智庫）

可降解塑膠：市場爆發，上游己二酸景氣向好

己二酸：尼龍 66 和 PBAT 需求潛力大，增量前景廣

己二酸是重要的基礎化工原料，消費結構有望蝶變。2020 年我國己二酸表觀消費量為 127.0 萬噸，2015-2020 年均複合增速達 6.0%。從國內己二酸的下游消費結構來看， PU 漿料和鞋底原液佔比較大，而 PA66 和 PBAT 的佔比僅為 17.3%和 1.2%。其中，我 國 PA66 的佔比顯著低於全球平均水平，存在較大提升空間。同時，隨著國內政策推動， 可降解塑膠之 PBAT 有望迎來快速發展期。未來幾年己二腈、PA66 及 PBAT 等市場有 望拉動己二酸的消費量，預計 2021 年國內己二酸消費量達 155 萬噸左右，增速有望達 21.6%，預計 2022 年國內己二酸消費量達 185 萬噸左右，增速有望達到 19.5%。

己二酸是生產尼龍 66 的關鍵原料之一，可以和己二胺反應合成尼龍 66，也可作為原料 生產己二腈從而生產己二胺。近年來，國內諸多化工企業正在佈局尼龍 66 關鍵原料己 二腈的國產化，並有望打破原本被海外企業卡脖子的不利局面。未來，隨著尼龍 66 產 業鏈國產化程序推進，作為生產尼龍 66 的另一重要原料，己二酸需求屆時也將受到大 幅拉動。

己二酸氨化法制己二腈提升己二酸需求：華峰集團依託全球最大己二酸技術、規模 和成本優勢，採用己二酸氨化工藝，啟動建設年產 30.0 萬噸己二腈專案。此外， 河南峽光也從瑞典國際化工引入己二酸法技術，計劃投建 10.0 萬噸己二腈，預計 在“十四五”內全部建成。從己二酸法制己二腈的角度來看，華峰集團 5.0 萬噸己 二腈裝置已實現達產，按照己二酸氨化法生產己二腈的單耗來推算，生產 1.0 噸己 二腈需要 1.6 噸己二酸，那麼 5.0 萬噸己二腈裝置需要 8.0 萬噸己二酸進行縮聚反 應。此外，華峰集團與河南峽光未來新增的 35.0 萬噸/年己二腈產能也有望帶來 56.0 萬噸/年的己二酸需求增量。

可降解塑膠 PBAT 擴產提振己二酸需求：己二酸是生產可降解塑膠 PBAT 的原料 之一，隨著近年各項國家政策對“碳達峰、碳中和”路線的支援，國內生物可降解 塑膠 PBAT 需求不斷增長，拉動上游己二酸消費。預計 2025 年國內己二酸需求新 增 67.3 萬噸。根據我們測算，2021 年至 2023 年國內 PBAT 需求量預計分別為 26 萬噸、34 萬噸和 65 萬噸左右，而至 2025 年國內 PBAT 需求量有望上升至 168 萬 噸左右。生產 1 噸 PBAT 的己二酸單耗為 0.4 噸，因此測算得出 2021 年-2023 年 我國生產 PBAT 所需己二酸為 10.8 萬噸、13.6 萬噸和 25.8 萬噸左右，至 2025 年 有望上升至 67.3 萬噸左右。

2021-2022 年己二酸擴產有限，行業供求格局良好，景氣有望上行。2021 年，由於需 求、供給和成本三方共振，己二酸價格價差不斷提升。展望後市，需求端，隨著己二酸 下游己二腈、PA66 和可降解塑膠 PBAT 需求和市場的不斷提升，預計到 2022 年己二 酸需求量有望至少增加 60 萬噸/年左右。供給端，2021-2022 年己二酸擴張程度有限， 供求關係有望持續保持良好態勢，價格價差有望繼續提升。

農業及服裝鏈：需求有增長，未來仍可期

化肥：疫情反覆下，需求強勁增長

土壤中的常量營養元素氮、磷、鉀通常不能滿足作物生長的需求，需要施用含氮、磷、 鉀的化肥來補足，因此化肥廣泛應用於農業生產中。從大週期來看，隨著全球人口的持 續增長以及 GDP 的持續提升，肥料需求長期保持穩中上行的趨勢。根據聯合國預測， 2050 年世界總人口將達到 95 億，持續拉動肥料需求增長。90 年代以來，以東亞、拉 丁美洲、南亞為主的發展中國家經濟快速增長，也在顯著拉動肥料的需求增長。因此， 化肥長期增長動力強勁。

中短期，疫情影響下，化肥市場強勁增長。2020 年以來，由於疫情衝擊、全球災害天氣 以及貨幣超發等因素，主糧產品價格持續上漲，各國重視糧食安全，拉動了對化肥的需 求。當前，糧食價格堅挺，或將持續提振農民的種植積極性。根據 IFA 預測，2021 年全 球氮、磷、鉀肥消費量增速有望達到 4.1%、7.1%、6.1%，明顯超越過去的平均增速， 其後保持穩定增長。

氮肥：格局較為分散，未來有待跟蹤觀察。區別於鉀肥與磷肥較為明顯的資源屬性，氮 肥供應商較為分散，包括大量煤化工、石油化工與天然氣化工企業。國內受控於“碳中 和”和能耗雙控，總量無法擴張。根據 IFA 預測，2020-2025 年間海外有一定擴產計劃， 將陸續投放，但擴產將逐步進行，在農業需求拉動下，中短期景氣有望持續。

磷肥：磷礦相對集中，擴產有序，帶動大週期上行，一體化企業佔優。磷礦下游應用主 體為磷肥，全球磷礦生產較為集中，海外主要生產企業為摩洛哥磷酸鹽公司、美盛公司、 約旦磷酸鹽礦業公司等企業。國內外磷礦石企業仍有一定擴產計劃，但是週期較長，預 計未來海外磷礦石擴產將有序釋放，預計行業將大週期上行。在磷礦石大週期上行的趨 勢下，我們看好磷礦石規模佔優、增量彈性空間巨大與一體化能力突出的優質企業。此 外，具備磷礦石的磷肥企業具備極強的一體化優勢。磷礦石與磷肥產能方面，雲天化 （1450 萬噸/年，磷酸一銨 70 萬噸/年，磷酸二銨 445 萬噸/年）、興發集團（415 萬噸/ 年，在建 200 萬噸/年，磷酸一銨 20 萬噸/年，磷酸二銨 80 萬噸/年）、川恆股份（300 萬噸/年，在建權益 495 萬噸/年，磷酸一銨 14 萬噸/年）。

鉀肥：寡頭壟斷，共築價格聯盟。從產量上看，2020 年加拿大、俄羅斯、白俄羅斯三國 產量佔比超過 65%，我國是第四大鉀礦產國，佔比約 12%。在此背景下，全球鉀肥行 業形成了寡頭壟斷的產業格局。較長一段時間內，國際鉀肥價格被 BPC（白俄羅斯鉀肥 和烏拉爾鉀肥構建的產業聯盟）和 Canpotex（加鉀、美盛和加陽組成的產業聯盟）的 定價高度壟斷。根據 IFA 統計，全球鉀肥產能增長平緩，較大規模產能增長預計在 2023 年，近幾年產能增長較少，在需求強勢恢復背景下，鉀肥行業有望保持高景氣。東方鐵 塔目前擬定增以投資 150 萬噸氯化鉀專案一期工程，本專案將新增氯化鉀產能 50 萬噸 /年，預期建設週期 2 年，建成後當前產能將實現翻倍增長。

滌綸長絲：格局向好，龍頭可期

滌絲長陽可期，盈利穩步上行。2022 年看，隨著輝瑞小分子口服藥問世，在新冠疫情有 望逐步好轉，海運費價格逐步下行情況下，服裝內外需有望逐步修復，帶動滌絲需求逐 步回暖。供給端，滌絲行業未來新增產能較少且集中在龍頭企業中，龍頭控價能力增強，行業盈利中樞有望逐步上移。

醋酸：下游 PTA 擴產拉動，產品景氣持續

醋酸是由甲醇和 CO 羰基合成，作為化工行業中的中間品，是醋酸乙烯、醋酸酯、氯乙 酸、醋酐等化工品的主要生產原料，同時也是 PTA 的反應體系溶劑。需求端，2020-2022 年 PTA 產能增速預計為 15.8%/17.5%/24.2%，PTA 裝置陸續投產，顯著拉動了對醋酸 的需求，加之疫情逐步修復，可選消費紡織服裝恢復空間較大。供給端，2020-2022 年 醋酸新增產能有限，供需錯配，導致價格持續上漲。

3 投資主線之二：受益成本改善的子行業

以輪胎為代表偏中游製造的化工產品將受益於原材料價格下降，向上修復盈利水平。 2021 年，隨著國內能耗雙控政策的落地，各種上游原材料的產能受限，加劇供應短缺， 導致各種原材料，包括大宗商品、電力價格不斷上漲，直接導致中游製造環節的成本大 幅增加。中短期內，中游製造企業無法在下游市場面前大幅提價，導致盈利能力大幅下 降。但隨著全球新冠疫情的逐漸緩解以及全球物流體系的逐步恢復，部分大宗商品價格 有望回落，利好化工中游製造企業，如輪胎、改性塑膠、塗料、膠粘劑等。

輪胎：至暗時刻已過，成本有望開始下降

從成本來看，天然橡膠和合成橡膠是生產輪胎中佔比最高的原料。天然橡膠、合成橡膠 是生產輪胎的主要原材料，佔輪胎總生產成本比重最大。根據美國輪胎製造協會的資料， 天然橡膠與合成橡膠合計分別佔半鋼胎和全鋼胎原料成本的 43.0%和 45.0%。成本佔比 第二的原料是填充料，主要包括炭黑、白炭黑、高分散白炭黑等，分別佔半鋼胎和全鋼 胎原料成本的 26.0%和 24.0%。鋼絲簾線是成本佔比第三的原料，在全鋼胎中的使用佔 比更高，因此分別佔半鋼胎和全鋼胎原料成本的 12.0%和 21.0%。輪胎助劑在輪胎製造 中的成本佔比較低，分別佔半鋼胎和全鋼胎原料成本的 14.0%和 10.0%。

從重量來看，天然橡膠和合成橡膠依舊是佔比最高的原料。根據吉林玲瓏可研報告的數 據，天然橡膠、天膠與合成橡膠混合物以及合成橡膠總計分別佔半鋼胎和全鋼胎重量佔 比的 41.9%和 54.5%。炭黑及白炭黑分別佔半鋼胎和全鋼胎原料重量佔比的 19.2%和 17.2%。鋼絲簾線分別佔半鋼胎和全鋼胎原料重量佔比的 12.8%和 11.4%。其他輪胎助 劑分別佔半鋼胎和全鋼胎原料重量佔比的 18.7%和 12.5%。

輪胎最重要的原材料天然橡膠及合成橡膠價格在長週期內處歷史較低位，在中短週期內 價格開始下降，不斷迴歸至平均水平。從產品屬性上來講，天然橡膠與合成橡膠屬於替 代品，當天然橡膠供給緊張或價格趨漲時，合成橡膠用量則會上升，兩者的市場地位存 在互補性。此外，合成橡膠的主要原料丁二烯受原油價格影響較大，其價格變動也會轉 化影響到天然橡膠的價格。截至 11 月 16 日，天然橡膠、丁苯橡膠、順丁橡膠的價格分 別為 13900.0 元/噸、13814.0 元/噸、13427.0 元/噸；2006-2021 年的歷史價格分位分 別為 40.7%、47.4%、35.4%，2016-2021 年的歷史價格分位分別為 87.5%、92.3%、 69.2%。長期來看，不管是天膠還是合成橡膠的價格都已經處於歷史低水平，且難以復 制 2010-2011 年由旺盛經濟刺激拉動起的上漲行情。中短期來看，儘管 2020 年末起天 膠及合成橡膠的價格抬升較快，但隨著供需格局改善，價格已經慢慢回落至中長期的平 均水平。

從供給角度來看，近幾年天然橡膠的供應仍然處於溫和上漲過程中。天然橡膠屬於農產 品，對地理環境、土壤、氣候等自然條件要求比較嚴格，主要生產國包括印尼、泰國、馬來西亞、印度、中國、越南和斯里蘭卡，在北緯 15 度以北地區較難生長。有別於傳 統大宗商品，天然橡膠一般需要 7 年左右時間種植方可割膠產出。根據中國橡膠資訊貿 易網的資料，2021-2027 年新增可割膠的橡膠樹主要為 2014-2020 年新種植或翻種的 橡膠樹，將帶動存量繼續維持一定正增長。此外，種植橡膠樹的成本為沉沒成本，供給 方在非現金流虧損的情況下不會貿然放棄種植，仍然會在價格低位時保持一定的割膠量。

從中期來看，天然橡膠近年仍將處於供過於求格局。根據 IRSG 預測，2020 年全球天 然橡膠產量約 1298 萬噸，同比下降 5.2%，全球天然橡膠需求約 1212 萬噸，同比大幅 下滑 11.1%，仍表現為供過於求。隨著全球疫情的逐步修復，預計 2021 年全球天膠供 應回升 3.1%至 1338 萬噸左右，需求回升 5.6%至 1280 萬噸左右，因此 2021 年天膠仍 將處於供過於求的格局中。長期來看，如果沒有爆發式的需求增長，天然橡膠的需求到 2025 年左右才會超過供給，因此短期內天然橡膠的供給還是較為充足的。

自 2020 年下半年以來，輪胎原材料價格存在一定幅度的上漲，短期輪胎公司毛利率有 一定下降。未來，隨著上游原材料價格回落，輪胎企業的盈利能力有望得到大幅修復。 此外，之前困擾輪胎企業出口費用及出貨效率的海運問題，將伴隨著全球集裝箱供需關係的正常化得到解決。上述問題皆為短期時間內行業遭受的不良影響，而拉長時間維度 來看，中國輪胎行業的中長期發展邏輯未變。隨著下游汽車需求向好，汽車保有量提升， 輪胎市場空間擴大；同時國內優質輪胎憑藉高性價比的產品，有望不斷替代海外產品， 提高市佔率，獲得成長。

4 投資主線之三：把握週期成長龍頭的確定性

行業景氣度高行，部分產品景氣有望持續。從主要龍頭產品價格看，尿素、DMF、醋酸、 鈦白粉、工業矽、氨綸、草甘膦、安賽蜜等產品價格歷史分位數位於 80%以上，行業景 氣度高行。展望 2022 年，化工行業受到能耗雙控政策影響，行業供給端擴張難度較高， 需求端終端穩步增長，推動整體供給緊缺程度持續，諸多產品景氣度有望維持高位。

龍頭資本開支增加，未來成長可期。資本開支是支撐公司未來發展的主要動力，主要化 工龍頭手頭仍有較多在建專案和擬建專案，未來資本開支穩步增長，公司透過新的專案 佈局差異化和一體化產業鏈，加深自身護城河，收穫未來成長性。

5 投資主線之四：把握成長類標的確定性

半導體材料：缺芯問題有望緩解，國產替代程序加速

半導體行業東進趨勢明確，有望強化本土配套優勢。由終端需求拉動的第三次產能轉移 持續推進，2015 年以來國內晶圓產能加速擴產，且內資企業為此次產能擴張的主角， 包括長江儲存、武漢新芯在內的多個 12 英寸晶圓廠專案落地中國大陸。而從歷史資料 來看，本地化配套是半導體產業的長期趨勢，美國、日本、韓國、中國臺灣的半導體配 套廠商在本地的營收佔比持續高於海外。今年整體汽車廠商缺芯，導致部分國內晶圓廠 產能擴張，內資晶圓廠的崛起有望強化本地化配套優勢，為半導體材料的國產替代提供 良機。

一期大基金聚焦晶圓製造，二期大基金對半導體支撐業的支援值得關注。由於半導體產 業具有投資規模大，回報週期長的特點，因此需要國有資本的支援，國家積體電路產業 投資基金（大基金）首期募資 1387 億元左右，加上地方產業基金，總計規模超 5000 億 元。從半導體各產業鏈環節來看，大基金將積體電路製造作為一期的投資重點，佔比達 67%左右，而裝置/材料僅佔 6%左右。大基金二期已於 2019 年底成立，註冊資本 2041.5 億元，共包含中國電信、聯通資本、中國電子資訊產業集團、紫光通訊等在內的 27 位 股東。大基金二期預期將加大對半導體上游裝置和材料的投入力度，材料及裝置行業龍 頭企業或將直接受益。

半導體材料在產業鏈中至關重要。完整的半導體產業鏈大致分為三塊：EDA/IP/設計服 務、晶片設計、晶圓製造/封裝測試。其中 EDA/IP 和設計服務部分是整個半導體產業的 技術源頭；晶片設計是產業鏈中體量較大的一環；晶圓製造和封測部分屬於典型的資本 密集型產業，是半導體產業鏈中至關重要的工序，在產業鏈中具有卡口地位，製造工藝 的高低直接影響半導體產業的先程序度，地位十分重要。

半導體材料主要包括前端晶圓製造材料和後端晶片封裝材料。晶圓製造材料包含矽片、 光刻膠、光掩膜、濺射靶材、CMP 材料、電子特氣、溼化學品等，封裝材料包括有機基 板、焊線、引線框架、封裝樹脂、陶瓷封裝、粘晶材料等。（報告來源：未來智庫）

顯示材料：全球需求穩步提升，國產替代持續突破

OLED 面板行業快速發展。近年隨著 OLED 面板量產成本的下降，其滲透率迅速提高， 2014 年全球 AMOLED 面板的市場規模約為 80 億美元，而 2019 年已經快速增長至近 250 億美元，在顯示領域佔比也由約 6%提升至約 23%。

OLED 面板收入及出貨面積高速增長。2021 年 OLED 面板的收入將達到 425 億美元， 同比增長 9%。收入的增長主要來自於智慧手機及膝上型電腦面板的量價提升。展望 2025 年，OLED 收入預測提高了 11%至 606 億美元，這得益於智慧手機銷量的增加以 及平板電腦、膝上型電腦和顯示器的滲透率提高。平板電腦方面，蘋果預計在 2023 年 進入 OLED 平板電腦市場，此舉或將推動 OLED 平板電腦市場在 2024 年超過 10 億美 元；膝上型電腦方面，三星顯示器預計在 2021 年之後將保持積極擴張，從 2023 年起 OLED 面板收入或將超過 10 億美元。此外，SDC 和 LGD 都將瞄準 OLED 顯示器市場， 預計其電視面板透過多型號玻璃生產和 OLED 顯示器面板在 2024 年有望超過 5 億美 元。下游 OLED 終端消費品的大力發展，將有助於上游 OLED 材料市場快速增長。

海外巨頭壟斷 OLED 終端材料市場。全球 OLED 材料市場基本被日、美、韓企業佔據， 包括 UDC、Merck、Novaled、Idemitsu kosan、Dow、Duksan、LG 化學、三星 SDI、 Doosan、住友化學、SFC 等等，其中 UDC 主營 OLED 磷光摻雜劑，默克為全球主要 的綠色磷光主體材料供應商，出光興產為主要的藍色、綠色主體材料和電子傳輸材料供 應商，被 SDI 收購的 Novaled 在 OLED 高效率傳輸材料和高效率摻雜材料領域具有獨 特的市場地位，近年發展迅速。

海外龍頭依靠技術引領產業發展，專利佈局構築護城河。2019 年全球 OLED 材料市場 規模約 9.3 億美元，CR5 達到 66.7%，其中 OLED 第二代磷光發光技術由美國普林斯 頓大學和美國 UDC 共同開創，因此 UDC 在磷光發光材料擁有足夠多的專利，這也奠 定了 UDC 在 OLED 材料領域的霸主地位。目前全球 OLED 材料龍頭企業均處於專利布 局期，根據 Incopat 專利網，以三星 SDI、默克、UDC 為代表的 OLED 材料公司局擁有 較多的專利。

PI 膜：電子應用前程似錦，國產替代逐步破局

聚醯亞胺效能超凡，應用廣泛。聚醯亞胺（Polyimide，PI）是分子主鏈中含有醯亞胺基 團（-CO-NH-CO-）的芳雜環高分子化合物，被譽為“解決問題的能手”。PI 是目前能夠 實際應用的最耐高溫的高分子材料，同時在低溫下也能保持較好效能，長期在-269℃到 280℃範圍內不變形。此外 PI 材料在加工效能、機械效能、絕緣效能、阻燃效能，耐化 學腐蝕性、耐輻射效能等諸多方面均有良好的表現。聚醯亞胺的應用形態廣泛，主要有 薄膜、塗料、複合材料、纖維、泡沫塑膠、工程塑膠等，其中薄膜是電子級應用的主要 形態。

PI 薄膜市場空間廣闊。2017 年 PI 薄膜市場規模為 15.1 億美元，其中，FPC 所用 PI 消 費金額為 7.3 億美元，佔比 48.3%，居所有應用第一位。在其他應用的組成中，比較重 要的應用包括柔性 OLED 顯示、5G 天線材料、電子器件散熱等高新技術應用領域。預 計隨著下游電子行業的進步，到 2022 年，全球 PI 薄膜材料的市場規模將達到 24.5 億 美元。

高階電子級 PI 膜市場被海外公司壟斷。由於研發層次及難度很高，目前高階 PI 薄膜全 球市場份額主要被國外少數企業所壟斷。美國杜邦、日本宇部興產、日本鍾淵化學和韓 國 SKPI 等廠商佔據全球 80%以上的市場份額。國內 PI 薄膜行業的整體技術水平與國 外巨頭存在差距，多數企業的技術實力難以達到製備高效能 PI 薄膜的要求，且規模普 遍較小，在高效能 PI 薄膜領域的市場佔有率較低。

國內企業開始發力高階產品。從 2017 年開始，PI 薄膜廣闊的市場前景及國內產業現狀 引起眾多企業及資本的關注，國內多家企業開始引進國外先進的生產裝置，佈局化學亞 胺法高效能 PI 薄膜。未來幾年，隨著國內新建 PI 薄膜生產線量產，國內 PI 薄膜產能 及技術水平與國際 PI 薄膜巨頭差距有望進一步減小。作為龍頭公司代表，國內上市公 司瑞華泰、鼎龍股份等逐漸開始佈局電子級 PI 膜和 PI 漿料。

CDMO：市場龐大，中國企業加速成長

CMO/CDMO 為醫藥合同加工外包服務，即 CMO/CDMO 企業接受下游藥企委託，為其 進行藥品工藝開發、配方開發、臨床用藥、中間體制造、原料藥生產、製劑生產、包裝 等定製生產製造服務。CMO/CDMO 過程涵蓋臨床前研發、臨床試驗、商業化生產等不 同階段，主要涉及藥物生產工藝開發及生產服務，中間體、GMP 原料藥製備及製劑生 產等。

全球 CMO/CDMO 企業正由傳統的“技術轉移+定製生產”轉變為“合作研發+定製生 產”的模式，在這個過程中，龍頭企業逐步深度參與客戶創新藥的研發過程，在創新藥 研發早期就介入其中，因此 CMO/CDMO 產業的發展潛力較大。根據 Business Insights 的資料，全球 CMO 市場規模有望從 2017 年的 628 億美元增加至 2021 年的 1025 億美 元，年複合增速達到 13.0%。此外，隨著近年中國、印度等發展中國家企業的綜合技術 水平和管理體系不斷提升，全球 CMO/CDMO 行業有逐步向中國等發展中國家轉移的趨 勢。根據 Informa，中國 CMO 市場規模已從 2012 年的 138.0 億元增加至 2019 年的 441.0 億元，年複合增速高達 18.1%，並有望在 2021 年繼續快速增長至 626 億元。

由於 CMO/CDMO 企業服務的物件主要為歐美和日本等發達地區的製藥公司和生物技 術公司，這決定了客戶對 CMO 企業有高技術含量、低成本的要求。目前全球 CMO/CDMO 企業主要集中在歐美和亞洲，亞洲的 CMO 企業主要集中在中國和印度， 2016 年中國和印度分別約佔全球 CMO 市場 9%和 12%的份額。歐美的 CMO 企業發展 時間較長，成熟度高，但增長較為緩慢；而中國和印度的 CMO 企業屬於新興勢力，雖 然發展時間相對較短，但增長快且潛力巨大。

醫藥 CMO/CDMO 行業市場競爭程度高，根據技術水平及利潤空間情況，行業內競爭者 主要可分為三個級別：初級、中級、高階生產廠商。初級競爭者主要從事低附加值的外 包服務，高階廠商擁有自主智慧財產權的新技術，可以最佳化或革新傳統工藝，且滿足 cGMP 的標準前提；由初級到高階，CMO/CDMO 企業製藥工藝的技術附加值和利潤空間逐步 升高。

化學藥 CDMO 格局分散，為小企業留出充足空間。與生物藥 CDMO 市場較為集中的格 局相比，化學藥 CDMO 的市場格局相對分散，也為具備成本優勢的中國企業提供了一 定的機會。整體來看，全球的化學藥 CDMO 企業主要分為幾個梯隊：其中第一梯隊（收 入 10 億美元以上）主要包括瑞士 Lonza、美國 Catalent、荷蘭 Patheon（已被賽默飛 收購）等企業，但即使是位於第一梯隊的企業，全球市佔率也不足 2%；第二梯隊（收 入 5 億美元以上）包括法國 Delpharm、德國 Aenova、瑞士 Siegfried、瑞典 Recipharm、 中國合全藥業（藥明康德子公司）等；第三梯隊（收入 1 億美元以上）中湧現了較多中 國及印度企業的身影，國內企業包括凱萊英、博騰股份、康龍化成、九洲藥業、普洛藥 業、聯化科技等；此外國內還有很多目前收入體量在 1 億美元以下的企業，包括由顯示 有機材料中間體延伸至醫藥中間體領域的公司瑞聯新材，亦有較大發展空間。目前瑞聯新材主營醫藥中間體，處於 CMO/CDMO 生產鏈的前端，即為藥企生產醫藥中間體，暫 未涉及原料藥和成品製劑領域。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站