計算機行業專題研究：迎接新一輪軟體科技創新週期

（報告出品方/作者：海通證券，鄭宏達）

1. 上一輪科技創新與計算機行業

我們認為，科技的浪潮是在硬體到軟體的相互交替中完成的，網際網路時代，從PC的普及再到桌面軟體生態完善，移動網際網路時代，從智慧手機的普及到移動APP的百花齊放，當前我們認為正處在新一輪技術浪潮硬體的普及階段，智慧汽車滲透率已經超過20%，VRAR正在加速成熟，可以預見，相關應用的爆發即將來臨。

根據Wind，看全球智慧手機滲透率，從2003年到2013年，滲透率持續提升，從2%提升到了56%，伴隨智慧硬體滲透率不斷提升，相關的軟體創新開始持續出現，比如2011年微信上線，2012年今日頭條和滴滴打車上線，2013年美團外賣上線，可以看到我們日常使用頻率較高的幾款軟體，包括社交、諮詢、打車、外賣軟體的龍頭，均是2011-2013年上線的，可以看到智慧手機滲透率超過20%以後，“重磅”應用開始層出不窮。

我們選取了2010-2021年月度M2的同比資料，與中信計算機指數漲跌幅（對比2010年1月），我們可以發現，2016年前，M2與計算機指數漲跌幅相關性並不明顯，但從2016年之後，可以明顯的看到，計算機指數漲跌與M2同比增速有正相關。我們認為，由於計算機公司中小企業居多，流動性充裕的情況下，更容易表現出良好的彈性。

2014年是手遊和網路影片爆發之年。隨著智慧手機的突飛猛進和移動使用者的快速積累，手遊快速超過頁遊，僅2014年1-6 月，移動遊戲市場實際銷售收入125.2億元，同比增長394.9％。

2015年是網際網路金融的元年。

2. 本輪軟體科技創新的新變化

智慧硬體滲透率提升後，大規模的軟體創新隨即展開。從2003年到2013年，全球智慧手機滲透率持續提升，從2%提升到了56%，伴隨智慧硬體滲透率不斷提升，相關的軟體創新開始持續出現，極大改變了我們的生活。中汽協統計中國新能源汽車的滲透率在不斷提升，最近幾年開始加速，2021年1-10月達到了12.1%。今年前8個月L2級智慧網聯乘用車市場佔比達到20%，我們認為，隨著智慧汽車滲透率不斷提升，基於智慧汽車終端的應用有望快速爆發。

根據IDC的資料，2020年AR/VR市場全球支出規模預計將達到120.7億美元，同比增長43.8%。全球總支出規模在2020-2024的5年預測期內將達到54.0%的複合年增長率（CAGR），呈現出較好的發展趨勢。

2020年中國市場在AR/VR相關產品和服務的支出總量佔據了全球超過一半的市場份額（約為55%），中國的總體市場規模於2020年底達到66億美元左右，較2019年同比增長72.1%，中國市場的5年（2020-2024）CAGR也將保持在大約47.1%的水平。

根據IDC，VR已經在房產交易、零售、家裝家居、文旅、安防、教育以及醫療等領域有了廣泛應用，未來隨著VR產業鏈條的不斷完善以及豐富的資料累積，VR將充分與行業結合，由此展現出強大的飛輪效應，快速帶動行業變革，催生出更多商業模式並創造更多的商業價值。

VR行業已經迎來高速發展期，但基於近眼顯示和感知互動等技術問題，終端市場的發展還需要一些時間。2021年更像是高速發展前的黎明時代，下一個十年中，AR/VR在終端產品形態，軟體、內容和應用部分都留下了巨大的想象空間。

3. 開始出現軟體創新的苗頭

2016年，AI硬體接力傳統硬體。根據IDC諮詢搜狐號，2016全年中國GPU加速計算伺服器市場廠商銷售額為1.71億美元；IDC判斷，不斷湧現的新型模型演算法、訓練學習方法和應用也將影響人工智慧基礎架構的發展路線，人工智慧基礎架構市場在高速增長的同時充滿變數。

英偉達2016年開始持續上漲。作為全球GPU龍頭廠商，英偉達率先發力人工智慧，應用領域涵蓋AI計算、汽車駕駛等，其股價自2016年開始持續上漲，2016全年上漲226%，2017年上漲82%。

AI智慧化帶來了物聯網產業的大發展，成熟的物聯網平臺商業模式開始顯現，賦能智慧硬體。行業解決方案的ICT廠商，以及專注於服務垂直細分行業的IT企業都有機會。

工藝和AI演算法效率提升帶動算力成本不斷下降的基礎上，諸如智慧駕駛、智慧終端等各類智慧化應用場景迎來大爆發。

從行業賦能的角度看，物聯網在中國落地，特別是在智慧家居領域，以及以製造業為代表的工業領域。我們認為，智慧家居相關裝置和模組廠商，物聯網平臺廠商，以及工業網際網路和工業軟體迎來黃金髮展期。

而物聯網平臺、工業網際網路和工業軟體體系的搭建，離不開雲計算架構，這是IT產業發展的基石。對於雲化軟體廠商和基礎設施廠商來說，APaaS和IPaaS成為關鍵。

最後，隨著AIoT產業的發展，網路安全能力也是重要的PaaS層能力之一，特別是隨著數字化轉型帶來的資料量和價值的增加，以及各類新場景下的新安全架構需求。

元宇宙第一股“Roblox”，在其招股書關於元宇宙的描述“每天平均有 3620 萬來自世界各地的人來到 Roblox 與朋友聯絡。他們一起玩耍、學習、交流、探索和擴大他們的友誼，所有這些都在完全由使用者生成的 3D 數字世界中，由我們由近 700 萬活躍開發人員組成的社群構建。我們將此新興類別稱為“人類共同體驗”，我們認為這是我們在 2004 年設想的新社互動動形式。

Roblox招股書還提到“有些人將我們的類別稱為 metaverse，這個術語通常用於描述虛擬宇宙中持久、共享的 3D 虛擬空間的概念。 30 多年來，未來學家和科幻小說作家一直在談論元宇宙的想法。隨著越來越強大的消費計算裝置、雲計算和高頻寬網際網路連線的出現，元宇宙的概念正在實現。”

4. 目前計算機行業的情況

計算機行業政策驅動明顯。2010年相對滬深300指數溢價率明顯上升，是因為創業板成立；而2013年底2014年是源於鼓勵萬眾創新、對資本併購的寬鬆；2019年下半年以來，科創板的成立對於科技創新企業的扶持效應明顯，2020年疫情當中計算機行業體現了其逆週期的特點，截至21年11月，計算機板塊PE為53倍，剛好處於歷史平均水平。我們預計到2022年，隨著業績的兌現，行業估值將進一步下降。

選取SW計算機2018年至今有財務資料的240家公司，整體法下，2021年三季度計算機行業總營收5869億元，同比增長19%， 2019年、2020年三季度計算機行業營收同比增速分別為9%和2%，2021年三季度行業同比增速相較之前兩年有較大提升；2021年三季度計算機行業歸母淨利潤為222億元，與2020年同期基本持平。利潤端，2020年三季度歸母淨利潤同比增速為-30%，今年三季度行業盈利情況已趨於穩定。我們認為，2020年疫情對於計算機企業的經營影響已逐漸褪去，2021Q3收入端開始恢復穩定增長，利潤端同比持平，未來有望繼續向好。（報告來源：未來智庫）

選取不同子行業龍頭公司，從收入端來看，2021年三季度同比增速最快的三個行業分別為基礎軟硬體、工業軟體和人工智慧/智慧駕駛行業，其次是金融IT、網路安全、醫療IT和雲計算；利潤端同比增速最快的三個行業分別是雲計算、工業軟體和金融IT，其次是基礎軟硬體、人工智慧/智慧駕駛和醫療IT。可以看到，行業內不同子行業業績有所分化，其中以基礎軟硬體代表的信創行業、工業軟體和AI行業的景氣度較高，雲計算板塊基於去年的高基數，同比增速相對較低。

我們根據wind的機構研究，進行了機構（基金和基金管理公司）持倉分析。2020年Q2至今，計算機行業機構持倉水平一直在下降，2020Q2-Q4、2021年Q1-Q3，計算機機構持倉分別為6.3%、4.3%、4.2%、2.8%、2.6%和2.4%，進入2021年，計算機行業機構持倉水平在3%以下的歷史低位，Q1-Q3持倉水平環比緩慢下降。

從持有機構數量來看，2021Q3前十名分別是恆生電子、廣聯達、深信服、科大訊飛、中科創達、寶信軟體、用友網路、金山辦公、德賽西威和安恆資訊，其中恆生電子持股機構數最多，為173家；第十名安恆資訊持股機構數為50家。從持股市值來看，2021Q3前十名分別為深信服、廣聯達、恆生電子、金山辦公、中科創達、寶信軟體、安恆資訊、用友網路、柏楚電子和科大訊飛，其中深信服依然是持股市值最高的公司，為104億元；第十名科大訊飛持股市值為33億元。可以看到，目前機構依然比較多的重倉雲計算、人工智慧（智慧駕駛）、網路安全等公司。

5. 新一輪科技創新的本質：智慧化

我們認為，上一輪移動網際網路創新的本質是資料化，大資料的爆發也正是移動網際網路（線上化）帶來的，2016年，移動網際網路接入流量消費達93.6億 G，同比增長123.7%，比上年提高20.7個百分點。網際網路巨頭是最先使用大資料技術的使用者，因此我們認為，藉助線上化，積累巨大的資料，並加以應用是上一輪移動網際網路創新的本質。我們認為，資料是科技的核心，將資料資源的價值充分發揮，將是未來科技產業發展的核心。

2020年中央首次將資料列為生產要素，資料資源上升為國家戰略資源。IDC預測到2025年中國資料量佔比將達到全球的27.8%。中國的大資料紅利正在顯現，從前端各類感測器、資料採集裝置，到中間層各類AI技術的應用，演算法學習、推理，到最終的輔助決策、預測等等。資料化和智慧化趨勢將相輔相成，AI是開啟資料資產的鑰匙。

人工智慧從2017到2020年的三個變化：

（1）先進工藝與系統設計疊加AI演算法效率提升使得AI算力成本從2017年至2020年下降了100倍。（2）2017-2020年，國內AI公司收入保持高速增長。（3）AI應用場景從2017年的安防視覺應用向自然語言處理等技術拓展，加速滲透工業、交通、健康等行業，同時碎片化應用輻射到媒體娛樂、現代農業、智慧家居、智慧電力等多個不同領域。

我們認為，智慧化的重要技術方向之一是機器視覺，中國目前正處於由勞動密集型向技術密集型轉型的時期，對提高生成效率、降低人工成本的機器視覺方案有著旺盛的需求，中國正在成為機器視覺技術發展最為活躍的地區之一，安防、交通，金融，消費電子這是機器視覺領域重點關注的應用行業方向。根據前瞻網援引GGII預測，到2023年中國機器視覺市場規模將達到156億元，2020-2023年複合增長率達到25.46%左右。

6. 投資分析

我們選取中信計算指數分析計算機行業的大市值龍頭的相對錶現，我們將截止2012/1/1，市值大於80億元的公司作為大市值龍頭公司的樣本組合，用總體法計算市值變化判斷其收益情況，再以2016/1/1，市值大於300億元的龍頭公司做組合再次計算2017-2020期間的相對收益，再以2021/1/1市值大於500億元的龍頭公司做組合再次計算2021年（截至11月29日）的收益，彙總各階段資料，可以看出2012-2015年，4年期間，大市值公司超額收益為負，2016-2020年則開始出現顯著的超額收益，2021年開始出現負收益。

大市值龍頭：α（確定性）

中小市值公司：β（彈性）

經過上述分析，從2013-2021年共經歷了三輪週期。

2013-2015年：期間我國網際網路創業的高峰期，2015年達到頂峰，當年大市值龍頭公司明顯跑輸行業指數。

2016-2020年：進入創新平穩期，大市值龍頭公司α收益較為明顯，2016年大市值公司略微跑贏6.96%，2017-2020年分別跑贏指數28.89%、15.88%、27.84%和42.53%。

2021年截至11月29日：大市值龍頭跑輸指數6.74%，隨著軟體科技創新週期的臨近，我們認為中小市值公司有望顯現更好的彈性。