（報告出品方/作者：長江證券，於海寧）

1 2021年回顧：結構行情，整體好於2020年

截至 2021 年 11 月 25 日，長江電信業務指數基本持平，在 32 個長江一級行業中漲幅 排名第 18 位。2021Q1-2021Q2，通訊板塊經歷紐交所對三大運營商摘牌、美國商務 部“實體清單”名目增加等影響，板塊整體持續下跌；2021Q3，受中國移動宣佈回 A 股上市，運營商集採價格超預期等因素驅動板塊上行，疊加通訊板塊部分公司涉及新 能源業務等因素，截至 2021 年 11 月 25 日，長江電信業務指數整體與年初持平。

子板塊漲跌幅分化較大，智慧汽車、物聯網等漲幅較大，光模組、IDC 等跌幅較大。個 股方面，成長賽道中的業績高增長公司股價表現好，需要成長賽道+業績高增長雙層屬 性加持。美格智慧、拓邦股份、華測導航在過去一年中均屬於同時具備β和α的優質標的， 從 2021 年初至今漲幅靠前。

機構持倉方面，通訊行業持續處於低配階段，板塊整體估值同樣處於低位。電信業務板 塊機構持倉在 2021Q1 創歷史最低 0.49%後，已連續兩個季度連續回彈，2021Q3 回升 至 0.72%。總體來看，通訊板塊持倉仍處於歷史低位。截至 2021 年 11 月 26 日，長江 一級行業分類電信業務市盈率（TTM）為 39.92 倍，處於 21.20%歷史分位點。

2 5G產業鏈：新時代，新機遇

運營商：擁抱“產業網際網路&元宇宙”新機遇

經營情況持續向好，5G 投資週期長坡厚雪

2019 年行業迎政策拐點，行業從競爭走向競合，通訊服務價值迴歸。2019 年 3-6 月， 中央巡視組提出整改要求。2019 年 8 月，三大運營商披露中報營收史上首次同時下滑。 2019 年 9 月，行業競爭環境迎來諸多重大變革：1）三大運營商陸續取消“不限量”套 餐；2）取消市場份額考核；3）中國聯通和中國電信宣佈開展 5G 共建共享合作。2018- 2021 年“提速降費”政策力度呈現由緊至松的態勢，2020 年起政府工作報告不再強調 移動流量降費，行業從競爭走向競合，通訊服務價值迴歸。

2021 年以來行業 DOU 保持高增長，使用者數穩中有升，ARPU 加速同比改善：2020 年 以來伴隨三大運營商從競爭走向競合，流量資費降幅逐步收窄，但 DOU 依舊保持 20%- 40%的同比增速，使用者數穩中有升，帶動 ARPU 加速同比改善。21Q1-Q3 中國移動/中 國電信/中國聯通的移動業務 ARPU 分別同比增長 2.5%/2.3%/6.5%，中國移動/中國電 信固網綜合業務 ARPU 分別同比增長 7.4%/4.5%。

經營拐點得到持續驗證，新興業務對營收拉動強勁：2021 年 1-9 月行業整體電信業務 累計同比增長 8.4%，繼 2020 年 V 型反轉之後，呈現加速改善；拆分來看，固定資料 及網際網路業務收入同比增長 11.2%；移動資料及網際網路業務收入同比增長 3.9%，增速 進一步提升；產業網際網路帶動行業邁入新的增長期，1-9 月新興業務（包含 IDC、大數 據、雲計算、人工智慧等方向）收入同比增長 28.8%，拉動電信業務收入增長 3.7pct， 其中雲計算和大資料業務收入同比增速分別達 94.8%和 33.3%。

5G 投資回報週期或更長，對標 2G 末期盈利能力有望提升：從國內不同網路代際投資 回報期對比來看，2G 最長約 16 年，3G 和 4G 較短，只有 5 年左右，而 5G 投資回報 週期有望拉長至 10 年維度。對標 2G 末期淨利率和 ROE 有較明顯提升，對標預計 5G 時期運營商盈利能力將有所回升。

覆盤發現折舊攤銷佔比和 ARPU 趨勢是影響運營商盈利能力的兩大主要因素。2G 末期 折舊攤銷佔比下滑顯著，盈利能力提升，4G 時期則顯著上升，盈利能力下滑；ARPU 的 變動也是主要因素之一，整個 3G 時期中國移動的移動業務 ARPU 下滑明顯，期間雖然 折舊攤銷佔比變化不大，盈利能力出現較大幅度下滑。伴隨資本開支增長趨於平穩，我 們預計 5G 時期運營商折舊攤銷佔營收比例將逐步下滑，同時 ARPU 企穩重返增長通 道，帶動淨利率和 ROE 提升。

“產業網際網路”&“元宇宙”新時代主導者

“工業網際網路”及“元宇宙”發展重要性提升：年初以來，工業網際網路在十四五規劃綱 要和 2021 政府工作報告等重要檔案中被多次提及，反映重視程度高。“十四五”規劃 中，工業網際網路取代消費網際網路成為主旋律，而作為元宇宙應用核心終端的 VR/AR 被 列為未來五年數字經濟七大重點產業之一。近期 2021 年中國 5G+工業網際網路大會，劉 鶴致辭表示“5G+工業網際網路”是傳統產業跨越式發展的歷史性機遇。2021 年 11 月， 三大運營商牽頭的國內首家元宇宙行業協會正式成立，浙江省經信廳召開“元宇宙”產 業發展座談會，提到“元宇宙”是未來發展的新趨勢，是產業發展的新風口。

從“移動網際網路”到“產業網際網路”，運營商從“讓利者”變為“排頭兵”：我們認為 3G/4G 時代是移動網際網路（2C）的時代，因而運營商部分“讓利”於網際網路企業。進入 5G 時 代，產業網際網路（2B）成為發展重心，運營商率先發力，大力發展政企市場。政企市場 離散性和個性化程度高，運營商形成“網路+雲/IDC+解決方案”的一體化服務，透過各 個環節業務之間的高協同性，構築競爭壁壘，深度參與企業數字化轉型價值鏈，有望成 為新的增長動能。

網際網路巨頭頻頻受監管，規範運作成為資料相關產業紅線：近 2 年國內網際網路巨頭受到 國內監管部門的政策管制、反壟斷調查及罰款。2021 年，阿里和美團分別被罰款 182 億元和 34 億元。資料安全層面，2021 年 6 月國內釋出了資料安全法，《個人資訊保護 法》於 2021 年 11 月 1 日正式開始實施，未來規範運作將會成為資料相關產業紅線。

元宇宙大時代來臨，運營商定位基礎設施建設者、生態及平臺：11 月 11 日，國內首家 元宇宙行業協會正式成立，成員包括中國移動、中國聯通、中國電信等。11 月 12 日， 中國電信宣佈，以元宇宙新型基礎設施建設者為定位，立足創新應用成果，啟動 2022 年“盤古計劃 2.0”，全面卡位元宇宙賽道，加速 5G 創新應用融合發展。

更規範運作+算力&網路資源+下沉人力優勢：1）從監管角度來看，元宇宙的概念中包含 了“去中心化”的經濟系統；目前世界各國對於網際網路的監管態度逐步趨嚴，要協調監 管與去中心化的建設，運營商作為央企或比網際網路大廠更適合擔任主導者；2）運營商 逐步成為算力和網路資源主要建設方；3）運營商大量政企客戶資源和入口，擁有大量 技術人員和線下運維人員，可以用於線下場景對接，技術服務支援。

行業分紅率提升，雲業務發力抬升估值：年初以來港股運營商持續得到機構增配，21 年 6 月中國電信公告大幅調升分紅率，聯通也在中報中披露 21 年分紅率將調升，行業分 紅力度提升邏輯得到持續驗證，股息率價效比進一步強化；1-9 月行業雲計算收入同比 增速達 94.8%，或遠超同期大型網際網路廠商雲業務增速，有望進一步拉動估值中樞上行。 9 月，中國電信公告集團計劃在 12 個月內斥資不少於 40 億元增持公司 A 股股份，彰顯 對公司及行業發展信心及投資價值認可。

無線裝置商：“十四五”規劃釋出，ICT 投入沉澱

“十四五”通訊發展規劃釋出：到 2025 年 5G 基站或達到 400 萬站：近日，工信部發 布了《“十四五”資訊通訊行業發展規劃》，制定了“十四五”時期資訊通訊行業發展主 要指標，要求到 2025 年實現每萬人擁有 5G 基站 26 個，以 14 億人口計算，到 2025 年國內 5G 基站數或將達到 370 萬，未來 4 年 5G 基站平均每年新增或達 60 萬個。根 據三大運營商於 2021 年中報中的指引，預計 2021 年國內新建 5G 基站合計約 63 萬個，截至 21Q3 國內建成 5G 基站約 38.8 萬個，由此預計 21Q4 建站規模在 24.2 萬 個，下半年建設提速顯著。

華為、中興充分享受中國工程師紅利（低成本、高效率），技術領先有望維持，競爭格局 持續最佳化：從四家裝置商的研發支出來看，華為和中興研發支出於 2014 年超過諾基亞 +愛立信，2020 年中興和華為佔總研發開支比例已達 71%。華為研發費用和研發人員佔 比均為最高，中興研發絕對值雖低於競爭對手，但研發人員佔比遠高於愛立信，研發轉 化效率高。5G 專利方面，截至 2021 年 2 月，華為以 15.39%的申請量位居第一，中興 通訊以 9.81% 佔比位居第三。2021 年前三季度來看，中興顯著跑贏海外競爭對手。

數字經濟大時代來臨，政企 ICT 市場春風將至：信通院預計在企業數字化轉型大背景下， 2020 至 2025 年數字經濟在中國 GDP 中的佔比將從 40.2%增至 50.3%，雲計算、大 資料等數字產業有望帶動超過 60 萬億元的 GDP，5 年 CAGR 達到 8%。中興在晶片、 作業系統、演算法層面技術積累位於行業前列，2020 年積極推動組織架構改革，設立專 門的團隊加大對政企業務賦能，將充分發揮其作為 ICT 巨頭的潛力。

三大業務線齊發力，ICT 巨頭向陽而生：中興制定三階段發展目標，2021 年邁入增長新 階段：運營商業務，格局不斷最佳化，5G 700M 招標份額有望進一步提升；政企業務，公 司在晶片、作業系統、演算法層面技術積累位於行業前列，2020 年積極推動組織架構改 革，設立專門的團隊加大對政企業務賦能；消費者業務，2020 年完成各個子品牌整合， 2021 年全球首發屏下 3D 結構光技術，國內市場有望迎來突破。

20 餘年 ICT 投入沉澱，靜待新業務驅動成長：2021 年 8 月，中興和上汽達成戰略合作， 汽車電子業務再度取得突破。過去 20 年在 IT 和 CT 領域的研發投入，使得公司在晶片、 作業系統、演算法積累位於行業前列：加大對中興微電子研發投入及人員擴張，截至 21H1 晶片專利申請近 4400 件；作業系統產品廣泛用於通訊、汽車、電力、軌交等行業，全 球累積發貨超 2 億套。

3 物聯網IoT產業鏈：強勁增長，景氣度向上

物聯網高景氣度延續

後疫情時代，全球物聯網市場將加速發展。儘管受到晶片短缺和 COVID-19 對供應鏈的 長期影響，IoT Analytics 對 2025 年物聯網裝置總數預測有所下調（2020 年預測為 309 億臺），但今年以來全球物聯網市場仍實現高速增長。資料顯示，到 2021 年全球聯網設 備數量將增長 9%，達到 123 億臺。到 2025 年，預計將會有超過 270 億臺的聯網裝置 連線，21-25 年 GAGR 將達到 22%。

蜂窩物聯網連線市場保持增長。截至 2021H，根據 IoT Analytics 資料顯示，全球範圍內 使用蜂窩技術的聯網裝置數量同比增長 18%達到 20 億臺，其中國內三大運營商佔據近 四分之三的市場份額。中國電信同比增長 42%，市場份額增加 2 個 pct 以上，Vodafone 以 6%的全球市場份額繼續引領中國以外的全球市場。

國內蜂窩物聯網連線數重回快速增長態勢。2020 年在全球蜂窩模組市場受到新冠肺炎 疫情的嚴重打擊，全球收入同比下降 8%至 31 億美元的情況下，中國蜂窩模組出貨量同 比增長 14%。由於中國採取了有效的疫情控制措施，企業快速復工復產，受疫情影響較 小。截至 2021 年 9 月底，國內三大運營商蜂窩連線數達 13.64 億戶，較 2020 年底增 長 2.29 億戶。其中 2020 年全年淨增僅 1.08 億，在經歷 2020 年的減速，2021 年國內 蜂窩物聯網連線數重回快速增長態勢。（報告來源：未來智庫）

LPWAN 保持強勁增長

雖然物聯網市場受新冠疫情和晶片缺貨的雙重不利影響，但 LPWAN 仍然保持強勁增 長。LPWAN 作為目前最簡單、最低成本的廣域物聯網方案，正在為大量行業帶來數字 化機會。根據 IoT Analytics 的資料，2020 年二、三季度多國因為疫情隔離的情況下， 全年支援 LPWAN 的裝置啟用數依然達到 4.5 億臺，同比增速為 62%，預計 2021 年這 一數字為 6.6 億，同比增長 47%，5 年後 LPWAN 連線數預計將達到 27 億。

NB-IoT 佔據中國新增市場半壁江山，Cat1 崛起速度快。我們從對比資料可見，受國內 外 NB-IoT 基礎設施和市場策略的差異影響，在 2020 年中國蜂窩模組出貨量中，NBIoT 模組佔據 54%的份額，海外市場份額僅為 6%。此外，Cat 1 成為 2G/3G 物聯網應 用的最佳替代方案，海內外市場份額快速提升。 合理的物聯網連線結構正在形成。對於蜂窩物聯網不同制式的連線結構，業內已形成了 “60%-30%-10%”的共識，目前蜂窩物聯網模組的出貨量正在朝著這一結構演進，推 動物聯網連線結構合理化。

模組廠商份額提升邏輯被不斷驗證

“東昇西落”，國內模組廠商市場份額領先。物聯網模組的標準化程度較高，並且產品 技術優劣主要取決於所用的晶片，技術壁壘相對較低。加之物聯網行業空間巨大，參與 廠商較多，競爭較為激烈，由於海外人工成本、研發和運營費用均較高，海外廠商無力 與國內廠商抗衡。根據 Counterpoint 統計，2017H 海外模組廠商仍占主導地位，2021H移遠通訊、廣和通市佔率分別為 21.2%、7.9%，對應第一、第二的地位。我們認為，國 內龍頭模組廠商利用綜合優勢，透過低廉的價格和優質的服務逐步開啟市場空間，逐漸 發展出規模效應，後來居上。

中國供應商地位穩固。從全球市場來看，移遠、廣和通和日海 3 家中國廠商出貨量位於 全球前三，3 家總出貨量佔全球 55%的份額，奠定了中國廠商的全球地位。從國內市場 來看，移遠一家的出貨量佔國內市場近 50%份額，後面依次是廣和通、日海、有方、騏 俊、美格、高新興，前 7 家佔全國 75%的份額。

上游格局逐漸分散，下游應用廣闊，頭部模組議價能力提升。上游晶片佔據模組成本的 50%以上，隨著國內晶片廠商的崛起，上游市場格局可能更加分散。從下游來看， Counterpoint 公佈的 2020Q3 不同應用領域蜂窩物聯網模組的收入結構來看，為模組廠 商帶來收入最高的是汽車、路由器/CPE、企業市場和工業等領域，應用範圍較廣。上游 格局的分散以及下游多樣的應用領域，使得模組廠商的上下游議價能力越來越強，頭部 廠商的頭部優勢不斷顯現。

車載通訊模組新機遇

汽車無線通訊模組是在汽車上安裝的用於傳輸採集資料，是汽車接入車聯網和網際網路的 底層硬體。透過無線的方式，實現車與雲、車與車、車與路、車與人（移動終端）直接 通訊和資訊交換。前裝常用於車載 T-Box 中，提供遠端通訊介面，另外智慧後視鏡、行 車記錄儀、中控屏等部分產品也會配置通訊模組。

新能源汽車增長爆發。2020 年 11 月，國務院釋出《新能源汽車產業發展規劃（2021— 2035 年）》，提出到 2025 年新能源汽車新車滲透率達 20%左右。截至 2021 年 10 月， 我國新能源汽車新車滲透率為 12.12%。假設以每年 2500 萬的銷量測算，2025 年新能 源汽車銷量將達到 500 萬臺。出於綠色發展的考慮，各國都在推動新能源車滲透率提 升。挪威提出到 2025 年新車銷售百分之百電動化，英國也提出 2030 年電動乘用車銷 量佔比要達到 50%以上。

政策加碼，推動車聯網“智慧化、網聯化”程序。根據 2020 年 11 月 11 日釋出的《智慧 網聯汽車技術路線圖 2.0》，2025 年 L2 級和 L3 級新車要達到 50%，到 2030 年要超過 70%。同時，2025 年，C-V2X 終端的新車裝配率將達到 50%，2030 年基本普及。2021 年 11 月 16 日，工信部正式釋出“十四五”資訊通訊行業發展規劃，明確了資訊通訊行 業發展目標，清晰指出統籌佈局綠色智慧資料與算力設施關鍵性，智慧汽車網聯協同的 發展趨勢正與規劃目標相契合。通訊模組作為 C-V2X產業鏈核心組成部分將深度受益。

車聯網車載前裝搭乘率穩步爬升。根據高工智慧汽車研究院監測資料，2021H 國內市場 新車車聯網前裝搭載量為 552.79 萬輛，搭載率首次突破 50%，達到 54.97%，同時基 於聯網的應用服務已經成為市場主流。2020 年開始，部分新車開始搭載 5G 通訊模組， 預計未來三年，4G 搭載量仍將逐步爬升，同時 5G 搭載進入快速上升期。預計到 2025年，國內新車聯網搭載率將超過 90%，對於車載通訊模組廠商來說，挖掘增量市場背後 的高附加值是未來的洗牌“護城河”。

智慧控制器：巨大市場，國產替代加速

智慧控制器是以自動控制技術和計算機技術為核心，整合微電子技術、電力電子技術、 資訊感測技術、顯示與介面技術、通訊技術、電磁相容技術等諸多技術門類而形成的高 科技產品。智慧控制器扮演的是“神經中樞”及“大腦”的角色，具有對人類智慧的模 擬作用，能夠按照預先或實時設定的目標，控制相關執行機構以達到期望的控制目標， 從而把人類從繁重而又重複的工作中解脫出來。

萬物互聯，智慧控制器大有可為。展望未來，我們認為智慧控制器行業未來下游增長驅 動力主要來自於以下幾個方面：萬物互聯之下智慧家居景氣度提升、下游應用市場中家 電品類擴張、汽車智慧化、電動工具“機電一體化”的提升帶動行業需求增長。

產業鏈東移及專業化分工趨勢下，國內廠商加速崛起。相比較海外廠商，中國企業擁有 產業叢集優勢及工程師紅利，優良的交付能力和響應速度使國內控制器廠商獲得大量海 外轉移的增量訂單。 智慧控制器複雜度提升，外包比例或進一步提高，專業智慧控制器廠商有望受益。控制 器起初是由終端廠商自給自足為主，後續伴隨著行業發展，終端廠商逐漸由自產為主慢 慢過渡到部分元件外包，從而在提升控制器質量的同時亦減少企業運營生產成本。

今年受到上游原材料漲價及缺貨的影響，控制器行業增速有所放緩。長期來看，產業鏈 向中國轉移、專業化分工及行業集中度提高趨勢不變，龍頭廠商優異的客戶響應能力、 供應鏈管理能力以及大量的研發投入，將持續提升市場份額。展望明年，我們認為，原 材料漲價缺貨影響將對行業有所緩解，高景氣維持。

4 智慧汽車：下一代智慧終端，行業發展提速

自動駕駛對外部資訊的感知主要憑藉三依仗：車身感測器、高精度定位+地圖、車聯網 V2X。其中，車身感測器主要是對車輛周身近景如車輛、行人、車道線等進行感知與識 別，相當於賦予了汽車一雙眼睛。高精度定位為車輛提供本車的絕對位置資訊，即告訴 車輛其究竟在什麼位置。高精度地圖則儲存了大量車道線、標識牌等無需高頻更新的數 據，上述資料可作為決策規劃的先驗資訊，大幅降低其對感測器實時資料的依賴度和運 算量，相當於車對路的記憶。在擁有車身感測器和高精度定位+地圖後，汽車便擁有了 實現單車智慧駕駛的外部條件。

在自動駕駛從低階往高階發展的階段，多種路線共同推進可更快前行。在技術發展早期， 拋卻成本因素，透過增加數量提升總效能遠比提升單個質量容易。我們認為車身感測器、 高精度定位、車聯網功能存在互補性，在自動駕駛從低向高發展的過程中，三者共同推 進可加快整個發展程序，並強化自動駕駛的安全性，是高級別自動駕駛必備的利器。

感知感測器：多感測器組合方向確定

感知感測器主要功能為對車輛周身環境進行探測識別，可看作車輛的眼睛。主流感知傳 感器主要有鐳射雷達、攝像頭、毫米波雷達、超聲波雷達四類，上述四種雷達在效能方 面各有專長。目前，攝像頭、毫米波雷達、超聲波雷達發展已經較為完善，在乘用車前 裝市場廣泛商用。而鐳射雷達目前價格較高，因此商用速度相對較慢。

多感測器組合將成為未來自動駕駛領域的主流趨勢。我們認為在車載領域，安全性重於 一切，因此感測器的配置思路應該是在保證安全性的基礎上，再控制成本。上述四種傳 感器均存在優勢和劣勢領域，依靠單一感測器實現自動駕駛難度較大，且安全性難以保 證，多感測器組合將成為未來自動駕駛領域的主流趨勢。

主雷達和主視覺路線均為實現自動駕駛的可行方案。主雷達方案以鐳射雷達為主，其對 於演算法依賴度較低，較為依賴感測器而非演算法，當下面臨成本較高，市場難以下沉的難 題，但感知演算法提升對整體效能的提升幅度巨大。主視覺方案以攝像頭為主，其總成本 較低，因此可較快實現商用，多數廠商在視覺演算法上均有相應技術積累，具有先發優勢。 主視覺方案成本低主要體現在兩方面：1、攝像頭作為主感測器成本較低；2、以攝像頭 為主可降低對鐳射雷達的要求，降低其成本。

高精度定位+地圖：行業確定性強，受益標的明確

高精度定位服務物件為汽車駕駛系統，為其提供絕對位置資訊，是 L3 級及以上自動駕 駛必備利器。當自動駕駛發展至 L3 級及以上時，汽車駕駛的主體便從人轉移到了駕駛 系統，當前其智慧化水平相對較低，因此需要更詳盡，更精準的資訊為其做出駕駛決策 提供依據。“詳盡”指資料量足夠大，“精準”則指資料無需 AI 系統進行復雜的預處理即 可直接供其決策。詳盡的資料可提升駕駛系統做出決定的可靠程度，而精準的資訊則有 助於降低其決策過程的複雜度和難度。

我們認為，無論駕駛主體是人或是系統，其在做駕駛決策時，最重要的資訊有四種：車 輛的絕對位置，目的地的絕對位置，具體行車路線，車周身障礙物情況。車身感測器可 提供第四類資訊，定位功能可直接提供前三類資訊。但普通定位的精度較低（5-10m）， AI 系統需將上述“模糊的絕對位置”資訊與感測器所供相對位置資訊相結合，才能獲取 “精準的絕對位置”資訊。高精度定位的精度可在釐米級，其所供資訊足夠詳盡、精細， 可供汽車 AI 系統直接進行決策，節約了算力、降低了演算法難度、提高了決策可靠性。

高精度地圖與高精定位相伴而生，逐漸走向成熟。高精度地圖是 L3 及以上級別的自動 駕駛不可或缺的一環。與一般導航地圖相比，高精度地圖的服務物件不是人類駕駛員， 而是自動駕駛系統。其絕對精度更高、包含的道路交通元素更為豐富，包括車道模型、 道路部件、道路屬性的靜態資訊，以及包含天氣、道路擁堵情況、施工情況在內的動態資訊。豐富的內容涵蓋致使高精度地圖的資料量是普通地圖的 105 倍甚至更多。經過近 幾年的發展，高精度地圖已逐漸走向成熟，已能滿足自動駕駛 L3 級別的使用需求，開 始逐漸走向商業化。

測算假設：1）根據 2020 年世界智慧網聯汽車大會發布的《智慧網聯汽車技術路線圖 2.0》，路線圖設定的目標為 2020-2025 年 L2-L3 級的智慧網聯汽車銷量佔當年汽車總 銷量的比例超過 50%。我們假設，到 2025 年新車自動駕駛 L3 及以上滲透率為 30%， 同時高精度定位的滲透率為 30%；2）根據中國汽車工業協會歷史資料統計，我們假定 2021-2025 年汽車銷量為 2600 萬輛；3）我們預計，2021 年 GNSS 裝置的單價為 2500 元，此後每年均有一定價格降幅；在不考慮存量汽車裝配高精度導航定位裝置的可能性 下，我們預計 2025 年，單純由自動駕駛驅動的國內高精度導航定位裝置市場空間約為 86 億元，2021-2025 年累計市場空間約為 161 億元。

伴隨自動駕駛的推進，已有不少車廠嘗試推出帶有高精度定位的車型。2020 年是高精 度定位集中量產上市的第一年，不完全統計，一共有 6 款車型搭載了釐米級、亞米級高 精度定位。以 2020 年推出的小鵬 P7 為例，P7 搭載千尋位置 FindAUTO 高精度定位服 務以及高德的高精度地圖，定位精度可達釐米級，從而提升車輛在惡劣天氣和極端環境 下的安全指數。2021 年 4 月推出的小鵬 P5 也支援釐米級的定位精度。從目前來看，支 持高精度定位的車型仍然較少，我們認為這主要是由於目前乘用車自動駕駛的大多仍為 L3 以下。我們預計伴隨自動駕駛的不斷髮展，未來搭載高精度定位將成為主流。

車聯網：5G 助力，政策扶持，應用端有望受益

車聯網技術發展與基礎網路息息相關，5G 賦能邁入新時代。我國從 2012 年起提出了 車聯網的概念及應用，該階段的車聯網以 4G（LTE）為基礎，即 LTE-V2X。LTE-V2X 主要承載基礎資訊，如交通情況、車輛情況等。5G（NR）出現後，車聯網邁入 NR-V2X時代，在大頻寬，低時延的網路通道賦能下，車聯網可承載更豐富的資訊，如感測器共 享、車輛資訊交流等，使自動駕駛又向前邁進了一大步。

車聯網是單車智慧邁向多車智慧的重要憑藉。在車輛配備了感知感測器和高精度定位之 後，車輛便掌握了相對位置和絕對位置兩類資訊，相當於為汽車配備了“眼睛”，據此可 實現單車智慧。但單車智慧的侷限在於，車輛僅能獲取其感知到的內容，若碰到遮擋情 況，則無法感知被遮擋的內容。車聯網可實現車與車、車與路之間的資訊互動，相當於 為車配備了“嘴巴”和“耳朵”，在車聯網的協助下，車輛獲取的資訊突破了其自身感知 的界限，具備更高的安全性和可靠性。

車聯網可顯著提升車輛感知範圍，降低感知成本，提高交通效率。在單車智慧階段，車 輛只能獲取其自身感知範圍以內的資訊，在遇到遮擋，目標物過遠等情況時，便無法獲 取資訊。藉助車聯網，車與車之間可實現資訊傳遞，使得車輛的感知不僅僅依靠自身傳 感器，提升了感知範圍，也降低了對單車感測器和晶片效能的要求，進而降低其成本。 此外，車輛與周圍其他單位間實現了實時資訊交流，將有助於提升交通效率，緩解擁堵。

政策扶持，車聯網有望加速發展。2017 年 9 月，國家制造強國建設小組召開車聯網產 業發展專項委員會第一次會議，提出發展 LTE-V2X，確定了中國以 LTE-V2X 為重點的 發展路線。2018 年 6 月 27 日，工信部無線電管理局研究起草了《車倆位（智慧網聯汽 車）直連通訊使用 5905~5925MHz 頻率的管理規定（徵求意見稿）》，為 LTE-V2X 頒發 專門頻段。2020 年 10-11 月，國務院《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035）》提出 加快 C-V2X 標準制定和技術升級，推動汽車智慧網聯化。在國家政策推動和扶持下， 車聯網相關標準及建設有望加速進行。

總結來看，智慧化和電動化是汽車行業的兩條發展主線，相比於電動化，高階智慧化進 展相對緩慢。我們認為，鐳射雷達作為高階自動駕駛必備的核心感測器，當下面臨成本 較高，難以商用的難題，核心感測器的缺位限制了汽車智慧化向更高階邁進的步伐。

5 大流量產業鏈：2C&2B應用爆發可期，雲鏈景氣回暖

從 5G 三大特性判斷流量爆發的節奏：短期延續 4G 思維，長期以來垂直行業新應用破 局。最初的 R15 5G 標準主要針對增強移動寬頻場景（eMBB），因而可以預判 5G 早期 流量商業模式將延續 4G 的思維，在 2C 端培育大流量的重度應用。而 R16 5G 標準於 2020 年 7 月凍結，將強化低時延高可靠服務（uLLRC），支援各類垂直產業應用（工業 網際網路、車聯網等）。R17 版本預計於 2022 年 6 月凍結，目標是大連線低功耗的海量 機器類通訊（eMTC），長期而言 5G 將是定製化、智慧化和場景化的高度滲透與融合， 持續爆發將依靠垂直行業的新應用崛起，以“萬物互聯”之勢破局。

光模組：景氣持續回暖，把握價值窪地

21Q3 行業處於庫存消化階段，整體增長有所放緩：21Q1-Q3 光模組行業1實現營收 141.32 億元，同比增長 13.11%；實現歸母淨利潤 18.73 億元，同比增長 13.00%，營 收及業績增速較 2020 年有明顯放緩。21Q3 光模組行業合計實現營收 49.34 億元，同 比增長 0.81%，歸母淨利潤 6.63 億元，同比下滑 5.24%，增長放緩主要由於 5G 和數 據中心建設活動較去年同期大幅放緩，同時渠道庫存仍處於消化過程中。

信驊營收環比改善，全球伺服器拐點將至：伺服器產業鏈上游來看，信驊是全球伺服器 BMC 晶片龍頭，近年市佔率亦超過 60%。因而信驊的營收增速指標可以作為伺服器市 場景氣度的先行指標，從歷史來看信驊的營收趨勢領先伺服器市場約 1-2 個季度。從月 度趨勢來看，2021 年 1 月起信驊營收呈現環比改善趨勢明顯，8 月、9 月和 10 月同比 增速達到 49.5%、59.5%和 88.6%。信驊與伺服器市場的高相關性，我們判斷全球服務 器市場有望重新進入新一輪上行週期。

Intel 數通業務增長提速，電信市場或迎改善：2021Q3 Intel 的資料中心業務實現營收 65 億美元，同比增長 10%，受益於英特爾 10nm Ice Lake 與 AMD 7nm Milan 雙平臺 匯入市場，2021H2 行業或迎來新一輪換機潮與資料中心建設。2020 年受疫情影響，海 外 5G 建設暫緩，伴隨海外 5G 頻譜拍賣陸續落地，5G 建設有望於 2021 年迎來加速， 驅動海外電信市場高增長。2021 年 6-7 月，國內 700M & 2.1G 建設開啟，帶動國內電 信市場需求逐步修復。

雲商是未來 IT 設施投資的主力，數通光模組成長性依舊可觀：據 Omdia 資料，2019- 2023 年資料中心資本開支 CAGR 或達到 9.8%。結構上，2019H1 四大雲商谷歌、微 軟、亞馬遜和阿里佔到資本開支的 44%，北美四大雲商計劃 3 年內新增 450 座超大規 模資料中心, 雲商已成為 IT 設施投資的主力。數通光模組作為雲商網路升級的核心要 素，成長性依舊可觀。Meta（原 Facebook）22 年開支展望達 290-340 億美金，取中 值同比增長 66%，主要為了加強 AI 和機器學習的投入，這 2 個應用方向對流量的驅動 較大。

400G 主升浪頂點未至，200G 規模爆發開啟，800G 新週期漸進。2021 年是 400G 模 塊規模爆發的第 2 年，從歷史來看，我們預計明年 400G 出貨量仍有可觀增長，且整體 出貨週期拉長（後續二線雲商啟用 400G 或帶動第二次週期向上）；在國內 BAT 和海外 二線雲商帶動下，年內可以看到 200G 模組規模爆發開啟，明後年將看到進一步放量； 800G 升級週期漸進，預計 2022 年將成為 800G 規模出貨的第一年，頭部雲商率先部 署。從 Lightcounting 的預測來看，亞馬遜、谷歌、微軟和阿里等依舊是數通光模組主要 採購方，2023 年行業市場規模將較 2020 年實現翻倍增長。

受益於 400G 升級週期，100G DR1/FR1 產品增長強勁：100G DR1/FR1 即單通道 100G 產品，區別於傳統的 CWDM4 和 PSM4 等 4 通道產品，採用 56Gaud EML 加上 PAM4 調製實現 100G 速率。在上文提到的中配升級路徑中，脊葉交換機升級到 400G，用 breakout 方案連線存量的 100G TOR 交換機，單個 DR4 對應 4 個 DR1 模組需求，可 以預見到亞馬遜等 400G 多通道模組採購商將同時規模採購單通道 100G 模組，因而 DR1/FR1 產品增長將貫穿整個 400G 週期。

海外 5G 加速，國內 700M 建網在即，電信市場或迎改善：2020 年受疫情影響，海外 5G 建設暫緩，伴隨海外 5G 頻譜拍賣陸續落地，5G 建設有望於 2021 年迎來加速，驅 動海外電信市場高增長。國內市場，從 2020Q3 起，國內 5G 基站建設進入放緩階段， 從中國臺灣地區光通訊廠商華星光（主營 10-25G 光晶片產品）月度營收持續同比負增 長或有所反映。移動廣電 700M 方案已正式落地，預計 5G 三期招標或於近期開啟，有 望帶動國內電信市場需求逐步修復。（報告來源：未來智庫）

網路裝置：政企市場逐步修復，擁抱數字經濟

21Q1-Q3 伴隨疫情好轉，政企市場的需求呈現持續修復，網際網路客戶需求持續增長。 21Q1-Q3 網路裝置行業2實現營收 568.15 億元，同比增長 18.56%；實現歸母淨利潤 20.84 億元，同比增長 28.22%。進入 21Q3，由於上游原材料受限電影響供應不足，行 業整體交付有所下滑，網路裝置行業實現營收 207.79 億元，同比增長 9.42%；21Q3 行 業競爭趨緩的背景下，毛利率水平有所提振，且紫光股份所得稅減免計提有所提前， 21Q3 網路裝置行業實現歸母淨利潤 9.05 億元，同比增長 33.90%，增速快於營收端。

交換機：全球市場延續結構性增長，雲資料中心網路升級為主要驅動力：2021Q2 全球 交換機市場規模 74 億美元，同比增長 10.8%；從結構來看，100G 交換機佔比已超過 20%。21Q2 全球 200G/400G 交換機的市場收入環比增長 132.5%，端口出貨量環比 增長 206.0%。國內資料中心 25G 和 100G 佔超過 60%。同比增速方面，2021Q2 100G/25G/10G/1G 交換機市場同比增速分別為 15.4%/25.6%/-8.4%/14.4%，100G 和 25G 交換機市場同比增速高於低速率交換機。

交換機：中國市場增速保持強勁，企業級市場增長迅猛。據 IDC 資料，21H1 中國交換 機市場同比增長 14.7%，其中資料中心交換機同比增長 6.4%，在網路影片廣泛普及帶 來網際網路流量劇增和銀行深化科技賦能的背景下，網際網路和金融成為拉動資料中心交換 機投資的重點行業，400G 產品從 2021 年二季度開始有較大規模部署。園區網交換機 同比增長 22.5%，受疫情影響較大的行業如教育、服務，其潛在建設需求得到充分發揮。

路由器：國內市場有所下滑，IPv6 部署帶動企業級市場快速增長。據 IDC 資料，2021Q2 全球路由器市場規模在 39 億美金，同比下滑 0.5%。國內市場上半年同比下滑 9.6%， 其中運營商路由器市場同比下滑 14.9%，主要因為 5G 大建設相比 2020 上半年明顯放 緩，5G 回傳接入裝置採購規模縮減。企業網路由器市場同比增長 17.9%，增量主要集 中在政府、金融和網際網路行業。“十四五”規劃綱要提出，擴容骨幹網互聯節點和全面推 進 IPv6 商用部署將拉動路由器大量投資，同時 IPv6 流量提升行動計劃也將驅動第二次 改造，未來仍有較大建設空間。

6 IDC：碳中和背景下，供給側拐點將至

行業長期高景氣趨勢不改。從市場規模來看，據中國信通院資料顯示，2020 年全球 IDC 市場規模達到 623 億美元，同比增長 10%。2019 年國內的 IDC 市場規模約 104.53 億美元，同比增長 19.6%，預計到 2024 年國內的 IDC 市場規模將達到 272.41 億美 元，維持高增長態勢，具備廣闊空間。

一線核心城市需求缺口較大。從需求端來看，網際網路&雲服務商為需求主力，其中，新 興網際網路企業如位元組、快手、美團等業務發展迅猛，近年來對於 IDC 的需求處於穩定、 高速增長狀態，金融機構的 IDC 需求持續釋放；受到數字化建設浪潮影響，政府和企事 業單位的雲服務及 IDC 需求穩定。從供給端來看，受“碳中和”以及能耗雙控影響下， 今年以來，一線城市陸續開始出臺收縮政策，核心一線核心城市需求缺口較大，緊平衡 狀態將會持續。

在有效供給不足與單機櫃功率密度提升背景下，一線城市機櫃租用價格維持穩定。由於 能耗指標的限制，核心城市 IDC 供給受限，機櫃租用價格具備支撐力。從國內第三方 IDC 服務龍頭廠商萬國資料和世紀互聯披露的公開資料來看，自上市以來公司季度 IDC 機櫃租用價格保持了持續相對穩定，其中世紀互聯的機櫃租金穩中有增。我們預計將來 以北京和深圳等為代表的一線城市，資源會變得更加稀缺，市場價格顯著提升。

關注碳中和背景下 IDC 產業鏈投資機遇。從供給側來看，IDC 產業從去年下半年開始 進入到“投資過熱”階段，二三線城市機櫃價格承壓。目前在電力資源稀缺疊加能耗管 控政策愈加趨嚴背景下，資料中心作為高能耗行業，政策層面對 IDC 的建設及規模提出 更嚴格的要求，能耗指標稀缺性進一步提升，核心一線城市 IDC 機櫃將更為稀缺，供給 側結構性改革，長尾企業將快速出清，加速頭部廠商地位穩固。

7 企業通訊：疫情推動數字化

使用者使用習慣缺乏是 UC 產品推廣過程中較大的阻礙。企業通訊產品憑藉自身強大通訊 效能，以線上視訊會議的方式替代傳統線下會議，可在降低企業通訊、差旅等費用的同 時，簡化企業執行流程，提高企業執行效率。疫情對企業傳統協作方式形成了阻礙，迫 使企業員工採用線上的方式進行協作交流，對企業通訊產品的使用者使用習慣完成了強制 培養，成功跨越推廣障礙，有望全面提升企業通訊板塊景氣度，UC 行業有望進入加速 增長模式。

UC 協作市場增速提高，亞太、拉美市場增速較高。疫情迫使企業員工開展線上協作， 根據 IDC 資料披露，2020 年全球 UC 協作市場同比增長 24.9%，相比於 2019 年同比 增速明顯提高。分地區來看，亞太、拉美地區增速顯著高於全球平均水平，有望成為 UC 協作市場重要增長動力源泉。考慮到疫情或將長期存在，我們認為其對 UC 行業的促進 作用將持續存在，預計 2022 年 UC 市場將繼續保持高速增長。

疫情管控有效，硬體市場需求釋放

疫情對 UC 產品短期抑制，長期利好。短期來看，疫情對商務活動的開展造成不利影響， 抑制了 UC 產品需求的釋放。長期來看，企業混合式辦公將會形成新常態，使用者疫後對 UC 產品使用習慣有望保留，對雲辦公終端及雲影片服務的需求有望持續提升。我們認 為隨著疫情逐步消散，商務活動將逐步恢復正常，硬終端需求將會陸續釋放。

軟終端和硬終端分別對應不用應用場景，彼此互補關係大於競爭。硬終端突出重點為通 信效能，更適合在固定場景中供多人同時使用，但使用前需要進行安裝除錯，因此在疫 情期間需求未能得到充分釋放。軟終端突出重點為便捷性，可直接在手機、電腦等通用 電子產品上下載使用，方便快捷，更適合單人或移動場景中使用。憑藉自身便捷性，軟 終端產品市場在疫情期間實現了快速增長，需求順利釋放。

基於雲平臺的軟終端產品由於具備易部署，投入低等特點，相比於硬終端產品推廣難度 更低，有望率先受益。軟終端完成使用者習慣培養，有望降低硬終端推廣難度。硬終端在 部署時需要安裝除錯，且投入較高，這導致新使用者體驗成本較高，在推廣時難度較大。 由於軟終端和硬終端的應用場景具有互補性，且使用者習慣可彼此繼承，因此在軟終端完 成使用者習慣培養後，企業使用者進一步部署硬終端以完善應用場景版圖的可能性有望提高。

公司層面，以企業通訊龍頭億聯網路為例：2021 前三季度公司實現營業收入 25.29 億 元，同比增長 28.95%，歸母淨利潤 12.18 億元，同比增長 20.88%，營收和歸母淨利潤 增速放緩。我們認為，隨著全球新冠疫情影響逐漸緩和，公司市場需求持續恢復大趨勢 依舊。2021 年 9 月廈門疫情主要影響公司生產與發貨狀況，對其訂單影響較小，隨著 廈門疫情管控有效，公司產能和發貨陸續恢復，依舊有望如期實現 2021 年業績目標。

展望 2022 年，我們認為疫情對企業通訊板塊的促進作用將長期存在，公司產品持續迭 代，護城河不斷加深，具備長期α屬性，預計公司業績有望繼續保持高速增長。

8 投資分析

當前市場部分聲音認為 5G 缺乏應用，只有供給沒有需求的爆發，進而投資信心不足。 我們認為，伴隨 5G 從建設嚮應用過渡，運營及應用或將邁入黃金十年。長期而言 5G 將是定製化、智慧化和場景化的高度滲透與融合，垂直行業的新應用崛起，以“萬物互 聯”之勢破局。投資策略方面，我們建議“淡化β尋找α”，關注自下而上的個股高增長 及賽道擴散投資機會；運營商作為 5G 平臺，10 年紅利期，板塊受益確定強。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站