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關於光伏元件的請看《光伏行業-光伏元件》《光伏行業-矽片電池元件公司介紹》
這篇分析主要介紹隆基股份、晶澳科技、天合光能、東方日升的財務分析。
財報分析
財報分析的目的主要是看過去的淨利潤是否真實，有沒有風險點。對於異常的財務指標看是由於什麼原因造成，如果找不到原因，我們就需要特別注意。
同時，財務指標在一定程度上其實也反應了公司領導層的能力。
說明：晶澳科技2019年借殼天業通聯上市A股，以前的財務資料不用看，且2019年的同比增長也不用看。天合光能2020年上市，重點看2020年的財報資料，以前的只做參考。
（一）2020年營收構成
首先確認下隆基股份、晶澳科技、天合光能、東方日升四家公司2020年的營收構成，以便接下來的分析。
1、業務說明
從2020年營業收入構成上來看，這幾家公司元件營收佔比較大。
這裡對個別公司分產品營收中的部分業務做個介紹。
晶澳科技：
晶澳科技元件營業收入佔比92.96%，看似沒有矽片和電池片，實際上晶澳科技是一個元件一體化公司（看過作者以前的分析的都應該知道）。
晶澳科技擁有“矽棒+矽片+電池+元件+電站運維（光伏系統）”業務。只是公司主要是出售元件，矽棒矽片電池幾乎都是自用於製作元件，很少對外銷售。
天合光能：
天合光能業務分為光伏產品、光伏系統、智慧能源。這裡需要說明下，這幾塊業務到底是什麼東西，具體指什麼。
光伏產品指電池和元件，實際上主要指的是元件。天合光能涉及到矽棒+矽片環節，但自用都不夠，天合光能還需要對外採購矽棒、矽片、甚至電池片。在毛利率的表現上，其元件毛利率就稍微不如晶澳科技。
光伏系統：年報中天合光能將光伏系統分為兩個產品，分別是“系統產品”和“電站業務”。作者概括下，這塊業務實際上是，“電站建設（大型和分散式）+配套的系統設施（包括軟體）”
智慧能源：包含光伏發電及運維、儲能智慧解決方案、能源雲平臺（軟體）。
由於天合光能有跟蹤支架業務，所以公司打造配套的（軟體）系統產品還是有一些優勢的。
隆基股份和東方日升業務見名知意，很清晰，這裡就不贅述。
東方日升還涉及矽料，鋁邊框，銅帶，接線盒（封裝元件用）。
東方日升缺少矽棒+矽片環節，其電池和元件的毛利率比其餘公司低了很多。
2、分析
我們對上面公司分業務毛利率進行下對比，就可以發現公司的強弱。
誰強誰若一目瞭然。隆基股份在矽片以及矽棒上的優勢，傳導至電池和元件，其毛利率要比同行高很多。
除非成本管理特別優秀，否則ROE的高低跟毛利率呈正相關。
（二）行業地位和成長性
公司的行業地位和成長性主要從總資產和增速、營業收入和增速、營業收入含金量來考察。營業收入和增速以及其含金量是重點考察指標。
隆基股份、晶澳科技、天合光能、東方日升財務資料彙總如下表。
1、分析
1）、首先，由於“531新政”原因，2018年營業收入等資料增長少甚至出現負增長是正常的情況。
2018年在東方日升和天合光能營業收入負增長的情況下，隆基股份還能夠保持34.38%的增速，其強悍性可見一斑。
2）、上述四家公司，單從有效財務資料來看，營業收入和總資產增長都不錯，隆基股份表現特別優秀。
3）、元件公司營業收入現金含量不高，均小於100%，在70%到80%左右。這一指標偏低只有一個原因，收到的“應收賬款”比較多，我們在後文分析應收賬款的時候再集中分析。
2、總結
總的來說，這一組指標中隆基股份表現非常優秀，東方日升2020年有所減弱。
（三）公司整體盈利能力
公司的整體盈利能力主要考察ROE（淨資產收益率）以及歸母淨利潤含金量。
作者從三個方面分析，歸母淨利潤增長率、ROE、歸母淨利潤現金含量。
東方日升問題較多，放在後面單獨分析。
1、歸母淨利潤增長率
從歸母淨利潤增長率上來說，排除2018年，隆基股份歸母淨利潤增長非常優秀。天合光能從已有的資料來看，也是不錯的。晶澳科單獨看2020年，也算可以。
2、歸母淨利潤現金含量
2018年以前，大家的歸母淨利潤現金含量都不高，2019年和2020年都改善了。
這種普遍現象並非出現在某一個公司上，不做分析。
3、ROE分析
隆基股份5年平均ROE為19.89%。
晶澳科技2年平均為12.98%。
天合光能ROE較低，5年平均為5.82%，最高的2020年ROE也只有8.15%。
東方日升5年平均ROE雖然為8.75%，但其ROE極為不穩定，且波動非常大，2020年更是隻有1.96%。
所以，分析下ROE。
根據杜邦分析法，ROE受3個因素的影響，分別是，淨利率、資產週轉率、權益乘數。
光伏行業ROE受淨利率影響比較大，我們重點分析。
淨利率又受毛利率和費用率影響較大，對於一家專注於主業的公司，我們可以把淨利率的公式做如下簡化：
淨利率 = 毛利率 - 費用率
那麼可以得出，毛利率高，費用率低，淨利率就高，相應的ROE就高。
而“期間費用率/毛利率(%)”則表示費用在毛利中的佔比。
毛利10元，費用6元，則“期間費用率/毛利率(%)”=60%。
這一指標反映毛利10元中有4元的淨利潤。
那麼“期間費用率/毛利率(%)”越低，淨利潤就越好。
見下面表格。
我們將最後一列“平均”製表。
分析下：
角度1：“期間費用率/毛利率(%)”越低，淨利潤就越好。
隆基股份平均“期間費用率/毛利率(%)”只有31.87%，比第二的晶澳科技高出27個百分點。
這是什麼概念，我舉例，假如4家公司都賺了100元的毛利，我們看看每個公司的費用和利潤有多少。
隆基：100元毛利中，費用31.87元，淨利潤68.13元。
晶澳：100元毛利中，費用58.66元，淨利潤41.34元。
天合：100元毛利中，費用72.42元，淨利潤27.58元。
東方：100元毛利中，費用63.78元，淨利潤36.22元。
角度2：淨利率 = 毛利率 - 費用率
我們從上表中透過“淨利率 = 毛利率 - 費用率”這一角度，可以得出同“角度1”相同的結論。
東方日升分析：
這裡把東方日升單獨拿出來分析，是因為2020年，東方日升淨利潤為1.65億，同比下降（83.02%），而扣非淨利潤為-1.35億。要知道，東方日升2020年營業收入同比增長11.52%。
也就是說，東方日升的主營是虧損的，東方日升有營業外的收入，我們需要分析下營業外的收入是否可以持續（作者以前分析過亞瑪頓，讀者可以去找找）。
2020年扣非淨利潤為-1.35億，淨利潤為1.65億，找下原因。
淨利潤下滑嚴重，東方日升2020年年報（第13頁）也做了解釋，我來歸納下：
- 元件上游材料上漲+元件銷售價格下降，從而導致毛利率大幅下降。
- 外匯匯率波動，匯兌損失增加
- 應收賬款增加，疫情導致回款減慢，計提信用減值損失增加。
其中，影響淨利潤的因素有A）B），C）中只有信用減值損失增加
先看A），2020年年報中列示，其電池和元件營業收入同比增加2.5%，成本卻同比增加了15.94%。
匯兌損失，2019年是（-1.19億），相當於收入1.19億，2020年是0.78億，相當於支出0.78億。對於今年的淨利潤僅僅為1.65億，這個損失確實不能忽略。
再看C）信用減值由2019年的0.76億，增加到了2020年的3.18億（194頁），主要是壞賬損失。這裡再次說明，應收賬款多了風險大。經營的好可能影響不大，但是一旦原材料漲價，遇到不好的年份，影響就出來了。
算一算，若是今年的壞賬損失不增加，和去年持平，扣非淨利潤會為-1.35億？？？
下面看一看東方日升怎麼將扣非淨利潤為-1.35億，做到了淨利潤為1.65億的？用什麼營業外的收入來填補？
在合併利潤表中有一個科目金額特別大。
“公允價值變動收益”2020年為4.89億，2019年僅僅為0.5億，增加了整整4億的收入，我們分析下這個東西。
在這個科目中“交易性金融資產”收益為4.68億。
公司年報中對該專案做了如下說明：“公司持有的江蘇中信博新能源科技股份有限公司的股份在科創板上市後，對其按公允價值進行計量”
（中信博是一家做光伏支架的公司，特別是跟蹤支架，在國內是NO1）
公司持有中信博的股票，上市後公司能賣出嗎？不能賣出，這是賬面收益。
並且，這不一定是持續收益！
至此，我們找到了東方日升淨利潤不虧損的原因了。
分析過程中，我們也能夠看出，東方日升的抗風險能力較弱。
4、總結
從盈利能力來說，隆基股份最佳，東方日升最差。
隆基股份由於矽棒+矽片的優勢，從而導致其毛利率高，加上其成本管控能力比其他公司強很多，盈利最佳。
東方日升抗風險能力較差，這和它沒有矽棒+矽片環節導致成本過高有關。這會導致它的電池元件的毛利率不如一體化公司。
（四）負債和償還風險
負債和償還風險主要考察兩個指標，“資產負債率”和“準貨幣資金-有息負債”
1、分析
分析角度：平均負債、2020年負債、準貨幣能否覆蓋有息負債
先看下各公司的平均負債：
隆基股份平均負債54.66%，經營性負債22.79%，祛除經營性負債後的負債31.87%。
晶澳科技平均負債65.57%，經營性負債21.44%，祛除經營性負債後的負債44.13%。
天合光能平均負債66.97%，經營性負債25.20%，祛除經營性負債後的負債41.77%。
東方日升平均負債59.79%，經營性負債27.99%，祛除經營性負債後的負債31.80%。
總的來講，元件公司負債普遍較高，這一指標上，大家半斤八兩，沒有特別優秀的。
2、東方日升有息負債償還風險
東方日升2020年，“準貨幣資金-有息負債”為負，需要分析下其償債風險。
東方日升的短期有息負債負債=短期借款+一年內到期的非流動負債=45.88億。
貨幣資金為51.68億，可以覆蓋短期有息負債，暫時沒有償債風險。
3、誰舉債過多？
上表資料顯示“負債與淨利潤的比值”，說明按照公司目前的淨利潤，要多少年才能夠還清負債。
主要看2020年的比值和歷年平均比值。以上資料非常明顯，誰舉債過多、誰更穩健一目瞭然。
（五）產品競爭力和風險
考察公司的產品競爭力和風險主要看三個指標。
一般來說下列三個指標含義如下：
應收賬款反應公司產品的歡迎程度。
毛利率反應公司產品的利潤。
銷售費用率反應公司產品的銷售難易。
1、分析
1）在毛利率上，隆基股份要優秀很多，其餘三家公司相差不大，但東方日升，前面提過，由於其缺少矽棒+矽片環節，在經營環境不好的年份，其抗風險能力就不如其他公司強。
將2019年的店址元件毛利率也統計出來，一眼就能看出東方日升毛利率降低的幅度明顯較其他公司大，如下圖。
2）光伏元件不愁銷售，其銷售費用佔比較低。
3）在應收賬款上，元件公司的應收賬款在13%左右是正常情況，東方日升的應收賬款相對而言較高。
2、2020年應收賬款分析
應收賬款包括“應收賬款”+“合同資產”+“應收賬款融資”。
2019年，應收賬款中信用等級較高的，拆分成了“應收賬款融資”
2020年開始，將與提供工程建造勞務相關、不滿足無條件收款權的應收賬款重分類至合同資產。
合同資產在三類應收賬款中，是最劣質的資產。
（重要提示：由於作者在網上拔財務資料的工具有些漏洞（未將“合同資產”拔下來），導致以前的分析找中“應收賬款”專案比值可能偏小，且未對“合同資產”專案詳細分析，所以需要讀者重新分析感興趣公司的“應收賬款”。
“應收賬款”是一個非常重要的財務指標，分析思路可以參照這裡。
作者以前分析過的公司中（光伏行業）：
2020年福萊特、旗濱集團、上能電氣、沒有合同資產，可以不需要重新分析。
錦浪科技、固德威較少可以忽略，不需要重新分析。
亞瑪頓和陽光電源需要分析下。
）
隆基股份：
2020年，隆基股份應收賬款構成如下。
由於“應收賬款融資”信用等級較高，且金額較小，就忽略。主要分析“應收賬款”和“合同資產”。
1）應收賬款
隆基股份2020年應收賬款由2019年的38.26億增加到72.71億，同比增加90.04%，年報中給出解釋是由於“銷量增加所致”。
2020年隆基營業收入同比增長65.92%，合理。
其應收賬款年限構成如下：
其中，一年以內的應收賬款為64.74億，佔比86.18%。而6個月內的應收賬款58.04億，佔比77.26%。
可見隆基股份的應收賬款大多數是半年以內的應收賬款，其應收賬款風險就很小了。
2）合同資產
隆基股份合同資產絕大多數是一年以內的，但公司沒有披露合同資產的具體專案。
晶澳科技：
晶澳科技應收賬款各項比例和隆基相當接近，“合同資產”都在13%。那麼可以下結論，應收賬款各項構成屬於正常的。
1）應收賬款
2020年，晶澳科技應收賬款總額（三項相加）變化不大。
其應收賬款年限構成如下：
（計提之後是25.12億）
其中，一年以內的應收賬款佔比85.4%，而且絕大多數屬於半年內的，這個情況跟隆基相當，風險很小。
2）合同資產
晶澳科技的合同資產是“售電應收款”，計提比例為1.50%。售電的話，如果賣給的是國家電網，那麼這個“合同資產”還是很不錯的。
天合光能：
天合光能應收賬款主要是“應收賬款”和“應收款項融資”佔比較大，所以三項都需要分析。
1）應收賬款
天合光能一年以內的應收賬款總額為34.72億，佔比72.5%。這個比例小於隆基和晶澳，所以應收賬款的質量相對來說稍有不如。
2）合同資產
上圖說的很清楚了。
3）應收款項融資
天合光能“應收款項融資”的票據構成如下。
主要是銀行承兌票據，商業承兌票據較少。其“應收款項融資”質地不錯。
東方日升：
東方日升沒有合同資產，不需要考察該科目。
1）應收賬款
東方日升應收賬款賬齡結構如下：
應收賬款合計44.05億，1年內26.77億，佔比60.77%，這個比例在這四家元件公司中是最低的了。
壞賬準備6.79億，佔比15.40%。
壞賬準備是否充分？我們佐證下。
2019年，東方日升該科目壞賬準備比例為13.59%。如果同2019年相比，2020年還賬準備還是很充分的（理由是，2019年賺到錢了，2020年沒有賺到錢，扣非淨利潤虧損）。
2020年，隆基股份該科目壞賬準備為3%。
2020年，晶澳科技該科目壞賬準備為6%。
2020年，天合光能該科目壞賬準備為11%。
說明東方日升2020年該科目壞賬準備還是比較充分的。
2）應收款項融資
東方日升的“應收款項融資”細分為“銀行承兌票據”和“應收賬款”，分別為1.28億和5.18億。
那麼這裡的“應收賬款”指什麼？
2020年，其年報中寫道：
“對於未到期由信用等級不高的銀行承兌的匯票和商業承兌匯票，由於轉讓難度較大，出售目的難以實現，則計入應收票據”
計提如下：
“2020年12月31日，本公司對應收款項融資應收賬款與信用證承兌金額差額部分計提預期信用減值準備9,208,903.12元”（920萬）
計提了920萬元。這個計提相對於5.18億的“應收賬款”來說，是否太低？
經過前面的分析，我們知道，東方日升今年扣非淨利潤為負數，淨利潤全靠“公允價值變動收益”也就是“股權投資”，俗稱“炒股”將淨利潤變成了正數。
所以作者懷疑這裡的計提較少！將來若是一次性計提比例較大，肯定會影響東方日升的淨利潤。
總結：
1、元件公司不愁銷售。
2、具備矽棒+矽片+電池+元件的一體化公司毛利率較好，抗風險能力較強（前面闡述過，這裡不再贅述）。
3、關注東方日升“應收款項融資”細分專案下的“應收賬款”科目，2020年計提較少，將來若是一次性計提，則會影響其淨利潤。
（六）公司成本管控情況
公司成本管控情況，上文分析ROE的時候已經做過一些分析，這裡補充下。
2020年，大家的期間費用率都下降明顯，是因為有關產品銷售方面的運輸費算作了成本，這會導致毛利率下降。
從期間費用率平均數來看，隆基股份明顯好於其他公司。
單看2020年，東方日升的期間費用率相對較高。
主要由於財務費用增加幅度較大。由1.31億增加到4.25億，差不多增加了3個億。其中，利息支出多了1.1億，匯兌損益多了近2億。
先看“匯兌損益”
匯兌損益東方日升說明是“外匯匯率波動，匯兌損失增加”。
東方日升的營業收入，境外佔比“67.61%”。
隆基股份的營業收入，境外佔比“74.87%”。
晶澳科技的營業收入，境外佔比“68.83%”。
天合光能的營業收入，境外佔比“71.43%”。
從四家公司境外收入佔比可以看到，東方日升佔比是最低的。
”外匯匯率波動，匯兌損失增加”大家都會受影響。
還是由於東方日升盈利不好，才會導致其對“匯率波動”如此敏感，影響淨利潤。其餘公司淨利潤對匯率波動的敏感度沒有東方日升這麼大。
再說，匯率波動不是正常顯現嗎？
再來看看“利息支出”：
2020年，東方日升短期借款增加約5億，長期借款增加7.4億。
借款用來幹嘛了？肯定用於擴充套件了。這兩年光伏公司擴充套件都比較厲害。後面單獨分析東方日升的時候再詳細分析其產能情況。
（七）公司主業盈利能力
我們從三個方面判斷一個公司的主業盈利能力。
1）主營利潤率
2）主營利潤與營業利潤的比率
3）公司是否專注主業
說明：主營利潤指主業帶來的利潤。營業利潤指主業+其他收益帶來的利潤。
主營利潤佔營業利潤的比例，表示在利潤中主營利潤佔了多少。
一家專注於主業的公司，利潤源頭最主要的是主業。這是可持續性的。
非主業收入不一定具有可持續性。
比如賣房子、賣裝置帶來的利潤；比如投資帶來的利潤。
主營利潤的重要性甚至超過淨利潤。是一家公司最核心的利潤來源。
分析：
首先投資類資產佔比較低，四家公司專注主業。
從資料上來說，隆基股份主營利潤和主營利潤質量都非常優秀。
單看主營利潤率，隆基股份要高出其他公司10個百分點，是其他公司的2倍，甚至3倍，優勢不要太明顯。
主營利潤質量也比其他公司好很多。
東方日升2020年主營利潤率和質量差的原因前文已經分析過，不再贅述。
（八）公司競爭力
元件公司在產業鏈中具備上下游通吃能力，且維持競爭力的成本不算高，在30%左右，東方日升略高。
（九）存貨和商譽暴雷風險
2020年天合光能的存貨佔比相對來說稍高，東方日升存貨控制力較強。
這組指標沒有異常。
（十）公司增長潛力（投入）
先說明下，ABC代表的意思。
A：購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金
B：經營活動產生的現金流量淨額
C：銷售商品、提供勞務收到的現金增長率
主要關注A/B(%)、和 C（%），其他作為補充。
A/B(%)表示今年賺的錢，投入到再生產（擴產）的比例。
C（%）表示，投入再生產的結果如何，是否帶來了收益。
隆基股份：
從A/B(%)這一指標看隆基股份從2016年到2018年進行了大規模的投入，2019年和2020年，有所下降。
但在投入額度上（看A的值）除了2019年減少外，2020年投入最高，達到了48億，A/B(%)之所以下降，是因為B大幅度增加。
這說明隆基股份前些年的投入成效明顯。C%也反應了這個結論。
隆基股份投入成效明顯，增長潛力好，側面說明管理層優秀，資金分配能力強。
其餘公司從資料上看，投入產生的效果沒有隆基那麼明顯。
相對於2019年，2020年大家都進行了大規模的投入。
（十一）總結
總的來說，上述四家公司，隆基股份的財務資料最好，其次是晶澳科技和天合光能，東方日升較差。
1、隆基股份各項指標都非常優秀，其矽棒+矽片環節的優勢傳導至電池和元件甚至電站建設，使隆基股份的毛利率遠遠高於同行，加上其優異的成本管控能力，導致其財務要比其他公司好一大截。
個人認為其龍頭地位十分穩固，其餘公司想要超越隆基股份，太難，非常難！
（分析過隆基股份的財務資料，想必大家清楚為何張磊要選擇隆基股份了）
2、元件公司負債率普遍較高，需要關注。
3、東方日升由於缺少矽棒+矽片環節，其電池元件毛利率較一體化公司差，抗風險能力較差，盈利能力相對較差，成本管控能力相對較差。
另外，還有一個風險點是，東方日升“應收款項融資”細分專案下的“應收賬款”科目，2020年計提較少，將來若是一次性計提，則會影響其淨利潤。
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文末劃重點。
鄭重說明：文中涉及公司相關是我個人觀點，不作為投資依據。各位需要自行斟酌！！
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